公司地处“世界美酒特色产区”涟水县高沟镇，前身系与洋河、双沟、汤沟并称为江苏四 大名酒“三沟一河”的高沟酒，高沟镇酿酒历史可追溯至西汉、明清时期，历史底蕴深厚。 纵览苏酒两大龙头洋河、今世缘发展历程，二者 2003 年前尚处于同一起跑线，黄金十年 期间，洋河两次改制后，产品、营销、渠道等全方位发力，缔造“洋河速度”跻身一线阵 营，而今世缘发展则相对稳健，二者差距拉开。2013-2014 年行业调整期时二者皆较快走 出困境，2015 年以来洋河逐步进入调整，今世缘增长势头则更强。目前公司拥有“国缘” “今世缘”“高沟”三大品牌，差异化定位覆盖不同消费场景，省内白酒市场份额紧追洋 河，省外市场有待进一步拓展。
1.1 不破不立，浴火重生（2003年以前）
出身名门，陷入困境。1949 年，高沟镇八大槽坊合并，公司前身江苏省涟水县“国营高 沟酒厂”成立，屡获殊荣，成为江苏名酒“三沟一河”的代表，产品一度供不应求。进入 九十年代后，白酒定价权的放开使得各大名酒百花齐放，川酒、鲁酒、皖酒纷纷加大江苏 市场布局，公司因未及时提价、管理不善等原因生产经营每况愈下，后在政府支持下创立 今世缘品牌，主攻中高端白酒市场。
推出喜庆家，重获新生。90 年代末期，受亚洲金融危机、山西假酒案、调整消费税政策 等影响，白酒行业内外部均遭受严重打击，在此背景下江苏政府提出“苏酒振兴”政策， 洋河率先进行改制激发内部活力，今世缘则推出喜庆家系列，立足“缘”文化，差异化定 位以“缘”为核心塑造品牌精神，成为赋予酒品牌文化内涵和价值的先锋，高沟酒厂依托 今世缘品牌重获新生。
该阶段今世缘与洋河节奏相似，两者皆因竞争意识薄弱错过最佳提价时机，叠加外部 市场竞争加剧等原因陷入经营困境，随后分别采取创立新品牌、改制推新品的方式重 新赢回市场。
1.2 创牌国缘抢滩中高端，错失全国化机遇（2003-2012年）
黄金十年积极改革，发展相对稳健。随着中国加入 WTO，我国经济在投资驱动下实现高 速增长，频繁的政商经济活动催生大量白酒消费需求，白酒行业迎来量价齐升的黄金十年， 期间洋河完成两轮改制，推出蓝色经典首创深度分销模式，缔造“洋河速度”，成功跻身 白酒一线阵营。今世缘亦积极改革，发力国缘系列，实现稳健发展，由 2005 年的销售额 超 5 亿元，入库税金 1 亿元，到 2011 年实现营业收入 22.4 亿元，具体来看：
体制改革激发活力，推进管理扁平化。2005 年公司由国有全资改制为国有控股企业， 9 名管理层持股 10%，随后公司又多次进行股权转让和增资，提升经营层持股比例， 充分调动管理层积极性。后续公司调整驻外分公司经理助理的职责，加强前后方衔接， 推行省外分公司、办事处并存的扁平化体制。
创牌国缘，布局中高端。2004 年推出“国缘”品牌，彼时四开定价仅比五粮液低约 20 元，以“成大事，必有缘”为价值主张吸引政商群体，2009、2011 年相继推出 V 系、K 系产品，持续优化产品结构。
发力团购渠道，省内份额提升。公司发力团购，培育省内核心消费意见领袖，攻占南 京高地市场，巩固淮安基地市场，稳步提升省内市占率，同时设立三大营销中心布局 省外。
产能扩张，形成一定规模优势。2004-2009 年间，公司四次投资扩产，先后对酿酒中 心、包装中心、酒库扩产改建，完善产能布局，提升生产效率，有助于形成规模优势。
在该阶段，今世缘的增长速度在洋河衬托下相对暗淡，错失全国化扩张的黄金时期，剖析 主要原因为：
战略层面：洋河自改制后，公司聚焦白酒业务，发力蓝色经典系列。今世缘则实施多 元化战略，投资 2.6 亿元建设“今世缘食品工业园”，收购淮安市级机关招待所，成 立今世缘物流中心以及家政服务中心，在其他业务方面进行多元化探索，精力有所分 散。
战术层面：洋河推出蓝色经典，大单品海之蓝提前卡位百元价格带引领消费升级，精 准把握长三角商务人士对酒饮用舒适度的需求，主打“绵柔型”口感，外观包装与颜 色均实现差异化，营销端高举高打，渠道端首创深度分销模式，以强渠道及终端掌控 力实现全国化快速扩张。今世缘虽品质口感佳，但价位在当时高于一般消费水平，且 营销、渠道端以传统模式为主，故发展相对稳健。与此同时，省外市场的战略支持力 度有限，布局相对粗放，错失白酒全国化扩张的黄金时期。
小结：我们认为尽管今世缘在黄金十年发展滞后于洋河，但整体增长稳健跟上行业步伐。 虽然国缘在当时定价超前不利于快速扩张，但长期培育下在江苏市场形成中高端品牌认知 和深厚的市场基础，也是后续产品优质口碑形成、结构顺利升级的基础，渠道端虽错失全 国化机遇，但亦在省内储备了优质的团购资源，且渠道库存、利润、价值链等较为健康， 为下一阶段发力奠定基础。
1.3 结构下移，率先修复（2013-2015年）
行业陷入深度调整，公司快速调整策略率先走出困境。2012 年底国家出台限制三公消费 相关政策，以政商消费为主的中高端白酒遭受重创，全国名酒批价指数一路下行，至此白 酒行业陷入深度调整。行业需求变动下洋河、今世缘均迅速调整公司战略，基于白酒消费 转向大众化的判断，瞄准需求稳健的中低价格带，成立高沟品牌事业部，并推出多款 10-100 元产品。渠道上重心转移至商务与大众消费，由政务团购向商务团购转型，率先走出行业 困境，受伤较轻。
1.4 抢抓机遇，势能强劲（2016-2022年）
白银时代下，今世缘把握外部机遇，奋起直追。2014 年今世缘成功上市，2016 年正逢行 业回暖，白酒行业开始向大众消费主导过渡，新经济常态下人均可支配收入持续提高带动 消费能力增强，叠加健康意识提升，“少喝酒，喝好酒”观念深入人心，白酒消费逐步升 级，行业步入“量减价增”的白银时代，为产品结构较高的国缘系列发展提供了良好的外 部环境，加之洋河前期重心在省外扩张，2019 年后转为内部深度调整，今世缘抓住时机， 在产品结构、渠道、组织架构等方面积极布局，奋起直追，2016-2022 年间营收 CAGR 为 20.7%，归母净利润 CAGR 为 22.1%，发展势头强于洋河（2016-2022 年营收/归母净 利润 CAGR 为 9.8%/8.3%）。具体来看：
省内市场土壤肥沃，消费量高且主流价格带升级扩容。江苏省经济发达，居民收入不 断提升，位居全国前列，2022 年人均可支配收入与人均消费支出均超出全国 30%以 上，人均烟酒支出 9139 元，高出全国平均水平 22%，在此强大经济基础下，省内消 费主流价格带不断升级，300-600 元主流价格带持续扩容，同时江苏饮酒氛围浓厚， 消费基础广大，为今世缘高速发展提供了良好的土壤环境。
洋河省内进入阶段性调整，为今世缘省内扩张提供机遇。在此阶段，洋河管理周期和 产品周期问题逐步显现并作用于省内市场，深度分销下渠道竞争激烈，渠道推力有所 受损，至此洋河进入调整期，部分经销商转而流向今世缘，公司借此机会迅速抢占南 京高地市场，进而辐射省内其他市场，逐步提升省内市占率。
产品端聚焦国缘，渠道推力较强。一方面，国缘产品性价比优势凸显，对开、四开品 质口碑好于同价位带竞品，且价格略低于竞品，叠加彼时洋河产品步入成熟期，进一 步放大国缘产品优势。另一方面，前期公司团购渠道占比较高，价格体系尚未透明， 渠道利润高于竞品进而保持较强的渠道推力。
团购起家，持续扩大优势。公司以布局政务团购起家，叠加行业调整期时及时转向布 局商务团购，团购渠道构建起步早、基础好，通过签订打包协议等政策牢牢把握客户 资源，核心意见领袖带动作用强。
1.5 今世缘是一家怎样的公司？
通过以上历史复盘和对比分析，我们发现公司经营风格较为稳健，战略上不冒进，策略上 顺势而为，先从团购做起，待势能足够再向流通渠道引导，渠道运作、产品策略和价格策 略亦多向省内龙头洋河成功之处学习，避免犯错。前期扩容速度与行业大致相同，紧跟行 业稳健发展，2017 年后增速更为优秀，一是受益于洋河省内进入调整期，公司紧抓机遇 快速扩大市场份额，二是长年浸润培育下，省内市场成功建立良好口碑和竞争壁垒，开始 进入收获期。与此同时，因为公司经营稳健，高弹性的α机会较少，这也是公司估值常年 偏低的主要原因。
2.1 产品：聚焦国缘，致力结构升级
聚焦国缘，结构升级主线持续兑现。公司目前拥有“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌， 价格带覆盖全面，充分满足省内主流消费场景布局和需求。近年来，公司聚焦发力国缘系 列，2022 年国缘收入贡献约 8 成，定位中国新一代高端白酒，核心单品对标洋河错位竞 争，公司产品结构升级逻辑持续兑现，2017-2022 年间特 A+类产品营收 CAGR 为 32.0%， 占比由 44%提升至 66%。
国缘：对开、四开为基本盘，V 系向上攻坚。国缘创立于 2004 年，创牌时即定位中 高端，以政商务消费场景为主，核心单品四开、对开在国缘中占比较高，持续放量势 能仍强，今年春糖六开新发上市，现阶段仅在省外布局规模尚小。V 系定位“一系三 香”，主要布局高线次高端及以上价格带，引领产品结构向上升级。
其他产品：今世缘系列精简产品发力典藏，高沟蓄力复兴。今世缘系列持续精简，2018 年今世缘品系产品首次压缩到 100 个以内，精简 BC 类产品 102 款，升级典藏产品， 重点培育 D20，战略储备 D30，目前典藏在今世缘系列中占比较高，主力价位在 200 元以内，以强化补充 100-300 元内大众日常主流消费场景。高沟系名酒出身，2022 年推出战略新品高沟标样，主攻自饮、聚饮场景，蓄力品牌复兴。
价格卡位精准，主力产品对标竞品“小步快跑”式提价。受益于省内次高端价格带升级扩 容，洋河、今世缘纷纷提价卡位。自 2017 年起，今世缘核心单品对开、四开每年多在春 节、中秋等旺季前或者洋河提价后采取跟随提价，公司在消费者合理接受范围内提价，幅 度多为 10-20 元，以“小步快跑”方式进行提价，叠加产品结构持续升级，公司吨价逐年 提升，2017-2022年间整体吨价由10.8万元/吨提升至20.1万元/吨，5年CAGR为13.2%， 持续优化产品结构与盈利能力。
2.2 渠道：强于团购，渗透流通
采取“1+1+N”的渠道模式，导入控价分利，加强渠道掌控力。公司渠道端主要采取公司 和厂商共同合作的模式。为增强终端掌控力，维护市场秩序健康发展，2015-2018 年渠道 模式由“1+1”深度协销向“1+1+N”渠道模式转变，两个“1”分别为厂家和每个区域某 产品的唯一代理商，N 为终端，进一步延伸渠道管理的触角。为提升费用使用效率，保障 各环节渠道利润稳定，公司进一步导入控价分利模式，通过统一政策体系与大数据监控工 具等措施，对价格、库存、费用投放进行有效管控。在此渠道模式和价格体系下，经销商 数量适中且利润较稳定，渠道推力较足，单个经销商规模随着公司发展逐年提升，因此经 销商忠诚度较高。
团购优势相对较强，顺势向流通渠道渗透。公司渠道分品牌运营，国缘系列面向政商群体、 主攻团购渠道，今世缘与高沟定位中档消费与日常消费，多布局餐饮、酒店及烟酒店流通 渠道。目前公司渠道团购资源优势仍较为明显，整体利润过半来源于团购渠道，其中南京、 淮安等强势地区较为成熟。为进一步提升省内份额，对开、四开成熟单品逐步向流通渠道 渗透，为 V 系产品让渡团购份额，并以联盟体的方式发力 V 系。
今世缘团购优势形成的主要原因：1）起步早，黄金十年公司即重点布局团购；2）行业调整期间率先转型至商务团购，开发客户，通过打包协议政策达成排他效果，占据 先发优势；3）多年耕耘，叠加合理的奖励制度、定制酒等个性化服务，与消费领袖 的粘性较足。
营销端分品牌运作，高地结合费投精准。基于较为集中的省内市场和较高的团购占比，同 业中公司费用投放力度相对合理。营销端分品牌运营，高空营销与地面营销相结合，国缘 系列选取高端路线，吸引高净值人群，如冠名交流论坛、赛事、地铁等，V9 成为首个冠 名卫星品牌，渠道上采用推荐方式营销，如积极开展名校学子升学宴赠送 V 系产品、四开 推荐官等活动。今世缘多采用广告推广模式，在央视投放完美婚礼等广告，并结合品牌文 化，立足婚喜宴市场，渠道上多开展“援鄂医护人员婚宴免费用酒”、“情定七夕，缘定今 生”等主题推广活动。
2.3 市场：省内精耕升级，省外仍待拓展
省内收入占比超九成，分区精耕下区域发展更加平衡。公司收入以江苏省内市场为主，组 织架构上逐步由六个大区裂变为十个大区，分区精耕深度推进，区域发展更加均衡，其中 南京、淮安为强势区域，2022 年南京大区已有接近 20 亿体量，淮安大区体量 15+亿。随 着品牌势能逐步释放，苏南、淮海、苏中等相对薄弱大区亦实现突破，其中淮海地区低基 数下 2018-2022 年 CAGR 为 38%，苏中大区已突破 10 亿元，近两年增速均在 30%以上。
淮安大区：基地市场，消费基础强。今世缘诞生于涟水县，淮安地区作为基地市场， 基本由地产酒今世缘与洋河主导，外来品牌较少。今世缘消费基础较强，品牌和渠道 优势稳固，目前发展成熟保持稳态增长。但淮安市南部仍存在薄弱县城，部分价格带 存在弱项，仍有一定下沉提升空间。
南京大区：省内高地市场，强团购资源下快速放量。南京为省内消费标杆和高地市场， 今世缘创牌之初就对南京市场重点营销，深入布局团购，营收于 2019 年同增 53%超 过淮安大区，成为省内第一大市场。目前今世缘在南京市区规模反超竞品，主要产品 结构以国缘开系为主，V3 逐步放量进一步提升产品结构，近年在稳固团购资源的同 时，不断渗透流通渠道以扩大市场覆盖面和份额。
盐城大区：强势市场，重点推进渠道下沉。盐城大区与淮安文化、经济交流相对密切， 白酒消费亦偏向江苏地产酒，目前 GDP 在苏北地区位列第二，今世缘消费基础较好， 市占率仅次于洋河。
苏南大区：消费水平高，为次高端及以上产品放量的潜力市场。苏南地区消费档次较 高，更为开放包容，全国名酒茅五剑布局较早，今世缘发力较晚，目前市占率较低， 但公司积极采取相应策略，一方面携手大商运作国缘系列产品，规划 V 系在团购资源 上逐步取代老开系，实现产品结构升级。另一方面全面推进渠道扁平化，优化经销商 布局。今年公司将苏州拆分为一个单独大区，战略地位进一步拔高，持续加大品牌推 广力度，未来有望辐射和引领环太湖区域。
苏中大区：氛围已起，攻势十足。苏中大区经济发展水平与文化渊源介于苏南、苏北 之间，白酒市场属于半多元市场，对地产酒偏好低于苏北但高于苏南。因洋河较早发 力苏中，其体量较大为强势市场。近年来今世缘积极布局，2018-2021 扩容主要靠招 商铺货，经销商数量由 61 家增加至 119 家，持续拓展渠道，2022 年消费氛围培育到 位以及在南京优势市场的辐射下，国缘系列消费者自点率快速提升，2022 苏中同比 增长 32%，其中单商规模同比增长 45%，单商规模提升成为主要增长引擎。
淮海大区：战略市场积极布局，实现快速增长。淮海大区主力区域为徐州，徐州地处 四省交界处，交通发达，可辐射周围城市，公司将安徽宿州、山东枣庄、河南商丘一 并纳入淮海大区管理并重点布局。淮海大区 2018-2022 年营业收入由 2.1 亿元增加至 7.8 亿元，4 年 CAGR 高达 38%，是近四年增速最快的大区，销售收入占比逐年提升， 今年营收规模有望实现接近 10 亿元。
省外经销商数量持续扩张，但占比尚低蓄力破局。目前省外重点布局环江苏、长三角一带 市场，早期曾尝试采取外延并购、厂商联合等多种方式拓展市场，2019 年省外市场经销 商数量首次超过省内，2022 年省外经销商数量已达到 619 家，但省外收入占比迟迟未突 破 10%，主要原因为前期省外市场招商多以新商、小商为主，稳定性弱，资源也小于大商， 且产品策略上亦不够聚焦，营销资源亦偏向省内，故拓展相对较慢。2022 年公司再度拔 高省外战略地位，今年进一步明晰战术打法，区域和产品端均更为聚焦，未来有望通过阵 地战模式逐步实现周边突破。
2.4 产能：稳步扩产，军备充足
产能积极扩张，蓄力长远发展。公司积极规划产能，先后投资扩产酿酒中心、包装中心与储酒库，十四五期间公司继续加大布局，2022 年公告拟投资 90.76 亿元实施南厂区智能 化酿酒陈贮中心项目，项目达产后总产能将达到 6.5 万吨，其中新增优质浓香型原酒年产 能 1.8 万吨、优质清雅酱香型原酒年产能 2 万吨，半敞开式酒库储量 8 万吨、陶坛库储量 21 万吨，在建产能可有力保障后续规模扩张，增强基酒储备能力。
我们认为今世缘冲刺百亿的过程，亦是持续打破市场对公司发展天花板的过程，具体可从 三个阶段观测目标完成度。1）管理势能激活向上是前提和基础；2）基本盘增速 20%+可 从容维持，股权激励是保障，核心主品开系在省内的分区精耕、下沉是实现路径；3）中 长期看，长期困扰公司的增长天花板瓶颈有望突破，一看省内 V 系升级放量，二看省外破 局，二者任成其一则可打开天花板。
3.1 管理势能激活是基础
新管理班子为内部升迁形成，磨合成本低。2022 年原董事长周素明因年龄原因离任，原 总经理顾祥悦担任新董事长。顾总曾在党政系统长期任职，基层履历丰富，对政策与宏观 市场把控能力较强，并且曾任公司总经理，深入一线，对公司发展情况与未来规划有清晰 的认知，在担任总经理期间即牵头成立 35 人的省外事业部，力争实现省外突破。新一届 领导班子变动较小，战略具有延续性，内部稳定磨合已久。 新管理班子积极进取，主动求变，高效打出系列组合拳。公司新任管理层积极进取、主动 求变，在上任仅 6 个月时间内就已经迅速打出一套组合拳——内部推进组织架构扁平化， 提升运营效率，推出股权激励，加强人才市场化招聘和培育，激发员工活力；外部积极开 展营销活动，具体来看：
股权激励落地，团队潜力激活。2022 年 7 月，公司股权激励顺利落地，此次激励覆 盖面广，授予 334 名激励对象 768 万份股票期权，覆盖人数约占公司当前员工总人 数的 7.7%，其中包含 7 位高管。此前管理层持股比例较低，本次股权激励将管理层 利益与公司利益有效捆绑，有望提升团队稳定性并激发潜力，且股权激励中三年收入 目标复合增速约 24%，有力保障业绩基本盘稳定。
组织架构方面，近两年公司贴合实际发展状况调整组织架构，2020 年按照“资源型 后台，组织型中台，战斗型前台”方向，新增 V9 事业部、省外工作部和市场督察部， 2022 年在销售体量进一步提高后，作出统筹市场拓展与“四部一司”组织变革重大 决策，新设国缘、今世缘事业部，并对原先部分事业部更名，同时组建高沟酒销售公 司，强化分品牌运作市场，进一步提高决策的针对性、灵活性以及营销的专业化水平。 2023 年公司进一步优化组织结构，将销售管理部与省外事业部合并为销售部，进一 步强化分品牌运作机制，成立战略研究部、总工程师办公室和大数据中心，为后百亿 的战略部署、品质提升、数字化改革保驾护航。
产品布局方面，2022 年 8 月，今世缘推出星球大瓶酒，主攻聚饮场景，进一步完善产品矩阵，国缘系列核心单品对开、四开继续提价升级，2022 年 6 月在原先基础上 每瓶分别上调 5、10 元，预计 2024 年上半年或再次焕新升级。
渠道营销方面，2022 年公司开展百日会战提振渠道士气，在疫情之下确保任务完成。 2023 年确立百亿目标，上半年针对渠道开展“新春大会战”、“竞舞春夏、勇夺第一” 等活动加快任务完成进度，确保百亿目标达成。营销方面，旺季加大反向红包力度， 积极开展升学宴、开学季等专项活动，加强培育消费氛围。
3.2 基础增速保障：精耕与下沉
我们认为公司在省内主力的次高端价格带仍有空间，份额有望进一步提升，支撑有三：
支撑之一：省内经济基础雄厚，长期升级扩容趋势不改。江苏省今年前三季度 GDP 为 93180 亿元，同增 5.8%，规上工业增加值同比增长 7.2%，社会消费品零售总额 同比增长 7.1%，增幅均高于全国水平。居民人均可支配收入 40286 元，显著高于全 国人均可支配收入 29398 元，同比增长 5.7%，比上半年加快 0.1pct，体现出经济基 础韧性较强且恢复较快。同时经济结构不断改善，先进制造业规模持续壮大，全省高 新技术产业、工业战略性新兴产业产值占规上工业比重分别为 49.8%、41.3%，较上 半年均提升 0.2pct，新兴行业势头向上，有望催生更多商务消费场景，驱动苏酒次高 端价格带持续扩容。
支撑之二：省内地区消费存在阶梯性，且均存在可开拓空间。江苏省内白酒消费呈现 地域差异，由北向南白酒消费价位梯次升级。苏北相对封闭，主流消费价格带较低， 苏南经济发达但竞争亦较为激烈，公司可因地制宜，与竞对错位竞争。目前，公司南 京大区、淮安大区市占率较高，但流通渠道下沉空间仍大；近两年苏中攻势十足，相 较于竞品规模仍有翻倍以上空间，苏南大区为全国名酒必争之地竞争更为激烈，今世 缘基础较为薄弱，多地市占率较低，空白地带较多提升空间仍大；淮海大区徐州市场 份额超 20%，但临近皖、鲁，豫，淮海大区仍有发展空间。
支撑之三：开系多年布局下口碑优秀，流通渠道仍有较大渗透空间。今年以来国缘系 列仍旧保持高增，尤其是对开和淡雅，预计均能保持较快增长，市占率不断提升，产 品生命周期仍处于成长阶段，四开增速略低于整体但仍保持较快增长，产品生命周期 仍未到成熟阶段。其次从渠道端看，这两年在省内“精耕攀顶，以县区为单位，对标 对表稳固大本营”的战略指导下，今世缘加快对商超、烟酒店、宴席等大众市场渗透， 但是对标竞品流通渠道覆盖度仍有提升空间。
基本盘增速实现路径——省内分区精耕与下沉，流通渗透是关键。目前公司将原来省内六 个大区先于 2022 年裂变为八个大区，今年进一步裂变为十个大区，采取分区精耕，在强 势地区推进下沉，以团购资源的超市、名烟酒店为基础，逐步向流通渠道布局延展，通过 控制二批销量，督察部以罚款、扣保证金等措施严控市场价格，配合业务员盘库跟踪，保 障渠道利润，增强经销商粘性，在相对空白的市场则招商积极开拓。具体来看：
南京市区、淮安市占率略超竞品，仍旧保持较快增长，核心单品发展相对成熟，公司 依托团购资源，推动四开、对开渗入流通，通过控制二批商数量、产品提价升级等措 施保证渠道利润。
淮海大区与洋河势均力敌，主要在现有市占率基础上，积极拜访客户，提升招商质量， 利用渠道资源扩大产品优势，保障增速；盐城今世缘基础较好，现阶段在团购市场较 为成熟的情况下，重点推进渠道下沉。
苏南地区市占率弱于茅五，与洋河差距处于可望可即状态，市占率提升空间充足。公 司快速对接企业，并推动 V 系承接四开团购资源，进行产品升级，发力高端价位带， 以求突破；公司今年将苏通大区进一步拆分为苏州、南通大区，旨在拔高苏州战略地 位进而辐射环太湖区域。
苏中地区为洋河传统强势市场，公司积极布局，近两年在南京优势市场辐射下，扬泰 大区逐步突破实现高增，后续仍将注重渠道拓展以及消费者培育，现阶段和洋河规模相比仍有翻倍以上空间，明后年有望继续保持较高增速。
宿迁、连云港均为洋河大本营，今世缘较为薄弱，但相较省外品牌仍有一定优势，继 续积极布局加大投入培育消费氛围，逐步提升市场份额。
3.3 天花板的突破：升级与扩张
3.3.1 省内V3有望成为新增长极
高线次高端消费基础尚未扎实，下一轮景气周期有望稳固。黄金十年景气周期中，主流价 格带 100 元向上延伸出 300+元次高端价格带，步入白银十年后，此前延伸的 300+元价格 带成为本轮周期的主流价格带。本轮景气周期中，主流价格带继续向上延伸出 500+价格 带，虽然目前消费基础尚未扎实，但经过酒企精心培育引导以及消费持续升级，白银十年 延伸的 500+价格带有望成为下一轮景气周期的主流价格带。江苏省白酒消费水平位居全 国前列，升级有望引领全国，目前省内 600-800 元高线次高端价格带以洋河的梦 6+为主， 洋河通过积极细化组织架构、聚焦重点市场、导入配额制叠加终端活动配套等动作，仅 3 年时间，M6+在省内快速起量目前已初具规模。V3 可对标 M6+，辅以更强的渠道推力， 坚持 C 端置顶思维，持续加大消费者培育，有望逐步放量分享扩容红利。
V 系当前坚定向上攻坚，重点培育下或成新增长极。V 系列为公司参与行业头部竞争、踏 入后百亿征程的重要引擎，近两年公司集中资源重点培育，在“V9 做形象、V3 做销量、 V6 做补充”的战略指导下，2021 年公司全面启动 V 系攻坚战，V3 肩负放量重任，借四 开优质渠道导入，但因节奏较快价盘不稳，没有形成稳定价格认知，2022 年公司及时调 整策略，在强力控货挺价下价盘逐步稳定，今年春节南京、淮安等地终端自点率逐步提升， 终端售卖意愿亦大幅提升。V9 则主打香型差异化，首创清雅酱香工艺，定位高端拔升品牌形象，旨在举高打低带动 V3 放量，在 V9 事业部、V99 联盟体的相继创立下，厂商共 同合作，对团购资源进行整合升级，V 系有望成为新增长极。
组织架构优化升级，渠道以联盟体加强推力，辅以消费者培育活动营造氛围。内部更名国 缘 V9 事业部为 V 系事业部，推动 V 系承接四开团购资源与原先商务定制资源。外部渠道 端设立 V99 联盟体，引入赛马机制，首批共有 44 家 V99 联盟体会员，厂商共同参与营销 决策研讨，提升 C 端资源投放有效性，培育 V 系消费氛围。同时调整 V 系政策，联盟体 统一政策和价格，达到一定销量后放出部分利润，提升渠道粘性。营销端匹配高端活动， 例如春节期间开展 V3 贺岁灯光大秀，V9 冠名发射卫星，V9 独家冠名的“丝路之约·缘 结天下”中斐美食文化交流活动等，持续打造高端品牌形象，同时开展高端鉴赏会，体验 馆新场景，吸引高净值人群。
3.3.2 省外样板市场以点带面，形成突破
省外布局较早，发展较稳健。公司省外布局较早，曾多次尝试走出省内，2017 年提出 “2+5+N”区域推进计划，其中上海、北京为 2 个形象高地市场，着重布局河南、山东等 5 个周边省份，2018 年省外试点成立山东大区打造样板市场，试图收购景芝形成协同效应， 2019 年重点培育 50 个市县板块市场，2021 年加快布局长三角区域，继续强化山东、河 南市场培育。但由于前期产品投放过于杂乱难以形成清晰的品牌认知，营销资源上亦优先 供给省内，故发展相对稳健，省外营收由 2014 年的 1.26 亿提升至 2021 年的 4.5 亿，低 基数下 7 年 CAGR 为 19.8%，省外占比提升 1.7pcts 至 7.0%。
目前省外体量仍小，但已具备一定亮点。2022 省外战略地位再拔高，市场端、产品端均 更为聚焦，现阶段今世缘省外产品结构较优，主推国缘对开、四开以及今世缘典藏系列， 采取主品项一体化布局的大单品策略。培育上省外加大固定费用投入，如宣传与渠道建设 费用等，并在长三角地带，先后携手浙江商源、安徽百川、上海等大商，借助大商在当地 渠道和资源优势拓展自身影响力。 战术更加清晰，十四五省外目标占比 20%+。鉴于省内份额已逐步逼近竞品，公司“走出 去”的紧迫性逐年提高，2023 年进一步明晰省外战术打法，未来在周边市场以点带面形 成板块效应，有望先实现周边化进而逐步辐射更多区域，突破省外瓶颈，打开长期增长天 花板。公司“十四五”规划更是提出省外营业收入占比提升至 20%以上的目标。
重点布局地级市场，以期带动周边化。公司将前期省外扩张的“游击战”策略转为公 司向来擅长的“阵地战”策略，率先重点打造 10 个地市级板块市场，进而辐射带动 周边市场从而实现周边化。
产品策略更清晰。前期省外扩张产品较为杂乱，本轮产品投放更为聚焦，一是构建 V3 长三角一体化运作体系，加快形成板块联动，有望逐步提升其在高线次高端价格 带的影响力；二是实现四开周边化，四开定位主流次高端是公司核心大单品，为开疆 拓土一大利器，未来持续发力环江苏市场，有望实现四开周边化积累大单品优势进而 辐射更多区域。
致力提升品牌形象。公司持续发力品牌建设，构建“国家平台+高速高铁+公关事件+ 新媒体”的传播矩阵构，进一步提升在省外的品牌影响力。 我们认为公司本轮省外扩张更具紧迫性，战略地位逐年提升，战术打法相比之前更加明晰 务实，区域、产品投放均更为聚焦，在整体规模超百亿后可为省外提供充足弹药，品牌力、 营销资源均更具支撑性，未来有望逐步实现周边化进而开拓更多区域，打开长期增长空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
