2023年润丰股份研究报告：农药自主登记领先，持续完善全球营销网络

一、领先的全球农药自主登记企业

国内农化制剂出口龙头，不断完善境外自主登记网络

润丰股份于2021年登陆深交所创业板上市，是国内非专利农药制剂出口龙头。公司成立于2005年，深耕作物保护领域，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂等多种产品的原药合成及制剂加工能力。 公司布局海外登记，加速完善全球营销网络。前期受益于全球农化市场高景气和“中国制造”黄金周期，公司快速成长。2008年起，公司转向海外农化制剂市场，逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，逐步搭建快速市场进入平台。截至2023年6月底，累计拥有国内农药登记300多项、境外农药登记5400多项。

公司建有五大制造基地，农药产品以制剂为主

公司拥有潍坊、青岛、宁夏平罗、阿根廷、西班牙五处制造基地。公司产品以制剂为主，所需的原药主要来源于外购，部分原药亦可自产。据2022年年报，公司现有原药、制剂产能分别为6.5、21.7万吨/年，产能利用率分别为64.5%、81.3%；原药和制剂在建产能分别为4.3、9.2万吨/年。 公司农药产品中，以除草剂类产品为主，包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品。截至2021年底，公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂设计产能分别为22.0、1.0、0.8万吨/年，后续开始按原药/制剂口径披露。

受益于农化景气周期，公司业绩快速增长

凭借供应链优势以及全球营销网络的搭建，公司业绩保持良好增长态势。2013-2022年，公司归母净利润从2.9亿元增长至14.1亿元，CAGR为19%。公司业务以海外市场为主，2022年，公司国外销售占比达到98%。 2023年Q1-Q3，公司实现营业收入85.2亿元，同比-28.5%；实现归母净利润7.2亿元，同比-44.7%，主要由于自2022年Q4以来大多数农药产品价格持续走低，2023年全球农化市场处于去库存阶段，海外客户推迟采购。但单季度来看，2023年Q1-Q3，公司盈利能力环比逐季度提升，主要由于Model C模式开始彰显成效。

公司股权结构稳定，实际控制人为三位创始人

截止2023年10月底，公司实际控制人为王文才、孙国庆和丘红兵，三人作为一致行动人，均为公司的主要创办人，通过控股山东润源投资（持股比例41.47%）、KONKIAINC（持股比例22.08%）以及山东润农投资（持股比例4.73%），对公司进行实际控股。

二、登记壁垒加厚，公司先发优势明显

全球农药市场规模稳定增长，非专利农药占比提升

根据Phillips McDougall的统计，2022年全球农药销售额达到782亿美元，同比增长6.5%。其中作物用农药销售总额占总农药市场份额的89%，为693亿美元，非作物用农药销售额占农药市场份额的11%，为89亿美元。2017年至2022年，全球农药市场规模的年均复合增长率为4.9%，其中作物用农药市场规模的年均复合增长率为5.0%。 2000-2017年，全球专利农药的市场份额持续下滑，从2000年的35.0%降至2017年的17.2%，这也佐证了农药新化合物上市的难度不断增加。与此同时，已过专利期农药占比显著提升，从2000年的30%提升至2017年的66.48%。

农药产业链利润分配呈“微笑曲线”

农药行业分为研发、制造和销售环节，研发和销售环节具有更高的附加值，因此产业链利润分配呈现“微笑曲线”。农药新化合物研发投入大、周期长、风险高，只有少数资本雄厚与技术实力强的跨国公司能进行新药创制，在全球占据主导地位。 目前我国农药行业中，大部分企业以仿制类原药、制剂及农药中间体生产为主，仅少量企业在探索新化合物的自主创制。对于非专利原药制造为主的企业而言，中间体配套能够显著降低成本；对于终端制剂销售为主的企业而言，丰富的登记证和成熟的销售网络是核心竞争力。

主要国家农药登记制度存在较大差异

一般各国均有自己的农药登记管理制度，农药原药/制剂要在该国销售，必须符合该国对有效成分含量、毒理、环境影响等方面的要求，并取得主管部门颁发的农药登记证。随着全球环保意识的增强，部分国家对农药登记提出更加严格的要求。

三、聚焦先进制造和完善全球营销网络

公司保持轻架构、低费率运行

纵向来看：非专利作物保护品市场激烈的同质化竞争会使得各市场渠道品牌端毛利率持续下行，2022年润丰股份、安道麦、诺普信、Nufarm四家公司的平均毛利率为24.6%（较2017年高点下滑5.6个pct）。 横向来看：公司轻架构运行，固定资产占比低。2017-2022年，公司固定资产占比在12%-15%之间，固定资产占比略低于安道麦的，高于诺普信。公司To-C业务刚刚起步，To-C业务占比较小，因此毛利率水平低于可比公司。以2022年为例，公司毛利率20.2%，安道麦/诺普信/Nufarm毛利率分别为25.1%/27.1%/25.8%。

公司运营高效，响应快速

公司运营效率高，具有快速的响应与决策机制。资产周转率和 存货周转率行业领先，对供应端、成本端及全球各国市场端的 快速变化能够快速应对，尤其是在原药价格下行周期，能够有 效避免高价库存带来的成本压力。 高效的运营能力使得公司人均创利能力显著高于同行，2019- 2022年，与可比公司安道麦、诺普信、UPL、Nufarm相比，公 司的人均创收能力均是最高的。

公司构建快速市场进入平台，持续完善全球化营销网络

公司在全球90多个国家开展业务，并基于强大的全球登记能力，持续加速完善全球营销网络。公司逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素、农药产品传统出口模式与境外自主登记模式相结合、以“快速市场进入平台”为特点的全球营销网络。 “快速市场进入平台”的核心是在各国获得丰富而完善产品组合的登记以及坚持平台开放的理念。基于开放平台，公司既能在目标市场自建当地团队开展自有品牌的B-C业务，也会灵活地与合作伙伴开展 B-B 业务，从而多渠道快速扩大市场份额。

报告节选：

编辑：火腿肠