板块涨跌：年初至今（截至 12 月 8 日）有色金属版块收跌 11.1%，位于全行业中游偏 后位置，略强于沪深 300 指数。其中二级子版块贵金属领涨 12%，涨幅位于全行业前列； 工业金属板块上涨 1.9%，主要由铜版块驱动，铝板块表现弱势。全年能源金属中锂版块 出现较大跌幅，年初至今下跌 34%，构成有色板块下跌主因；金属新材料中磁材表现弱 势，年初至今下跌 11.2%。
个股方面：全年涨幅前三的标的分别为豪美新材+92%（汽车轻量化铝型材）、联瑞新材 +75%（硅微粉）、东睦股份+54%（粉末冶金）；跌幅前三分别为凯立新材-57%（贵金 属催化剂）、志特新材-51%（铝材）、金博股份-51%（碳碳复合材料）。
贵金属价格：截至 12 月 8 日，COMEX 黄金年上涨 10.4%至 2021 美元/盎司，SHFE 黄 金上涨 15.7%至 475.2 元/克。年初至今，贵金属虽持续受制于美通胀坚挺及美联储加息 扰动，但在地缘政治冲突推高避险情绪及高利率放大经济下行压力的背景下，黄金作为 非美资产替代配置价值凸显，各国央行保持增持黄金动作，全年金价保持震荡上行趋势。
基本金属：价格方面，受制于美联储加息、美元走强，今年工业金属价格普遍走弱。其 中内外盘铜价维持坚挺，外盘铝价弱于内盘，镍价跌幅明显，较年初接近腰斩。截至 12 月 8 日，SHFE 铜年收涨 2.6%至 6.8 万元/吨，SHFE 铝收跌 1.1%至 1.85 万元/吨。库存 方面，全球铜铝库存均位于历史低位水平，现有铜交易所库存 21.2 万吨，铝交易所库存 56.5 万吨。能源金属：终端电车需求增速换挡、储能需求增速不及预期，全年能源金属均呈现跌价 行情。其中电碳价格下跌 80.4%至 10.8 万元/吨，电氢下跌 79%至 11.6 万元/吨，锂辉 石进口价保持相对刚性。四钴、硫酸钴、电钴、硫酸镍等电池原料维持低位水平，电钴 较年初下跌 36.5%至 20.6 万元/吨，硫酸镍下跌 29%至 2.8 万元/吨。
稀土金属：2023 年稀土开采指标同比上升、进口矿数量有所增加，全年稀土供应处于偏 宽松状态，稀土金属价格全年普遍呈现下行趋势，其中氧化镨钕全年下跌 36%至 45 万 元/吨，金属镝微涨 7.2%至 343 万元/吨，金属铽跌 44%至 988 万元/吨，钕铁硼 38EH 下跌 21%至 42 万元/吨。
2.1 黄金：机会成本冲高回落，顺周期预期下金价弹性可期
2023 年黄金两大主线逻辑：交易美联储加息见顶与未来降息预期；以及美债收益率回 落，配置黄金机会成本下行逻辑。回顾 2023 年黄金价格变化，其表现延续了自 2022 年 起的偏强震荡走势；基于黄金价格与信用货币相对价值博弈的基本定价框架，2023 年金 价变化基本可总结为两条主线：1、美联储加息见顶与未来货币宽松预期升温共振下信 用货币相对价值承压，利好黄金商品价格；2、伴随美债信用风险升温与地缘冲突升温加 剧，美债收益率下行推动黄金避险溢价走高，叠加世界范围内央行等非投机头寸增持， 黄金替代美元资产逻辑下金价弹性可期。
2.1.1 黄金 2023 年价格复盘：通胀降温背景下美联储加息已至尾声，信用货币预计承 压支撑金价维持高位
2023 年一季度：美 2023 年 1 月非农就业数据大超预期，月度环比增长超 100%，降息 预期遇冷，经济韧性下全球实物黄金投资市场中投机头寸抛售，金价陷入短期低迷；但 黄金对美元资产替代性仍为金价提供强支撑。 2023 年二季度：银行业流动性与美债务上限风险逐步出清，叠加美国 2023 年二季度经 济表现出较强韧性，美联储货币政策出现反复，联储官员同时不断强调控制通胀至 2% 之目标；未见实质性货币宽松叠加美债收益率高位，投机头寸对黄金偏好出现动摇，全 球流动性仍普遍受制于美债市场，对黄金形成短期利空。但回顾金价中枢变化，金价韧 性仍颇为凸显，逻辑上看仍受益于美联储宽松货币政策预期与去美元化大逻辑下黄金资 产对美元资产之替代。
2023 年三季度：银行业流动性与美债务上限风险逐步出清，叠加美国 2023 年二季度经 济表现出较强韧性，美联储货币政策出现反复，联储官员同时不断强调控制通胀至 2% 之目标；未见实质性货币宽松叠加美债收益率高位，投机头寸对黄金偏好出现动摇，全 球流动性仍普遍受制于美债市场，对黄金形成短期利空。但回顾金价中枢变化，金价韧 性仍颇为凸显，逻辑上看仍受益于美联储宽松货币政策预期与去美元化大逻辑下黄金资 产对美元资产之替代。
美通胀持续降温叠加就业市场紧张缓解，通胀螺旋证伪背景下加息周期或行至尾声。美 CPI 基于美联储自 2022 年开启的激进加息周期影响而步入下行通道；同步看美国劳动力 市场高频数据与加息进程基本同步，匹配非农数据再次印证美劳动力市场紧张状态趋缓， 而劳动力市场降温背景下通胀螺旋风险下降；而结合美联储对于货币政策制定的“数据 依赖”策略与“经济软着陆”的政策目标，在短期未见通胀实质性反弹落地的前提下并 无进一步推动货币政策紧缩的驱动，激进加息周期或已行至尾声。
黄金行情全面启动或需要实质性降息落地，仍可交易未来降息节奏。金价短期受益于通 胀降温延续，预计金价维持偏强震荡，直至美联储有较为确定的货币政策转向信号或指 引。美联储主席鲍威尔在 10 月 FOMC 会议上强调了美联储关于通胀控制至 2%，而现阶 段通胀数据距离 2%的政策目标仍有较大差距；而结合美国经济韧性与政府“宽财政” 的政策导向，美联储短期内预计将维持当前高利率环境以持续压制通胀，同时实现“经 济软着陆”目标。对应到黄金商品价格上看，高利率环境不断延续或将放大经济下行压 力，为未来降息落地积蓄动能与较大的降息空间；在实质性降息落地后，单次降息幅度 的变化会在边际上形成进一步的货币宽松预期，对金价形成新的上行刺激。
高利率宏观环境仍将维持，金价行情仍需宽松信号催化。对比美联储 2023 年 6 月与 9 月两次加息点阵图，对于加息上限美联储官员基本达成共识，但 2023 年 9 月点阵图显 示联储对于实质性预期时点较 6 月点阵图出现明显后移。短期看，金价或继续维持偏强 震荡，行情开启仍需较为确定的货币宽松信号出现。
2.1.2 黄金机会成本下行，替代美元资产逻辑或逐步兑现
我们复盘了自 1971 年代至今的金价走势，金价实现了从 1971 年均价 40.8 美元/盎司 （伦敦现货黄金，以美元计价，后同）到 2022 年均价 1800 美元/盎司，共有三个较为 明显的上涨阶段： 1）1971 年-1985 年： 上升期：布雷顿森林体系解体后黄金价格不再与美元挂钩，以一二次石油危机以及中东 战争为代表的地缘冲突凸显黄金的避险价值，金价主要由避险需求与流动性溢价之间的 博弈所决定。 下降期：美国政府对外界释放强硬鹰派信号，通过政府表态遏制美元相对黄金的不断贬 值，以自身在国际金融市场与世界经济中的重要地位为基础奠定了未来全球市场金价变 动的基本分析框架。
2）1985 年-2011 年： 上升期：布雷顿森林体系解体后黄金价格不再与美元挂钩，中国加入 WTO 后转型成为 “世界工厂”，全球进入经济的高速发展时期，世界范围内投资热情高涨，世界经济通胀 水平提升，信用货币相对黄金价值下跌，金价随世界经济开启上行周期。 下降期：美国次贷危机中美联储优先采取宽松政策以期缓解由地产次贷违约引起的流动 性不足，金融危机全面爆发后货币的流动性溢价远超黄金的避险溢价，全美面临紧缩问 题，金价承压下跌。
3）2011 年-2022 年： 上升期：2008 年次贷危机后世界范围内央行开启 QE 以刺激经济回暖，同时欧债危机风 险显露，货币宽松叠加市场恐慌性避险需求推升金价上行。 下降期：无极端事件影响资本避险需求的情况下，美联储货币政策逐渐成为对黄金价格 影响最大的因素，美联储加息周期中金价承压下跌。在美元信用体系稳固的大背景下， 美联储的货币政策成为影响金价的重要因素；实际利率-金价的分析框架随着美元与美元 资产地位抬升而逐步确立，其底层逻辑主要包含两个方面：1、表层上看实际利率代表美 元资金使用成本，从而影响信用货币与黄金之间的相对价格；2、从深一层看实际利率代 表无风险收益率，同时反映经济内生增长，其与金价的反向锚定关系反映黄金避险与多 以预期交易为主的属性。
黄金或已成为美元及美元资产的直接替代。通过历史复盘我们认为，黄金的博弈对手已 经发生了变化：在后疫情期经济趋弱压力与美元信用出现裂痕的同步作用下，黄金与美 元跨过了其他信用货币，此时美元指数或更适合作为金价的反向锚定指标。目前对于黄 金而言，本身不再作为顺位排于美元之后的避险资产被增持，而是作为美元的替代物， 从原来与除美元外的其他货币之间的价值博弈到现在直接与美元形成了博弈的双方，而 没有了美元指数一篮子货币作为相对价值的锚定，美元的走强或趋弱可能更为明显地反 映到金价上。
对于黄金而言，此种转变也可能带来回调风险，但在美联邦基金利率维持高位的情况下 金价的强势表现或已经说明：黄金通胀溢价与市场热情高涨的宽松预期交易已经为黄金 构筑了较强的支撑。 黄金与美元资产的相互替代性推动定价框架切换。黄金基于对美元法币不信任而新增的 持续性需求也推升了黄金的价格，且这种对美元不信任在金价上行驱动中的权重或持续 提升。这也构成了金价分析框架从实际利率向美元指数切换的主要逻辑：美元体系信用 受损，黄金和美元成为构成直接博弈的双方（黄金对美元的替代）此时美元指数指导性 更强；以俄乌冲突为界；冲突前美元信用体系更为稳固，美国无风险收益率（美长债收 益率或与其正相关的美国实际利率）可被看作持有黄金的机会成本，此时对于金价而言， 实际利率的指导性更强。
黄金与美元跨过了其他信用货币的缓冲区间，金价与美元指数呈现更为显著的负相 关性。当黄金作为避险资产，在美元信用体系稳固时其角色往往是投资顺位排于美 元资产后，即使美元指数趋弱，其他信用货币升值仍可能对金价形成利空，持有黄金 的机会成本并没有显著下降；而当美元信用体系受到挑战，黄金对于美元资产之替 代性会消除替他信用货币的缓冲作用，黄金与美元指数间负相关性增强。下图展示 了黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径：
美联储缩表进程下财政发力，美债供需变化下黄金替代美元资产逻辑或逐步兑现。回顾 今年前三季度，美国“宽财政”政策持续发力，未偿公共债务总额持续上行。伴随强财 政刺激效果的边际递减以及流动性的不断收紧，在美国经济增速下行预期升温叠加利率 高位背景下，强财政刺激维持带来的国债规模持续扩大将对财政及美债信用形成较大压 力，“宽财政”与“紧货币”或将难以同时维持。此外，中东局势的紧张态势同时催化全 球市场避险情绪，资金或将流向美债市场与配置黄金，美债收益率或将见顶回落；叠加 美债信用压力与全球“去美元化”趋势，持有黄金之机会成本下行，非投机头寸增持黄 金需求仍将延续，黄金替代美债逻辑下国际金价仍有较大向上弹性。
整体看，金价上行主要逻辑主线不改；短期受益于美债收益率回落与美联储货币政策转 向预期，中长期看，高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄 动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增 持黄金浪潮预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供 支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑；国内黄金在价格 中枢上移过程中还将同步受益于信用货币趋弱。
2.1.3 核心标的
考虑到黄金资源稀缺性凸显，在核心标的选择上注重“确定性+成长性”双线逻辑。黄金 矿企的估值弹性主要来源于现有矿山的投产、产量预期兑现及降本增效，以及增量优质 金矿资源的收并购来保障黄金矿企公司的资源接续。此外，同时推荐关注业绩修复显著 的上游黄金资源型企业。核心标的主要包括金资源量与产量龙头矿企紫金矿业、山东黄 金；港股黄金矿企招金矿业等；降本增效下业绩修复逻辑逐步兑现标的赤峰黄金，以及 在坚定看好金价背景下的低估值优质标的银泰黄金等。
2.2 铜：基本面持续夯实，静待供给端矛盾催化
2.2.1 铜价：基本面持续夯实，政策预期主导铜价高位窄幅震荡
2023 铜价复盘：基本面托底铜价，政策预期反复铜价高位震荡。总的来看，2023 年铜 价表现较为平稳，LME 铜价运行于 7800-9400 美金/吨，SHFE 铜运行于 6.3-7.0 万元/吨 之间，符合我们年初对铜价“上有顶下有底”的判断。底部支撑来源于今年全球铜库存 尤其是国内库存持续偏低，也就是现货市场表现是非常强势的，顶部压力则从边际交易 角度看缺乏确定性利好，并且还伴随一些对国内经济复苏的不确定性。
宏观矛盾缓解，情绪交易转向基本面预期交易。2023 年铜价波动的主要驱动来源于政策 预期，尤其是国内的政策预期。当市场开始交易国内政策预期时，实际上已经在交易铜 的基本面需求，这和 2022 年围绕美联储的宏观情绪交易是有本质区别的。我们一直强 调铜的基本面不差，但年内价格为何走势如此平缓？可能是预期没起来，亦可能是没看 到超预期的好。因此“基本面不差”大概只能看到今年 LME 铜没能跌破 7800 美金/吨， 但看不到向一万美金/吨突破的可能性。
2024 年预测：海外铜矿渐有紧张之势，低库存环境下铜价易涨难跌。我们认为，2023 年国内经济仍在磨底阶段，因此带来铜价交易的不确定性，2024 年向上交易驱动会更为 顺畅。同时，2024 年铜商品仍处于极低库存环境，即使消费增速不变，供给端增速的放 缓也会带来基本面进一步收紧，库存的脆弱性或再次催化铜价弹性，我们继续保持对铜 价的乐观预期。
2.2.2 库存：全球库存维持低位，国内现货市场流通货源偏紧
上半年全球小幅累库，国内进入 3 月后库存维持较快去化。年初全球总库存为 28.6 万 吨，其中海外总库存（LME+COMEX）为 12.0 万吨，国内总库存（社会总库存+保税区 库存）16.6 万吨。春节后 3 月初全球总库存累库最高达 58.6 万吨，年初到 3 月初总累 库 30 万吨，而后进入以中国为主的持续去库阶段。截至 2023 年 12 月 8 日当周，全球 铜总库存 26.4 万吨，较年初减少 2.2 万吨，其中海外总库存（LME+COMEX）为 19.9 万 吨，较年初增加 7.9 万吨；国内总库存（社会总库存+保税区库存）6.5 万吨，较年初减 少 10.2 万吨。总体看，2023 年仍是全球去库存的年份，且国内的库存已经几乎降无可 降。 现货市场低库存高升水结构为铜价提供底部强安全边际。库存无法决定期货价格，但和 现货市场价格关联度较高。从现货市场表现看，伴随年内国内库存的持续下滑，现货市 场升贴水价格持续处于历史偏高水平，部分地区出现电解铜采购货源紧张的情况。现货 市场紧俏也给期铜价格提供了非常强的底部安全边际。
2.2.3 供给：铜矿供给不及预期，供给端渐有收紧之势
铜精矿原料市场供给不及预期，冶炼端产量加速释放。随着海外新增铜精矿项目逐渐达 产，以及海外铜矿干扰率偏高令铜矿开工率多处于 80%以下，2023 年铜精矿原料供给 虽维持宽松，但铜精矿港口库存持续下降，铜矿供给渐有紧张之势。据 ICSG 数据显示， 2023 年 1-9 月全球铜矿产量累计同比仅增长 1.7%，增速偏低不及预期；铜精矿现货粗 炼费 TC 也降至 80 美元/吨附近。与此同时，原料供给宽松后，国内冶炼产能建设加速， 单月产量最高超 100 万吨。据 SMM 数据统计，1-10 月中国电解铜产量 948 万吨，累计 同比上升 10.9%。ICSG1-9 月全球电解铜累计产量 1783 万吨，累计同比上升 5.4%。
2.2.4 需求：电力板块消费韧性，需求维持高增速
中国电力铜杆消费维持强劲，消费表现超预期。分终端看，中国铜消费集中在电力基建 板块，3 月后精铜杆企业开工率持续处于高位，对国内消费支撑作用明显，地产端消费 依旧较为疲弱，节奏上看，3 月春节后初期国内下游开工旺盛，伴随 4 月经济增长降温， 铜材月度产量环比大幅下滑，5 月铜价回落后消费端短暂复苏，金九银十再迎一小波消 费旺季。据中国统计局数据，2023 年 1-10 月中国铜材产量累计同比仍增长 6.1%，整体 增速并不算低。
从表观消费推算，2023 年全球铜消费增速或高达 5%。我们用 1-9 月已有数据模拟 2023 全年供给增速及库存变化，推算 2023 年全球精炼铜消费增速高达 5%，而中国消费增速 高达 11.4%，整体看铜实际消费表现是好于市场所感受到的宏观消费环境，也是铜价持 续高温的原因之一。
2.3 铝：供给端限产构筑铝价底部支撑，需求端变化有望拓宽产业盈利空间
2023 铝价：云南限产给予底部支撑，年内铝价震荡运行。年初伴随国内经济复苏预期 升温，市场对于电解铝下游需求回暖预期较强，铝价开年上行；而后给予国内经济复苏 不及预期与成本端煤价偏弱，成本支撑不在叠加春节后旺季需求弱势，铝价整体中枢下 移；直至云南电解铝限产政策给予铝价较强底部支撑，叠加下半年全球铝库存处于近 5 年（2019 年-2023 年）低位水平，限产效果逐步显露叠加需求端弹性构成下半年铝价反 弹主线。
成本定价叠加限产效果逐步凸显，吨铝利润走阔。电解铝产业利润集中于中游冶炼环节， 而其冶炼过程成本随原材料价格变化而波动。因此，电解铝行业盈利状况需要关注商品 价格和冶炼成本两条主线。从铝价的成本定价属性来看，年初伴随着各省份电力成本下 滑，电解铝价格重心跟踪成本小幅下移；供给端利润空间收窄背景下云南限产政策落地， 商品价格获底部强支撑；趋势上看各省份电解铝单吨利润在下半年逐步上行。
分地区看：云南、新疆地区基于成本端电价优势，云南地区 2023 年下半年单吨利润突破 3500/吨，新疆地区 2023 年下半年单吨利润突破 3000 元/吨；盈利能力显著强于四川、 山东等电解铝产区；地区间利润水平差异化使得云南电解铝产能限制在供给端具有了更 高的定价能力。
限产复产交错叠加需求端弹性，供需格局重塑下电解铝价格有望迎来反弹。2023 年内电 解铝限产复产相互交替；截至 10 月，全国电解铝运行产能约 4461 万吨，逼近全年 4500 万吨预设产能天花板，其中在产产能约 4304 万吨，开工率约为 96.5%；前三季度看， 国内电解铝总产量约 3097 万吨，较去年同比增长 3.6%；边际上看电解铝供给端难有新 增产量，限产约束效果逐步显现，运行产能基本达峰。需求端看，伴随地产利好政策逐 步出台与万亿专项债落地，下游地产链相关建材、新能源汽车产业链相关型材、基建相 关铝材等需求有望回暖复苏；叠加电解铝库存低位、供给上限、需求回暖共振，电解铝 商品价格有望迎来反弹，相关企业利润水平有望持续走阔。
3.1 锂：短期成本倒挂下供给持续收缩或支撑锂价企稳反弹，2024 年供给 端实际落地量本或超表观预期
3.1.1 2023 年复盘：供应放量与原料成本刚性并存，终端需求增速放缓叠加产业链去 库下锂价“过山车”
锂价自 2022 年 12 月达到 59 万吨历史最高点后，今年以来经历“急跌-反弹-僵持-阴跌” 的“过山车”行情。基于锂盐供需力量配比的边际变化，可分为三个阶段： ➢ 阶段一（2022/12-2023/04）：受 2022 年底政策提前透支部分需求和传统消费淡 季影响，2023 年 1-2 月整体需求偏弱，下游开始下调排产、去库减单，锂价进入下 跌趋势；3-4 月因国六 B 政策切换，油/电车掀起价格混战，导致消费者观望情绪浓 厚，电车销量超预期疲软；产业链库存高位下，持有较多高价值材料库存的中游材 料厂出于降低减值风险和回笼资金的需求开始恐慌性抛货，加速锂价回调。锂盐价 格由去年 12 月高位 59 万元/吨（含税，下同）急跌至四月下旬的 17.3 万元/吨。
阶段二（2023/05-2023/07）：锂盐价格急跌的同时，上游进口澳矿价格保持相对 刚性，导致冶炼厂利润空间大幅下降，锂盐出现大幅减产；需求侧非标国 6B 禁售 延期至年底执行，缓解油车去库压力，油电价格战烈度收窄，加之传统销售旺季来 临，终端需求复苏预期叠加供给短期扰动，对锂价快速回升提供强驱动力，锂价 4 月下旬 17.3 万元/吨反弹至 5 月中旬 30 万元/吨价格中枢；并开启为期 2 个月横盘 震荡。
阶段三（2023/08-2023/12）：7-8 月各车企延续促销策略前置旺季需求，导致“金 九”电车销量同环比温和增长；终端需求放缓叠加产业链库存处于高位，电池及材 料端谨慎排产，对传统季节冲量备库并未兑现。欧美大储需求自“630”并网后增速 放缓，欧洲户储库存难消导致下半年储能需求增速不及预期。叠加 7 月 22 日锂期 货上市后接连下跌强化远期利空预期，电碳自 7 月底持续下跌至 9 月底 17 万元/ 吨。10 月初锂盐厂因成本压力减产挺价，锂价有小幅回弹，但由于供强需弱格局仍 较为稳固，锂价自 10 月中起延续阴跌行情。截至 12 月 8 日，电碳跌至 10.8 万元/ 吨（含税）。
后市看：成本倒挂下供给持续收缩或支撑锂价企稳反弹，2024 年供给端实际落地量本 或超表观预期。我们认为锂盐的供强需弱预期在期货市场助推下被情绪性过度放大，目 前现货锂价已经开始挑战部分硬岩矿的“矿+冶一体化”的成本线和回收料的成本线，外 购和自供原料的锂盐厂均将面临成本倒挂减停产，预期锂盐供应持续下降，供需差边际 改善；同时随着期货价格反弹，市场情绪面也迎来修复，短期锂现货价或企稳反弹。虽 然 2024 年锂盐过剩已是产业共识，但锂资源供应仍面临环保、政府政策、生产要素等多 重不确定因素影响，项目实际产量和成本或超表观预期，在需求预期相对确定下，对于 锂盐过剩程度和锂价不应过度悲观。
3.1.2 短期：成本本倒挂下供给持续收缩，供需差边际改善或支撑锂价企稳反弹
成本压力下锂盐厂持续减停产，供需差预期边际改善。截至 12 月 8 日，电碳收于 10.8 万元/吨(含税)，锂辉石现货含税成本支撑 12 万元/吨，锂云母现货含税成本支撑 11.5 万 元/吨，成本倒挂下冶炼厂开工率持续维持在较低水平，目前碳酸锂开工率 53.2%，氢氧 化锂开工率 35.7%，以当前开工率国内锂盐冶炼每月有效产能约 5 万吨 LCE，12 月国内 终端锂盐消费约 6.3 万吨 LCE/月，加回收料，目前产消紧平衡。截至 12 月 8 日，冶炼 厂碳酸锂库存 3.1 万吨，氢氧化锂库存 2.1 万吨，合计 5 万吨 LCE，库存期约 3 周。
目前国内对澳矿仍有较高依赖性，长协议价空间有限，加之锂辉石现货价已跌破约 25% 澳矿产量的开采全成本线，预计锂辉石价将阶段性见底。2023 年 1-9 月国内锂盐产量约 42 万吨 LCE（剔除苛化法），而澳矿进口量达 252 万吨，折合 30 万吨 LCE，澳矿原料占 比由去年 68%升至 71%，尽管国内盐湖、云母及非洲锂矿均有不同程度放量，但澳矿增 量主要来源于棕地项目扩产，放量速度更快，导致国内对其依赖度不降反增，高依赖性 决定了澳矿长协的强议价权。截至 12 月 8 日，进口锂辉石散单现货价已跌至 1250 美元 /吨（Li2O5%min，CFR），根据我们测算，以 2023 年澳矿产量为基准，该价已跌破约 25% 澳矿产量的开采全成本线，预计锂辉石价将阶段性见底。
终端车市：车厂年底发力冲量及季节性需求旺季，预计年前销量环比保持稳增。据乘联 会统计，11 月乘/电零售销量为 208/84 万辆，渗透率 40%（10 月为 38%），乘用车同 环比+26%/+2%，电车同环比+41%/+9%。1-11 月乘/电零售销量为 1935/681 万辆， 渗透率 35%，乘/电同比分别为+5%/+35%。11 月新能源乘用车出口 8.9 万辆，同环比 +8%/-21%，1-11 月合计出口 93.4 万辆，伴随中国新能源品牌在海外的认可度持续提 升，以及服务网络不断完善，预计新能源出口将持续向好。随着年底车厂持续发力冲量 及季节性需求旺季，预计 12 月销量环比保持稳增。特斯拉 Model3 和 ModelY 的主流车 型已经全部涨价，欲结束价格战，中下游对上游成本压缩情绪或边际缓解。据乘联会数 据，从 2021 年 1 月-2023 年 11 月，国内整车厂+经销商电车库存累计约 54 万辆，对应 2-3 周库存。
动力及储能电池：库存高位加之利润空间被挤压，12 月延续谨慎排产去库政策。 动力电池：价格方面，今年以来动力电芯顺畅下跌，截至 12 月 8 日，三元电芯较年初跌 45%至 0.53 元/Wh，铁锂电芯较年初跌 57%至 0.46 元/Wh，利润空间持续压缩。产量 方面，据创新联盟数据，2023 年 1-11 月动力电池产量 625GWh，同比+28%，其中三 元/铁锂 221/403GWh，同比+16%/35%，三元/铁锂动力电池占比稳定于 35%/65%， 预计全年国内动力电池产量约 680-690GWh。
储能电池：据鑫椤资讯，2023 年 1-10 月全球储能电池产量 187GWh，同比+110%，其 中国内/海外产量 177/9.3GWh 分别同比+123%/-3%。下半年以来储能需求增速不及预 期，2023Q3 国内产量连续环比下滑，至 10 月才略有企稳。需求超预期增速放缓主因海 外多国并表进度迟缓，大量工商业储能延期；2023 年欧美地区电价较去年处于低位水平， 导致户储经济性下降需求放缓，海外渠道库存积压严重，年初至今始终处于去库状态； 锂价大幅波动导致业主观望情绪浓厚，为减少损失下单更加谨慎。我们预计 2023 年全 球产量达 230GWh，同比+81%，仍保持较高增速但低于年初市场预期。
库存方面：据创新联盟数据，从 2021 年 1 月-2023 年 11 月国内电池厂动力电池产品库 存累计为 259GWh，以月消耗 65GWh 计算仍有 4 个月库存；其中三元库存 36GWh，以 月消耗 25GWh 计算有 1.4 个月库存；铁锂库存 222GWh，以月消耗 40GWh 计算有 5.6 个月库存，库存仍处于相对高位。随着明年初终端季节性减产临近，我们预计 12 月主流 电池厂或延续此前减产去库策略。
正极材料：伴随产能急剧扩张，产业竞争白热化，正极材料厂只能接受上下游挤压弱势 求存，几乎无利润空间。越来越多的正极材料厂因无法承受原材料波动风险，转走客供 路线赚取固定加工费。目前正极材料厂对锂盐仅刚需采购，产品按单生产，11 月 LFP 产 量环减 6.3%至 16.6 万吨，开工率降至 52%，1-11 月累计产量 153.5 万吨，同比+62%， 截至 12 月 8 日，库存 2.3 万吨，库期半周左右；11 月三元产量环减 2%至 5.4 万吨，开 工率 41%，1-11 月累计产量 55.8 万吨，同比-1%。截至 12 月 8 日，库存 0.8 万吨，库 期半周左右。
3.1.2 2024 年展望：绿地项目量本不确定性或超表观预期，实际情况更应密切跟踪
供需：需求端：2023 年预计全球锂盐需求在 98 万吨 LCE，同比+14%。2024 年预计锂 盐需求达 120 万吨 LCE，增量 23 万吨，同比+23%，其中动力及储能需求分别贡献 16/5 万吨 LCE 增量，增量占比分别为 70%/23%。整体来看，2024 年海外电车及储能需求将 补位国内电车增速换挡，预计明年锂盐需求维持稳增。供给端，预计 2023 年锂盐供应达 103 万吨 LCE，同比去年增长 29%，较需求端略有过剩；我们预计 2024 年资源端有效 产能将达 142 万吨 LCE，仅从目前各公司披露的信息来看，2024 年有效产能明显大于 下游需求。 从总量来看，2024 年海外锂辉石/海外盐湖分别供应 65/41 万吨 LCE，占比 46%/29%， 合计贡献全球 74%产能，国内盐湖/云母分别供应 18.2/15.9 万吨 LCE，占比 13%/11%。 从增量来看，海外锂辉石/海外盐湖分别增加 20/13 万吨 LCE，占增量 44%/27%，仍为 主要增长来源；国内盐湖/云母分别增加 7.6/5 万吨 LCE，占增量 16%/11%。
下游电车及储能需求仍具备长期广阔成长空间。目前供给端过剩格局已成为市场共识， 区别仅在于过剩量级为多少。据我们测算，2024 年锂盐供需为 142/120 万吨 LCE，过剩 约 21 万吨 LCE，占有效产能 15%。当前时点下，我们认为对于需求增长的预期不应过 于悲观：国内电车需求仍预计保持中高增速，海外电车需求短期享受低渗透率及政策刺 激带来的高增速；随着风光发电占全球能源供应比例进一步上升，储能需求仍有广阔成 长空间，且随着锂价回归合理区间，储能项目 IRR 提升也将提高业主备货积极性。目前 产业链堵点在于电池端库存偏高，钝化需求传导；我们认为待库存去化及落后产能出清 的阵痛期过去，下游确定性的增长将给予锂行业需求侧支撑。
另一方面，对于供给侧放量预期不应过于乐观，国内外的量本变化均面临诸多不确定性， 推高锂盐实际落地成本。从增量结构来看，2024-2025 年锂资源增量仍主要集中于海外， 主要为非洲、澳洲锂辉石及南美盐湖，其中包含大量绿地项目。从今年及历史大量案例 可看出，矿权开发时间跨度长，涉及资金规模庞大，并面临环境、政府、社区、生产要 素等多重因素影响，对建设方项目管理能力提出考验，投产时间表常向后延期，成本常 有超预期。具体而言： （1）海外方面：随着全球对新能源转型和锂资源刚性需求预期已达成共识，各国均将锂 资源和石油一样列为国家战略资源，在资源量有限情况下，各国并不想仅简单扩大开采， 低价抛售榨干资源，而是更希望以资源换产业，最大限度带动当地经济发展，产品出口 政策的变化或带来供应量和成本超表观预期。2024 年后海外增量几乎都是来自智利、阿 根廷、非洲等地基建配套薄弱的绿地项目，智利对环保要求趋严且想要筹建“国有锂业 公司”，并主张提高矿企税负和特许权费用；阿根廷的新政府换届及高通胀；非洲政治社 区环境不稳定等因素，均提高了海外矿业投资的成本和风险。
（2）国内方面：青海的地下水问题、江西新云母项目品位偏低和尾矿渣问题、西藏化学 试剂使用要求限制和高海拔的基建困难均可能导致国内项目的放量不确定和成本或超现 有 DFS。 非洲矿精矿是当前锂成本曲线右侧定价锚，我们预计短中期锂盐价格中枢为 15 万元/ 吨（含税）。近年中资大量参与非洲锂资源项目开发，已在产项目包括 Arcadia（华友）、 萨比星（盛新）、Bikita（中矿）。非洲锂矿开发虽然人力、环保成本相对较低，但由于当 地多缺乏采选所需的生产要素（电力、浮选药剂等）、运输成本较高，出矿品位较低、政 治社区环境不稳定等因素，导致项目实际落地成本大概率高于 DFS 成本。以中矿资源为 例，公司 Q3 实现原料完全自供后，完全成本约 9-10 万元/吨，Bikita 矿是已运营多年的 成熟矿山，周边配套设施基本成熟，其他新投产的非矿绿地项目的完全成本或超 10 万元 /吨。在低成本矿未过剩前，考虑非矿开发合理风险溢价，我们预计短中期锂盐价格中枢 为 15 万元/吨（含税）。
综上，我们认为资源大比例保供+产能确定性增长是当前行业稀缺竞争优势，具备前述 特征的企业有望凭借资源+冶炼一体化生产构筑成本缓冲垫，平稳度过市场出清阶段， 并在自供原料加持下实现冶炼产能确定性落地，实现以量补价贡献业绩弹性。
3.2 硅：2023 年价格冲高回落，多晶硅把握全年消费主线
金属硅现货交易中主要有三种定价方式，第三方定价、随行就市和招标定价。在散货交 易中较为普遍的是以第三方价格作为议价的参考，尤其是在工业硅生产商和贸易商、贸 易商和中小型铝合金企业中使用较多。一般长单多以第三方价格（如月均价）加固定价 差的方式作为价格公式。第三方多为资讯网站报价，受龙头企业影响较大。 截至目前，2023 年金属硅市场价格呈现“过山车“状态，对比同期价格走势回落明显。 2023 年开年，金属硅价格由于供大于求，持续下跌，于 6 月中旬跌至谷底后开始回弹， 国庆节后再次恢复弱势。2023 年 11 月平均市场价格 14973 元/吨，较上年同期回落 26.64%。具体价格分析如下：
2023 年 1-6 月中旬价格持续下跌：原材料价格弱势，成本端对金属硅支撑不足； 西北大厂产能不断释放，供应充足，加之 5 月云南气象台播报云南降迎来一波强降 水，水电充足信号灯亮起，叠加西南地区丰水季开工旺盛，供应增多信号或引发市 场担忧。在需求持续低迷下，市场呈现供应过剩局面，金属硅市场价格一蹶不兴， 一度下跌至谷底 13,415 元/吨，行业处于亏损状态，6 月中旬行业利润为-547.6 元/ 吨。
2023 年 6 月下旬-10 月初价格稳步回升：2023 年 6 月，广期所开始办理交割业 务，金属硅厂库逐渐向交割库转移，厂库库存处于低位，由于交割库库存封锁，现 货市场个别牌号供应紧张，硅价迎来向上机会。叠加西北大厂连续上调报价，采买 氛围活跃。另外，“金九银十”传统旺季的到来，加之国内利好行业政策暖风频现， 硅价中枢持续抬升。直至 9 月下旬，临近国庆，下游补库需求释放，硅价持续升温 至 15,570 元/吨，行业利润增长至 1514.21 元/吨。
2023 年 10 月至今：十一节后归来，西南主产区对枯水期到来的停工计划不及预 期，仍全力生产，而下游购买意愿逐渐下调，压价情绪愈演愈烈。加之临近交割日， 逐渐担忧交割库存反噬现货市场，库存承压，价格回落。截至 12 月 8 日，金属硅 价格为 14,990 元/吨，行业利润减少至 80.01 元/吨。 ➢ 后市判断：2023 年国内金属硅新增产能约 144 万吨，下游生产项目不断扩建，多 晶硅延续发展热潮，正处于产能爬坡阶段，对金属硅需求旺盛；有机硅和铝合金行 业需求尚无法达到持续性的增涨，整体产量增量难及预期。硅煤、木炭等原材价格 或进一步增涨，硅石的质量逐年递减，后期价格或有增加。总的来看，在成本支撑 与期货强势推动下，预计 2024 年金属硅价格较 2023 年有所上调，需关注国内供给 端投产情况、龙头企业报价情况及国内外需求端用硅变化。
3.2.1 供给端：行业开工率稳步提升，供给或出现过剩格局
2023 年上半年，国内西北地区延续开工热度，西南地区丰水期受高库存影响，硅企推 迟开炉时间。西北地区上半年新疆大厂产能释放供应充足，中小企业因电价承压严重， 3-6 月停产较多；陕西、甘肃等地受硅价持续下行影响，纷纷停产。西南地区受行情弱势 压制，产量大幅缩减，主因在丰水期到来之际，受现货库存高位及利润倒挂影响，部分 企业延迟开炉时间。福建部分企业由于电力成本较高，导致成本倒挂，因此选择停炉检 修。整体来看，2023 年上半年国内金属硅总产量 164.25 万吨，同比增长 6.14%。
2023 年下半年，7-10 月金属硅利润走高催化产量进入释放期，11 月云南开始限负荷， 西南供应缩减。继 6 月后，广期所交割业务开始办理，期现基差给企业创造新的投资机 会。交易所以 553#作为交割品，421#作为替代品，升水 2000 元/吨，7-9 月华东 421# 基差扩宽，企业抓住机会，多生产#421 进行期现交易，增加企业的盈利空间。为此，新 疆大厂加快复产进程，新疆中小企业也加入到复产复工队列中；四川地区前期受大运会 影响硅炉全部恢复正常生产；华北地区大厂新增投产，产量攀升。11 月初，云南地区限 负荷计划正式实施，部分企业选择停炉，四川虽未受强制要求，但高昂电价与微薄利润 劝退部分生产企业，整体西南供应缩减，12 月停产范围或进一步扩大。截至 11 月，国 内金属硅总产量 341.38 万吨，同比增长 14.17%，行业开工率由 6 月的 50.6%提升至 11 月的 68.4%。
目前金属硅社会库存处于近四年历史最高位，压制硅价。今年上半年受西南地区枯水期 电价高位影响，西南地区供应减少，市场交易以库存为主，社会库存有所消耗。下半年 金属硅生产主厂区陆续恢复生产节奏，社库开始积累，截至 12 月 8 日，社库累积至 37.4 万吨，处于近四年历史最高位，压力较大。根据国家发改委等部门发布的《工业重点领 域能效标杆水平和基准水平（2023 版），金属硅作为高能耗产业，原则上应在 2026 年年 底前完成技术改造或淘汰退出。按其他高耗能行业经验，产能置换开始执行后，置换过 程中会出现一段空窗期（即产能退出后进行申报与技改还需一定时限），预计会在政策正 式实行半年至一年内迎来，其引发的供需错配现象将推动社会库存去化，金属硅价格或 迎来真正意义上的向上转折。
3.2.2 需求端：多晶硅把握全年消费主线，有机硅&铝合金拖累表现
多晶硅把握全年消费主线，其贡献指数稳步上升。据百川盈孚统计，2023 年 1-10 月国 内金属硅消费量为 274.9 万吨，其中，多晶硅消费占比位居前列（51.7%），主因多晶硅 生产在能源消耗方面多受到政策支持，行业产能得到充分利用，多数企业产能释放均超 预期，对金属硅需求增量显著。而有机硅和铝合金分别受行业成本倒挂影响及需求持续 低迷影响，拖累金属硅消费表现，消费比例下降至 27.4%和 19.3%。今年金属硅出口量 同比严重下滑，截至 10 月，金属硅出口量 46.8 万吨，同比下降 13.6%。展望后市，多 晶硅产能仍处于扩张周期，2024 年供给或继续扩大，有望延续对金属硅消费热潮；有机 硅及铝合金需关注国内经济复苏情况及需求提振情况。
有机硅产能小幅增长，然成本倒挂严重，行业承压。今年国内有机硅产能继续扩张，合 盛硅业鄯善三期单体项目于今年 5 月投产，唐山三友、湖北兴瑞、中天东方等企业原计 划投产项目均如约上线，预计全年新增有机硅产能 57.5 万吨，折合金属硅需求增量 14.4 万吨，随着 2024 年 8 家企业有机硅项目投产，预计 2024 年有机硅新增产能扩至 87.5 万吨，折合金属硅需求增量 21.9 万吨。截至 11 月，国内有机硅有效产能 266.3 万吨， 同比增长 9.01%，产量 163.99 万吨，同比增长 4.62%。然受到供需矛盾制约以及生产 严重亏损，今年国内有机硅企业平均开工率多维持低位，最高也仅在 75%上下，低位是 一度降至 6 成以下水平。向后看，国家于 2023 年 7-8 月颁布多项关于地产、汽车等宏 观政策或提振经济，需求向上传导仍需等待，具体有机硅需求表现有待跟踪观察。
国内多晶硅加大产能扩张，终端需求不及预期，开工率持续回落。据百川盈孚统计，今 年多晶硅部分企业全力扩大产能建设，其中，东方希望、新疆大全、宁夏宝丰、新疆晶 诺等 7 家企业于今年下半年释放多晶硅产能，预计今年新增产能将达 105 万吨，折合金 属硅需求增量 115.5 万吨。2024 年将继续增加多晶硅项目建设，11 家企业已制定投产 计划，预计 2024 年多晶硅新增产能将扩张至 167.5 万吨，折合金属硅需求增量 184.3 万 吨。截至 11 月，国内多晶硅有效产能 184.5 万吨，同比增长 82.4%，产量 124.13 万吨， 同比增长 80.1%。今年多晶硅终端需求不及预期，供应整体过剩，导致多晶硅行业毛利 率持续下降，由年初的 61.5%下滑至 10.1%低位水平，企业利润在不断压缩下，部分项 目延期投产，整体开工率下滑严重，由年初的 106.6%下滑至 77.26%。展望后市，2024 年多晶硅需求有所提振，在光伏系统成本大幅降低的背景下，国内一、二、三期风光大 基地落地进程将加快，同时，户用、工商业等分布式光伏市场渗透率将提升，在需求端 逐渐向好的趋势下，企业投产规模将持续扩大，或延续对金属硅的消费热潮。
整体铝板带箔开工率平稳提升，铝合金上半年出口端表现突出。据百川盈孚统计，2023 年 11 月铝板带箔有效产能 2296.5 万吨，较年初小幅下降，产量总体小幅探涨。3 月铝 板产量增加主因部分企业订单回暖。自 4 月下旬铝价涨至 19000 元/吨上方后，下游畏 高情绪明显，加之铝合金出口量大幅减少，同比降幅超 30%，铝板企业订单减量，开始 下调加工费刺激出货，但低端板材市场竞争仍激烈，附加值高的机械用铝板需求尚可， 订单多掌握在大厂手里，下游建筑领域需求占比仍是最大。今年端午以及国庆假期下游 生产部门放假，备货情绪不高，此情况下订单式生产的铝板企业压产运行。展望后市， 欧盟计划于 2023 年 10 月 1 日起对中国增加铝关税，且延续至 2025 年，或将进一步压 制铝材出口；国内房地产 2023 年新开工面积同比下滑，对铝板需求一般，此情况或延续 至 2024 年。整体看，需求面表现不佳，或抑制铝板带箔开工率，需跟进终端需求情况。
3.3 镍：印尼矿端供应限制支撑镍价底部，静待供需格局优化
短期镍元素过剩预期不改，一级镍由结构性短缺转向供大于求。2020-2021 年，在二级 镍原料生产新能源产业链所需镍盐技术未得全面应用之前，纯镍作为原料受益于动力电 池产业链高景气价格维持高位。而伴随印尼地区镍中间品的持续放量与不锈钢-硫酸镍原 料技术壁垒的贯通，2023 年上半年来看，以硫酸镍生产一级镍利润空间持续走阔，一级 镍市场结构性短缺矛盾大幅缓解；随着一级镍产能的逐渐放量，二级镍转产电积镍利润 空间预计也将同步承压。此外，在印尼镍铁项目集中投产放量的大背景下，硫酸镍减镍 铁价差持续上行。整体看，镍元素过剩预期不改，仍需需求端增量提振，价格趋势上看 一级镍与二级镍价格双双承压。
印尼逐步收紧镍矿资源开发节奏，镍原矿偏紧背景下二级镍供需格局或迎来改善。2014 年 1 月，印尼镍原矿石出口禁令正式生效，在印尼采矿的企业须在当地进行冶炼与精炼 方可出口；2017 年 1 月，印尼宣布在满足“5 年内完成冶炼项目建设，并用 30%镍矿用 于国内生产使用”之条件的原矿项目可以出口 1.7%以下低品位镍矿；2019 年，1.7%品 位以下的低品位镍矿也被禁止出口；2021年，ESDM建议限制建设镍铁与镍生铁冶炼厂， 并探索对镍含量低于 70%的镍产品征收出口税的可能性；2022 年 ESDM 提出按照 LME 价格*0.8*镍含量*税率的方式制定关税。总体看，印尼对于原生镍矿资源开发限制主要 基于延长印尼国内镍矿矿山服务年限与推动镍资源下游产业转型两点主要考量。
动力电池产业链拉动需求弹性可期，静待镍供需格局好转。印尼镍原矿资源开发受限， 成本高位下二级镍产量下滑预期或将逐步升温，而作为下游需求最大的边际增量，动力 电池产业链未来将会贡献镍元素需求的主要增量；叠加上游资源端受印尼原矿开发限制 的影响，供需格局优化下镍产品产能过剩或将缓解。
4.1 铝材：轻量化需求蓝海，汽车热管理等新兴领域应用持续渗透
4.1.1 铝加工细分领域众多，交通用铝市场前景广阔
铝加工行业位于铝产业链中游，细分领域众多。铝加工处于铝产业链中游环节，通过“挤 压”、“压延”、“铸造”等不同工艺流程，产出铝型材、板带箔以及铸造材等各类铝加工 材，并广发应用于建筑、交通运输、机械、包装、电子器件等众多领域。
2022 年铝加工材综合产量为 4520 万吨，比上年增长 1.1%，交通用铝规模持续扩张。 从结构来看，铝挤压材为铝材主要品种，2022 年产量为 2150 万吨，占比 48%；铝板带 材局次，产量 1380 万吨，占比 31%。在铝挤压材产品中，建筑铝型材为主要产品，产 量 1240 万吨，占铝挤压材 58%；工业型材居次，产量 760 万吨，占比 35%；铝管材产 量较少，2022 年为 90 万吨，占比 4%。从需求结构来看，建筑铝材与交通运输用铝为 铝材主要需求来源，随着近年乘用车铝材渗透率不断走高以及建筑用铝需求相对收缩， 交通用铝材市场规模逐渐扩大，但相对于发达国家交通用铝量仍有一定差距，具备进一 步扩张的空间。
4.1.2 汽车轻量化需求蓝海，新能源汽车渗透率提升释放减重刚需
汽车轻量化为行业大势所趋，电动车续航痛点释放减重刚需。汽车轻量化是指在保证汽 车强度和安全性能的前提下，尽可能降低汽车整体质量，从而提升汽车动力及制动性能， 降低能耗和燃油车排气污染，据学术研究表明，汽车整车重量降低 10%，燃油效率可提 高 6%-8%，电动车续航里程提升 13.7%。对于电动车而言轻量化需求则更为显化。电 动车由于电池能量密度显著低于汽油，导致电车重量普遍高于燃油车，重量对续航里程 及能耗的影响更为显著，因此零部件及车身减重成为电动车设计生产刚需，并且随着电 动车渗透率进一步走高，轻量化需求将得到进一步释放。
提高铝合金使用比例是汽车轻量化的主流途径。目前可用于汽车轻量化的材料有超强钢、 铝合金、镁合金、钛合金、复合材料等，而铝合金在经济性与技术上更占优势。铝合金 板约为钢板密度的 1/3，在不降低汽车车身强度的前提下，采用铝板替代钢板，理论上可 以实现 40-60%的减重。此外，铝合金在碰撞安全性与可回收性方面同样有明显的优势。
汽车用铝前景广阔，为铝材市场提供坚实支撑。从需求总量来看，据 CM 预测，中国汽 车行业用铝量将增长至 2030 年的 1,070 万吨，2016-2030CAGR 为 8.9%。单车用铝量 方面，2030 年乘用车单车用铝量有望达到 242.2 千克，电动车单车用量将达 283.5 千 克，较 2023 年分别增长 45%、40%；商用车单车用铝量将达 253.2 千克，较 2023 年 增长 62%。总体来看，未来汽车用铝将是铝加工行业重要增长点，具有广阔的需求前景。
4.1.3 电池热管理技术持续突破，储能等多领域协同发展
电池热管理是新能源车安全运行的基石。纯电动汽车的热管理系统相比普通燃油车型更 加复杂，尤其对于电池系统来说，由于动力电池是一种高能量密度的设备，长时间运行 后会产生大量热量，使电池内部温度升高，从而影响电池性能和寿命，进而引发安全问 题。新能源汽车电池热管理系统需要有效调整电池温度，减小电池包内最高温度和最低 温度的差异，使得动力电池保持在适宜工作的温度范围，从而确保充放电性能、电池安 全性及寿命，降低新能源汽车由于电池过热导致自燃的风险。
相较传统燃油车，EV 动力电池热管理系统对铝合金散热材料单车需求提升 10kg 以上。 铝合金散热材料在传统汽车上应用于发动机、变速箱、空调系统，整体材料需求 10kg 左 右；新能源电动车散热系统对设备和工艺的要求更高、规格更大，相较于传统汽车主要 增量在于电池散热材料多约 12-15kg，部分大电池可达 20kg，整体需散热材料约 20-25kg。
车用散热铝合金材料包括挤压管材与压延板材两种工艺路径，挤压管在车体散热应用更 为普遍。电池液冷管、液冷板是通过铝合金管材、板材构成的封闭腔体将发热器件的热 量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种冷却形式。 1）口琴管式液冷板采用挤压铝材+散热翅片复合而成，在各种非电池车体热管理系统中 较为常见；2）平行管式液冷管为挤压工艺，采用蛇形流道设计，加在电池之间起到冷却 作用，主要用于圆柱电池领域的液冷散热系统；3）冲压式液冷板多采用铝合金复合板材 料，一整块液冷板放在电池包底下，为目前动力电池散热用水冷板主流制造方式，具有 接触面积大、换热效率高等优势。
随着新能源汽车逐渐朝着高能量密度和高续航的方向发展，动力电池热管理系统对温度 的监测和控制需求日益提升。为达到更好的冷却效果，未来无论液冷管、液冷板都将根 据客户需求逐步提升技术要求和质量品质，在工艺难度提升的同时，单车价值量及使用 量有望获得较大提升。此外，伴随着下游新能源汽车行业需求放量，新能源汽车电池热 管理系统下游特定品类和型号有望实现生产的规模效应，产业链增长潜力较大。
4.2 光伏钨丝：硅料亟需降本+硅片大尺寸化薄片化，双轮驱动钨丝母线应 用渗透
金刚石线取代砂浆切割，加速硅片生产降本提效。光伏硅片作为光伏产业链的重要环节， 衔接了上游硅料和下游电池片，金刚石线为光伏硅片切割的重要工具，主要应用于光伏 产业链中的硅锭-硅棒、硅棒-硅片环节。根据 TCL 中环分析，2022 年 8 月硅料成本占硅 片总生产成本的 80%以上，可见硅料降本成为硅片降本的关键。硅料降本途径主要通过 硅片薄片化、金刚线细化等摊薄单片硅耗。相较于游离磨料砂浆切割，金刚石线切割具 有高效率、高质量、低成本、清洁污染小的优点。因此，金刚线的传统替代或加速硅片 生产降本提效。
硅片薄片化+大尺寸化趋势加速光伏用钨丝渗透率。由于薄片化、大尺寸能有效减少单 片硅耗量及硅棒的切割损耗，结合金刚线切割技术助力，在当前将本增效的内在驱动下， 硅片薄片化已成为硅企共同瞄准的技术创新方向。根据中商产业研究院预测，单晶硅片 （n 型硅片-HJT）厚度将由 2022 年的 130μm 降至 2023 年的 120μm。受光伏硅片薄 片化驱动，金刚线母线线径逐年变细，据 CPIA 预测，2022 年用于单晶硅片的金刚线母 线直径为 38μm，降幅较大，且呈不断下降趋势。现有的高碳钢丝金刚线母线已达物理 极限，无法细化，而钨材料最大特点是硬度强，且钨可耐受 3000℃以上温度，其细且耐 磨损、强度高，成为切割用高碳钢丝母线的优质替代材料，因此，为保障硅片薄片化、 大尺寸化要求，光伏用钨丝替代金刚母线成为必然趋势。
4.3 锑：光伏用锑迅猛增速，传统需求稳步前行
锑作为“工业的味精”，据百川盈孚显示，其广泛用于阻燃剂（56%）、蓄电池及铅合金 （15%）、玻璃陶瓷（10%）、化学制品（17%）等工业及军事领域。对于国内而言， 锑与稀土、钨、锡被并称为我国的四大战略资源，但锑矿的储采比不到 5，比稀土更加 稀缺。对于国际而言，欧盟将金属锑列入了 14 种供应紧缺的矿产原料名单中，美国、日 本等对锑严重依赖进口的发达国家进行战略储备。
阻燃剂用锑需求刚性已现，卤锑阻燃剂阻燃效果更佳。阻燃剂对于国家资源安全、民生 改善具有不可替代的重要地位和意义，阻燃剂可分为无机、卤系、氮系、磷系和硅系阻 燃剂，据智研咨询显示，卤系阻燃剂由于其成本低廉稳定性高、添加份少、与材料本体 相容性好，且不影响材料本身的力学性能因此是人类使用最早且是全球产量和用量最大 的一类有机阻燃剂。三氧化二锑作为阻燃协效剂之一，成为阻燃剂中不可替代的材料之 一。其单独使用时阻燃作用很小（除非被阻燃聚合物已含有卤素），与卤系阻燃剂并用时， 可大大提高卤系阻燃剂的效能。其主要机理是三氧化二锑与卤素在一定温度下反应生成 SbX3，其可以较长的停留在燃烧区，作为一种稀释剂，冲淡可燃气体，起到阻燃效果。
锑“光伏金属”属性加持，光伏用锑需求不断提高。光伏玻璃是光伏组件的必备材料， 直接影响组件发电效率和使用年限。相比于传统玻璃，光伏玻璃具有含铁量低、透光率 高、耐高温、耐氧化、耐腐蚀等特征。光伏玻璃的主要原料成分包括石英砂、纯碱、白 云石、石灰石、芒硝、焦锑酸钠、氢氧化铝等。焦锑酸钠在光伏玻璃中主要起澄清作用， 由于焦锑酸钠在分解温度范国内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧 气，气体对玻璃熔体中气泡的长大、排出具有重要作用，能够起到助熔和澄清的双重作 用，因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择。近年来，全球绿 色能源产业快速发展，伴随着光伏发电成本大幅下降，叠加国内碳中和政策推行，光伏 行业规模持续扩大，光伏玻璃需求空间增大，也就意味着锑需求的急速扩张。
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