电能变换及控制领域平台型企业，全面布局风光储氢及传动领域。禾望电气成立于 2007 年，2017 年上交所主板上市。公司专注于电能变换与控制领域，产品广泛应用于风电、 光伏、冶金、石油、煤炭、工业传动、电动汽车等行业。历经十多年发展，公司现已形成 较为成熟的电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术、整机/制造工艺技术及新能 源并网技术等五大技术平台，以及中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT 中压变流器 及级联中压变流器等四大产品平台。基于这些技术平台和产品平台，公司研发出满足各业 务领域需求的产品系列，包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动、储能类产品等。
受益于成本端改善、产品结构优化，公司业绩迎来高速增长期。2020-2022年，公司实 现营业收入分别为 23.39 亿元、21.04 亿元、28.09 亿元，同比分别增长 30.92%、-10.03%、 33.52%；实现归母净利润分别为2.67亿元、2.80亿元、2.67亿元，同比分别增长301.99%、 4.97%、-4.69%。2022 年归母净利润下滑主要受风电“抢装潮”后市场短期回调、市场竞 争加剧、原材料价格上涨等多重因素影响。受益于市场环境改善、公司成本端优化、高盈 利业务占比提升等，2023Q1-Q3，公司实现营业收入 26.15亿元，同比增长 49.04%；归母净 利润 4.01 亿元，同比增长 135.92%；扣非归母净利润 3.19 亿元，同比增长 133.58%。
新能源电控、工程传动为公司第一、第二大营收来源，盈利能力触底回升。2023Q1- Q3，新能源电控业务营收占比为79.60%，为公司主要营收来源。2021-2023Q1-Q3，工程传 动业务的营收占比由 9.53%提升至 12.92%，为公司第二大营收来源。2022 年，受风电“抢 装潮”后市场短期回调、市场竞争加剧、原材料价格上涨等多重因素影响，公司毛利率和 净利率分别降至 30.30%、9.53%；2023 年以来，受益于市场环境改善、公司成本端优化、 高盈利业务占比提升等，公司盈利触底回升，2023Q1-Q3 毛利率和净利率分别提升至 34.37% 和 15.47%。
深圳平启科技为公司控股股东，韩玉为公司实际控制人。截至 2023 年第三季度末，韩 玉通过第一大股东平启科技（系一人有限公司）间接持有 8701.94 万股，占总股本的 19.63%，平启科技为公司控股股东，韩玉为公司实际控制人。子公司业务范围覆盖广泛， 包括新能源科技、储能科技、风电变流器研发、太阳能逆变器、电子元器件及组件、新能 源电站及水电站运维等相关子行业，与公司产生有效协同。
股票期权激励方案落地，有望充分调动员工积极性。2023 年 4 月 17 日，公司发布关于 向激励对象首次授予股票期权的公告，同意以 2023 年 4 月 17 日为首次授予日，向符合条 件的 350 名激励对象首次授予股票期权 2,247 万份，占公司截止 2023 年 3 月 31 日总股本 44,294.6457 万股的 5.07%，行权价格为每份 27.65 元。本次股票期权分配对象包括公司副总 经理郑大鹏、董事会秘书刘济洲、副总经理王瑶、副总经理肖安波、副总经理梁龙伟、财 务总监、陈文锋，以及中层管理人员、核心技术（业务）骨干。本次激励计划有助于激发 公司管理团队积极性，进而提高经营效率。
2.1 变频器是工业自动化的核心部件，市场规模稳步扩张
工业自动化是机器设备或生产过程在不需要人工直接干预的情况下，按预期的目标实 现生产和过程控制的统称。实现生产和过程控制自动化的装置称为工业自动化控制系统。 自动控制系统作为高端装备的重要组成部分，是实现工业自动化、数字化、网络化和智能 化的关键，其产品从功能上可以划分为控制层产品、驱动层产品、执行层产品和传感器类 产品。 工业自动化产品的下游需求主要来自 OEM 型市场和项目型市场，当前项目型市场发 展优于 OEM 市场。OEM 型市场主要面向批量生产自动化、智能化制造装备的客户，代表 性下游行业包括锂电池、硅晶、纺织化纤、印刷包装、物流设备等。项目型市场是指工程 整体自动化系统的设计和实施，代表性行业包括冶金、化工、石化、电力、造纸等。受国 家政策驱动、固定资产投资影响，目前电力、油气、有色等项目型市场优于 OEM 市场。 2022 年，项目型市场同比增长 6%，其中采矿、化工、电力行业较为景气；OEM 型市场同 比下滑 5%，其中烟草、印刷、塑料、包装、机床等行业较为低迷。
我国工业自动化市场规模超 2600 亿元。我国工业自动化是伴随着改革开放起步的，整 体起步较晚，但发展较快。从发展路径上看，大部分企业是在引进成套设备和各种工业自 动化系统的同时进行消化吸收，然后进行二次开发和应用；也有一部分企业通过引进国外 技术，与外商合作合资生产工控产品。经过多年的技术积累和应用实践，我国工业自动化 控制技术、产业和应用有了很大发展。2021 年，我国工业自动化产品和服务整体市场规模 约为 2,530 亿元，2022 年达到约 2,611 亿元，同比增长约 3.20%，未来仍有较大的成长空间。
工业自动化行业属于国家战略性新兴产业，国产化替代进程加速。近些年，我国政府 制定的工业自动化控制产业政策对行业发展起到了积极地引导和支持作用，国产品牌凭借 快速响应、成本、服务等本土化优势不断缩小与国际巨头在产品性能、技术水平等方面的 差距，市场份额自 2009 年的 24.8%逐渐增长到 2022 年的 43.7%，工控行业正进入一个国产 品牌全面替代进口品牌的快速发展阶段，国内厂商市场占有率将不断提高。
变频器是工业自动化的核心部件，是通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动 机的电力控制设备。在变频器诞生之前，由于无法自由地调节电机转速，传统机械不得不 增加大量的辅助配件以满足一定的运动要求，这不仅增加了整体系统的复杂性与成本，还 限制了设备的性能和发展空间，因此推出简单而高效的电机调速技术成为迫切需求，变频 器正是基于这个需求而产生。 变频器主要由整流（交流变直流）、滤波、逆变（直流变交流）、制动单元、驱动单 元、检测单元微处理单元等组成。电机调速系统中，变频器首先将电网（或发电机）的交 流电整流为直流电，再通过直流环节稳定直流电压或电流；最后，通过逆变器输出期望得到的电压或电流波形，从而实现输入到输出的频率变换。利用变频器，可以实现电机软启 动、工艺调速控制和节能等有益效果，变频器是现代传动控制发展的重要基础。
按照输入电压等级分类，变频器可分为高压和中低压变频器。 （1）高压变频器：主要应用领域涉及电力、矿业、水泥、冶金、石化等行业，可实现 对各类高压电动机驱动的风机、水泵、空气压缩机、提升机、皮带机等负载的软启动、智 能控制和调速节能，从而有效提高工业企业的能源利用效率、工艺控制及自动化水平。 （2）中低压变频器：可应用于大部分的电机拖动场合，能够实现工艺调速、节能、软 启动、改善效率等功能，在电力、冶金、石油化工、煤炭、起重机械、纺织化纤、油气钻 采、电梯、建材等行业得到了广泛应用。
我国变频器市场规模稳步扩张，中低压变频器市场份额占比较高。我国变频器行业的 市场规模整体呈上升态势，从 2012 年至 2020 年，中国变频器行业规模除 2015 年有小幅度 下降以外，其余年份均处于稳步增长状态。2020 年，我国变频器行业的市场规模达到 541 亿元，同比增长 9.3%。其中，中低压变频器市场规模约 400 亿元，占比 74%；高压变频器 市场规模约 141 亿元，占比 26%。预计 2025 年我国变频器市场规模有望增长至 883 亿元， 2020-2025 年 5 年 CAGR 约 10.3%。
2.2 高性能大功率变频器壁垒极高，国产品牌有望加速崛起
欧系、日系企业变频器市场份额占比高，国产变频器市场逐步崛起。目前国际变频器 市场主要可以分为欧美系和日系两大派别，欧美系代表厂家包括德国西门子、瑞士 ABB、 法国施耐德等，日系代表厂家则是安川、三菱、富士等。欧美厂家更加擅长大型自动化系 统，日系厂家则更加擅长小型系统。国产变频器产品由于多年来持续的研发投入，其性能、 可靠性、售前售后服务、成本控制等方面的优势逐渐显现，以汇川技术、英威腾为代表的 国产变频器企业正在逐步抢占外资品牌的市场，市场份额持续提升。2020 年，国内主要变 频器企业中，汇川技术、英威腾、新风光市场份额占比分布约为 6.7%、2.5%、1.2%。
高性能大功率变频器是工控领域的明珠，其壁垒极高，目前主要依靠海外品牌，国产 市占率极低。大传动变频器主要应用于节能和工艺控制两大领域，在单纯为实现节能的风 机水泵类负载，汇川、英威腾等本土品牌已占据了较大份额。而在高端工艺控制领域，包 括冶金轧钢、石油开采、油气输送、重型制造、海上风电、船舶推动、抽水蓄能等场景， 这一类市场具有连续生产，高速运行的特点，不仅对控制精度、响应速度和过载能力要求 高，而且大部分是中大功率机型，是变频器应用的典型高端市场，如典型的轧钢产线，长 期以来被西门子、ABB、TMEIC、罗克韦尔等外资品牌垄断。 全控型压接式器件是大容量电力电子装备实现功率转换的核心，主要包括以集成门极 换流晶闸管（IGCT）为代表的晶闸管类器件和以绝缘栅型双极晶体管（IGBT）等为代表 的晶体管类器件。在过去较长时间中，IGBT 由于其高频特性，在轨道交通、工业变频、家 用电器、新能源逆变器等中小容量应用领域广泛应用。同时全控型压接式技术的出现，在 一定程度上使得IGBT拓展应用于高电压、大容量电力电子装备领域。由于开关频率较低， IGCT 在中小容量应用领域不如 IGBT 应用广泛，但是在轧钢冶金、风电变流器、 STATCOM、抽水蓄能等低频大容量应用领域中，一直受到青睐。
IGCT 更加适用于大功率变频器，难点在于开发周期长、投入大，且成熟稳定大量使 用的壁垒极高。当高压大容量高性能变频器输出容量达到数兆伏安至数十兆伏安时，功率 开关器件选取 IGCT 比选用 IGBT 具有更大的优势，应用的器件数量更少、损耗更低、效率 更高、可靠性更高。在一些高可靠性的大传动领域，IGBT 虽然也能使用，但由于存在大量 的串并联，可靠性难以保障；IGCT 是单芯片存在，没有任何串并联，可靠性高，是“大传 动”的国际主流产品。IGCT 单芯片可以同时承受 4500V 高电压、8000A 大电流，所以应用 在巨大功率的“电气大传动”上面；IGBT 中，电压与电流只能保其一，不能并存。高压 IGBT 芯片可以承受 4500V 高电压，但只能 50A 低电流；低压 IGBT 芯片可以承受 200A 大 电流，但只能 1700V 电压。
大功率变频器国产替代空间广阔，国产品牌市占率有望加速提升。当前我国政府大力 支持倡导攻坚“卡脖子”环节，促进核心技术国产化替代。近年来，西门子、ABB 等国外 品牌已超期服役，急需替换，但同类产品大部分均已下线停售，原产品的更新款价格高昂 且要面对兼容问题，存量改造市场可观。相比国外品牌 6-12 个月的交付周期，本土品牌交 付周期短，备品备件价格大幅降低，且提供质保期内的优质服务。此外，随着客户定制化、半定制化需求越来越高，日资和欧美品牌灵活性显然不及本土品牌。目前部分优秀的国产 品牌在崛起，集成度和系统化越来越高，在细分领域推出专用机型的基础上，逐步走向行 业应用端，其中以禾望 HD 系列为代表的工程变频器，已在冶金、轨交、船舶石油钻井平 台等领域逐步展开应用，弥补了国内工程型变频器产品的空白。
3.1 传动业务高盈利高增速，产品端应用场景广泛
公司提供全系列变频传动解决方案，广泛应用于高端工业行业领域。在强大的定制工 程型风电变频器平台基础上，公司自主研发了 HD2000 系列低压工程型变频器、HD8000 系 列中压多电平变频器和 HV500系列高性能变频器，此外，公司还拥有 HV350系列通用变频 器，油田专用 HEC 系列变频器。公司工业传动产品涵盖各个功率段及多种控制方式，产品 的动态性能、稳态性能以及可靠性高，适用于冶金轧钢、石油石化、矿山机械、港口起重、 分布式能源发电、大型试验测试平台、海洋装备、纺织、化工、水泥、市政、轨道交通等 高端工业行业应用领域。
工程传动业务营业收入持续高增，盈利能力维持高位。2022 年，公司传动业务实现营 业收入 3.71 亿元，同比增长 85%；2023Q1-Q3，公司实现营业收入 3.38 亿元，同比增长 104%，占公司营业总收入比例达到12.92%。公司传动产品主要应用于高端工业，盈利能力 保持较高水平。2021、2022、2023H1 公司工程传动业务毛利率分别为 45.56%、44.59%、 46.46%。
3.2 工程师文化浓厚，研发驱动强者恒强
核心高管出身“华为-艾默生系”，兼具研发和管理经验。公司董事长、总经理韩玉， 历任斯比泰电子（深圳）有限公司工程部经理、艾默生网络能源有限公司预研部经理、产 品线副总监。郑大鹏为公司传动与工业系统业务总监，历任深圳市华为电气技术有限公司 高级工程师、项目经理，艾默生网络能源有限公司项目经理、开发经理，美国俄亥俄州力 博特公司高级项目工程师，艾默生网络能源有限公司预研部高级总监、事业部高级总监。
研发强度维持高水平，技术驱动强者恒强。公司拥有一支平均 20 年以上的电力电子产 品开发经验的核心技术团队和管理团队，坚持自主研发，高素质研发队伍拥有 672 人研发 工程师团队。同时，作为两大研究中心与三大签约实验室，公司拥有先进的试验平台和齐 全的测试平台，涵盖不同功率、各类应用领域与不同环境的试验平台。2020-2023Q1-Q3， 公司研发费用分别达到 1.45、1.77、2.11、2.05 亿元，占营业总收入比例分别为 6.18%、 8.43%、7.51%、7.85%。
3.3 大功率变频器性能优异，国产替代有望驱动业务放量
公司是国内少数突破高性能大功率变频器产品的企业之一，目前主打产品为 HD2000 系列低压工程型变频器和 HD8000 系列中压工程型变频器。高性能大功率变频器是壁垒极 高的设备，目前只有 ABB、西门子和三菱几家极少数的海外龙头能够生产，而公司正是国 内少数突破此类产品的公司之一。
（1）HD2000 系列：公司自主研发的多轴和单轴工程型驱动系统，其模块化的硬件和 工程化软件设计理念使其具备各种复杂工况的驱动能力。HD2000可提供风冷和水冷多传动 解决方案，风冷方案单机功率 5.5kW~1400kW，并机最大功率可达 11200kW；水冷方案单 机功率 160kW~2800kW，并机最大功率可达 22400kW。HD2000 系列典型应用领域包括冶 金、石油钻井、起重设备、矿山机械、海洋装备、试验台、造纸、机床、定制类电源、轨 道交通等。
（2）HD8000 系列：公司自主研发的大功率驱动系统，包括 AC-DC-AC 交直交单传动 变频器和 AC-DC、DC-AC 共直流母线多传动变频器，其中单机最大功率可达 68MVA，并 机系统最大功率可达 136MVA。HD8000 对标西门子 SM150、ABB 的 ACS6000、罗克韦尔 powerflex7000，满足高速度精度、高动态响应、强过载能力等要求，用于工艺复杂、精度 要求高的领域，比如制造大型铸锻件的高精度轧线、齿轮箱试验台、磁悬浮、油气输送、 船舶推进、抽水储能等。 HD8000 运用先进的 IGCT 技术路线，产品性能全行业领先。公司的技术资质已受到 专业机构认可，2020年公司研制开发的"大功率 IGCT交直交变频调速装置"和"大功率 IGCT 交直交变频调速系统关键技术和应用"通过中国机械工业联合会组织的科技成果鉴定。鉴定 专家对禾望电气研制出的创新性成果给予了高度评价，并一致通过了"成果整体技术达到国 际先进水平，其中IGCT变流器保护和高功率密度技术居国际领先"的鉴定意见。HD8000基 于 IGCT 技术，成功打破中压大功率变频器的国外垄断。深厚的产品技术壁垒帮助公司形 成了一条较为稳固的业务护城河。
随着器件平台和控制技术的进步，公司产品在设计水平、产品可靠性、性能指标、客 户服务上已经达到甚至超过进口品牌。公司推出的大传动产品采用先进的 IGCT 技术路线， 不仅在性能和质量上有很高的保障，而且在价格上有着较强的竞争力。同时，相比于海外 产品，国产代替产品解决了响应速度和维护成本的痛点，调试周期短、服务费用合理，为 客户提供了更优质的体验，在市场上已获得了良好的反馈。此外，公司也是为数不多的根 据不同应用场景提供多种功率产品的厂家，为客户提供定制化解决方案。
持续突破冶金、石油石化、西气东输、铁路基建、大型试验测试平台、抽水蓄能等高 端应用场景，国产替代有望加速： （1）在冶金领域，公司突破了1450mm热连轧主辅传动整线项目、850mm热轧带钢整 线项目的应用，并在高线精轧机、2030mm 连轧机组、177 穿孔机组、1200mm 六辊可逆冷 轧机组等项目上进一步替换进口品牌，成功实现批量国产化改造； （2）在石油石化领域，禾望工程型变频器产品批量应用于 5000m、7000m、9000m 石 油钻机，6000 马力大功率石油压裂现场。 （3）在 LNG 工厂大型压缩机组驱动，西气东输主站压缩机驱动领域实现应用突破； （4）在铁路基建领域，批量应用于盾构机/顶管机等，助力高端装备制造； （5）在大型试验测试平台，公司占据了 90%以上的市场份额。 （6）在抽水蓄能领域，2023年 6月，公司中标南网储能公司惠州中洞抽水蓄能电站变 速机组交流励磁系统采购。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
