1.1、 低单价迎合性价比
盐津铺子品类布局思路一：优化产品矩阵，积极拥抱性价比消费时代的到来。从 2020 年开始，我国快消品平均售价持续处于收缩区间，低线城市的商品售价同 比降幅更甚，“性价比消费”时代渐行渐近，在价格带布局上做好准备的公司相 对更容易获取先发优势。我们通过观察休闲食品上市公司核心单品的出厂售价 （以 2022 年年报为统计基准）发现一些有价值的产业启示，如：1）休闲食品 上市公司核心单品 2022 年的出厂均价约为 3.2 元（单位为 100g，取算术平均， 下同）；2）若以植物蛋白和动物蛋白作为原料区分标准，植物蛋白制品的出厂 价约为 2.9 元，是动物蛋白制品的 74%；植物蛋白制品的毛利率均值为 35%， 较动物蛋白制品毛利率均值高 4pcts。3）主打植物蛋白的卫龙出厂价最低，劲 仔/洽洽的产品结构中鳀鱼与坚果权重相对更大，出厂价也更高；4）盐津作为 A 股休闲食品中品类跨度最大的厂商，通过产品矩阵的搭配选择，将平均出厂价控 制在行业较低的水平，约为行业均值的 80%。
1.2、 突出健康属性，击中目标人群痛点
盐津铺子品类布局思路二：突出健康属性，击中目标人群痛点。休闲食品主要目 标人群为年轻女性，而年轻人群在关注口味和性价比的基础上对于营养健康也较 为关注。近年来健康意识提升下，低脂高蛋白高纤维等属性作为休闲食品新卖点，蒟蒻、奇亚籽、蛋白棒等品类成为热门单品。盐津铺子近年来在布局新品过程中， 亦注重健康概念。
1.3、 迅速切入具备明确成长空间的细分赛道
盐津铺子品类布局思路三：迅速切入具备明确成长空间的细分赛道。辣味具备一 定的成瘾性，以口味划分，我国辣味休闲食品 2016-21 年终端销售规模 CAGR 为 8.7%，高于非辣味休闲食品的 5.5%。辣味休闲食品中辣味休闲蔬菜制品 2016-21 年规模增速为 14.8%，远高于其他细分品类。魔芋制品具备低卡高纤的 健康属性，近年来逐步获得消费者青睐。我国魔芋胶销量及市场规模持续攀升， 魔芋胶销售额 2013-18 年 CAGR 达 19%。且魔芋制品在海外已有较为成熟的品 类运作经验，日本作为魔芋最大的消费国家，90 年代魔芋制品终端规模已达近 70 亿人民币。近年来日本魔芋人均消费量有所回落（2021 年人均消费量 1.5kg）， 但根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国人均魔芋年消费量不足 0.1kg；对比 日本仍有较大增长空间。因此，辣卤魔芋细分品类具备成为大单品的可能，卫龙 魔芋爽 2014 年推出以来，2022 年已达 10 亿级体量。盐津铺子选定辣卤魔芋作 为核心培育单品，2021 年单品体量突破亿元，23 年预计单品体量有望达 5 亿元 左右，成为公司营收占比 10%以上的重要单品。24 年公司向培育 10 亿级大单 品目标迈进，预计魔芋制品可贡献 24 年重要业绩增量。
沿用魔芋的爆品经验，盐津开始迅速切入鹌鹑蛋领域。蛋类产品本身具备高蛋白 属性，符合当前消费者对于健康属性的追求。而鹌鹑蛋每百克蛋白质含量高于鸡 蛋，单颗质量在 10g 左右，仅为鸡蛋的 1/5，饱腹感及食用负担较低；且鹌鹑蛋 出栏时间短，产蛋周期不短，可助力后续产品快速放量。
鹌鹑蛋品类早期更多消费于 B 端，市场前期推出的 C 端带壳多颗的品规便捷度 低，市场规模较小。2022 年单颗去壳新品规的推出叠加适配的散称渠道，鹌鹑 蛋品类在 C 端成为热门新单品，市场规模快速提升。目前鹌鹑蛋在 C 端市场规 模约为 20-30 亿元，对比其他休闲食品细分品类百亿以上的终端规模仍有较大提 升空间。鹌鹑蛋作为盐津铺子早期培育单品，公司具备一定的生产经验。2023 年初公司将鹌鹑蛋作为重点品类加大投入，实现月度销售额的持续提升，预计 24 年亦向 10 亿级体量打造推进。
2.1、 跨行业对比的启示
虽然盐津较好地把握了本轮零食渠道变革的红利，但是市场对零食量贩渠道扩容 的可持续性以及盐津能否再一次应对渠道端或将发生的新一轮变革心存担忧。当 下，大部分品类的分销模式都是在顺应渠道终端选品模式发生的深刻变化——从 顺应上游供给端转向关注下游需求端。渠道的功能在于提供商品触达消费者的媒 介，在增量经济时代，需求大于供给，如何搭建触及消费者的渠道是关键，效率 是其次；在存量经济时代，供给大于需求，如何触发消费者的购买意愿是关键， 效率是根本。效率的本质是价格，表现形式则是从生产端到分销端再到零售端的 价值重构，最终在加价倍率上得到呈现。转换时空，我们可以在那些更早时期进 入存量经济的国家和行业赛道中洞察到渠道模式变迁的本质，帮助我们提升对于 盐津的渠道模式的理解深度。
2.1.1、来自优衣库的启示
存量的日本服装市场，驱动企业的销售方式加速从大流通分销转向终端运营。在 日本，服装零售业态的主流销售渠道主要是百货以及超市。1991 年，伴随百货 业态销售额的见顶回落，服装业也持续承压。截至 2022 年，日本百货店及百货 店的服装销额降至最高峰的 46%和 38%。另外一方面，日本的纺织服装业在其 国内全品类交易总额的占比中也呈持续下降态势，截至 2022 年，日本国内各种 商品批发/零售交易总额中，纺织服装业的占比为 1%/5.6%，较 80 年代末 90 年代初明显下降。日本的服装行业在过去 30 年是典型的存量市场。在此背景下， 通过精细化运营去获取更大的市场份额是企业唯一的出路。我们可以明显看到，日本服装业的交易环节明显前置，零售环节的交易金额占比从上世纪 80 年代的 40%持续上升，2008 年金融危机后更是跳跃式增长，直至目前接近 70%。
优衣库历经四个成长周期，企业发展历史跨越了日本所谓的“失去的 30 年”。 其在经济降速早期的成长驱动策略（1991-1995 年以及 1999-2001 年两个成长 期）或许对中国快消品企业在未来重构价值链以及应对可能发生的渠道变革具有 启示意义。 1991-1995 年是优衣库的第一成长期，该时期企业的： 1） 目标人群定为价格敏感性相对较高的消费群体； 2） 渠道扩张模式以郊区公路街边店为单店模型（门店毛利率约 40%、投资回收 周期 2-3 年，单店面积 500 平米，坪效约 3.6 万人民币），利用连锁模式快 速扩张； 3） 定价策略是以低价为出发点，通过压缩贸易层级降低成本。 但是，由于公司业务发展中心集中在渠道布局，供应链建设成为短板，出现产品 质量问题。因此，公司于 1999-2001 年效仿 GAP，转向 SPA 模式。即，减少生 产和零售之间的渠道分销层级，实现供应链高效管理，降低总成本；在降低分销 层级的基础上，实现生产端和零售端的互动，以需求反向驱动生产。该时期它的： 1） 从价格敏感性高的消费群体扩大至需要高性价比产品的消费者； 2） 渠道扩张时得益于生产端的成本优化，在保证终端零售价格不变的情况下， 门店选址也能扩大至中心商圈等高势能区位。 3） 供应链持续优化，通过缩减 SKU、缩减加工厂总数量，提升单一工厂的产能 规模，提升供应链的柔性生产能力。在 2001 年，其彻底实现自有品牌销售。 （1995 年代理品牌销售占比为 17.6%）。
供应链的重塑，帮助优衣库彻底摆脱了发展早期所自带的渠道分销属性，从而彻 底蜕变为品牌制造商。而效率提升最终通过压低加价倍率得以呈现，帮助优衣库 在不可逆的渠道变革以及不断萎缩的本土市场中逆势成长，也为其出海提供了坚 实保障。
2.1.2、来自家电行业的启示
相较于食品饮料行业，家电行业的工业化进程开启时间更早，行业也在更早的时 候从增量逻辑转向了存量竞争。在此背景下，线上渠道通过解决信息不透明、打 破地域限制、缩短渠道层级、绕开卖场/专卖店的租金/人工成本等手段，压低渠 道加价倍率，提升渠道运营效率。从 2015 年至 2023 年前三季度，家电行业线 上销售额占比从 18%提升至 53%，远高于同期中国实物商品线上销额提升的幅 度。
渠道变革是双刃剑，对革新求变的企业来说是机会，对墨守成规的企业来说是危 机。依托渠道变革，实现效率提升的商业模式往往具备弯道超车的可能性。例如， 小米在家电行业的商业模式创新可总结为：1）整合供应链，赋能优质产能；2） 提供扁平、高效的零售渠道；3）依托高效的零售渠道，通过诚实定价压低商品 的加价倍率，提升产品的性价比。2015-2022 年，小米生态链业务营收最终实现 37%的复合增速。
2.2、 压低加价倍率，加速网点拓展
休闲零食行业高效渠道正在崛起。中国休闲零食的渠道演变历经街边店和综合批 发市场（上世纪 80 年代末）、商超（上世纪 90 年代初）、自建连锁渠道（2000 年前后）、电商渠道（2010 年前后）四大阶段，直至 2017 年开始零食量贩模 式逐渐起势。渠道变革之于消费者，最真切的感受来自于终端售价的降低和产品 性价比的提升。汇总上市公司核心单品在各个渠道终端的加价倍率均值，我们可 以看到商超/便利店的加价倍率约为 2.8/3.0 倍，线上渠道加价倍率约为 2.3 倍。 线上渠道效率的提升推动中国休闲零食在线上的销售占比从 2011 年的 0.3%上 升至 23 年 10 月的 20.2%。量贩终端的加价倍率仅为 1.5 倍，相较于线上渠道 对传统渠道的效率优化，零食量贩在渠道效率优化维度方面做得更加极致和彻 底。正是基于此种不可逆的变革趋势，传统厂商逐渐加大在此渠道的布局力度。
盐津轻装上阵，大胆拥抱高效渠道做大规模。市场的一个担心在于，押注高效渠 道会对盈利能力造成冲击。此类担忧并非没有道理，但我们也能找到证伪该类观 点的案例。梳理某上市公司同一款核心单品在不同渠道的价值链构成我们可以看 到，其在 KA/BC 等现代渠道和量贩店的加价倍率分别为 2.9/1.4 倍，前者在批 发与终端零售两个层级的毛利率约为 40%/43%；后者在量贩品牌/量贩门店两 个层级的毛利率约为 9%/20%。反推其在出厂环节的价格基本是一致的。事实 上，对于零食制造商而言，拥抱高效渠道与否的本质是“两权相利取其重”的决 策过程，高效渠道对制造商的冲击不是拖累综合毛利率，而是对自身原有强势渠 道的价盘冲击。这也是为什么多品类小单品制造商在本轮渠道变革中转向更快的 核心原因。盐津在过去形成的品类/渠道属性使得它积极求变带来的沉没成本较 低。从 2021 年-2023 年上半年，盐津持续收缩其在 KA 渠道的收入占比，从 29% 降至 10%。电商渠道收入占比则从 6%上升至 20%+，零食专营渠道收入占比从 5%上升至近 20%，整体而言，盐津在高效渠道的收入占比高于同行。
那么，是什么能力支撑了盐津在高效渠道的核心竞争力？我们认为可以从供应链 的能力来进行评估。
不管是纵向对比还是横向对标，盐津核心单品的成本优势表现明显。纵向对比盐 津核心品类的单位生产成本我们可以看到，2022 年，其 7 大核心品类中有 6 大 品类的单位生产成本较上年出现明显下降。如，魔芋/肉禽蛋/深海零食/薯片/果 干单位生产成本分别下降 10%/11%/12%/11%/23%，推动生产总成本下降近 8pcts。魔芋作为近两年驱动公司增长的关键品类，从 2020 年第一条产线投产， 至 2023 年产值扩张到 5.4 亿，定编人效的平均产值从 83 万元提升至 360 万元。 横向对比来看，在盐津涉足的品类，其单位生产成本在同业对标时均有不同程度 的价格优势，如以 2022 年披露的财报数据来看，其魔芋制品/烘焙制品/豆制品 相较于同类厂家的成本分别为 86%/95%/72%（出于数据的可获得性，数据不 一定完备，仅供参考）。
“匠心独运，效率为王”的思路贯穿原料采购到生产制造。 1）从资本开支的角度来看，盐津以多品类为出发点，在行业中较早完成了生产 建设布局。截至 2021 年，盐津的固定资产突破 10 亿量级，并在 2016-2021 年 间达到近 30%的复合增速。最近两年其固定资产的扩张速度明显放缓。按通常 较为高效的 4-5 倍固定资产周转效率来看，我们判断当前资本开支水平仍可保证 公司未来中短期收入增长的需求，这对其压低单吨制造费有明显帮助。
2）从运营效率来看，2016 年至今盐津的总资产周转率整体保持稳定。伴随 2020 年其加速向数字化智能制造转型，公司的总资产周转效率从 2019 年 1 次提升至 2023 年的 1.3 次，在同行中处于最高水平。盐津在江西的核心工厂 2022 年的总 资产周转率达到 1.7 次，与历史最高水平持平，而这是其在资产规模扩张超过 2 倍后取得的成绩。我们分析这背后的成绩主要来自于以下几点：
一是公司多品类布局下，核心产品在生产工艺上具备协同效应。如辣卤这一过程 对于辣卤零食均可复用，我们确实也看到公司的固定资产中生产设备占比在同行 中处于最低水平，2017-2022 年该比值基本处于 25%左右。作为对比，我们可 以看到自 2017 年开始，洽洽的生产设备占固定资产的比值从 29%持续提升至 2022 年的 49%，推测这与洽洽切入坚果品类以及业务出海有关系。当然，我们 认为生产设备占比的差异并不存在优劣。只是我们认为多品类运营时，生产端能 否充分协同也是规模效应以及快速响应终端需求变化的来源所在。如盐津铺子对 于新品规鹌鹑蛋的布局虽晚于部分上市公司同类产品，但在产线协同下公司快速 放量实现单品体量上的超越；面对其他公司新品冻干水果坚果的全渠道铺货，盐 津铺子亦快速响应推出同款产品铺货商超及电商渠道。较强的研发及生产能力是 保障盐津铺子“后发优势”的关键所在。
二是品类布局经过考量，原料易得能有效提升库存周转，从而提升生产效率。前 文我们论证过，植物蛋白制品一般具有高毛利和低生产成本的特征。而在生产端， 品类的合理选择对规模效应的发挥也具备优势。从 2019 年开始，盐津的存货周 转率从 3.3 上升至 2022 年的 5.3，在同行中仅次于甘源。拆分存货构成可知， 休闲零食品类中原料是决定存货周转效率的关键要素。从原料占存货比重的角 度，盐津除了在 2021 年受魔芋原料采购时点变化影响而出现扰动以外，其余年 份该指标可以控制在 40%以内，整体低于同行。结合全行业数据可以看到，原 料国产化比例高的品类，库存管理难度会相对偏低。而如劲仔的鳀鱼干和洽洽的 坚果，由于存在向国外采购的需求，其原料占库存的比例会超过 80%。再如甘 源的青豌豆、蚕豆，我国 2021 年的产量分别达到 830/174 万吨，常年保持全球 第一的水平，因此其原料占存货的比例可以控制在 50%以下。总结盐津的品类 布局策略，我们发现无论是鹌鹑蛋还是近期开始布局的马铃薯（中国马铃薯 2021 年产量达到 7270 万吨，全球第一）全粉智能化生产，均遵循了类似的原则。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
