主业清洁电器出口代工，外延切入汽车电机。公司依托在电机领域的技术优势，深 度布局小家电和汽车零部件领域，建立了“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为 成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略。 家电业务方面，公司分别于2012年、2019年、2023年进入创科实业（TTI）、海伦 特洛伊（HOT）、Shark代工供应链体系，产品覆盖环境家居电器（包括吸尘器水机、 干机、加湿器、电风扇等）、个人护理电器（包括卷发梳、吹风机等）等，合作的 Hoover、Dirt Devil、Vax、Revlon、Hot Tools等品牌产品，在美国、欧洲市场均具 有较高国际知名度和市场影响力。 汽零业务方面，公司于2017年成立子公司德昌科技正式切入汽车零部件领域，主要 产品为制动电机、EPS转向电机，目前客户已覆盖耐世特、采埃孚、捷太格特、上 海同驭、上海利氪等国内外知名转向/制动系统供应商。
股权结构集中稳定。公司实际控股人为黄裕昌、张利英、黄轼，黄轼为黄裕昌、张 利英二人之子。总经理兼董事长黄裕昌直接持股24.36%，董事张利英直接持股 11.99%，董事黄轼直接持股6.0%。此外，三位实际控制人通过昌硕企管、宁波德朗、 宁波德融、宁波德迈间接持有公司21.20%的股权，因此三位实际控制人直接和间接 持股占总股本63.55%，股权结构集中稳定。
公司收入由2017年10.3亿元增长至2022年19.4亿元，5年复合增速14%；归母净利 润由2017年1.0亿元增长至2022年3.0亿元，5年复合增速24%。 收入角度看2019年和2022年均出现下滑，主要受贸易战、海外客户去库存影响。盈 利角度看近三年归母净利润规模稳定在3.0亿元左右，但利润率水平有一定波动，主 要原因为公司出口代工收入占比较高，外部因素如原材料价格、汇率波动对公司盈 利能力影响较大。 2023年公司迎来基本面拐点，在存量客户订单回暖、新客户订单导入、汽零业务逐 步放量等因素带动下，前三季度公司收入同比+38.8%、归母净利润同比+0.2%（剔 除汇兑收益影响后归母净利润同比+63.5%）。
吸尘器业务短期承压，多元小家电、汽车电机收入规模迅速提升。公司目前主营业 务为家电、汽车零部件两大核心业务，其中家电业务可进一步划分为吸尘器业务（包 括吸尘器干机、水机、洗地机等）、多元小家电业务（包括卷发梳、吹风机等）。 2022年之前吸尘器业务占公司收入比重高达80%，近两年客户（主要为TTI）去库存 导致吸尘器业务收入规模及占比出现下滑。伴随新客户、新订单逐步导入，小家电 业务收入占比显著提升至30%以上。汽车电机业务（制动、EPS）虽然占比较低， 但收入增长迅猛，2021、2022、2023H1分别贡献收入371万元、7420万元、8750 万元。
分区域看，公司收入基本来自海外。公司主要为国际小家电龙头提供ODM/OEM服 务，2018年至2022年公司连续五年获得中国机电产品进出口商会颁发的中国十大吸 尘器出口企业称号，海外收入占比始终在95%以上。分地区看，2020年美国收入占 比最高约80%，其次为英国收入占比15%。分客户看，公司下游客户集中度较高， 根据招股说明书披露，TTI、HOT两大核心客户收入占比始终保持在95%以上，其中 2020年公司对TTI、HOT销售收入占比分别为80%、19%。
（一）短期维度：存量客户去库存结束，新客户贡献增量收入
全球吸尘器市场零售规模1.5亿台，中国出口数量超1.2亿台。根据wind德昌股份财 报披露，2014-2021年全球吸尘器市场零售量由1.13亿台增加至1.48亿台， 2016-2021年中国吸尘器市场零售量由1242.5万台增加至2274.9万台，美国作为公 司主要销售市场吸尘器行业规模约45亿美元。中国为吸尘器出口大国，根据wind海 关总署数据，2022年中国吸尘器出口数量1.2亿台、金额53.2亿美元。
公司过去几年与TTI高度绑定，吸尘器业务随外销景气度、客户库存周期波动。公司 设立之初主要从事吸尘器电机制造，自2007年开始与创科实业（TTI）合作；2012 年公司把握住TTI整机订单转移的契机，成功进入其吸尘器ODM/OEM供应商体系， 目前是其主要的吸尘器供应商（TTI旗下Hoover、Dirt Devil、Vax品牌）；TTI也始 终为公司第一大客户，2018-2020年公司对TTI销售收入占整体收入比重97%、91%、 80%。因此过去几年公司业务&客户结构较为单一，当面对海外需求下行以及客户去 库存的压力，公司营收也随之出现波动，且调整幅度更为剧烈。
2019年、2023年分别拓展客户HOT、Shark，小家电业务迅速起量。 2019年公司开发第二大客户海伦特洛伊（HOT），HOT在1968年成立于美国得克萨 斯州，1972年在美国纳斯达克交易所上市。HOT起步于个人护理家电，后逐步拓展 至环境清洁电器。HOT在自营品牌及制造业务的基础上，通过资本运作持续进行品 牌储备扩充及整合，当前已经成为拥有十余个全球知名品牌的跨国企业，2022年集 团营收20.7亿美元。根据公司招股说明书披露，HOT个人护理业务在美国的市场占 有率为9.7%，排名第二。公司主要向其销售头发护理小家电（HOT旗下Revlon、 HotTools等品牌）以及电风扇、加湿器等环境家居电器，2020年关联收入占比已快 速提升至19%。 2023年公司开拓新客户shark，其为全球知名清洁电器品牌，根据JS环球生活财报 披露，2022年shark清洁电器在美国、英国市场份额分别为34.6%、31.8%，全年实 现营收20.6亿美元。公司目前为shark代工多款吹风机、卷发梳以及吸尘器产品，其 中包括爆款型号FlexStyle，预计全年将有显著贡献。
总体而言，在引进HOT、shark两大优质客户后，公司家电主业结构正逐渐丰富， 对吸尘器业务依赖度逐步降低（23H1收入同比-12%，占比57%），多元小家电业 务迅速起量（23H1收入同比+70%，占比32%）。
短期维度，存量客户去库存结束+新客户新订单导入，公司收入恢复高增。23H1公 司吸尘器业务收入7.7亿元（同比-12%，占比57%），TTI地板护理业务收入同比-9%， 考虑到公司吸尘器业务收入主要来自TTI，上半年大概率仍有拖累，但趋势来看预计 Q3同步行业改善节奏。此外，HOT、shark相关收入快速增长，主要体现在多元小 家电23H1收入4.3亿元（同比+70%，占比32%）。尤其shark作为今年新开发的客 户，目前多个合作项目尚未进入量产/确认收入阶段，预计下半年&明年在收入端会 有更显著的拉动作用。短期维度，存量客户去库存结束+新客户新订单导入，公司收 入恢复高增，23Q1、23Q2、23Q3收入分别同比-1%、+27%、+125%。
（二）长期维度：优质客户持续深化合作，新品类打开成长空间
现有客户均为行业优质标杆企业，合作领域有望拓宽。以核心客户TTI为例，2022 年实现营收133亿美元，地板护理业务营收仅9.3亿美元，占整体收入不到10%，其 余收入均来自电动工具业务。根据德昌股份2021年年报披露，公司已有园林电动工 具产品得到客户认可，未来若复刻吸尘器整机订单转移的发展路径，增量空间广阔。 第二三大客户HOT、shark虽体量不及TTI，但收入规模均为人民币百亿元级别的公 司/品牌，未来同样有望拓宽合作领域。
公司海外建厂、产能充足，有助于拓展更多优质海外客户。2018年起美国对来自中 国的吸尘器加征关税，在此背景下，公司于2018年响应客户的建议开始对越南进行 考察并于2019年9月开始投资建厂，2020年初工厂开始批量出货，根据公司2022年 年报披露，2022年越南基地实现销售额38,306.83万元，同比+146%，截至23H1可 实现380万台吸尘器的年产规模，并于2023年8月公告投资5.4亿元追加新建300万台 小家电产能。公司海外产能充足，有助于加快推进国际业务开拓及全球化制造进程， 丰富全球服务网络。 制造能力优秀，有望进入更多具备成长性的赛道。（1）洗碗机：根据公司2023年 中报披露，公司已创新研制一款厨电新产品智能洗碗机，具备创新的喷淋系统和蒸 汽消杀等功能，计划2023年下半年完成产线建设，预计2024年可实现量产，新项目 的陆续投产将为公司带来新的利润增长点。（2）机器人电机：公司于2023年10月 发布公告，拟与五家产业相关企业开展战略合作，共同建设广东省人形机器人创新 中心，设立“深圳人形机器人国创中心有限公司”作为创新中心的实际运营载体。合资 公司注册资本为6,500万元人民币，其中公司出资500万元，持股比例为7.69%。公 司在创新中心主要承担人形机器人电机相关领域技术研发。
（一）电动化推动 EPS 系统渗透率提升，国产替代趋势明显
电动化趋势下EPS系统将成主流。汽车转向系统即改变或保持汽车驾驶或倒退方向 的一系列装置，目的是依据驾驶员意愿控制汽车的驾驶方向，保证驾驶安全。根据 转向能源的不同，汽车转向系统可分为机械转向系统（MS）、机械液压助力转向系 统（HPS）、电子液压助力转向系统（EHPS）、电子助力转向系统（EPS）、线 控转向系统。目前，转向系统的主流是电动助力转向系统，EPS 电机为电动助力转 向系统的重要组成部分。 EPS电机为智能/辅助驾驶的关键部件。智能驾驶需要先后实现环境感知、路径规划、 转向制动，因此转向系统是重要环节，其功能也将由过去的“助力转向”切换至“主 动控制”。EPS电机性能决定了转向系统的稳定性和灵活性，是智能/辅助驾驶的关 键部件。
随着乘用车EPS产品的配套率提升，EPS产品的使用量出现增长，渗透率进一步提 升。根据公司年报披露，2021年全球EPS系统市场规模为158.97亿美元、国内乘用 车EPS装车搭载率为92.45%以上、其在新能源乘用车市场份额已经占到99.91%； 2025年国内EPS电机市场规模有望达57.1亿元，2022-2025年复合增速5.7%，考虑 中国汽车产量约占全球1/3，粗略测算2025年全球EPS电机市场规模170亿元左右。 若进一步考虑制动电机，其与EPS电机单车价值量较为接近，则2025年二者合计全 球市场规模340亿元左右。 EPS电机作为核心精密安全件，车规认证体系要求严格。EPS电机基本以无刷电机 为主。EPS电机是汽车转向的核心精密安全件，汽车件安全等级仅次于燃油车发动 机和电动车的驱动电机，从转向系统到整车验证需要1.5年-2年左右，且需通过 IATF1694/VDA6.3认证体系，在正式量产前所花费的周期较长。而无刷电机结构更 为复杂，精度要求严格，且需要在设计阶段进行各种工况的仿真，其生产技术要求 亦极其复杂。
目前外资企业占据主要份额，未来国产替代趋势明显。国内在过去相当长的一段时 间内处于技术空白状态，根据公司年报披露，我国EPS转向系统超70%的市场份额 掌握在国际企业手中，NSK、博世、耐世特、捷太格特等国际企业不仅占据着大部 分市场份额，还牢牢把握着品牌车企的供应渠道。当前随着国内整车行业国产化的 不断加深，国内逐步涌现了少数与国际EPS电机龙头厂商在技术上处于可比水平的 公司。随着国产供应商技术的成熟，EPS电机国产替代趋势明显，为公司EPS业务 发展提供了良好的机遇。
（二）公司在手订单充沛，汽零业务实现高速增长
公司汽零业务收入初具规模，短期盈利能力偏弱。2017年，公司创办“德昌科技”， 正式切入汽车零部件领域，从事汽车EPS无刷电机、制动电机的研发生产，致力于 成为具有国际竞争力的国内EPS电机行业领导企业。经过多年的技术攻坚和客户沉 淀，公司行业影响力不断提升，汽车零部件业务逐步放量，2021、2022、2023H1 分别贡献收入371万元、7420万元、8750万元。盈利能力方面，2022年公司汽零电 机毛利率仅1.6%，主要为公司产能投资前置，目前产能爬坡阶段尚未完全达产，较 高摊销拖累盈利水平。根据公司披露，2022年公司汽车零部件设计产能已经达到300 万台/年。 已与行业龙头建立合作，在手订单充沛。根据公司2023年中报披露，上半年公司获 取EPS电机和刹车电机新定点项目2个，生命周期4-5年，生命周期总销售金额约人 民币5.15亿。截至23H1公司已累计实现28个汽车电机项目的定点，其中，已实现量 产项目16个。2023年-2026年定点金额超过23亿，客户覆盖耐世特、采埃孚、捷太 格特、上海同驭、上海利氪等国内外知名转向/制动系统供应商。随着国内外市场的 持续开拓以及定点项目的量产，汽车零部件业务逐步形成规模效应，有望持续放量。
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