回顾 2023 年工业硅全年行情，从工业硅价格季节性矛盾突出形成分水岭，年初盘面的交易 逻辑主要以“后疫情时代”经济与消费复苏的向好预期，基本面得到需求补库提振，盘面上行拉 动。进入二三月份后，西南逐步进入枯水期，在月下旬出现下行拐点，一方面云南减产被证伪， 另一方面新疆地区利润收益较好，产能陆续释放且维持高开工率，对于云南缩减体量得到弥补。 叠加受到海外银行危机（硅谷银行爆发流动性危机）波及，宏观与基本面共振，盘面跟随全球大 宗商品进入下跌通道，与此同时国内市场恐慌情绪蔓延，硅价一路下跌逼至成本线。
五月底至六月初现货方面弱势小幅反弹，但基本面上行驱动有限，丰水期预期还未走完。与 此同时，今年原料端（石油焦、电煤、电极）等价格下滑加速了期现价格下行速度。六月中下旬， 硅价受制北方大厂减产消息发酵，行情小幅反弹后回落，交易逻辑仍是基本面上行驱动不足，情 绪面推动支撑削弱，下游需求实质性改善尚未见到，其供应和库存高位下，压力较大。 七八月份新疆大厂环保进入检修阶段，大厂开工大幅减产，而西南地区在电力及大运会的影 响下，复产不及预期，西南工业硅供给抬升放缓，加之需求改善不佳，供需矛盾凸显，期现商注 册仓单加速，现货价格小幅攀升，期货价格也紧随其后。
进入十月份至今，工业硅仓单持续累积，注销风险增加后，市场供给将宽松演绎，加之下游 产业链表现不佳，价格负反馈下，中间环节（硅片）开工下滑，多晶硅去库不佳，价格持续下行， 对于原材料采购仅维持供需为主，且对后市稍显悲观，压价严重，而工业硅进入枯水期后，西南 成本上行，硅价有所支撑，整体行情在需求羸弱下，震荡区间内运行。 我们可以看到，2023 年工业硅影响因素层峦叠嶂，相互交织下，归咎其因：在供应持续释放 后，库存水平居高不下，去库不及预期。在总量库存周期波动影响下，工业硅进入被动补库阶段。 对明年的行情演绎关注到在阶段性的供需错配下，产业利润重新分配将成为影响工业硅行情的关 键因素。
2.1 枯水期成本抬升，西南停产加剧
根据工业硅的冶炼成本构成中看，电价占比将近 40%，是所有原料成本中占比最高的，其次 还原剂和电极，三者合计占比总成本超 70%。从电力成本来看，随着 11 月枯水季的来临，云南 和四川的电价都有不同程度的上调，成本支撑进一步夯实就近两年出现缺电现象来看，随着电价 逐渐市场化，电价沿区间上沿甚至突破前些年上浮区间的可能性更大，按照往年增长幅度来看， 西南地区枯水季电价成本一般会比丰水季电价成本高 2000-3000 元。今年进入枯水季后，在十 月底云南省电力紧缺问题再度凸显，铝硅等高能耗行业再次经历降负荷限电问题，截至目前云南 德宏州截止到 12 号，因限电引起的炉况原因申请停炉 12 台至明年二季度，德宏州剩余四十余台 继续轮流限电生产，接近十一月底将进行第二轮限电，限电速率将会快速提升。而四川凉山个别 硅厂反馈目前原料库存暂够近 1 月使用，预计将在 12 月进行停炉。
2.2 原料成本回归理性，电价成本仍是主力军
工业硅今年生产成本同比去年小幅下滑 15.52%，拆开来看电价成本云南整体下降 0.03 元/度、 新疆下滑 0.004 元/度、四川下滑 0.03 元/度。其次，硅石的价格表现较为平稳，价格波动不大， 值得一提的是今年为满足交割品要求，对硅石质量要求亦有提高，采购成本稍有增加。高品质硅石仍旧处于紧缺状态，硅石价格坚守，质量较差硅石价格相对弱势，昭通地区的硅石价格仍旧坚 挺，其他地区硅石持稳；还原剂的价格相比以往几年都有不同程度的上升，其中硅煤下半年由于 矿山安全管理加强出货供应趋紧，矿口原料煤价持续走高，硅煤价格跟随缓步上调。石油焦的价 格受制海外制约因素，今年有所波动，整体价格仍在高位运行。木炭的价格重心也有所上移，主 要原因还是由于下半年缅甸内部矛盾升级，云南主产区的运力以及供应受到制约导致价格小幅上 浮；石墨电极上涨 10500 元/吨，价格处于最近几年的相对高位。
2.3 利润抗跌能力走强，高利润驱动高开工
今年工业硅的价格同比往年下降 23.64%，利润率在今年六月底七月初达到负值（-0.03%）， 与此同时开工率仍高于往年同期水平，对此我们分析原因后有以下几点结论：1)下游产业链快速 发展，供需错配拉动。2）硅行业发展周期内，产业链利润分配下抗风险能力增强。3）期货上市 后，现货销售途径更加广泛。在前两年的不可抗力因素下，硅价成谷峰趋势攀涨，硅企的利润相 较于往年也有所扩增，随着价格回归理性，叠加下游多晶硅+光伏仍在发展周期内，今年的工业 硅整体仍有利润空间。对于阶段性短暂周期的亏损有较好的抗跌能力。
3.1 西北产能增量淡化供应季节性变化
2023 工业硅新能产能投放不及预期，全年中合盛鄯善二期、内蒙古鑫元、新疆晶和源工业硅 项目相继达产，新疆协鑫科技、河西硅业、东方希望也在爬产。而部分今年规划产能确切顺延如 合盛硅业在云南的 40 万吨项目（基本确定延期）， 特变的 20 万吨项目，内蒙古弘元硅材的 10 万吨项目等，预计这些产能都将在 2024 年投产。而 2024 年新增产能也较多，如宝丰能源、通 威以及新安化工都有工业硅产能会投产。按照区域新增占比来看，2024 年新增产能主要集中在内 蒙区域，占比 47%，一方面由 2023 年新增顺延，另一方面由于内蒙产业链配套的发展需求，增加 不少新增产能规划；云南新增产能占比 26%，由于一部分产能已在 2023 年投放，加之云南地区的 产能限制政策未调整，整体规划下，新增产能的环评指标皆由落后淘汰产能置换，未来新增产能 有限。
2023 年工业硅产量增幅偏小，主要由于南北上半年均有减产导致，从统计数据来看，2023 年 1-10 月份，我国工业硅产量在 306 万吨左右，同比增 18.34 万吨（+6.35）；而全年产量我们 看到 381 万吨，同比去年增 31.43 万吨（+9%）。整体增速偏低，主要原因：一方面由于上半年 西北开工不及预期，新疆大厂检修停产炉子较多。另一方面在下半年丰水期期间，西南开工回升 较为缓慢，新疆地区在下半年开工率也在行情弱势运行下游明显的下跌，（四川大运会影响、新 疆环保检修、行情破跌、新增产能投放延缓），加之 2023 年新增产能未能投放达产，顺延至明 年集中爬坡。
西北增量弥补西南缩量，季节性弱化。从主产区的特点看，我们对 2023 年西北和西南主产 区季节性供应看到，2023 年由于西北区域（新疆和包头）新增产能的高速增长，且上半年库存处 于持续垒库阶段。反季节高供应格局淡化了西南季节性的变化。新疆维持高开工率，以及内蒙新 增产能增量有效弥补了西南地区季节性缺口。
新疆、内蒙新增产能增多，开工率仍在高位运行。根据第三方数据统计，2023 年新疆地区 1-10 月份产量累计 125.98 万吨，同比增量 24.19 万吨（23.77%）。我们预测 2023 年新疆全年产 量释放将达到 173.07 万吨，同比去年增加 38.70 万吨。一方面，新疆地区集聚效应强，产能集 中度高，由于地缘和资源优势较强，成本低于其他主产区，优势明显，常年开工率维持在 55-60%。 另一方面，近年来新增产能投放，主要包括上半年（合盛硅业 40 万吨产能以及哈密晶和源 9 万 吨产能投放达产）产能整体提升。内蒙地区同样受到新增产能的投放增量影响，1-10 月份累计产 量 20.66 万吨，同比增 9.48 万吨（+84.72%），我们预测内蒙地区全年产量将达到 25.79 万吨。 同比增 11.56 万吨（+81.19%）。
利润大幅缩减下，西南产量负增长。云南地区 1-10 月份累计产量 60.66 万吨，同比减少 10.42 万吨（-14.66%）。预测全年产量在 76.16 万吨，同比减少 1.8 万吨（-2.3%）。四川地区 1-10 月份累计产量 35.13 万吨，同比减少 11.84 万吨（-25.2%），预测全年产量在 46.54 万吨，同比 减少 9.1 万吨（-16.32%）；上半年进入枯水期状态，在电力成本抬升以及行情不振影响下，硅 企基本处于低利润、部分出现倒挂局面，硅厂陆续停产。工业硅全年产量呈现前低后高的趋势化 越发明显，主要由于下半年期现商需求大幅增加，利润边际改善下，促进开工快速回升。叠加四 川在丰水期开工不振，主要也受到大运会影响，在降水量证伪后，开工也加快恢复。
3.2 政策扰动影响：云南限产继续存在或加强
对于明年的云南限产措施，由于工业硅属于高耗能行业，并且行业产能过剩，我们认为云南 省政府将会于 9 月或 10 月继续落实限产措施，考虑到云南 23 年新增产能未能投产，24 年仍还有 60 万吨新增产能，限产台数将会比 23 年更加多。
3.3 新增产能：2023 年新增投放不及预期，2024 年供应压力骤增
2023 年只有少数新增项目达产，按照去年规划的投放产能未达到预期，截至目前，只有部分 上下游一体化企业配套完成投产及爬坡。包括合盛鄯善的二期（20 万吨）、内蒙古鑫元（20 万 吨）、新疆晶和源（28 万吨）、龙陵永隆（5 万吨）已至上半年投产并达产，新疆协鑫科技（20 万吨）、河西硅业（17 万吨）、东方希望（29 万吨）处于爬产状态中。而云南合盛（40 万吨）、 特变电工（20 万吨）、内蒙弘元（10 万吨）、东方日升（20 万吨）、新安硅材（10 万吨）延迟 至 2024 年投产，叠加 2024 年新增产能也较为集中，包括宝丰能源配套的 20 万吨、通威集团（10 万吨）等。
从工业硅下游消费结构来看，主要应用三大门类中，按消费量排名依次是多晶硅、有机硅、 铝合金。2023 年国内对硅需求量预计在 180 万吨、117 万吨、67 万吨。未来工业硅的需求增量集 中在多晶硅及有机硅方向。2023 年我国多晶硅预期产量在 150-155 万吨左右，据统计 1-11 月多 晶硅产量在 124 万吨，目前生产进度看预计今年全年产量在 140 万吨附近，同比增幅达 80%，未 达到基本预期。有机硅产能产量也在逐年扩增中，但终端（传统行业：建筑装饰）不振以及行业 利润持续收缩，预测在全年工业硅消费中占比 26%，同比去年下降 6 个百分点。相比之下，铝合 金消费也有所下滑，由于传统终端汽车行业的消费增速放缓，新能源领域的新增提振也相对缓慢。 与此同时今年受到出口拖累，出口消费也相对下滑 5 个百分点。
4.1 多晶硅：2023 年增速可观，2024 年产能过剩矛盾突出
4.1.1 多晶硅价格暴跌，产能过剩局面凸显
2023 年下半年多晶硅价格进入下行通道，暴跌现象背后的核心原因是，当下硅料供给远超需 求。当前价格跌至部分多晶硅企业的成本线，利润收缩下，部分新进玩家新增项目也延迟投产， 而头部企业新增产能也受制影响，在保全头部地位以及削减成本的目的下，开工持续高负荷运行。 而在价格持续的下行中，也造成终端需求采买的较大不确定性。 据硅业分会统计数据，近两年国内硅料新增供应量每年以超 57%的速度增长，分别达到 57.2%、 82%。按照 2023 年国内硅料供应量合计 160 万吨折算，对应光伏装机量约为 630GW。而根据光伏 行业协会预计，2023 年全球光伏新增装机按 350GW 折算，硅料供应过剩约 180G
4.1.2 高开工下利润持续收缩，新产能投放延缓
根据百川盈孚统计数据口径，截至 2023 年 11 月，我国多晶硅产量累计达 124 万吨，同比增 速 80%。整体月度开工率维持在 82.34%。随着价格进入下行通道，下游采购不确定性增加，使得 工业硅基本按需采购，情绪稍显谨慎。而工业硅的边际需求改善主要来源于多晶硅的新增需求提 振，造成工业硅也受到压制。
从新增产能来看，今年新增产能预超 200 万吨，且主要集中在新疆、内蒙、甘肃地区。同时 与年初预期新增产能有所差距，主要原因包括一方面原材料成本高位运行，资金压力较大；另一 方面由于多晶硅行情暴跌后，抑制住很多新进玩家投产节奏，而龙头企业为保全市场份额，在资 金压力骤增下部分投产后仍无法正常达产。2024 年来看，新增项目同样较多，倘若都能实现投产 预期，那么将会进入红海热潮过后的产能重整阶段，产能过剩矛盾将加剧，也将带动硅料价格下 行。值得注意的是，目前中小型企业成本负荷较重，行业利润缩水后，投产节奏将会受到影响， 存有不确定性，预计高成本产能将会面临淘汰。
4.1.3 上半年光伏增速超预期，下半年利润反噬，未来增速放缓
从终端光伏装机来看，2023 年 1-3 季度我国光伏新增装机发电量为 128.94GW，较 2022 年同 期增长 145.13%。按照此增速已远远超过去年预期，根据中国光伏行业协会上调 2023 年全球光伏 新增装机预测，由原先 280-330GW 上调至 305-350GW，主要的变动根据是中国市场需求快速加大。 按照最新的预测数据得知，今年我国光伏新增装机量将有望突破年前预测前值 120-150GW 至 150-210GW。2024 年我们预测我国光伏新增装机量将达到 220GW，全球新增装机将达到 460GW。我 们测算出国内新增装机量对硅料需求在 79.75 万吨，折合工业硅消费增长 92.51 万吨。全球新增 装机量对硅料的需求达 166.75 万吨，折合工业硅需求量 193.43 万吨。按照此增速，未来原料端 的需求提振仍以多晶硅-光伏为引擎，但倘若多晶硅计划产能全部投放后，供给侧持续过剩局面 难以逆转，那么传导到价格端，硅料价格下盘调整的可能仍将出现。
4.2 有机硅：终端及出口消费不振，工业硅需求受制拖累
4.2.1 有机硅利润持续负反馈，开工率相对被削弱
根据百川盈孚数据统计，2023 年 1-11 月份我国有机硅累计产量 164 万吨，同比增 4.61%。 需求整体呈现小幅增长局面，不过同比往年增长速度有所放缓。主要由于 2023 年新增投放项目 基本延期，以及终端需求使得整体行业的开工有所下滑，加之有机硅价格持续下行导致利润恶化， 部分企业倒挂严重，单体厂下半年开始停产检修，有机硅产量增速放缓。而由于光伏行业的高速 发展下，国内外的光伏产品增量明显，加之国内产能对国外产能有出口替代，整体呈现正增长趋 势。另一方面，出口方面也有所拖累导致国内整体需求增速减缓。从开工率方面看，由于行业开 工率随着利润长期亏损下，整体利润亏损在 2000 元/度，我们预计今年开工维持在 70%左右，在 前两年新增产能投放集聚扩张后，需求不及预期下，整体行业利润在分配导致开工率有所下滑。
新增产能方面，目前中国境内有机硅单体企业共 13 家（含外企），8 家企业正在新建、扩建， 涉及有机硅单体产能约 265 万吨/年；中国境内共有 16 家企业拟建设有机硅单体装置，涉及有机 硅单体产能约 585 万吨/年，其中 10 余家行业外企业拟新建有机硅单体装置约 355 万吨/年。如 新盛安硅业（20 万吨规划）、华塑股份（20 万吨）、东方希望（40 万吨）均都有产能规划，而 今年有机硅实际新增投产只有合盛鄯善三期的 40 万单体以及新安化工技改扩产的 5 万吨单体， 其余公司均无实质性推进，估计“十四五”期间建成的可能性不大。在需求增长不及预期下，大 部分新增投建项目望而却步，如龙头企业兴发集团的 40 万吨确认延迟投产，主要原因归咎于一 方面宏观环境虽有改善，但整体经济增长速度缓慢，消费力持续低迷下，下游需求难以消化目前 市场供应，整体供强局面越发凸显。另一方面，原料端与单体产品的价格持续下行，利润收缩， 相对高净值的下游副产品难以增加收益。与此同时，值得注意的是，在新建产能快速扩张布局后，行业产品同质化也越发严重，市场竞争力也逐步加强。 预计“十四五”末，中国境内有机硅单体产能将达到 750 万吨/年，占全球有机硅甲基单体 产能的 75%以上，中国有机硅单体产能凸显过剩。
4.2.2 海外终端需求不佳，出口受拖累增速放缓
今年有机硅出口整体增速有所放缓，据海关数据统计：2023 年 10 月，中国有机硅初级形态 的聚硅氧烷出口量在 3.48 万吨，，环比减少 9.11%，同比增加 33.33％；2023 年 1-9 月有机硅初 级形态的聚硅氧烷累计出口量为 33.89 万吨，同比减少 15.04％。其中 9 月流向韩国的贸易量最 大，为 0.80 万吨，环比增加 9.59％。一方面由于由于 2022 年有机硅增速猛进，处于偏高位置， 海外需求羸弱下，前九月我国有机硅出口处于负值，年末出口跌幅有所缓和，进入海外传统旺季， 需求订单释放，预计年末至明年一季度出口将会有一定提振。
4.2.3 终端房地产需求不佳，阶段性回调带来希望
截至 2023 年 1-10 月，房屋竣工面积 5.5 亿平方米，同比增长 19.0%；房屋施工面积 82.3 亿平方米，同比下降 7.3%；房屋新开工面积 7.9 亿平方米，同比下降 23.2%。竣工面积的明显增 长主要缘于“保交楼”的带动，而新开工面积的下滑则反映出市场需求疲软下的供给弱化。明年 随着各方资金对地产行业的限制放松，明年预计在宏观以及政策的支撑下，开发商的资金环境有 所改善，终端需求也会有所提振。
4.3 铝合金：硅需求匀速保持，新能源汽车消费提振有限
4.3.1 汽车与新能源汽车产销量实现双增长
中国汽车工业协会发布汽车产销数据显示，2023 年 1 至 10 月我国汽车产销量分别达 2401.6 万辆和 2396.7 万辆，同比分别增长 8%和 9.1%。
4.3.2 铝合金增长斜率放缓，未来对工业硅需求增量有限
从铝合金的需求看，铝合金需求稍显平淡，且增长斜率平缓，未来展望，考虑到由于国常会 宣布购置税减免的政策，汽车产销得到一定提振，铝合金需求也在逐步抬升。叠加 2023 年由于 长达 13 年的新能源汽车补贴取消，汽车的产销增长速度将放缓。
从铝合金的开工方面来看，近年铝合金的开工处于高位运行状态，且由于国内铝合金产能已 到天花板，未来产能增量有限，对于工业硅的需求维持，提振有限，且提振方面主要是运用在新 能源汽车板块（硅耗相对较小）、轻量化车身以及 5G 基站。相比之下，随新能源汽车的渗透， 再生铝的耗硅量小于原生铝，根据测算截至 2025 年铝合金硅耗提振体量在 8-10 万吨左右，增量 并不明显。
海关数据显示，2023 年 1-10 月金属硅累计出口量 47.39 万吨，同比减少 14%。2023 年 10 月 中国工业硅出口量为 4.36 万吨，环比减少 15%，同比增加 13%。10 月份共出口 45 个国家和地区， 排名前十的国家出口量在 3.87 万吨，合计出口占比在 88.7%。前五大出口目的国依次是日本、韩 国、阿联酋、印度、马来西亚，合计出口量在 2.91 万吨占比在 66.7%。虽 10 月份出口量环比减 少，但是连续第二个月同比为正值。
一方面，我国工业硅出口主要运用在铝合金和有机硅领域，预计全年出口缩减主要原因归咎 于海外消费仍旧疲软，欧洲和美国市场情绪悲观以及中国产能过剩，有机硅市场仍颇具挑战。虽 上半年国外铝合金和有机硅消费得到小幅提振（主要表现在信越有机硅厂复产开工），但实质性 需求改善仍较为局限。另一方面，受制终端消费的拖累，国内的硅价持续下滑，国际价格优势下， 订单小幅增加。随着近年来我国的光伏-新能源产业以及我国自身技术的快速发展，国内供需结构 发生变化，叠加海外对我国的“双反”政策限制，我国出口格局也在发生变化。
2023 年上半年我国工业硅整体库存均在高位运行，从整个上半年的供需来看，对比开工季节 性变化我们可以看到，供应增速是不及消费增速的，而供应持续宽松演绎，归咎其因主要是由于 2022 年库存垒库明显，按照工业硅行业季节性变化，当枯水期来临的前两个月为主动补库周期， 但去年进入枯水期后，去库不佳，使得市场显性库存不断累积。与此同时，进入 2023 年反季节 性补库现象仍存，虽出现了限电减产想象，但是南北相互之间产能弥补，缺口阙值影响有限，导 致库存持续激增。截至目前最新一周数据我国工业硅行业市场库存合计 23.84 万吨（不含期货库 存），环比增 1.36 万吨（+6.05%）；同比降 22.43%；交割库库存 19.43 万吨。库存小幅增长。 展望 2024 年库存水平的变化仍取决于需求推动，2024 年部分新增产能投放会对工业硅需求 有所提振，叠加季节性变化的提前下，需要关注到投放时间节点以及产业链中投产周期可能出现 错配造成阶段性行情。
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