行情复盘：政策催化主线下的板块行情
三波大幅上涨行情： 2023/1：一季报业绩大幅修复带来的基本面 行情； 2023/3-5:“中特估”与“金特估”行情，叠 加保险预定利率调研带来的炒停售催化； 2023/8：“活跃资本市场”政策预期下的券 商启动与保险投资端β属性激活。
几波回调： 2023/2：春节后疫情反弹导致的市场趋冷； 2023/6：前期“中特估”逻辑降温；2023/9：券商股权融资阶段性收缩； 2023/11：保险“报行合一”政策导致超跌。
券商基本面回顾：整体经营向好，单季边际承压
整体经营向好：2023前三季度累计营收同比增速2%，净利润增长7%，与利润表现同比向好。 单季边际承压：受市场波动与政策调整下的业务发展短期受阻，三季度呈现单季同比下滑态势。
保险基本面回顾：投资拖累利润表现，NB V延续高增长态势
利润表现：2023Q1-3新准则下归母净利润合计跌幅达17.4%，权益市场波动导致季度间分布增速有显著差异。 价值提升：NBV延续高增长态势，但较上半年增速有一定收窄，判断逐步趋稳的代理人队伍与稳步提升的产能水平有望支撑全 年业务增长动能。 人力队伍：中国人寿队伍规模企稳态势进一步巩固，平安寿险仍在持续探底，太保寿险基盘企稳且优增明显；队伍产能提升成 效显著，规模触底后的质态提升值得期待。
保险基本面回顾：财险发展稳健，投资有所承压
财险业务：保费增长稳健，但与行业9M2023整体原保费同比增速7.3%相比有所分化，主要系非车险业务发展策略差异；出 行恢复与自然灾害频发，COR同比有所抬升。大型险企关注风险减量，有望凭借规模优势巩固竞争力。 投资业务：会计准则变更叠加权益投资影响，投资收益率有所承压。
经纪业务：市场交投活跃可期，聚焦转型财富管理
零售经纪：A股日均成交额同比下滑6%，交投活跃度持续磨底，但较9月末不足6000亿元的成交额已有大幅改善，叠加降印 花税、交易经手费等政策刺激，对“活跃资本市场”催化下的市场行情保持乐观。 基金投顾：试点运行整体平稳，客户参与度提升与资产规模的提高有利于推动行业财富管理转型，优化资本市场资金结构， 扩大专业买方中介力量，成为传统零售经纪业务之外的发力点。
经纪业务：基金配置偏好降低，机构分仓影响不必悲观
基金代销：新发基金市场低迷，截至2023年11月累计增速为-27%，其中权益类基金新发规模累计同比下降30%，投资者风 险偏好显著降低。 机构分仓：公募降费持续推进，一阶段已实现管理费率和托管费率的下降，二阶段聚焦交易佣金费率的优化，一方面头部券 商在控股基金公司分仓上限下调背景下会返还部分佣金至全行业，另一方面市场佣金不再从交易佣金中支出，而是全部回归 研究，对行业的影响不见得特别悲观。
投行业务：全面注册制的大趋势不改，深度布局上市公司投融资需求
股权融资阶段性收缩：在监管完善一二级市场逆周期调节机制作用下，IPO和再融资发行大幅收缩，但在市场秩序得到完善、 发行主体符合要求的背景下，全面注册制深入推进的大趋势不会改变。 债权融资需求旺盛：规模稳步上行，未来在监管引导下，一方面化解存量债券违约风险，推动风险出清；另一方面健全债券 审核注册体系，完善发行流程。深度参与上市公司投融资产业链：证监会在支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强、丰富并购重组支付方式、降低并 购重组成本等方面持续发力，预计券商有望深度参与上市公司投融资产业链，布局全方位的投融资需求，一定程度上缓解股 权融资收缩带来的业绩下滑压力。
资管业务：规模持续压缩但主动占比提升，同时积极布局公募业务
资管规模持续压缩：至2023H1末为6.3万亿元，较2018年资管新规 后回落一半。 主动管理占比提升：以主动管理为主的券商集合计划占比从2018年 的14%提升到至今的40%+，结构优化有望带动费率提升。 聚焦公募业务发展：券商积极布局公募业务，除经纪业务外进一步 把握财富管理发展的红利。
信用业务：融资规模提升融券发展谨慎，股票质押预期稳健发展
融资业务：三大交易所自9月8日起将融资保证金最低比例由100%降至80%，叠加两融标的的扩容，融资规模有望进一步提升； 利率方面，融资利率存在一定下行压力，但券商风控指标的修订有利于拓展券商资本空间，推动负债成本同步优化。 融券业务：证监会10月24日将融券保证金比例由不得低于50%上调至100%（其中私募参与的上调至100%），发挥制度的逆周 期调节作用，同时收紧战略投资者配售股份出借，加大做空成本，预计全市场融券业务将在谨慎中发展。 股票质押业务：市场走弱导致质押规模下滑，业务风险自2018年监管积极处置下基本出清，预计后续增量有限，整体遵循稳健 的发展目标。
投资业务：拓宽投资空间，寻求稳健发展
长期资金入市可期：中央金融工作会议明确提出要促进长期资 本形成，证监会也表态加大投资端改革力度，吸引更多的中长 期资金，推动打通痛点堵点，引导社保、保险、年金等配置A 股。 风控指标优化拓展投资空间：优化指标计算标准，例如券商做 市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按各项 计算标准的90%计算，下调大宗商品衍生品资金流出折算率由 12%至8%等，鼓励做市业务发展，支持合规稳健的优质券商适 度拓展资本空间。 衍生品规范下稳健发展：风控指标中对场外衍生品适当提高系 数，叠加衍生品交易监管办法二次征求意见，体现监管对场外 衍生品从严监管的决心。同时，在风控指标计算中对卖出场内 期权期末余额按照Delta金额的15%计算，表明对在一定风控 框架下的场内衍生品的鼓励态度，判断未来会持续稳健发展。
寿险渠道端：代理人规模探底谋质增，旨在打破恶性循环
现状：队伍规模降幅收窄，部分已呈现企稳回升态势。过去几年，在疫情影响与行业转型的内外因素共同影响下，全行业代理人在 900多万人的高点持续下滑，现已不足300万人，今年上半年一定程度上也延续了下滑趋势，但我们观察到在增额终身寿火爆销售 的催化下，代理人队伍收入与产能大幅提升，进而推动队伍规模降幅持续收窄。
推动转型提升质态方向不改，产能提升成效正逐步显现。各家上市险企均提出队伍转型升级的寿险改革计划，从阶段性成果来看， 转型成效正逐步显现，产能水平与活动率均有所提升，一方面是由于政策催化下的产品需求提升，另一方面也是寿险改革的必然结 果。我们认为高产能与高收入会进一步带来稳定的续保收入，从而夯实队伍稳定性，接下来在高质量发展的队伍基础上推动业务增 长的空间值得期待。
寿险渠道端：银保“报行合一”成为来年监管工作重点
近年来，人身保险业面临严重的同质化竞争，保险公司普遍存在费用管理问题，出现“报行不合一”的情况。 为了严控保险公司实际负债成本、防范费差损风险、维持必要利润水平，监管部门多次发布政策、持续推动“报行合一” 工作，即产品报备时报送费用应与实际一致。
寿险渠道端：“报行合一”对个险和银保渠道影响各异
对于个险渠道：保险公司将基本法外费用转移至法内费用，明确绩效考核设定，激励外勤销售人员完成业务，或将面临清 虚压力。同时，固定费用转变为浮动费用，短时间造成内勤人员规模和考核压力，长期提升费用管控效率。 对于银保渠道：各地保险行业协会相继发布围绕银保手续费的自律规范。目前客户对于储蓄险需求旺盛，银行对于中收迫 切渴望，预计2024年银行将通过“以量补价”的方式提高销售业绩。
财险业务：深化风险减量，实现承保盈利
从风险等量管理到风险减量服务：保险原本属性为风险转移，但社会风险总量不变；现阶段，头部险企持续推动风险减量，通过事 前预防和主动干预，协助被保险人降低保险事故发生概率或降低事故损失程度，推动社会风险总量减少。 马太效应逐步强化：凭借规模效应与优异的定价管理能力，头部险企COR管控持续优于行业，马太效应有望持续强化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
