市场回顾
年初至今，东证指数在企业盈利持续上行的预期下，表现较好。其中，半导体板块尤其是 半导体设备板块公司股价表现强劲、交易量领先。日本半导体设备板块年初至今（截至 12 月 14 日）总市值上涨 58.0%，超过费城半导体指数的 55.2%。主要由于：1）市场预期半 导体周期触底回升，企业业绩有望改善；2）生成式 AI 需求高涨情况下，先进封装产能加 速扩充，日本作为全球半导体前后道设备最重要的供应基地之一，深度受益。年初至今， 东证成分股中，半导体及半导体生产设备日均成交额达 34.6 亿美元，领跑其他行业板块， 成交额前 5 位的企业为 Lasertec、东京电子、爱德万、瑞萨、DISCO。
目前东证指数估值相对合理，且 2024/2025 年企业盈利有望保持上升趋势。估值方面，当 前日本股市总体估值处于合理水平，东证指数的 PE（一年期前向）处于全球中位数附近， 估值较为合理，截至 2023 年 12 月 14 日为 14.3x，低于纳斯达克、道琼斯及标普 500，但 高于沪深 300 及恒生指数。企业盈利方面，有望维持上升趋势。根据彭博一致预期，东证 指数 2024/2025 年预测 EPS 将同比增长 10.4%/10.0%，有望为日股持续上涨行情奠定基 础。
为什么要投日本半导体
理由#1：全球竞争力强，产业链重构背景下显著受益
日本在前后道设备的全球份额均较高，根据 Gartner 及 SEMI 的数据，2021 年日本企业占 全球半导体设备市场份额达 25%，其中测试设备的市占率为 43.3%，封装设备的市占率为 35%，晶圆制造设备的市占率为 27.6%。龙头企业 TEL 在涂胶显影设备、干法刻蚀设备、 ALD、CVD、氧化扩散设备、清洗系统和探针台领域的全球市占率分别达到了 89%、25%、 19%、43%、49%、29%和 37%。后道设备龙头企业 Disco 在划片机和研磨机领域的全球 市占率分别达到 73%、82%。日本一直以来都在半导体材料领域拥有主导地位，2022 年全 球占比 48%。SUMCO、信越化学在规模最大的大硅片占据着霸主地位，JSR，住友化学在 光刻胶占主导地位。
全球半导体产业从上世纪四五十年代在美国起源后开始蓬勃发展，在成长过程中历经了从 美国到日本，从日本到韩国和中国台湾，以及再到中国大陆的三次产业区域转移。当前各 国正积极筹建产能本土化，对半导体设备材料需求激增，以中国为例，我们预计中国区 CAPEX 在经历 2023 年 18.5%的下滑，2024 年有望迎来 28.7%的上涨。3Q23 日本主要设 备公司中国区收入占比达 42%，日本设备公司有望从中收益。
理由#2：先进封装相关布局完整，生成式 AI 推动相关公司进入业绩释放期
AI 需求旺盛推动下，主要数据中心芯片企业 2024/2025 年业绩有望快速增长。4Q23 传统 计算市场恢复增长，AI 加速计算景气度有望持续至 2025 年。Intel 表示进入第四季度，行 业库存显现正常化迹象，推动 TAM 环比增长，公司预计 4Q23 数据中心业务将实现温和环 比增长，同时多数客户 2023 年底将回归健康库存水位。AMD 同样预期 4Q23 公司数据中 心业务有望实现两位数的同环比增长，其中 GPU 产品四季度营收将达 4 亿美金，且 2024 年全年营收将超 20 亿美金，公司看好 AI 服务器未来 3-4 年复合增长率或高达 50%。12/7， AMD 在“Advancing AI”发布会上表示数据中心加速器市场规模将从 23 年的 450 亿美元 增长至 2027 年的 4000 亿美金，年复合增速达 70%。英伟达数据中心四季度收入指引强劲， 公司预计数据中心业务增长将持续至 2025 年。根据彭博，全球主要企业数据中心相关收入 2024 年有望实现 46%的增长。
日本在先进封装设备产业链布局完善，后道设备企业有望深度受益 AIGC 驱动下的先进封 装扩产浪潮。生成式 AI 需求蓬勃发展下，市场对于英伟达等的 AI 训练芯片需求高速增长。 而 AI 芯片制造端的核心瓶颈在于台积电的先进封装产能紧缺。根据科创板日报报道，台积 电对 2024 年 CoWoS 产能倍增的目标再次上修 20%（2024 年底达 3.5 万片/月）。在台积 电先进封装产能紧缺、成本较高的情况下，全球领先的 OSAT 企业和三星、Intel 等制造企 业也有望迎来发展机遇。各大领先封测企业如日月光、安靠、长电、通富等，IDM 企业如 三星、Intel 等，均在积极研发各自 2.5/3D 封装平台，正逐步进入扩产加速期。Disco、东 京精密、Shibaura、Yamada、Towa、Tazmo、爱德万等日本后道设备企业有望深度受益。
理由#3：汽车电动化布局完整，智能化电动化主受益板块
随着汽车行业电动化、智能化的普及，汽车半导体单车价值量增厚。据 Omdia 测算，一台 燃油车半导体的单车价值量约为 490 美元，主要包含 MCU 等控制类芯片（30%）、功率半 导体（20%）、模拟芯片（20%）、传感芯片（10%）、存储芯片（10%）等；而一台电动车 半导体单车价值量或将提升至 950 美元，主要增量来自主驱逆变器、OBC、DC-DC、BMS 等环节的功率器件与模块。此外，汽车智能驾驶、智能座舱的完善，中央集中架构的形成 也依托于 MCU、传感、存储等芯片的支撑。
半导体设备：日本在前后道设备的全球份额均较高，为全球重要的设备基地。根据 Gartner 及 SEMI 的数据，2021 年日本企业占全球半导体设备市场份额达 25%，其中测试设备的市 占率为 43.3%，封装设备的市占率为 35%，晶圆制造设备的市占率为 27.6%。2021 年全球 前 15 名半导体设备企业中日本有 7 家，分别为 TEL（第 3）、Advantest（第 6）、Screen （第 8）、Hitachi（第 10）、DISCO（第 11）、Nikon（第 13）、Kokusai Electric（第 15）。 龙头企业 TEL 在涂胶显影设备、干法刻蚀设备、ALD、CVD、氧化扩散设备、清洗系统和 探针台领域的全球市占率分别达到了 89%、25%、19%、43%、49%、29%和 37%。后道 设备龙头企业 Disco 在划片机和研磨机领域的全球市占率分别达到 73%、82%。
半导体材料：日本一直以来都在半导体材料领域拥有主导地位，2022 年全球占比 48%。这 些关键材料在半导体制造的前道工序中起着至关重要的作用。在规模最大的大硅片、光刻 胶领域，日本的企业依旧占据着霸主地位，如 EUV 光刻胶是用于制造 7nm 以下芯片的关 键材料，日本企业在该领域占有 100%的份额。这种光刻胶的独特特性使得其在高精度芯片 制造中具有重要地位。ArF 光刻胶用于 130nm 至 7nm 工艺的芯片制造，日本占有 87%的 份额。日本的薄膜材料企业在材料的研发和生产方面一直处于领先地位，为芯片制造提供 了高质量的薄膜材料。
成长机会#1：把握中国成熟制程扩产机遇
3Q23 中国市场逆势上涨，海外设备企业中国区收入与中国设备企业收入合计同比增长 53% 至 132 亿美元，中国区收入占全球比例达到历史新高的 47%，同时预期 4Q 中国区收入占 比将保持目前的高水位。东京电子指出，先进逻辑/晶圆代工厂投资虽出现延迟，不过在成 熟制程部分，中国客户投资大幅加速，因此将 2023 年 WFE（晶圆前段制程制造设备）全 球市场规模自 8 月时预估的 700 亿-750 亿美元（年减 25-30%）调高至 850 亿-900 亿美元 （将年减 10-15%）；2）2024 年 WFE 市场预估将呈现微增，未来 2 年期间（2024-2025 年）合计市场规模预估达 2,000 亿美元。我们预计中国区 CAPEX 在经历 2023 年 18.5%的 下滑，2024 年有望迎来 28.7%的上涨，日本设备公司有望从中收益。
成长机会#2：生成式人工智能下的发展机遇
生成式 AI 带给日本半导体设备企业广阔发展前景。生成式 AI 需求蓬勃发展下，市场对于 英伟达等的 AI 训练芯片需求高速增长。而 AI 芯片制造端的核心瓶颈在于台积电的先进封装 产能紧缺。根据科创板日报报道，台积电对 2024 年 CoWoS 产能倍增的目标再次上修 20% （2024 年底达 3.5 万片/月）。在台积电先进封装产能紧缺、成本较高的情况下，全球领先 的 OSAT 企业和三星、Intel 等制造企业也有望迎来发展机遇。各大领先封测企业如日月光 （FOCoS）、安靠（SWIFT）、长电（XDFOI）、通富（TF-VISionS）等，IDM 企业如三星 （X-Cube）、Intel（EMIB、Foveros）等，均在积极研发各自 2.5/3D 封装平台，正逐步进 入扩产加速期。全球 2.5/3D 封装产能扩张将对后道设备订单拉动明显，同时 RDL、TSV、 Bumping 等工艺上对前道设备需求也呈现增长，日本作为全球前后道设备的核心供给来源， 日本设备企业有望深度受益于生成式 AI 浪潮。
前道设备方面：先进封装 Bumping 工艺来源于倒装芯片所需的焊球，一定程度上替代了引 线键合，为此后产生的多种封装形式提供了基础，RDL（重布线）的作用主要是为 2D 平面 上的芯片电气延伸与互连提供媒介，TSV（硅通孔）工艺主要用于立体封装，在垂直方向 上为芯片起到电气延伸和互连的作用。按照集成类型的不同 TSV 分为 2.5D 和 3D，在这些 过程中需要光刻机、涂胶眼影设备、湿法刻蚀设备等。根据 Yole 数据，2027 年全球先进封 装市场规模预计为 650 亿美元。相关日本企业为 TEL、SCREEN、lasertec 等。 后道设备方面，2.5/3D 封装较传统封装、其他先进封装类别，我们认为对设备的使用和要 求增加主要为贴片机、研磨机、临时键合/解键合设备、测试机。1）贴片机，使用次数翻 倍为 2 次，分别在 CoW 和 WoS 贴片工序中使用。同时对于贴片机的精度和效率的要求有 明显提升，技术路径沿着倒装-TCB-混合键合的工艺发展，相关日本企业为 Shibaura；2） 研磨机，需对硅中介层和晶圆均进行背面减薄，使用次数成倍增加，相关日本企业包括 Disco 和东京精密；3）临时键合和解键合，传统 FC、晶圆级封装以及非先进封装均不涉及这一 工序，主要日本企业包括 Tazmo；4）由于 2.5/3D 封装芯片系统更为复杂，芯片成品测试 和 HBM 测试难度明显提升，相关日本企业为爱德万、Micronics Japan、东京精密。
上世纪 90 年代以来，日本 NEC、日立、东芝等企业经历重组和退出存储市场。1999 年富 士通退出 DRAM 市场，日立、NEC、三菱将 DRAM 业务合并成立尔必达。2001 年 NEC、 东芝等公司退出 DRAM 市场。2003 年日立将半导体和 IC 部门与三菱的 LSI 部门合并成立 瑞萨科技。2010 年 NEC 与瑞萨科技合并为瑞萨电子。自此日本半导体三巨头日立、NEC、 三菱正式脱离垂直整合的商业模式，形成尔必达和瑞萨电子两大新势力。2013 年富士通将 旗下的 MCU 和模拟 IC 业务出售给 Spansion；同年尔必达被美光正式收购。2019 年松下 将传感器业务出售给新唐科技、将分立器件业务出售给罗姆。罗姆在分立器件和模拟芯片 业务处于行业领先地位，而索尼一直是全球 CIS 市场的龙头企业。
日本在上游设备和材料领域占据全球优势地位，在 CIS、NAND、MCU、功率分立器件等 半导体品类市场地位仍突出。日本半导体设备、材料厂商在 20 世纪 80 年代跟随设计、制 造环节崛起，由于上游市场相对稳定，长期量产奠定良好工业基础，持续积累技术经验， 长时间在全球具有较强竞争力。根据 Gartner，2022 年日本在全球设备和材料领域的市场 份额分别为 33%/48%。目前日本本土厂商在 CIS、NAND Flash、MCU、功率分立器件等 细分品类具有全球竞争优势。根据 Yole Intelligence、Omdia 的数据，CIS 方面，2022 年 索尼半导体全球市占率为 42%；NAND 存储方面，2023 年第一季度铠侠全球市占率为 21%； MCU 方面，2022 年瑞萨电子全球市占率为 17%；功率分立器件方面，2022 年日本厂商富 士、三菱、东芝、罗姆合计占比达 14%。
功率芯片：迎接 SiC 的发展机遇
根据 Omdia 统计，2022 年全球功率半导体市场规模约为 608 亿美元。按照产品类型分， 功率 IC 和功率分立器件市场规模分别为 391/289 亿美元，MOSFET、IGBT 作为功率分立 器件价值量最大的部分，2022 年全球市场规模分别达到 127/76 亿美元。按照应用分，2021 年汽车/工业（包括光伏、风电、工控、轨交）/消费占比为 31/36/17%。 功率半导体竞争格局较为分散， CR8 中日企占 4 席。2022 年全球功率分立器件 CR8 市占 率为 55%，其中日本公司 4 家，为三菱、富士电机、东芝、罗姆，市占率合计达 14%。
日企产品种类齐全，矩阵完善。MOSFET 和 IGBT 作为功率器件核心产品，被广泛应用于 消费电子、新能源汽车及光伏等领域。MOSFET 具有输入阻抗高、噪声低、热稳定性好、 制造工艺简单和辐射强等优点，IGBT 由 BJT 和 MOSFET 组合而成且兼具两者优点，包括 高输入阻抗、低导通压降、驱动功率小等。 日本公司中，瑞萨、三菱电机、富士、罗姆等 企业在高压 IGBT、MOSFET 以及 SiC MOSFET 等领域产品矩阵完善。
日企加码碳化硅，本土投资设厂先后启动。罗姆在日本拥有四个基于碳化硅的功率半导体 生产基地，分别位于京都总部、福冈、长滨、宫崎，目标是到 2025 财年碳化硅功率半导体 产能提高到 2021 财年的 6 倍。瑞萨 2023 年 5 月宣布投资 SiC 工厂，目标 2025 年开始量 产。三菱电机与安世半导体 2023 年 11 月宣布联合开发 SiC MOSFET。
MCU：把握汽车领域成长机会
瑞萨一枝独秀，进军汽车电子领域。根据 Tech Insights 数据 2022 年全球 MCU 市场规模为 209 亿美元，市场头部效应明显，前五大玩家包括意法半导体、瑞萨、恩智浦、微芯及英飞 凌，占据全球 76%的市场份额。瑞萨作为日本代表性企业其 MCU 在营收占超过 60%，在 日本本土 MCU 销量已占据一半以上比例，其余在日本较大的供应商为英飞凌和意法半导体。 公司网站显示，FY23瑞萨电子在全球 MCU 市场的份额达到 18%，较 FY22市占率提升 1pp， 位居全球第一。从下游应用领域来看，根据 2021 年 Omdia 数据，汽车/数据中心/消费电子 /工业/有线通讯/无线通讯收入份额占比分别为 35%/21%/11%/28%/1%/4%，其中日本在数 据中心和消费电子部分更具有优势。根据 2022 年业绩报告，瑞萨 56%的收入来自工业/基 础设施/物联网，43%的收入来自自动驾驶，其收入结构与欧美其他头部 MCU 公司类似， 但与大陆 MCU 厂商（以消费电子为主）产品结构区别较大。我们认为瑞萨将依靠自身在 MCU 的技术积淀以及日本汽车产业链的发达在未来汽车电子 MCU 中继续扩大竞争优势。
CIS：手机升规+汽车自动化智能化驱动
根据 Omdia 统计，2022 年全球 CIS 芯片市场 184.95 亿美金，按照应用分为手机 134.29 亿美金（占比 70%）、汽车 15.18 亿美金（占比 10%）、PC 3.04 亿美金（占比 2%）、其他 消费电子 7.23 亿美金（占比 4%）、工业 25.20 亿美金（占比 14%）。 日本企业中主要玩家是索尼，在 CIS 行业收入占比 60%。索尼坚持大 pixel 高画质的技术 优势策略，聚焦于高端市场，通过高性能及高质量维系高端市场的粘性。从客户角度来看， 索尼与苹果客户紧密绑定合作为双方都获得了双赢的机会，并且其最新技术都将优先供应 其头部客户，保证头部客户的产品竞争力及产能稳定。
手机大像素 50M 占比提升。我们看到中低端机型将主要采用双摄配置，而中高端机型将保 持稳定的三摄规格。未来智能手机在影像方面的升级将不会集中于多颗摄像头数量的增加， 而主要集中于性能的差异化升级，如后置主摄像头光学尺寸逐年增长。随着光学尺寸的提 升，图像传感器的功能细节在多个方面都呈现出迭代升级的趋势，其中包括 QPD（相位检 测自动对焦技术）、HDR（高动态范围）、帧率以及 Remosaic（重新组合图像）等性能的升 级。根据群智咨询，对比 2021 年，预计 2023 年 1/1.3 英寸和 1/2-1/2.8 英寸这两个尺寸规 格分别都将同比呈现出 3 倍增长。
自动驾驶渗透驱动车载 CIS 市场成长。根据群智咨询，预计 2023 年全球车载 CIS 出货量 将达到 3.5 亿颗，同比增长 9%；其中前装市场出货量占比约 77%达到 2.43 亿颗，同比增 长 31%。2024 年全球车载 CIS 出货量将突破 4 亿颗。由于自动驾驶功能的快速渗透，ADAS 感知类汽车图像传感器（主要包括前视、侧视等）的市场份额将呈现长期增长趋势；而目 前 360 全景以及 APA 自主泊车等功能尚未实现新车 100%标配，因此未来 2 - 3 年内环视功 能的车载 CIS 市场份额仍将呈现上升趋势，到 2024 年后随着搭载基数的提升以及 ADAS 应用的持续上涨，环视、倒车后视 CIS 的市场占比或将开始下滑。
数字芯片：定制化为发展路径
错失 PC/智能手机时代红利，数字芯片定制化成为发展路径。根据 IDC 数据统计，2022 年 全球数字芯片市场（MPU+ASIC+ASSP）共计 2896 亿美金，按照下游应用领域划分数据 中心/PC/手机/汽车份额占比分别为 45%/26%/26%/3%。按照设计方式划分：1）MPU（微 处理器，Micro Processor Unit），代表产品包括：Intel 的至强/酷睿处理器、AMD 的锐龙/ 霄龙处理器、英伟达的 RTX 系列/A100/H100 显卡等。2）ASIC（供专门应用的集成电路芯 片设计，Application Specific Integrated Circuit），代表公司包括：专为 ASIC 和 SoC 提供 硅设计及量产服务的世芯（Alchip）、提供通讯、运算与消费电子领域 ASIC 设计的创意电 子（GUC）。3）ASSP（在特殊应用中使用而设计的集成电路，Application Specific Standard Parts），代表公司包括 2015 年通过富士通和松下公司的数字芯片业务分拆和整合成立的解 决方案 SoC 厂商 Socionext（日本唯一一家芯片设计公司）、Marvell 和 Broadcom。日本在 上世纪 PC/智能手机等消费产品兴起时由于缺乏芯片设计经验错失发展机会，导致在数字芯 片设计领域几乎没有市场份额。2015 年开始日本开始通过成立分拆整合及方式增强在数字 芯片设计方向能力，并逐步走向定制化芯片细分赛道（ASSP）。从全球下游分类来看，虽 然汽车领域仅占到 3%的份额，但日本在该领域保持较强的竞争力，代表企业为 Socionext， 在收入规模和毛利率角度虽然与全球大厂博通仍有一定差距，但与中国台湾和中国大陆同 产业链公司相比仍具备一定优势。
东京电子：世界领先的半导体生产设备制造商
东京电子（TEL）成立于 1963 年，由久保德雄和小高敏夫设立，前身是东京电子研究所。 总部在日本东京，在宫城县、山梨县和熊本县等地设有生产基地，在日本、美国、欧洲、 台湾、韩国及中国大陆等地已拥有超过 30 个子公司及 70 个业务据点。为了进一步完善全 球化经营战略，TEL 于 2002 年 4 月在中国上海设立了分公司，成为最早进入中国市场的跨 国半导体制造设备供应商之一。根据公司 2023 财年年报，公司业务按产品分，主要分为半 导体制造设备（涂胶显影设备、热处理成膜设备、干法刻蚀设备、化学气相沉积设备、物 理气相沉积设备、电化学沉积设备、清洗设备，封测设备等）以及平板显示设备（干法刻 蚀设备、涂胶显影设备）等。
2023 财年，公司实现收入 22090 亿日元（152.16 亿美金），净利润 4715.8 亿日元（32.48 亿美金）。在全球半导体设备行业中，收入规模次于应用材料公司（AMAT）、ASML、LAM 排名第四，净利润规模排名第四。
刻蚀设备：刻蚀设备是公司营收占比最高的业务，2023 财年，该设备占比为 34%。随着芯 片微缩技术的发展，半导体器件结构不断发生变化，包括 EUV 光刻在内的新技术不断涌现。 因此，在蚀刻系统中需要新的能力，如高各向异性蚀刻和不同薄膜之间的高选择性。2022 年，公司干法蚀刻系统的全球市占率为 25%，排名第二，由于其独特的技术和卓越的竞争 性能，公司在先进设备的关键蚀刻工艺方面表现出色。 涂胶显影设备：应用广泛，用于 LED 芯片制造、化合物半导体制造以及功率器件；也用于 先进集成电路的前道晶圆加工以及后道先进封装工艺。公司生产的最新设备，可以支持 EUV 和其他先进光刻工艺，具有出色的可靠性和生产力。2022 年全球市场规模 27 亿美金，公 司全球市占率 89%，排名第一，主要竞争对手包括 Semes，SCREEN。 沉积设备：TEL 提供各种类型的沉积系统，包括氧化/退火(热沉积)，CVD(化学气相沉积)， ASFD(高级顺序流沉积)，ALD(原子层沉积)和 PVD(溅射)。2022 年，公司沉积系统全球市 占率 34%，其中 ALD/CVD/氧化扩散设备市占率分别为 19%/43%/49%。2023 财年，相关 业务占公司营业收入的 21%，占比较为稳定。 清洗设备：该设备的主要作用是清除电路中的异物。公司专注于制造最新半导体器件的关 键工艺和技术的差异化，正在开发具有卓越工艺性能和生产力的晶圆清洁技术。2022 年， 公司全球市占率 29%，排名第二。2023 财年，该设备的营收占比为 12%。
DISCO 总部位于东京，在日本拥有三个设备生产基地，截止 2023 年 9 月末，全球员工人 数超 4700 人。DISCO 成立于 1937 年，当时名称“Dai-Ichi Seitosho Company”，主要从 事切割刀片和研磨砂轮业务，1978 年研发出世界首台全自动切片机 DFD-2H/S，1988 年改 名为“DISCO Cooperation”，1999 年在东京证券交易所上市。 DISCO 多年来专注于切、磨、抛领域，形成了半导体切、磨、抛装备材料完善的产品布局， 主要包括：1）半导体设备：切割机（划片机）、研磨机等；2）半导体耗材：划片刀、研磨 /抛光砂轮等。凭借产品在精度、性能和稳定性上的优势，DISCO 已成为全球半导体设备材 料巨头。根据 SEMI，2021 年 Disco 在全球半导体切割机及研磨机市场的份额分别为 73%/82%，占据领导地位。2022 财年实现营收 JPY284.1bn，同比增长 12.0%。
2023 财年来自精密加工设备、精密加工工具的收入分别占比 64%、22%。精密加工设备中， 切割机、研磨/抛光机分别占公司整体收入 31%和 29%。切割机中刀片切割机占比 55%， 激光切割机收入占比 45%；研磨/抛光机中 DGP 系列通过实现研磨、抛光一体化生产效率 更高，占比 48%。
DISCO 股价自今年年初以内快速上行，我们看到公司股价主要由三方面因素驱动：1）半 导体周期见底，下游封测企业产能利用率见底逐季回升，设备采购有望在 2024 年迎来增长； 2）生成式 AI 浪潮下，以台积电为主的厂商积极扩建 2.5/3D 先进封装产能以应对旺盛的 AI 芯片需求，海力士、三星等积极扩建 HBM 产能，DISCO 作为全球划片及研磨设备的龙头， 较为受益；3）汽车电动化、光伏储能等清洁能源发展趋势下，全球 SiC 需求旺盛，公司较 为受益。
爱德万成立于 1954 年，总部位于东京，成立后公司发展迅速，多次推出日本乃至世界首款 半导体测试设备。1968 年，爱德万在埼玉县制造厂竣工，并开设开发 IC 测试仪业务。1983 年，公司在东京证券交易所二部上市。2001 年，公司在纽交所上市。2003 年，公司推出 T2000和 T7721测试设备，分别提供开封市 SoC测试系统和汽车领域的混合信号测试系统。 2015 年，推出针对 DDIC 的测试设备 T6391。2021 年，收购美国 Altanova 公司，同年宣 布推出 T5835 设备支持 DRAM 和 NAND 测试。公司全球拥有超过 7000 名员工。 目前公司主要产品可以分为三部分，覆盖了半导体行业主流测试的设备需求：1）半导体及 元件测试，包括 V93000 和 T2000 等 SoC 测试系统和 T5835 等存储测试系统；2）机电一 体化系统，包括 M4872 等测试处理器、Change Kit 等设备接口和 E3650 纳米技术；3）服 务、支持及其他：包括各类支持服务的提供和 MTP3000HVM 和 ATS503s 等系统及测试产 品。公司目前为全球半导体测试设备龙头企业。
SoC 业务贡献公司主要营收。根据公司 2QFY23（2023 年 6-9 月）业绩数据，公司主要营 收来自于 SoC 测试机，SoC 测试机营收占比高达 54%，其次是服务及其他（19%）、存储 器测试机（16%）和机电一体化系统（11%）。
公司在 SoC 和存储测试设备领域常年市占率维持在 50%左右。根据 SEMI，截至 2022 年， 爱德万在全球SoC和存储芯片测试设备市场中的市场份额分别为56.06%、46.58%，从2011 年到 2022 年市占率总体维持在 50%左右。公司在 SoC 测试设备领域市占率有所提高，从 2011 年到 2022 年提高了 18.25pp，主要原因系公司于 2011 年收购了惠瑞捷并结合自身技 术积累在原平台的基础上推出了 V93000 Smart Scale 测试台，进一步拓展了低端市场份额； 公司在存储芯片测试设备领域市占率总体保持稳定。
爱德万股价自今年年初以内快速上行，我们看到公司股价主要由三方面因素驱动：1）半导 体周期见底，下游封测企业产能利用率见底逐季回升，设备采购有望在 2024 年迎来增长； 2）生成式 AI 浪潮下，以台积电为主的厂商积极扩建 2.5/3D 先进封装及测试产能以应对旺 盛的 AI 芯片需求，爱德万作为全球 SoC 测试机的龙头，较为受益；3）海力士、三星等积 极扩建 HBM、DDR5 的产能，爱德万作为全球存储测试机龙头，较为受益。
迪恩士（SCREEN）成立于 1943 年，其根源可追溯到 1868 年，前身是大日本 SCREEN 制造株式会社，公司总部在日本东京。成立之初的迪恩士目的是建立他们原始的玻璃幕布 业务，直到 1974 年开始扩展到电子领域。截至 2023 年 3 月末，公司员工 5987 人，2023 财年，公司实现收入 4608.3 亿日元（31.66 亿美金），净利润 574.9 亿日元（3.95 亿美金）。 公司是全球第六大的半导体设备厂商，主要产品包括清洗机、蚀刻、显影/涂布等。其中， 清洗设备在过去多年来一直稳居半导体行业龙头的位置。
公司主营 SPE 设备，同时致力于媒体与精密技术。公司主营 SPE，LCD 相关业务过去约 占 SPE 销售额的 50%，但由于市场萎缩，最近销售额和利润都有所下降。媒体和精密技术 部门包括印刷和出版设备（公司的原始业务）以及印刷电路板（PCBs）的测试设备，这些 业务都不是特别有利可图。然而，公司坚定地致力于其媒体和精密技术业务，并希望无论 如何都能让它们继续下去。 20 世纪 90 年代，公司是行业头部清洁系统生产商。公司生产批量和单晶圆清洗系统，同 时公司热处理系统，闪光灯退火系统的销售额超过 10 亿日元。在艰难的商业环境下，公司 仍然继续开发 300mm 系统，并且由于并购行动，批量和单晶圆清洗系统的竞争对手退出市 场，这使该公司大大增加了其市场份额，目前公司是行业头部清洁系统生产商。 公司无法打破东京电子的主导地位，在涂布机/开发商市场的份额长期低于 10%。东京电子 的涂布/开发部门通常被认为是该公司最强大的部门，该部门采取的措施扼杀了公司提高市 场份额的努力，导致公司市场份额一直低于 10%。
单晶圆清洗系统低利润率的回升。批量清洗系统是公司最盈利的产品线，其次是单晶圆清 洗系统。尽管单晶圆清洗系统的市场份额很高，但是设计问题导致其利润率很低，SU-3200 的发布有助于确保适当的收益水平。此外，由于规模经济不足和公司为了和竞争对手抢占 份额采取激进的定价，我们估计涂布商/开发商只能获得微薄的收入。
Lasertec 成立于 1960 年，总部在日本横滨。2023 财年，公司实现收入 1528.5 亿日元（10.51 亿美金），净利润 461.6 亿日元（3.18 亿美金）。公司成立之初主要生产 X-射线电视系统， 后经过 60 多年的发展，目前其已经成长为从事检测和量测设备领域的领先开发商，主要提 供半导体（晶圆/光罩）与 LCD 检测机台产品，太阳能电池相关设备与印刷电路板安装检测 设备等，六十多年专注于检测领域。Lasertec 的高速成长则得益于 2017 年，其开发并推出 世界首台空白 EUV 掩模版缺陷检测和复检系统 ABICS E120，后续并于 2019 年推出世界 首台 EUV 掩模缺陷检测系统 ACTISA150，进一步奠定了其在 EUV 掩模版缺陷检测领域的 龙头地位。
公司的支柱产品为半导体检测系统，2023 年 Q2 占总收入 85.28%，对整体业绩起到关键 作用。半导体检测系统收入中，掩膜检测设备占比 82.65%，收入同比上涨 60.9%，掩膜空 白检测设备占比 10.80%，收入同比上涨 73.8%，晶圆检测设备占比 6.55%，收入同比上涨 50.4%。 2021-2023 年 Lasertec 公司掩膜检测设备收入在半导体设备收入中占比为 66%，83%和 82.65%，呈现稳步上升趋势；空白掩膜检测设备收入占比为 25%，10%和 10.8%，占比虽 然有所下降，但相对稳定；晶圆检测设备收入占比为 9%，7%和 6.55%，呈现轻微下降的 趋势，但整体占比相对较小。
在光学检测领域，在 1976 年，Lasertec 就成功研发了全球首台自动 LSI 光罩检测系统，这 一系统为 Lasertec 之后的快速发展之路奠定了基础。2017 年，Lasertec 针对最先进制程发 布了他们经过6年研发的EUV空白光罩检测系统ABICS E120，这和KLA推出其FlashScan 空白光罩检测产品线的时间线相当。
索尼集团成立于 1946 年，是日本的一家全球知名的大型综合性跨国企业集团，也是世界上 民用及专业视听产品、游戏产品、通信产品核心部件和信息技术等领域的先导之一。集团 预计 FY2023 全年营收 12.4 万亿日元；营业利润为 1.17 万亿日元；调整后 EBITDA 预计 为 1.785 万亿日元。 索尼半导体解决方案（Sony Semiconductor Solution）是索尼的全资子公司，2023 财年预 计收入 1.40 万亿日元，集团收入预计占比 12.15%，利润预计占比 17.56%。公司营业收入 规模在全球半导体公司中按收入规模排名 18。 公司目前在日本国内，长崎、熊本、山行、大分四个地方均有索尼 CIS 晶圆厂，其中包括 4 个 12 寸厂，1 个 8 寸厂。2023 年索尼宣布投资台积电熊本厂，与台积电合资在日本熊本 市新设立一家晶圆代工厂，预估投资约 70 亿美元。台积电占有大部分股份，索尼半导体解 决方案公司投资约 5 亿美元，获得不超过合资公司 20%的股份。建成之后采用 12/16、22/28 纳米制程工艺为相关的客户代工晶圆，月产能将达到 5.5 万片 12 英寸晶圆。 此外，索尼在鹿儿岛、宫城县、爱知县也有相关工厂，用以生产制造模拟 LSI、半导体激光 器、有机 EL 等。
游戏产业：Sony 旗下的游戏公司索尼互动娱乐一直以来都拥有强大的实力，其推出的 PlayStation 游戏机系列成为全球最受欢迎的游戏机之一。此外，索尼互动娱乐还投资、发 行了大量的优秀游戏作品，是游戏产业中备受瞩目的公司之一。公司预计 G&NS（游戏及 网络服务）板块 FY23 营收 4.36 万亿日元，占比 35.16%，PS5 销量 2500 万台目标，还计 划推出 PS Portal，用户可以通过它与 PS5 享受远程游戏，预计会增强销售势头。 娱乐产业：Sony 旗下拥有众多知名品牌和公司，例如索尼影视娱乐、索尼音乐等，这些公 司和品牌都在各自的领域里占据着重要的地位。公司音乐业务预计全年营收 15600 亿日元， 占公司总营收的 12.58%，影像业务预计全年营收 1.460 万亿日元，占公司总营收的 11.77%； 娱乐、技术和服务板块预计全年营收为 2.4 万亿日元，占公司总营收的 19.35%，电视机方 面由于需求不振和价格竞争加剧，正积极调整销售计划。数码相机市场相对强劲。
电子领域：Sony 在半导体、显示技术等领域拥有非常强的技术实力，也拥有众多专利技术， 例如液晶显示、半导体等。其中最具代表性的就是其独立研发的 CMOS 图像传感器技术。 公司可以为手机、相机等设备提供高质量的图像拍摄能力，是全球最大的图像传感器供应 商。公司影像和传感解决方案板块全年营收预计 1.59 万亿日元，占公司总营收的 12.82%， 其中超过 55%的智能手机 CIS 收入来自苹果。
公司前向一年 PE 在 13-19 倍之间波动。公司估值的变化主要由两方面因素驱动。1）随行 业周期及市场景气度影响；2）公司经营状况，包括公司业绩、库存、产品良率等。
瑞萨电子前身为瑞萨科技，是日立与三菱电机于 2002 年合资成立的半导体公司，2010 年 与日本电气旗下半导体子公司 NEC 合并后更名为瑞萨电子（Renesas Electronics Corporation）。瑞萨电子是一家集 MCU、LCD 驱动器集成电路、射频集成电路（RF）、大 功率放大器、混合信号集成电路、系统及芯片（SoC）、系统级封装（SiP）等产品的著名 制造商和行业领先者，在多个领域拥有领先的市场份额，为移动、汽车及个人电脑提供领 先半导体集成电路解决方案。公司是全球 MCU 厂商龙头，据 Yole 预测，2022 年公司 MCU 全球市场份额达 17%，为全球最大汽车 MCU 供应商。
公司产品品类齐全，微电子处理器为其主要收入来源。截至 2023 年，公司主营业务产品包 括：1）微处理器，主要包括 MCU、MPU 等芯片产品。2）功率半导体产品，主要包括汽 车 IGBT、车用功率 MOSFET 等。3）模拟半导体产品，主要包括模拟开关和多路复用器 (MUX) 、精密 A/D 和 D/A 转换器等。4）SoC，主要为车上计算 SoC。此外，公司还供 应 RF 合成器、混频器等射频产品与无线连接、传感器等产品，是一家能够提供完整解决方 案的公司。 从瑞萨电子的产品线来看，最核心的是 MCU、MPU 和 SoC 的产品,全面覆盖主流的内核架 构，为全球 MCU 龙头。公司此类产品基于自研内核架构，包括低功耗的 8 位/16 位 RL78 和高性能的 32 位 RX 系列。近年来不仅加入了基于 Armv8 的内核架构 RA 系列，还推出了 基于 RISC-V 内核的 ASSP 系列。公司网站显示，FY23 瑞萨电子在全球 MCU 市场的份额 达到 18%，较 FY22 市占率提升 1pp，位居全球第一。
按下游市场划分，在电车领域，公司跟随汽车电子化潮流，深耕电车市场，为全世界最大 汽车 MCU 供应商。未来随着智能化的进一步升级，单车 MCU 用量或将持续提升。公司财 报显示，2022 年在汽车 MCU 市场，瑞萨电子市场份额达 30%，位居全球第一。
就 FY23 而言，公司股价主要受两方面影响。宏观环境上，公司下游汽车存储赛道迎来高速 增长，下游车载信息娱乐系统 （IVI）、高级驾驶辅助系统（ADAS）、车载信息系统、数位 仪表板等领域需求增长推动上游公司市值增长；经营情况上，公司库存调整情况良好。公 司 4Q22 库存水位见顶，随着经济预期复苏，公司库存管理不断优化，推动经营状况回归 健康水位。
罗姆半导体是全球最知名的半导体厂商之一，创立于 1958 年，总部位于日本京都市。经过 半个世纪的发展，罗姆已经成为了一家领先的半导体和电子元器件制造商。公司业务包括 于 IC、半导体功率元件、通用元件和模块业务等，其中，公司在功率电子和模拟两大技术 领域处于行业领先地位。根据 Yole 估计，2023 年公司在功率半导体行业排名全球第六。 罗姆是 SiC 衬底的主要供应商之一。2009 年，罗姆通过把全球排名前列的 SiC 衬底供应商 SiCrystal 纳入集团旗下，完成了 IDM 垂直统合型的生产体制，也使得其成为 SiC 衬底的头 部供应商。据 Yole 测算，2020 年罗姆在全球 SiC 衬底市场占比 20%，仅次于 CREE（现 Wolfspeed），为全球第二大 SiC 衬底供应商。
截至 2023 年，公司产品包括：1）集成电路（IC）类，主要包括隔离式栅极驱动器、LED 驱动器、电源管理 IC 等；2）分立器件类，主要包括功率器件（SiC、Si power MOSFET 与 IGBT）、小信号、LED 等；3）模组类，主要包括热敏打印头、传感模组等。其中，公司 为 SiC 功率器件龙头，根据 Yole 研究，公司 2023 年 SiC 功率器件销售额为 1.49 亿美元， 占全球 SiC 功率器件市场 6.9%，为全世界第五。按下游划分，公司下游市场主要分为汽车、 工业、消费、通讯与储存五大板块。其中，公司汽车板块占比随新能源汽车需求增大逐年 提升，FY2022 占比为 41.9%。
公司为碳化硅龙头，市值主要受三方面影响。1）市场环境因素，包括下游市场供需变化、 宏观市场环境等；2）公司研发进度，包括公司 SiC 新产品研发情况与公司收购情况等；3） 公司经营状况，包括公司销售情况、工厂研发进度等。
信越化学（Shin-Etsu Chemical)成立于 1926 年，前身为“信越氮肥株式会社”，公司总部 在日本东京，在美国、新加坡、韩国、中国等多个国家设有分公司。是世界最大的半导体 硅片制造企业、世界最大聚氯乙烯（PVC）制造企业。 公司在 PVC、半导体硅片等多个领域拥有全球领先的市场份额。根据公司 2023 财年年报， 公司在 PVC、半导体硅片、合成石英、合成信息素等关键材料领域拥有全球第一的市场份 额。同时公司在光刻胶、纤维素衍生物、先进光掩模基板方面的市场份额位列世界第二。 在有机硅方面，公司为日本第一、世界第四大供应商。根据 IHS Markit 和 Siltronic 数据， 公司在半导体硅片制造市场的份额常年维持在 30%左右，稳定在第一的位置。
基础设施材料：2023 财年营收占比为 41%，产品包括 PVC、烧碱以及聚乙烯醇（POVAL） 等，最主要的产品是 PVC。PVC 的主要应用领域是管道和建筑材料。相比其他塑料产品， PVC 制品使用寿命更长（PVC 管材的使用寿命为 30-50 年）；相比钢材，PVC 建筑材料重 量更轻，能够减少运输过程中所需的燃料。美国子公司 Shintech 是全球最大的 PVC 生产 商。根据公司 2023 财年年报，公司在美国、欧洲和日本的三个基地的 PVC 年生产能力合 计为 444 万吨 电子材料：2023 财年营收占比为 36%，产品包括半导体硅片、光刻胶、光掩模基板、半导 体封装材料、稀土磁体（用于环保汽车和电器中使用的节能电机），以及高纯合成石英（用 作光纤和其他应用的原材料），最主要的产品是半导体硅片。公司凭借高精度单晶技术、高 端加工技术和高质量外延生长技术，占据全球最大半导体硅片供应份额。 功能材料：2023 财年营收占比为 18%。1953 年，信越化学是第一家将有机硅商业化的日 本公司，目前产品阵容包括 5000 多个品种。公司还提供各种具有卓越功能的材料，包括广 泛用于制药、食品和工业应用的纤维素衍生物，以及合成信息素、金属硅、液态氟弹性体、 薄膜和锂离子电池的阳极材料。 加工和专业服务：2023 财年营收占比为 5%。利用公司的先进技术满足客户在汽车、信息 设备、半导体、包装材料、建筑材料行业等广泛领域的不同需求，包括提供汽车转向系统、 硅橡胶玻璃和导管、晶圆盒、包装薄膜等。
公司 2023 年以来（截至 12 月 14 日）股价提升 65%，主要受估值提升拉动，前向 PE 已 从年初的 10.5x 提升到 12 月的 18.5x。2023 年受到半导体下行周期影响，公司电子材料分 部收入连续三个季度同比下跌，然而公司认为 300mm 硅片已经见底，客户 300mm 硅片库 存将在 2024 年 1-3 月达到峰值，预计库存调整将持续到明年下半年，届时晶圆出货量将增 加；200mm 晶圆则需到 2024 年才能见底，150mm 晶圆仍然处于底部。PVC 方面，公司 基础设施材料分部收入同样连续三个季度同比下跌，公司表示 2023 年以来北美 PVC 终端 需求较为平稳，没有通常的季节性，虽然没有出现春季高峰季节，但夏季也没有下降，秋 季也没有回升。2023 年以来 PVC 价格有所下降，但公司致力于维持价格。
SUMCO 成立于 1999 年，前身是硅晶圆联合制作所，由住友金属工业和三菱材料集团共同 投资成立。2002 年与三菱硅材料合并，2005 年更名为株式会社 SUMCO，并于东京证券 交易所上市。2006 年收购小松电子金属，并建立了目前的业务结构。SUMCO 总部在日本 东京，并通过中国大陆、印度尼西亚、韩国、新加坡、韩国、中国台湾、英国和美国的附 属公司销售和分销其产品。 SUMCO 多年来专注硅晶圆业务，目前产品类型主要包括抛光晶圆、退火晶圆、外延晶圆、 结隔离晶圆、SOI 晶圆、再生晶圆等，直径涵盖 100mm~300mm。公司凭借其完善的供应 链控制体系，为较好的良率以及具有竞争力的产品质量都打下了扎实基础，多年以来一直 稳居全球第二大硅片供应商的行业地位。
公司海外收入常年占比达 80%，中国台湾收入占比常居第一。分地区来看，FY3Q23 海外 贡献收入 805.3 亿日元，中国台湾、中国大陆、美国、韩国和欧洲及其他分别占公司整体 收入 36%、13%、11%、8%和 12%，主要客户包含台积电、三星等晶圆代工与 IDM 大厂。 全球第二大半导体硅片公司，公司市占率常年维持在 25%左右。根据 Omdia，公司 2021 年在全球半导体硅片领域市占率达 24%，位居全球第二。从历史市占率来看，公司在全球 半导体硅片领域市占率总体保持稳定。
2023 年以来公司股价表现平稳，主要系三个方面原因：1）宏观经济方面，地缘政治风险 造成了硅片市场低迷。2）需求方面，逻辑芯片和存储芯片需求疲软，FY3Q 23 公司 300mm 晶圆出货量环比下降；另外，消费和其他应用需求仍显疲软，公司 200mm 晶圆出货量今年 持续下降，就 FY3Q23 而言，公司 200mm 晶圆出货量接近 2016 年的最低水平。3）客户 库存方面，2023 年以来客户 300mm 晶圆积压库存持续上升，于 2023 年 8 月达到历史高 位。由于电动汽车和能源领域需求坚挺，考虑下游客户去库存，公司订单恢复需要额外的 时间，公司 CEO Mayuki Hashimoto 预计逻辑芯片对晶圆的需求将在 2024 年中期反弹，用 于存储芯片的晶圆将在 2024 年底左右反弹。
Resonac 是全球领先的半导体材料制造商之一，前身是昭和电工株式会社，其成立于 1939 年。2020 年，昭和电工和昭和电工材料(原日立化成)整合成 Resonac，总部在日本东京。 公司的主要业务为半导体及电子材料、汽车相关、创新材料和化学品，生产和销售用于晶 圆工艺到封装工艺的各种半导体材料，包括电子特气和溶剂、CMP 浆料、覆铜箔层压板、 光敏薄膜和环氧成型化合物。2022 年，公司实现收入 13930 亿日元（95.73 亿美金），净 利润 307.9 亿日元（2.16 亿美金）。2023 年 11 月 22 日，日本化工企业 Resonac 控股宣布， 计划在美国加利福尼亚州硅谷设立半导体封装技术和半导体材料研发中心，计划在无尘室 和设备准备就绪后于 2025 年开始运营。
半导体及电子材料：按产品主要分为前端半导体材料(电子化学品(电子特气)，CMP 浆料)， 后端半导体材料(环氧成型化合物，模具粘合材料，覆铜箔层压板，光敏干膜，光敏阻焊剂)， 器件解决方案(硬盘介质，用于功率器件的 SiC 外延片，化合物半导体(LED 芯片))。公司半 导体材料销售额的 85%来自全球市场占有率前三名的产品，其中电子特气、CMP 浆料、覆 铜层压板和光敏薄膜全球市占率第一，环氧成型化合物全球市占率第二。2022 年，公司该 业务营收同比增长 1%至 4271.71 亿日元，占公司总营收的 30.7%。
汽车相关：主要包括汽车制品(塑料模塑制品、摩擦材料、粉末金属制品)、锂离子电池材料 (铝层压膜 SPALF、负极添加剂、碳阳极材料)。2022 年，公司该业务营收同比增长 3.9% 至 1806.26 亿日元，占公司总营收的 13%。 创新材料：主要包括功能化学品(聚合物乳液和不饱和聚酯树脂)、功能树脂、涂层材料、陶 瓷(氧化铝、磨料和精细陶瓷)、铝特种部件(激光打印机用圆柱体、挤压件、锻造产品和热 交换器)。2022年，公司该业务营收同比下降1.6%至1410.81亿日元，占公司总营收的10.1% 化学品：主要包括石化产品(烯烃(乙烯和丙烯)，有机化学品(醋酸乙烯单体，乙酸乙酯和烯 丙醇)，化学品(工业气体(液化二氧化碳，干冰，氧气，氮气和氢气)，基本化学品(液化氨， 丙烯腈和氯丁橡胶))，石墨电极。2022 年，公司该业务营收同比增长 22.5%至 5278.25 亿 日元，占公司总营收的 37.9%。 营业收入方面，FY2022 公司营业收入同比下降 1.87%至 13930 亿日元，其中化学品占比 最高，为 37.9%，半导体及电子材料占比 30.7%，汽车相关和创新品分别占比 13%/10.1%。 净利润方面，FY2023 公司归母净利润下降 24.34%至 307.9 亿元。利润率方面，Resonac 毛利率由 FY2021 的 23.81%下降至 FY2022 的 17.54%,主要原因系原材料价格上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
