1.1、 乘新能源之风，拥优质客户
公司成立于 1983 年，2015 年在上交所成功挂牌上市。公司前期主要从事汽车 NVH 零部件（橡胶减震+隔音内饰件）的研发和生产，是国内为数不多的具备 NVH 零部件同步研发能力的供应商之一。公司提前布局汽车轻量化、智能化等 前瞻性业务，在发展汽车八大产品线（减震系统、内外饰系统、车身轻量化、 底盘系统、热管理系统、空气悬架系统、智能驾驶系统、以及智能座舱部件） 的同时，抓住机器人产业快速发展机遇，布局第九大产品——机器人执行器。
公司股权结构相对集中，第一大股东为迈科国际，直接持股比例 62.94%，并 通过旗下全资孙公司宁波筑悦投资管理有限公司间接持有股份比例 0.49%。邬 建树先生持有 100%迈科国际股权并直接持股拓普集团 0.65%，直接+间接持股 比例共计 64.08%，为拓普集团实际控制人。
结合公司主要客户发展状况以及产品布局，我们将公司拓普集团的发展历程分 为四个阶段：1）稳步发展期（2015 年及以前），与上汽通用达成长期稳定合 作；2）业绩抬升期（2016-2018 年），自主品牌崛起，公司伴随吉利快速增 长；3）市场调整期（2019 年），整体汽车市场承压，业绩短暂负增长；4） 全面扩张期（2020 年至今），跟随特斯拉国产化，业务布局多点开花。 截至 2023/12/15，拓普集团股价已较上市之初上涨 600%+（其中，从 2020 年至今股价上涨 316%）；我们认为公司成功抓住国内新能源车渗透率抬升+特 斯拉国产化机遇，积极部署轻量化/智能化等多项新业务，实现市值快速提升。 我们判断，拓普具备客户资源+产品+产能+技术储备多方位的优势，1）热管理 +轻量化+空悬有望接力 NVH 产品，带动业绩持续稳定增长；2）看好智能化业 务的长期业绩增长驱动力、以及估值提振前景。
除了特斯拉之外，公司已与华为赛力斯、理想、蔚来、小鹏、比亚迪、吉利新 能源、Rivian、Lucid、Ford、GM、FCA 等车企开展合作，前五大客户合作已 超过 10 年。新技术的持续布局（轻量化、热管理系统、线控制动、电动助力 转向、空气悬架等产品）为公司拓展新客户提供了有力保障。在公司已量产新 业务中，1）轻量化业务新拓展了包括 Rivian、Lucid、理想、小鹏在内的众多 新势力，2022 年营收贡献占比已达 28%；2）热管理系统通过绑定全球头部新 能源车企特斯拉，2021 年首次贡献营收，总计约 12.8 亿元（占比约 11%）， 未来可期；3）管柱助力式电动助力转向系统已于 4Q22 量产，线控制动/空气 悬架均于 2023 年 11 月正式量产。
我们认为，1）公司产能持续扩张（2015 年至今单季平均资本开支占营业收入 的比例约 22.4%、以及募资筹建新项目持续扩产等），奠定公司未来业绩增长 基础；2）搭乘国内新能源汽车快速发展的东风、配合产品升级+平台型供应商 优势，公司单车价值量稳步改善。看好 1）热管理+轻量化+空悬接力 NVH，带 动业绩持续稳定增长；2）智能化业务的长期业绩贡献、估值提振前景。
1.2、 产品线持续拓展，业务布局遍布全球
拓普当前已拥有 8 大系列汽车产品+机器人执行器产品；其中，8 大系列汽车产 品包括：1）NVH 减震系统，动力总成支承、驱动电机减震器、筒减支承、扭 转减震器、副车架支承、液压衬套等；2）内外饰系统，汽车门板、顶棚、主地 毯、衣帽架、隔音隔热件、行李箱隔音件等隔声降噪产品，以及密封条、装饰 条等外饰类产品；3）轻量化车身，一体化成型车身前后底板、车身结构件、车 门结构件、电池 PACK 结构件等；4）智能座舱部件，转屏控制器、电动尾 门、电动移门、座椅舒适系统等；5）热管理系统，集成式热泵总成、多通阀、 电子水泵、电子膨胀阀等；6）底盘系统，前/后钢和铝副车架、控制臂、拉 杆、转向节等；7）空气悬架系统，集成式供气单元、空气弹簧、高度传感器 等；8）智能驾驶系统，线控转向、线控刹车、电调管柱等。
2023/7/12 拓普集团拆分设立机器人事业部，当前拓普拥有四大事业部，分别 是动力底盘系统事业部、饰件系统事业部、域想智行、电驱事业部。除汽车业 务外，还新增机器人直线+旋转执行器、以及机械臂系统产品。
我们预计拓普产品单车配套价值已从上市之初的约 1,500 元（减震+内饰），逐 步发展到现在约 15,000-20,000 元（加上轻量化、热管理、空悬），而未来随 着产品结构的进一步升级，单车价值量约 20,000-30,000 元（加上一体化压 铸、线控制动、电动助力转向等），产品种类上千。
从各业务营收占比变化来看，公司减震&隔音内饰业务占比从 2015 年的超过 90%下降到 1H23 的 54%；轻量化底盘业务市场广阔，公司持续加码助力轻量 化底盘业务的快速增长，营收占比从 2015 年的 6%快速增长到 1H23 的 31%；2021 年后热管理系统业务收入占比基本维持在 10%左右。 我们认为，公司在保持传统业务持续增长的同时，轻量化底盘业务营收占比持 续提升，主要由于：1）2018 年整合福多纳后，公司进一步拓展轻量化产品种 类，稳固了客户资源；2）轻量化底盘业务符合新能源车减排及智能化趋势。我 们判断，1）减震器+内饰功能件+底盘系统已成为公司三大支柱业务；2）随热 管理、汽车电子业务的逐步放量，公司营收有望持续稳健增长。
当前拓普在全球范围内设立 50 余家子公司，包括 5 个技术研发中心及 70 多个 制造工厂及多个技术支持中心和仓储物流中心，已搭建全球化的业务网络。围 绕国内主要汽车产业集群，公司已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地，预 计到 2025E 公司可形成 1,440 万套底盘系统、840 万套内饰功能件、96 万套 热管理系统的年产能。为了更好服务国际客户，公司在美国、加拿大、巴西、 马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储中心，波兰工厂已经开始批量生产， 墨西哥产业园与美国的工厂也在有序推进。 我们判断，公司有望通过全球化工厂布局+推进产能建设辐射配套更多主机 厂，为客户提供更快捷高效的服务，全球平台业务有望得到进一步拓展。
公司传统主业为 NVH 产品（减震+隔音），横向衍生出轻量化底盘产品（铝制 转向节、控制臂、副车架等），并拓展到轻量化车身产品（一体化压铸后底 盘）；此外，公司积极布局研发智能驾驶产品（电子真空泵、线控制动、电子 助力转向等），通过产品之间技术协同，进一步完成了汽车热管理系统、空气 悬架、智能座舱的开发。8 大类汽车产品为公司一体化、模块化供应体系奠定 基础。同时，公司抓住智能化新机遇，布局第 9 大产品人形机器人执行器。
NVH 是一个较为综合的质量指标，指汽车驾乘过程中驾驶员、乘客感受到的噪 音（Noise）、振动（Vibration）、声振粗糙度（Harshness）。 我们认为，噪音和振动来源交叉复杂，且具有较大的耦合性。车内噪音主要来 源于 1）动力总成及相关附件噪音、轮胎噪音、风噪；2）底盘、车身件振动导 致的噪音。车内的振动主要来源于 1）动力总成振动；2）路面激励的振动。 因此 NVH 产品开发是一个系统性工程，其进入的壁垒主要体现在：1）需要具 备零件设计能力、NVH 测试验证分析能力、以及整车道路测试验证分析能力， 需要零部件厂商可以同步开发；2）需要同时通过第三方认证（质量和环境管 理体系认证）、以及第二方认证（整车企业对供应商的资质认证）。
公司在汽车 NVH 领域的技术及研发水平位居国内前列，是国内为数不多的具备 整车同步研发能力的 NVH 零部件供应商之一，也是国内较早进入全球整车配套 零部件采购体系的自主品牌汽车零部件生产企业。 公司当前供应的汽车 NVH 相关产品包括，1）减震产品：扭震、悬置、衬套 等；2）隔音产品：行李箱隔音件、发动机舱隔音件、主地毯等。
2.1、 电动化提出 NVH 系统新要求
随着电动化、智能化、网联化的发展，汽车的产品属性也将从传统交通工具逐 渐向智能化产品过渡。在越来越丰富的车机功能加持下，驾驶舱休闲娱乐属性 提升的同时，也将提高对车辆总体 NVH 性能要求。 我们认为与燃油车相比，新能源汽车动力系统、制动系统、气候控制系统等结 构都有了很大不同，路噪、风噪及异响等问题差异也为 NVH 系统设计带来新挑 战。1）电动车机舱、动力传动系统、电池包等安装布置与传统车不同，要求重 新设计声学平衡；2）电动车车身质量增加要求底盘刚度增大，衬套刚度增加会 带来轰鸣声；3）轮边电机和轮毂电机可能引起结构声与空气声的耦合。
我们判断在电动化趋势下，以拓普为代表的掌握与主机厂同步开发、具备成熟 设计能力与经验的头部 NVH 零部件供应商有望受益，市占率或进一步抬升。
2.2、 拳头产品市占率稳中有升
尽管公司减震器毛利率近年来呈下降趋势，但仍处在同行业较高水平；公司隔 音内饰产品毛利率与同行业水平基本一致。我们认为，1）新能源汽车对整车 NVH 性能要求的提高将带来的单车 NVH 系统配套价值上升，同时也对减震降 噪系统的研发能力提出了考验；2）拓普集团作为减震隔音行业龙头，有望凭 借其与主机厂联合研发的能力在该领域获取更大的市场空间。
我们判断公司 NVH 产品（减震器+隔音内饰）在国内市占率或稳中有升（2019 年隔音内饰负增长主要原因是公司国内主要客户吉利和通用销量落后于整体市 场表现）。2020 年以来受益于特斯拉订单的快速放量、以及华为/新势力等客 户的拓展，公司减震器和隔音内饰业务均实现快速增长，经我们测算 2022 年 公司减震/隔音产品国内市占率分别为 13%/18%，我们预计 2025E 公司减震/ 隔音产品国内市占率可分别进一步抬升至 16%/22%。 假设公司产品价格与行业平均价格相等、约有 50%的汽车在其寿命期内会发生 一次橡胶减震产品的更换，我们预计：2027E 年国内橡胶减震产品市空间可达 233 亿元（OEM 市场 136 亿元+AM 市场 97 亿元），2022-2027E cagr 约 3.7%；国内隔音内饰产品市场空间约 240 亿元，2022-2027E cagr 约 2.2%。
3.1、 轻量化产品持续发力
3.1.1、节能增航，轻量化市场广阔
轻量化是新能源汽车节能、降耗、增加续航里程的重要技术手段；我们预计电 动车每减重 10%，续航里程将提升 5%-6%。目前性价比较高的新能源汽车轻 量化途径是采用铝合金材料替代传统的钢材。 根据 CM Group 测算，国内新能源汽车单车用铝量将从 2018 年 128kg 增长到 2025 年 227kg（cagr 约 8.5%）；燃油车单车用铝量将从 2018 年 119kg 增加 到 2025 年 180kg（cagr 约 6.1%）。其中，电动车底盘系统的单车用铝量将 从 2018 年 11.6kg 增长到 2025 年 39.5kg（cagr 约 19.1%）。 公司轻量化底盘销售额中新能源车业务占比已经从 2020 年的 33%提升到了 2022 年的 80%。我们判断，随新能源汽车市场快速增长，公司轻量化底盘系 统产品需求不断扩大，市场前景广阔。
3.1.2、入局车身一体化压铸，重写传统车企工艺布局
一体化压铸是将白车身上多个零件的复杂结构变为用压铸工艺只使用一个零件 的新型制造技术。不同于传统“冲压+焊接”模式，一体化压铸将多个组件合成 一个零件，采用压铸一次成型的方式，大幅减少零件数量，从而达到减少工序 数、人员及土地，最终实现降本。
当前，一体压铸主要应用于后底板，后续有望进一步应用于前机舱+中底板、或 一体化下车身。与原有的冲压+焊接工艺相比，一体压铸具备重资产/低成本、 生产效率高、零件性能优等特点。此外，随着大型高真空压铸一体化程度不断 加深，生产环节+所需员工数量将减少，生产成本有望进一步下降。 从一体压铸的技术应用与推进角度来看，当前特斯拉或已在一体压铸取得重大 突破，即所有车底复杂零件压铸成一个整体，成本有望降低 50%。 我们判断，车企/压铸厂商推进大型高真空压铸一体化程度进度或快于预期， 1）新势力与传统主机厂或陆续推出更多搭载大型高真空压铸结构件的新车型、 一体化程度也有望逐步加深（或从后底板延伸至前机舱+中底板）；2）特斯拉 全新平台有望搭载最新一体压铸工艺（或于 2025E 投产），产业链存催化剂。
我们预计 2025E 国内大型高真空压铸市场空间约 96 亿元（2022-2025E 年化增 速 cagr 约 111%）。测算假设包括，1）预计 2023E 国内新能源乘用车销量约 850-900 万辆（按中位数 875 万辆测算），预计 2024E/2025E 销量增速回落 至 25%/20%；2）基于搭载一体压铸的车型销量测算，预计 2023E 一体压铸后 底板/前机舱/下车体的渗透率分别为 6.5%/0.4%/0.1%；3）鉴于当前后底板/ 前机舱已搭载于部分车型（vs. 一体压铸下车体尚未得到广泛应用），预计 2024E-2025E 一体压铸后底板渗透率分别为 9.5%/12.5%、前机舱渗透率分别 为 3.0%/6.0%、下车体渗透率分别为 1.0%/3.0%；4）估计当前后底板/前机舱 /下车体的单车价值量分别约 3,000/2,000/10,000 元，按年降 3%-5%，预计 2025E 后底板/前机舱/下车体的单车价值量分别约 2,700/1,840/9,210 元。
公司已在一体化压铸领域进行了相关布局，于 2021/9 与力劲科技签署战略合 作协议，采购包括 6 台 7,200 吨、10 台 4,500 吨和 5 台 2,000 吨的压铸设备， 主要用于新能源汽车超大型结构件的生产制造。随着 2022/2 与华人运通（高 合汽车）合作的一体化超大压铸后舱产品顺利下线，公司已成为市场上为数不 多的具备超大一体化压铸零部件量产能力的制造商。
此外，公司与华人运通及上海交通大学合作，研发出 TechCastTM高强韧性免热 处理铝合金材料，流动性高于同级别材料 15%以上、强塑积高出 30%以上，可 保证整车碰撞等性能达到更高维度。 我们判断，公司在一体压铸工艺、模具、材料、设备方面布局均位于同行业前 列，有望受益于特斯拉、华为及新势力推动行业整体一体压铸渗透率抬升。
3.1.3、技术储备+募资扩产，助力二次成长
针对不同功能的车身零部件，力学性能要求各异，对应制造工艺存在差别。拓 普集团通过长期的技术积淀，在铝合金部件生产工艺上作了重点布局，已经具 备了轻合金领域六大工艺能力，可完全覆盖底盘及车身部件，为公司拓展客 户，保持产品竞争力提供了强有力保障。
公司借助 1）拳头产品减震器的技术协同；2）与客户同步研发的高效响应能 力；3）产品布局精准卡位底盘+悬架铝制品高速增长赛道，轻量化业务营收得 到快速提升；4）于 2017 年通过收购福多纳整合高强度钢底盘技术，拓展产品 目录，为客户提供更多产品选择空间，进一步强化在底盘轻量化的竞争力。 公司轻量化底盘产品营收从 2015 年 1.85 亿元快速增长到 2017 年 3.64 亿元； 2018 年轻量化总营收达到 11.67 亿元（并入福多纳业务收入 7.26 亿元）； 2019 年因整体车市承压出现短暂营收下滑；2020/2021/2022 年分别实现营收 高达 13.31/26.24/44.45 亿元，同比增长 27%/97%/69%。 公司凭借自身掌握的高强度钢和六大轻合金成型工艺，可为客户提供定制化服 务；同时，拓普凭借领先的质量管理和全球供应能力顺利切入了包括特斯拉、 比亚迪、蔚小理在内十余家整车厂的供应体系。 我们认为，工艺多样性+良好的客户维护拓展能力，公司轻量化业务前景可期。 此外，公司也积极同步建设产能匹配订单需求，于 2020 年非公开发行募集资 金、2022 年发行可转换公司债筹资以及 2023 年发布新的定向增发计划，预计 2025E 年产能可达 1,440 万套，为业务增长提供了基础。
公司轻量化底盘产品毛利率与同行业公司相比较低；在 2021 年上游原材料总 体涨价的大环境下，公司轻量化底盘零部件毛利率却在相关可比企业中唯一做 到逆势上涨。我们认为，高附加值产品的逐步放量、核心客户的维护和拓展、 上游原材料价格的回落将带动总体毛利率企稳改善，预计随着产能的爬坡，公 司轻量化底盘业务毛利率还有进一步改善的空间。
3.2、 热管理带来全新增长动能
3.2.1、热泵有望成为主流解决方案
与传统燃油车相对独立的发动机热管理+空调热管理系统相比，新能源汽车（纯 电动的三电热管理+空调热管理系统、插电混动的发动机热管理+三电热管理+ 空调热管理系统）系统复杂程度在增加，单车配置价值也相应有所增加。
传统燃油车的发动机热管理利用冷却液将发动机以及相关零部件产生的热量吸 收并带出，这部分热能可被空调制热系统利用以加热驾驶舱。而空调制冷则通 过使用压缩机、冷凝器、膨胀阀、蒸发器等零件实现。 新能源汽车的空调制冷系统与燃油车相似，但由于内燃机被电机取代，使电动 车无法从动力系统获得稳定的热源给驾驶舱和电池系统供热，故需要额外添加 PTC（Positive Temperature Coefficient）或热泵来制热。PTC 制热原理和基 本结构与燃油车制热类似，但其最大的缺点在于制热能效比 COP（制热量/输 入功率）理论上限只有 100%，因此能耗相对较大；相比之下热泵系统虽然结 构比 PTC 加热系统复杂，但是其优势在于可以利用冷媒的相变吸放热将车舱外 的热能“搬运”进、出车舱，COP 理论上限超过 100%，可实现有效节能。我 们判断，热泵系统有望凭借其较高的制热能效成为未来主流解决方案。
新能源汽车热管理系统新增电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、热泵系统 （或 PTC 加热器）等，核心零部件价值较传统燃油车热管理系统有较大提升， 估计 2021 年单车配套价值约 6,500 元左右（vs. 传统燃油车单车配套价值 2,445 元）。假设年降为 1%、新能源车热管理系统中热泵占比 2027E 提升至 75%，预计到 2027E 新能源车热管理系统平均单价约为 6,233 元、燃油车热管 理系统单价约为 2,302 元。 2022 年国内新能源乘用车批发量为 650 万辆，我们按 2022-2027E cagr 21% 预计到 2027E 新能源乘用车销量为 1,660 万辆；2022 年国内燃油乘用车批发 量为 1,666 万辆，我们按 2022-2027E cagr -5%预计到 2027E 燃油乘用车销量 为 1,289 万辆。 根据我们测算，2027E 国内乘用车热管理系统市场规模约 1,331 亿元，2022- 2027E cagr 为 10.3%；其中，新能源乘用车热管理系统市场规模约 1,035 亿 元，2022-2027E cagr 为 20.2%。此外，二氧化碳热泵等技术的更迭会进一步 推高热管理系统单车配套价值（主要是压缩机、电子膨胀阀、管路价值量的提 升），前景可期。
3.2.2、横向协同，热管理布局“从 0 到 1”
2021 年拓普设立全资子公司“拓普电动车热管理系统（宁波）有限公司”，进 军热管理业务。公司在积累的线控制动技术基础上，横向协同研发并生产出了 集成式热泵总成、多通阀、电子水泵、电子膨胀阀等汽车热管理系统产品，并 已成功为特斯拉供货，且已配套华为赛力斯、理想、比亚迪、吉利汽车等。目 前公司已研发出第二代热泵产品（已申请并公开了核心零件八通阀的专利）， 可以提供部分集成和高度集成方案，满足客户不同需求。2023/11 首个热管理 海外工厂波兰工厂也已实现热泵产品量产下线。 2021 年公司热管理营收 12.8 亿元，成功实现“从 0 到 1”的突破。我们认为 主要在于：1）公司在开发线控制动系统过程中，积累泵类、阀体、电机技术能 力，在热管理的核心阀体零件开发上具备技术迁移优势；2）特斯拉作为电动车 创新技术的领导者，为公司带来的收益不仅仅体现在营收端，更是在于技术的 积累和口碑的提升、以及产品影响力的增加，为新业务市场的拓展提供条件。 当前热管理市场集中度较高，我们测算 2022 年全球热管理系统市场前四大集 团公司分别是电装（Denso）、法雷奥（Valeo）、马勒（Mahle）、翰昂 （Hanon），合计占据约 69%的市场份额，具备较强技术、规模优势。
我们认为汽车热管理市场被外资主导的局面或被打破，拓普有望通过在关键技 术上的提前布局、随着新能源车放量+热泵系统渗透率提升，扩大市场份额： 1）电子膨胀阀是新能源汽车热管理系统的核心零部件，存在较大技术壁垒（软 件上需要自己做算法与系统匹配，硬件上要求稳定，密封，控噪等），其调节 精确度决定了热管理系统总体表现（整体热管理系统中，各子系统之间的平 衡，热量传导调节都需要电子膨胀阀的精确配合），目前市场上掌握此技术的 厂商相对有限；2）新能源汽车热管理技术更迭初期，三花、拓普等掌握电子膨 胀阀并能提供总成方案的供应商将率先切入供应体系；3）国产替代降本增效， 进一步放大国内自主零部件厂的核心商竞争力。
3.3、 空气悬架——自主品牌高端化+国产替代新机遇
汽车悬架系统，负责连接汽车车身、底盘和车轮，传递三者之间相互作用的力 和扭矩，并缓冲地面不平引起的振动。汽车悬架系统的主要零部件包括弹性元 件、减震器、传力装置三部分，分别起到缓冲、减振和传力的作用。 传统的被动式悬架系统由于刚度（主要由弹性元件决定）和阻尼（主要由减震 器决定）不可调，难以兼顾汽车舒适性和操作性的需求。由此衍生出了半主动 悬架和主动悬架：1）半主动悬架可以调整弹性元件或减震器的特性（一般是减 震器），因此可以按预先设定的参数来优化调整弹性元件的刚度和减震器的阻 尼状态，并且减震器可调的半主动悬架工作时几乎不消耗动力；2）主动悬架则 可以同时调节悬架系统的刚度和阻尼特性甚至车身高度，目前常见的空气悬架 系统属于主动悬架，其优点除了提升汽车的行驶平顺性、操纵稳定性外，还能 提高汽车的通过性，根据车速、路面状况主动调节悬架性能。 与传统悬架系统相比，空气悬架最大的差异在于弹性元件的升级，并新增电子 控制系统及气泵等部件，赋予悬架智能动态调节功能，结构更为复杂。
空气悬架系统因为结构复杂成本较高，多配套于传统燃油车的高端车型。但当 前，随着空气悬架系统对乘用车驾乘舒适性的提升得到广泛消费者的认可，30 万元以上电动车配置空气悬架的比例正在抬升。 我们认为空气悬架市场前景可期：1）新能源车市场竞争加剧，空气悬架作为 差异化配置或更受消费者青睐；2）空气悬架零部件的国产化降本效应明显 （预计国产化后成本在 7,000-8,000 元左右），符合主机厂降本需求。 据高工智能汽车统计，2022 年中国乘用车 2,356.3 万辆中有 28 万辆搭载空气 悬架（渗透率仅约 1.2%），假设 2022 年国内新能源乘用车空气悬架渗透率为 2%，我们预计 2025E 将有 285 万辆国内乘用车搭载空气悬架（渗透率爬坡至 11%-12%，其中新能源乘用车空气悬架渗透率爬升至 20%）；我们估计 2022 年空气悬架单车价值约为 12,000 元、预计 2023 年降至约 7,500 元，后续按年 降 1%计算单价，2025E 国内乘用车空气悬架市场规模约 210 亿元，对应 2022-2025E cagr 约 83%。
空气悬架的难点在于系统总成、电控系统和橡胶件的设计。公司基于前期橡胶 产品、电子真空泵、线控制动等产品研发生产中的技术积累，快速开展空气悬 架关键零部件的布局，当前已具备空气悬架关键零部件及整套系统（含电控系 统）的研发、生产制造及供货能力。2023/11/6 公司闭式空气悬架系统（CECAS）正式量产下线（与开式相比闭式 NVH 性能更好、性能不受环境海拔高 度影响），将于 2023 年底搭载在某知名车企发布的新车型上，当前公司已获 8 个项目定点。我们判断，公司有望凭借整套系统的设计研发优势、以及其他底 盘产品的客户资源，顺利打开空气悬架市场。
4.1、 汽车智能化——前瞻布局蓄势待发
4.1.1、线控底盘，高阶智能驾驶基石
汽车智能驾驶系统分为感知、决策规划和控制执行三大模块。 在智能驾驶等级推进过程中，除了数据/算法/算力要求提升：1）智能驾驶系统 的功能安全等级提高（L2/L2+级要求 ACC 功能满足 ASIL A 或 QM vs. L3 级及 以上要求 ASIL C 甚至 ASD）；2）人机解耦+执行机构存在冗余（脱手情况 下，主电子制动/转向系统失效时，系统也能执行制动/转向）；3）对执行层响 应速度（缩短响应时间保证安全）和执行精度要求更高（提供精准底盘信号提 升感知结果准确性）。我们判断，作为执行端的线控底盘的重要性也在凸显。
我们判断，1）不同于传统底盘通过机械结构的力传导方式，线控底盘通过电 信号交互的特点，完美契合了汽车电动化/智能化的发展方向；2）底盘机械结 构的简化/汽车电子类零配件搭载数量增加，有望进一步推进汽车轻量化、提高 能量利用效率、以及提高车辆操控的精准性，是行业发展的必然趋势之一。
线控底盘系统核心增量方向在于线控制动和线控转向： 1）线控制动系统通过电机直接提供助力的方式，彻底摒弃了传统真空助力系 统，从根本上改进了制动助力的逻辑，解决了新能源汽车获取真空源困难的痛 点。线控制动则根据是否与 ESP 集成衍生出 one box 和 two box 两种方案， 其中 one box 方案，具有高集成性、轻量化以及高效能量回收等优点。 2）线控转向系统是在 EPS 的基础上进一步取消了方向盘和转向机构之间的硬 链接，同时由两个电机分别提供转向助力和路感反馈，其优势在于机械解耦带 来的灵活性与舒适性，为高阶自动驾驶与智能座舱功能提供了更多的想象空 间，但由于基础驾驶辅助功能或可通过电动助力转向系统满足，我们认为线控 转向大规模渗透时间或晚于线控制动系统。
随着电动车渗透率的提升、智能网联化逐步推进以及消费升级，在仅考虑新能 源汽车搭载线控底盘的情况下，我们预计 1）2025E 线控制动国内市场规模约人民币 68 亿元-116 亿元，2022-2025E 国内市场 cagr 约 44%-65%；2） 2025E 线控转向国内市场规模约人民币 37 亿元-60 亿元。
线控制动方面，目前国内市场基本被博世等国际零部件供应商垄断，国产自主 零部件厂商最近几年也加快了技术追赶。目前有量产方案的包括亚太股份、拿 森电子（two box）、以及伯特利（one box）等。 拓普长期坚持电控制动产品的技术研发，布局线控制动较早，于 2017 年完成 电子真空泵 EVP（新能源车缺少真空源需要真空泵/线控制动完成制动建压）的 升级换代并切入多家主机厂新能源车型供应链，同年增资启动汽车智能刹车系 统（IBS）和电子真空泵系统（EVP）项目。线控制动核心产品 IBS PRO 历经 4 次迭代，于 2021 年 12 月正式发布。该产品攻克了线控制动与 ESC（车身稳定 系统）集成的难点，属于 one box 方案，拓普是目前国内少有具备该项技术的 自主零部件厂商，目前已获得吉利、红旗等主机厂定点。
后续还将在 IBS PRO 基础上推出升级产品 IBS EVO 和 IBS RED：1）IBS EVO 通过双控 MCU+冗余 EPB 方案在提高产品系统鲁棒性；2）IBS RED 通过双绕 线电机、双控制回路、双绕线电磁阀线圈为解决 one box 方案冗余问题提供了 全新思路，与博世 IPB+RBU 相比，IBS RED 集成度更高+响应速度更快。 我们判断，公司已在刹车系统机械、减速机构、电机、电控、软件等领域形成 了深厚的技术积淀，IBS 项目逐步投产后，线控制动业务将贡献营收增量。
线控转向方面，全球主流转向系统零部件供应商（博世、捷太格特、耐世特 等）都提前布局了线控转向的相关技术，但均还未到大规模量产阶段。电动助 力转向系统（EPS），仍为现阶段转向业务的核心产品。 公司依靠自身丰富的机电一体化零件开发经验，建立了转向系统关键零部件 （ECU 与电机等）的研发、生产制造及系统供货能力。2022 年底新增 16 个转 向系统定点：1）管柱助力式电动助力转向系统（CD-EPS）定点 7 个，于 4Q22 量产；2）电动四向调节转向管柱（EASC）定点 7 个，于 3Q23 量产； 3）双小齿轮助力式电动助力转向系统（DP-EPS）定点 2 个，于 4Q23E 量 产。公司已在宁波北仑区设立智能驾驶研发中心，积极研发线控转向系统。 我们判断，线控制动和线控转向的技术储备为公司进一步整合线控底盘集成方 案提提供了先决条件。
4.1.2、智能座舱，加强平台化布局
除智能驾驶外，公司在智能座舱领域也已研发出基于在汽车电子领域的相关产 品（包括自研座椅舒适系统、电动尾门系统、智动侧门系统、转屏控制器等） 并已获客户的正式订单，智能座舱产品有望为公司业务提供新的增长动力。
4.2、 人形机器人——蓝海市场前景可期
人形机器人与传统工业机器人相比主要特点在于：1）功能更复杂：用于模仿人 类运动行为，并可与人类进行交互（vs. 工业机器人主要用于执行重复单一任 务）；2）外观更接近人：具有头部、上肢、下肢等人体部位（vs. 工业机器人 仅由多轴运动和机械臂结构构成）；3）应用领域交互性更强：更多用于社交、 娱乐以及服务领域（vs. 工业机器人主要用于工业生产）。2022 年特斯拉推出 人形机器人 Optimus，或有望实现大规模降本，推动人形机器人商业化落地。 根据 2023/5 GGII 预测，预计到 2026 年全球人形机器人在服务机器人中的渗透 率有望达到 3.5%，市场规模超 20 亿美元，到 2030 年全球市场规模有望突破 200 亿美元。参考中国服务机器人市场约占全球市场 25%的数值测算，2030 年中国人形机器人市场规模将达 50 亿美元（2026-2030E cagr 约 78%）。
关节执行器是机器人的核心部件之一（关节模组在人形机器人价值量中占比最 高，达 40%+），人形机器人的运动性能直接由执行器性能决定。 特斯拉人形机器人全身共有 28 个关节执行器，主要分为旋转与线性两大类， 每类专门设计了三种规格。 由于需要模拟人类各种运动的协调性与多自由度灵活性，执行器设计的难点主 要在于要在满足轻量化、小型化及低功耗技术指标的同时，实现各类电机、减 速机构、传感器、编码器、驱动器、控制器的优化集成及通讯，结构复杂且技 术难度大。拓普在机器人执行器业务的优势包括：1）具备永磁伺服电机、无框 电机等各类电机的自研能力；2）具备整合电机、减速机构、控制器的经验； 3）具备精密机械加工能力；4）具备各类研发资源及测试资源的系统能力。 我们判断，拓普有望凭借自身在底盘技术上积累的机电一体化经验、以及与特 斯拉的长期合作，实现满足客户定制以及行业需求的高性能执行器开发及量产 落地，当前已多次向客户送样，后续年产能有望提升至百万台。
5.1、 管理层高瞻远瞩，重视研发
我们认为拓普成功抓住了国内汽车产业基于合资品牌领衔、自主品牌崛起、新 能源汽车腾飞这三段发展机遇；或主要得益于管理层精准的战略眼光/规划布 局、公司高效的运营管理体系、以及持续的产能+研发投入。 1）公司以 IATF16949 质量体系为基础，经过多年创新与积累形成独具特色的 拓普管理体系。2）在集团层面采取事业部制管理架构，在事业部层面采取以销 售为龙头的横向扁平化管理模式，在业务单元层面采取金字塔式组织机构，可 实现提升运营效率+快速响应市场需求+降本增效。3）公司管理层高度重视研 发，始终坚持研发创新，已具备各产品线系统级同步正向研发能力，具备机 械、电控、软件的一体化研发整合能力，并拥有数量众多的发明专利。
5.2、 底盘一站式解决方案或带动新产品放量
我们认为，汽车工业发展的核心之一，是降本和缩短车型迭代周期。平台开发 的壁垒较高，主要在于：1）如何融入尽可能多的现有车型；2）前瞻性的设计 语言，用于后续新车型+新技术的导入；3）开发成本较高（大众 MQB 平台开 发投资超过 700 亿美元）；4）需要充足的开发经验+资金，因此形成巨大的行 业护城河。其中，我们认为底盘的开发是平台化开发的核心。
底盘系统包括传动、行驶、转向、制动，用于支撑汽车的各零部件，同时接收 和传递动力系统的驱动力，缓解对车身的冲击，从而保证车辆正常行驶。 底盘系统涉及零部件数量多，并且各系统之间的协同、配合复杂，提升了底盘 系统的调教难度。我们认为，掌握底盘一体化解决方案的平台型零部件企业或 在与主机厂的沟通中掌握更多话语权。拓普在行业有近 40 年的技术沉淀，当 前已在底盘系统的轻量化、电动化、智能化方面均做出布局，可以为客户提供 一站式解决方案（已为 Rivian 提供轻量化底盘系统，单车价值约 1.1 万元）， 并且已拥有全球乘用车轻量化电子底盘核心零部件系统大规模量产经验。 我们看好拓普底盘一站式解决方案带来的优势，1）相比于以博世-本特勒为代 表的国际零部件公司，拓普更具成本优势、以及对客户需求响应更快；2）相 比于以悠跑科技为代表的国内底盘一体化方案提供者，拓普具备更多大规模量 产的经验，在产能布局和成本管控方面更具优势。 预计随着汽车电动智能化的不断推进，拓普的底盘一站式方案将借助平台化优 势+同步开发优势提升单车配套价值量，带动新产品的快速放量。
5.3、 数字化转型加速降本增效
随着汽车行业竞争加剧，客户需求需要迅速转变为产能，与此同时具备更强成 本把控能力的供应商可以获得更佳的盈利能力。 2021 年拓普集团正式启动了数字化工厂转型战略，并利用一年时间投入巨额专 项资金来加速集团数字化工厂转型战略的落地，聚焦加速产品开发、提高产品 质量、以及提高生产效率。拓普集团的数字化转型内容包括： 1）数字化开发。应用 DFM（可制造工程设计）开发流程+虚拟仿真技术，致力 于将产品开发周期缩短 30%以上。2）数字化工厂建设。致力于实现全方位的 实现 A 级追溯，全方位实现的数字化防错和生产管理数字化落地，围绕自动化 +管理 IT 化+TPS 工具化（拓普制造体系）的核心理念来建设数字化工厂。拓普 将与产品控制计划与 MES 系统结合，实现了控制计划的数字化。
我们认为，拓普有望凭借其平台化和数字化优势，实现单车价值量抬升+进一步 的降本增效，具备长期竞争力。随着公司客户结构的不断拓展、新产品品类的 持续开拓、以及单车配套价值的走高，打造平台级 Tier 0.5 供应商。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
