1.1. 国资央企背景，综合能源生产龙头
背靠国家能源集团，A+H 股综合能源上市公司。中国神华能源股份有限公司（简 称中国神华）成立于 2004 年 11 月，分别于 2005 年 6 月和 2007 年 10 月在港交所和上 交所上市。公司控股股东为国家能源集团，截至 2023 年 6 月底，持股比例 69.52%，实 际控制人为国务院国资委。 公司原控股股东为神华集团，2017 年，经国务院批准，神华集团与中国国电集团 合并重组为国家能源投资集团有限责任公司（国家能源集团），作为重组后的母公司， 吸收合并中国国电集团。重组后国家能源集团在煤炭产量、发电装机容量及煤制油化 工产量方面均居领先地位，由此上市公司在全产业链布局上具备先天优势。
历经多次资产注入和兼并收购，逐步缔造世界级综合能源上市平台。自成立以来， 公司积极整合母公司国家能源集团在煤炭、电力、运输等领域的优质资产，及集团外 相关优质标的，通过资产注入和兼并收购等方式不断壮大上市公司业务规模，积极布 局上下游产业，逐步发展成为世界首屈一指的综合能源供应商。
1.2. 依托煤炭资源禀赋，全产业链运营优势凸显
公司立足煤炭生产和销售，积极布局下游电力、铁路、港口、航运、煤化工等业 务，逐步构筑“煤炭生产——煤炭运输（铁路、港口、航运）——煤炭转化（发电及 煤化工）”一体化运营模式，“煤电运化”四位一体业务模式构筑公司强大核心竞争力。 坐拥丰富煤炭资源，核心资产打造超长久期。资源方面，截至 2023 年 6 月，公司 煤炭保有资源量达 327.4 亿吨、可采储量达 135.3 亿吨，资源储量居国内煤炭上市公司 首位。若按照中国神华煤炭保有可采储量 135.3 亿吨及 2022 年产量 3.13 亿吨测算，其 煤炭业务经营年限有望超过 40 年。 销量方面，2022 年公司煤炭销售量 4.18 亿吨，其中国内煤炭销售量 4.12 亿吨，占 同期全国煤炭销量 44.8 亿吨的 9.19%，稳居国内煤炭企业销量鳌头。
公司控制运营大规模高容量清洁燃煤机组，积极推进新能源发电业务发展。公司 电力装机以煤电为主，拥有 17 家燃煤电厂，其中国内 16 家、海外 1 家。同时，公司 注重清洁能源的发展，拥有 1 家燃气电厂、1 家水电厂，并已经陆续在山西、江浙、两 湖等地投资风电、光伏项目。截至 2023 年上半年，公司控制并运营的发电机组装机容 量达 4035.3 万千瓦。 “路港航”协同降低运输成本，构筑自产煤成本护城河。铁路方面，公司铁路网 围绕主要煤炭基地打造，目前在运营铁路 10 条，总营业里程约 2408 公里。港口方面， 公司控制并运营黄骅港、天津煤码头、珠海煤码头等多个综合港口和码头，其中黄骅 港为北方最大的煤炭下水港之一，下水量近四年连续位居全国首位。航运方面，公司 拥有约 218 万载重吨自有船舶的航运船队，年航运货运量达 1.36 亿吨。完善的铁路、 港口、航运运输网络有效降低了公司煤炭运输成本，自产煤成本优势凸显。
煤化工业务打造煤炭产业链下游应用。公司煤化工板块产品主要包括聚乙烯（产 能约 30 万吨/年）、聚丙烯（产能约 30 万吨/年）及其他少量副产品。煤制烯烃项目的甲醇制烯烃（MTO）装置是国内首创的大规模甲醇制烯烃装置。公司煤制烯烃项目生 产所用燃料煤及原料煤全部由集团内部供应，煤炭运输和产品外运均使用铁路专线， 保证原料供应和产品外送。
1.3. 煤价中枢显著上移，公司业绩稳步抬升
受益于供给侧改革，煤炭落后产能加速退出，行业供给弹性减弱，近年来煤价中 枢显著上移，行业盈利水平得到改善。公司营业收入从 2016 年 1831 亿元升至 2022 年 3445 亿元，CAGR 达 11%。其中，2019 年公司与国电电力以各自持有的火电公司股权 及资产共同组建合资公司，当年营收受财报合并范围变化影响同比下滑。2021-2022 年， 受益于煤炭行业高景气，煤价中枢抬升并维持高位，拉动公司营收大幅提升。2021 年 公司实现营收 3356 亿元，同比增长 44%。2022 年营收在 2021 年高基数的基础上继续 同比增长 2.5%。2023 年上半年，公司实现营收 1694 亿元，同比增长 2.3%。 2023 上半年，煤炭业务实现毛利 430.61 亿元，占比 71%，电力和铁路分部分别占 比 12%和 14%。煤炭、电力和铁路三大业务板块占比高达 97%，贡献公司主要利润。
2.1. 资源禀赋优势凸显，产能扩张可期
煤炭资源分布集中，六大矿区储量丰富。公司国内矿井资产主要分布在内蒙古和 陕西两个产煤大省，目前拥有六大矿区：神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希 勒矿区、包头矿区以及新街矿区。 一方面，公司煤矿资源分布集中：截至 2023 年 6 月底，六大矿区中国标准下保有 资源量达 327.4 亿吨，其中神东、准格尔和包头、新街四个矿区分布在内蒙古和陕西两 省交界，大部分煤矿分布在直径 500 公里范围内，四个矿区资源保有量总和达 295.2 亿 吨，占总资源比重超 90%。 另一方面，公司煤矿资源禀赋优异：以神东矿区为例，神东煤炭具有“三低一高” 的特点，即特低灰、特低硫、特低磷、中高发热值，是优质的动力、化工和冶金用煤。 此外，公司众多煤矿埋藏浅、煤层较厚、地质构造简单，开采成本较低。
公司煤矿资源储量丰富，资源保有量和可采储量均居国内首位，新街台格庙矿区 完成资源储量评审后将进一步提升公司资源储量。截至 2023 年 6 月，中国神华煤炭资 源储量 327.4 亿吨、可采储量 135.3 亿吨，可售储量（JORC 标准）96.4 亿吨。
截至 2022 年底，公司矿井总产能约 3.5 亿吨，权益产能超过 2.9 亿吨。国内煤矿 资产方面，截至 2022 年底，公司拥有处于在产状态的煤矿 26 家，煤矿核定产能共计 3.49 亿吨，权益产能达到 2.90 亿吨。其中产能 1000 万吨/年及以上的矿井 14 座，占比 54%，表明公司产能结构中先进产能占主导地位；而能源局公布的全国矿井产能名单 中，该规模矿井合计 52 座，公司占比超 1/4。 公司全资持有的矿井中，3 座于 2022 年核增产能、1 座于 2023 年核增产能。2022 年 4 月，神山、青龙寺、黄玉川三处煤矿分别获批核增 60 万吨、100 万吨、300 万吨； 增幅分别为 100%、33.33%和 30%。2023 年，李家壕煤矿产能由 600 万吨/年核增至 800 万吨/年，增幅 33.33%。
集团未上市产能存在注入预期，叠加新街台格庙矿区投产，上市公司远期产能或 达 5.2 亿吨/年。2004 年，公司与控股股东国家能源集团签订《避免同业竞争协议》，并 于 2018 年 3 月签订《避免同业竞争协议之补充协议》。公司作为集团下属煤炭业务的 整合平台，集团承诺不与公司在国内外任何区域内的主营业务发生竞争。根据承诺， 公司将于集团完成整合后 5 年内优先对前对原神华集团及其附属企业的 14 项资产启动 收购工作。2023 年 4 月，公司签订《避免同业竞争协议之补充协议（二）》，计划将解 决同业竞争问题期限由 2023 年延长至 2028 年。其中宁东电力 100%股权、徐州电力 100%股权、舟山电力 51%股权三项资产的收购已于 2015 年完成。 2023 年，公司推进收购控股股东国家能源集团持有的内蒙古大雁矿业和杭锦能源 100%股权，收购完成后将贡献产能增量超 2070 万吨/年。
1） 内蒙古大雁矿业：国家能源集团全资持股，拥有 2 处生产煤矿，为雁南矿和扎 尼河露天矿。截至 2022 年末，该两处煤矿中国标准下保有可采储量 4.1 亿吨， 煤炭生产能力 1070 万吨/年；2022 年商品煤产量约 870 万吨。另外，大雁矿业 有 3 处探矿权，分别为伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围。 2） 杭锦能源：国家能源集团全资持股，拥有 1 处在建煤矿，为塔然高勒煤矿，截 至 2022 年末，该处煤矿中国标准下保有可采储量 9.2 亿吨，在建产能规模 1000 万吨/年。2022 年杭锦能源外购煤销量约 1000 万吨。
远期产能方面，公司内蒙古新街台格庙矿区总体规划于 2017 年 8 月得到发改委批 复，规划产能为 5600 万吨。其中，新街台格庙矿区南区，以及北区新街一井、二井已 分别于 21 年 4 月和 22 年 5 月取得探矿权证。此外，待收购企业的煤矿资产核定产能 总计达 10795 万吨/年，权益产能 6805 万吨/年。在未来收购计划和新项目投产全部顺 利实施的乐观假设下，公司远期煤炭产能或达 5.2 亿吨/年。
2.2. 成本控制成效显著，构筑深广盈利护城河
自产煤成本低位运行，居行业第二低位。公司坚持优化生产、实施精细化成本管 控，有效地控制自产煤单位成本增长。2022 年公司自产煤单位成本 176.3 元/吨，同比 上涨 13.38%，但在 A 股上市的众多煤炭生产企业中，中国神华吨煤成本仍是行业第二 低，仅次于电投能源。
高占比露天矿为降低开采成本提供先天优势，助力吨煤成本维持低位。煤矿按照 煤层与地表距离分为露天煤矿和井工煤矿，露天煤矿由于煤层较浅，相比井工煤矿开 采难度小、开采成本低。截至 2022 年底，公司已投产矿井中产能最大的三家均属于露 天煤矿，公司全部露天煤矿产能占总产能的 40%，开采成本客观优势凸显。
自产煤吨毛利自 2015 年起触底反弹，且近年来维持高位。受益于供给侧改革，16 年以来煤炭价格持续上涨，叠加公司自身不断加强成本管理，自产煤单吨毛利从 2015 年开始触底反弹，之后震荡上升，近年来维持高位水平。2022 年公司自产煤吨毛利 303 元/吨，较 2015 年的 173.4 元/吨上升 74.74%。
自产煤销量高占比，有效提高公司盈利能力。自产煤成本主要受公司控制，而外 购煤成本由市场煤价决定，因此自产煤吨毛利大幅高于外购煤吨毛利。2022 年，公司 自产煤销量达 3.16 亿吨，占煤炭总销量比例 76%，而自产煤吨毛利达 302.6 元/吨，远 高于外购煤吨毛利 25.1 元/吨，因此煤炭业务中自产煤毛利贡献高达 97%。
公司下水煤销量占比近 50%，全产业链运营大幅提高吨煤利润水平。公司长期以 最大化下水煤销售为目标，下水煤销量占比自 2015 年以来常年维持高位水平。由于下 水煤销售涉及“开采→陆路运输→港口转运→水路运输”等众多环节，公司可依靠全 产业链布局优势在各环节获利，大幅提高吨煤利润水平。2022 年公司商品煤销量约 4.18 亿吨，其中下水煤销量 2.07 亿万吨，占比 49.5%。
2.3. 碳中和下煤价中枢抬升，高比例长协锁定盈利
“碳中和”政策压制全球煤炭行业投资意愿，造成供给端边际收紧，而需求稳定 增长，最终导致煤炭行业供需失衡。2021 年以来，极端天气、俄乌冲突等因素进一步 加剧了煤炭等基础能源供给不足的问题，供需矛盾激化使得全球范围内煤价中枢大幅 抬升。2023 年以来，受进口煤冲击影响，国内煤价回落，但仍维持高位震荡。截至 2023 年 12 月 15 日，秦皇岛港煤价 948 元/吨，位于 2010 年以来 85.9%的历史分位点。
煤炭销售高长协占比，构筑高盈利安全边际。2017 年以来，公司推动建立煤炭中 长期合同与“基准价+浮动价”定价制度，对内外部客户实行统一定价，执行年度长协、 月度长协及现货三种定价机制，其中年度长协定价机制为“年度长协价格=675*0.5+ （全国煤炭交易中心综合价格指数+环渤海动力煤价格指数+CCTD 秦皇岛动力煤综合 交易价格指数）*0.5/3”。近五年公司长协煤销售量占比保持在 80%左右，2023H1 长协 煤销量合计 1.88 亿吨，占煤炭总销量的 86%。高比例长协下，公司煤炭综合售价基本 持稳，盈利安全边际较高。
3.1. 经济结构调整下，火电行业景气度触底反弹
全社会用电需求回暖，火电发电量增速常年保持正增长。随着我国经济增速放缓， 2011 年起用电需求增速明显下降，直至 2015 年全社会用电量增速跌至-0.55%的谷底。 2016 年后，随着经济结构调整、形势逐步好转，用电需求相应回暖。火电发电量也呈 现相同趋势，2018-2022 年 CAGR 为 4.12%，2023H1 同比增速达 7.99%。
火电装机容量占比虽有下滑，但受益于社会用电量总量的不断增长，电煤消费量 仍保持正增长。2005 年后国家对清洁能源给予了巨大的政策倾斜，火电装机容量占比从 2007 年的 77.81%下滑至 23 年上半年的 50.5%。然而，受益于社会用电总量的不断 增长，火电发电量绝对值仍保持相对较高增速。电煤消费量自 2016 年回归正增长以来， 一路震荡上升， 2022 年电力行业煤炭消费量达 24.6 亿吨，2023 年 1-6 月电煤消费量相 比 22 年同期增幅为 11.8%，达到 13.3 亿吨。
电价市场化改革叠加燃煤成本上升，推动电价稳步上涨。2021 年 10 月，国家发改 委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，决定扩大市场交易电 价上下浮动范围，由上浮不超过 10%、下浮不超过 15%，调整为上下原则上均不超过 20%，同时高耗能企业不受 20%限制。这一调整进一步推动了燃煤电价市场化，并拓 宽了电力紧缺时的电价上移空间。 2021 年以来，随着新建发电项目陆续投入运营，叠加煤炭成本上升和上网电价市 场化交易双重作用持续推动燃煤电价上涨，公司 2023 年上半年加权平均度电售电价达 0.416 元，同比增长 1.71%。此外，公司主要电厂均分布于煤矿资源丰富区域，耗煤成 本低，因此公司发电分部营收增长迅速，2023 年上半年实现营收 441.9 亿元（同比 +18.92%）。毛利率方面，由于 2021 年煤价大幅增长，发电分部营业成本攀升，分部毛 利率回落至 7.72%；但之后受益于燃煤发电市场化交易改革政策稳步推进，公司发电 业务毛利率水平改善回升，22-23 年 H1 毛利率分别达 14.31%和 16.80%，同比改善幅 度分别为 6.6pct 和 2.6pct。
3.2. 电力产能稳步扩张，火电资产高效运转
3.2.1. 持续布局电力板块，权益装机稳步增长
自建和收购并举，行业底部逆势投资。2007-2011 年期间，煤价大幅上涨，国内火 电投资低迷，而公司逆势斥巨资大力发展火电，加快电力板块扩张和布局，五年间通 过自建和并购实现装机规模复合增速 25.26%。2015 年，公司实现装机规模的大幅增长， 新增装机容量高达 1230 万千瓦，此后公司电力装机进入平稳增长期。
随着发电业务资本开支比例大幅增长，未来电力总装机容量有望稳步增加。2022 年公司发电业务资本开支 111.03 亿元，占比 35%，2023 年发电业务计划资本开支高达 180.8 亿元，占比大幅提升至 50%。随着公司福建罗源湾储煤一体化项目、神东电力富 平热电项目、北海电力一期项目等陆续投产，2022 年新投产机组权益装机 260 万千瓦， 增幅 9%；2023-20255 年预计新投产权益装机 292/182/304 万千瓦，增幅分别为 9%/5%/8%。
目前公司发电分部以火电为主、清洁能源为辅，大力推进新能源项目发展。截至 2023 年上半年，公司控制并运营的发电机组装机容量达到 4035.3 万千瓦，其中燃煤发 电机组总装机容量 3916.4 万千瓦，占公司总发电机组装机容量的 97.05%。同时，公司 大力推进新能源项目发展，截至 2023 年上半年，公司已投运新能源发电项目 50 个， 装机容量合计 17.77 万千瓦。其中对外商业运营的光伏发电装机容量合计 11.4 万千瓦。
3.2.2. 电力资产贯彻清洁理念，低煤耗凸显成本优势
公司注重煤电清洁发展，低排放机组单位发电耗煤低，成本优势明显。公司“超 低排放”机组比例逐年增大，由 2014 年 5.6%大幅提升至 2019 年 100%，2019-2022 年， 公司常规燃煤机组维持 100%超低排放。受益于低排放机组带来的发电效率和原料利用 率的提升，2023 年上半年平均售电标准煤耗下降至 301 克/千瓦时，创下自 2016 年以 来新低。
此外，发电机组主要分布于用电有缺口省份，机组利用小时数远高于全国平均水 平。截至 2022 年底，公司 60%的火电装机容量分布于用电量有缺口的省份，有助于就 近消纳所发电量，减少耗电成本，提升盈利水平。2022 年全国平均火电机组利用小时 数 4379 小时，公司平均利用小时 4951 小时，高于全国平均水平 11.6%；2023 年上半 年全国火电机组利用小时数 2142 小时，公司 2509 小时，比全国水平高 14.63%。
3.3. 自有煤炭直供发电分部，煤电联营锁定产业链利润
公司电厂分布凸显“煤电联营”模式，自有煤炭直供发电分部。公司坑口电厂主 要分布于煤炭主产地神东矿区、宁东矿区以及宝日希勒地区，华北地区电厂主要集中 于大秦铁路沿线、朔黄铁路沿线。而南方电厂主要集中于“海进江”航运线辐射区以 及东南沿海省份浙江、福建、广东的港口运输可辐射沿海地区。公司利用煤炭生产和运输优势，进一步降低运营成本，保证公司经营稳定性，充分发挥“煤电路港航”协 同优势锁定产业链利润。
受益于“煤电联营”模式，电力业务内部供煤持续保持 80%左右的高位水平。 2023H1 公司电力业务煤耗总量达到 4410 万吨，其中 3380 万吨来自中国神华内部，占 比达 78%。 从煤、电对冲角度分析，2019-2021 年，受电厂剥离影响，公司电厂内部采购煤占 煤炭总销量比例下滑至 13%左右，2021 年后随着电厂新建而稳步回升。2023H1，电厂 耗煤总量在煤炭销量总量中占比达 20%。电厂耗煤对煤炭销售总量的高占比，使得公 司煤电两业务形成有效对冲，增强了公司的竞争力和抗风险能力。
煤电一体化战略平抑煤炭价格波动，缓解高煤价带来的发电成本高企，对冲火电 周期底部风险。对于发电行业，当煤价进入上升通道后，各大火电厂单位发电燃料成 本普遍存在较大涨幅，全国电煤价格指数在 2017 年的涨幅甚至达到 35%。但公司发电 分部受益于自身电煤采购全部采取长协定价，单位售电燃料成本涨幅普遍低于市场电 煤价格涨幅，有效对冲成本压力。2022 年公司单位发电燃料成本 0.271 元/千瓦时，排 名行业位居第二低位。
4.1. 铁路业务对内打造成本优势，对外贡献高额毛利
铁路网围绕煤炭基地，打造国内一流煤炭集疏运体系。公司建立了围绕“晋西、陕 北和蒙南”主要煤炭基地的环形辐射状铁路运输网络和“神朔—朔黄线”西煤东运大通道以及环渤海能源新通道黄大铁路。截至 2023 年 6 月，公司控制并运营的铁路营业里程 约 2408 公里，是除中国铁路总公司以外国内最大的铁路运营商。此外，公司持续推动 完善集疏运体系建设，神朔铁路 3 亿吨扩能项目、朔黄铁路 4.5 亿吨扩能改造项目稳步 推进，黄万铁路电气化改造工程全面开工。
积极拓展对外运输服务，充分利用闲置产能提高边际收益。2016 年以来，为了充 分利用现有运输资源，提高闲置产能收益，公司提出在保障自有煤炭分部运输和销售 业务不受影响的前提下，逐步对外开放神华运输业务。2022 年，公司铁路分部为外部 客户提供运输服务实现收入为 134.23 亿元，对外交易收入占比由 2015 年的 13%大幅提 升至 2022 年的 32%。
受益于近年来煤炭市场高景气，公司铁路货运周转量呈稳步上升趋势。公司 2022 年铁路货运周转量达到 2976 亿吨公里，较 2020 年增长 4.16%。同时，公司铁路毛利率 持续维持高位水平，2022 年公司铁路业务毛利率为 41%，在六大分部中排名第二，仅 次于港口业务（46%）。按照合并抵消前口径，铁路业务 2022 年毛利达到 174.70 亿元， 在公司总毛利中占比 13%，在六大分部中居于第二。
4.2. 三大港口发运接卸联动，奠定产业链枢纽地位
4.2.1. 受益于铁路网不断完善，港口板块煤炭下水量维持高位
三大自有港口资产打造“北煤南运”煤炭下水通道。港口方面，目前公司港口资产 主要包括黄骅港、神华天津煤码头和神华珠海煤码头三个港口，2022 年自有港口总下 水量约 1.92 亿吨。 1）黄骅港隶属于神华黄骅港务有限责任公司，中国神华持股 70%。从地理位置来 看，黄骅港直通朔黄铁路、邯黄铁路、黄万铁路、沧港铁路和黄大铁路，是山西地区和内蒙古准格尔地区运距最短的出海口。黄骅港目前拥有 17 个煤炭专用泊位，受益于 准池线的建成，朔黄线对大秦线煤炭运输分流影响日益凸显，黄骅港 2022 年煤炭吞吐 量达 2.05 亿吨，超越秦皇岛港的 1.70 亿吨，居全国第一。 2）神华天津煤码头位于天津港南疆港区东端，隶属于神华天津煤炭码头有限责任 公司，中国神华持股 55%。天津煤码头通过黄万铁路与朔黄铁路相连，目前拥有 3 个 大型煤炭泊位。2022 年经神华天津煤码头下水销售的煤炭为 0.41 亿吨。 3）神华珠海煤码头隶属于神华粤电珠海港煤炭码头公司，中国神华持股 55%。珠 海煤码头通过广珠铁路线与全国铁路网相连，海路横渡珠江口可达深圳和中国香港。 该煤炭储运中心项目（一期工程）布置了 1 个 5 万吨级、4 个 3000 吨级装船泊位和 2 个 10 万吨级（远期兼顾 15 万吨级）卸船泊位。2018 年以来，珠海煤码头持续发挥中 转基地作用。
4.2.2. 对内拓宽自有煤下水比例，对外积极拓宽非煤业务
公司通过自有港口下水煤量占比逐年升高。自有港口下水煤量占公司港口下水煤 总量比例由 2012 年 61%逐步提高到 2022 年 93%。公司不断加大通过自有港口下水销 量，优化煤炭运输环节成本管控和不同地区之间的统筹协调，不断完善“煤电运”一体 化战略下的“产→运→销”全价值链。 积极拓展外部客户，港口分部对外交易收入占比不断提升。港口分部外部客户收 入占比从 2015 年的 8%提升至 2022 年的 30%，2022 年对外交易收入额达 19.59 亿元。 港口分部外部客户收入占比的提升，有助于充分利用现有运输资源，合理调配闲置产 能，提高业绩弹性，进一步完善公司“大物流”战略。
4.3. 航运业务完善煤炭运输链条
航运业务与煤炭销售协同，紧密服务于一体化运营。公司航运业务主要由子公司 国能远海航运有限公司运营，中国神华持股 51%。截至 2022 年末，国能远海自有运营 船舶 30 艘 150 万载重吨，在建船舶 18 艘 102 万载重吨。2022 年，航运分部航运货运 量达 1.36 亿吨，同比增长 12.5%；航运周转量 1336 亿吨海里，同比增长 19.2%。 航运分部对外运输占比提升，但仍以对内运输为主。2022 年航运分部为内部客户 提供航运货运量为 8450 万吨，同比下降 4.8%，占公司总航运货运量约 62%；外部客 户航运货运量为 5180 万吨，同比增加 59%，占公司总航运货运量约 38%。
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