1.1 铜铝下游需求领域重合度较高
新兴领域铜铝需求能够弥补地产需求增速放缓。展望 2024 年，市场对于铜铝需求端的关 注主要集中在房地产领域。由于 2021 年下半年以来，房地产新开工数据较差，引发市场 对于 2024 年竣工端铜铝消费下滑的担忧。我们认为，在保交楼政策延续的情形下，房地 产对铜铝消费仍有支撑，此外风电、光伏、新能源汽车等新兴领域对于铜铝需求的增长将 弥补房地产需求增速放缓。 铜铝下游需求领域重合度较高，主要集中在建筑地产、电力、交通运输等领域。
1.2 地产对铜铝需求影响几何？
建筑地产领域耗铜量存在低估可能。据百川盈孚数据统计，2022 年我国建筑领域耗铜占 比约为 9%，电力领域消费占比约为 51%，我们认为由于房地产用铜主要集中在电线电缆， 导致建筑领域耗铜和电力领域消费划分不清，造成统计的建筑领域耗铜量存在被低估的可 能。 根据房地产开发周期，房地产用铜主要在以下两个部分：（1）连接城市配电网和小区配电 站的电缆；（2）小区内部供配电工程、房屋内部电线电缆需求。 上述两个部分的电缆电线通常在房地产封顶之后、竣工之前铺设。房地产竣工交付后装修 阶段虽然也会产生家电对铜的需求，但这部分统计在家电用铜中，属于地产后周期消费， 不属于地产用铜范畴。 地产对铝表观需求体现在：（1）施工期使用铝合金建筑模板、吊篮；（2）房地产竣工前安 装铝合金门窗、铝合金幕墙等；（3）竣工后装修环节吊顶等硬装对于铝的需求。 虽然铝合金建筑模板在房地产施工阶段使用，但是由于铝合金模板可以循环利用，因此实 际需求增量主要发生在房地产开工阶段及部分施工期。 由于铝合金门窗、幕墙等在房地产封顶后、竣工前安装，因此年底时点统计的房地产竣工 面积数据中，不包括已经安装了门窗、幕墙的尚处于施工阶段的房地产面积，因此房地产 对于铝合金的实际需求增量与房地产竣工及部分施工面积相关。 综合来看，地产用铜和用铝的差异在于：地产用铜集中在施工后期，接近竣工端；地产用 铝在开工、施工前期和后期及竣工端都存在。
房地产新开工面积与可开工量有关，而可开工量的前置指标为土地成交面积，通过复盘历 史时期内大中城市成交土地规划建筑面积与房地产新开工施工面积，发现成交土地建筑规 划面积同比滞后 7 个月数据与房地产新开工面积同比较好匹配，意味着土地成交领先房地 产新开工时间约为 7 个月。从土地成交来看，2023 年 100 大中城市成交土地规划建筑面 积同比下滑较为明显，或对明年开工及施工期铜铝消费形成拖累。 据国金地产组，2024 年房地产销售较难强复苏，导致房企新开工意愿不会显著增强，根据 领先的土地成交面积同比趋势作为前置参考，国金地产组预计 2024 年新开工面积同比降 低 11%。 房地产新开工与销售较为同步，销售领先竣工 36 个月。房地产销售一般领先竣工 2-3 年， 2020 年开始受疫情和房地产企业爆雷影响，销售领先竣工面积时间有所延长，我们将房 地产累计销售面积同比滞后 36 个月数据与房地产累计竣工面积进行对比发现拟合程度较 高。 据国金地产组，2024 年房地产竣工面积对应的是 2021 年销售面积 17.94 亿平方米，同比 增长 2%，同时 2024 年保交楼政策将持续发力，国金地产组预计 2024 年实际竣工面积同 比增长 3%。
我们根据新开工面积和竣工面积的预测计算施工面积，公式为 t 年施工面积=（t-1）年施 工面积+t 年新开工面积-（t-1）年竣工面积。根据上述公式，基于国金地产组预测的 2024 年新开工面积和 2023 年施工及竣工面积，我们预计 2024 年房地产施工面积同比降低 2%。 我们以国金地产组预测的 2024 年房地产新开工和竣工面积为乐观情形，基于乐观情形， 我们对 2024 年房地产基准及悲观情形进行假设。我们预计 2024 年基准情形下房地产新开 工、竣工、施工面积分别同比-13%/-5%/-5%，悲观情形下房地产新开工、竣工、施工面积 分别同比-15%/-12%/-7%。 根据前述分析，房地产用铜主要集中在竣工端附近，假设房地产用铜面积为房地产竣工面 积。由于数据可得性原因，我们以百川盈孚统计的 9%的地产用铜占比测算单位面积耗铜 量，实际耗铜量应高于计算数值。假设 2023-2024 年单位面积用铜量维持 2022 年水平不 变，我们预计乐观情形下 2024 年房地产用铜量同比增长 3%至 142.84 万吨，基准情形下 同比减少 5%至 131.75 万吨，悲观情形下同比减少 12%至 122.04 万吨。 铝合金模板需求增量主要集中在新开工和部分施工期。根据中国模板脚手架协会数据，单 位面积铝合金模板重量约为 20 公斤/平方米，由于铝合金模板循环使用，当前新、旧模板 配比大约为 3:7，平均周转次数在 1.26 次/年。根据有色金属工业协会铝业分会数据，当前铝合金模板渗透率约为 15%。我们以房地产新开工面积与扣除开工和竣工后的施工面积 的 10%之和估算房地产对模板需求面积，基于上述核心假设，预计 2024 年乐观情形下铝 模板用铝量 110.07 万吨，基准情形下 107.17 万吨，悲观情形下 105.16 万吨。
铝合金门窗需求主要集中在房地产施工后期，我们以房地产竣工面积与扣除开工和竣工后 的施工面积的 10%之和估算房地产对门窗的需求面积。据国际系统门窗网数据，铝合金门 窗市占率约为 55%。我们假设单位面积铝合金门窗重量为 10 公斤/平方米。基于上述核心 假设，我们预计 2024 年乐观情形下铝合金门窗用铝量 945.94 万吨，基准情形下 891.20 万吨，悲观情形下 848.35 万吨。 根据上述测算，我们预计 2024 年乐观情形下房地产用铝量同比增长 0.4%至 1056.01 万 吨，基准情形下同比减少 5%至 998.37 万吨，悲观情形下同比减少 9%至 953.51 万吨。悲 观情形和乐观情形房地产用铝量相差约 100 万吨，相对于 2023 年我们预计的国内 4280 万 吨原铝消费总量（见 2.6 节原铝供需平衡），对于增速影响约为 2 个百分点。
1.3 新兴领域需求能否弥补地产需求下滑？
1.3.1 风电领域用铜需求增长
2022 年国家发改委、国家能源局发布《关于促进新时代能源高质量发展的实施方案》，支 出要实现到 2030 年风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上的目标，预计在“双 碳”目标下，我国新增风电和光伏装机将保持较快增长。 全球风电装机持续增长。全球风能协会数据显示，2022 年中国新增陆上风电装机容量 32.58GW，同比增长 6.22%，中国新增海上风电装机容量 5.05GW；2022 年全球新增陆上风 电装机容量 68.82GW，新增海上风电装机 8.77GW。据中国电力企业联合会统计，2023 年 1-10 月，全国新增风电装机容量 37.31GW。
风力发电主要用铜环节集中在发电机、变压器、电缆、齿轮箱和塔筒电缆等。国际铜业协 会协会数据显示，海上风电单 GW 装机容量耗铜 0.68 万吨，陆上风电单 GW 装机容量耗铜 0.28 万吨，由于海上装机要通过集电器电缆连至海上升压站后再通过配电电缆连接至地 面变电站，所以单 GW 装机容量耗铜量高于陆上风电。 据国金电新组预测，2024 年全球新增风电装机容量达到 125GW，其中陆上风电和海上风电 新增装机分别为 112GW 和 13GW，2024 年中国新增风电装机容量达到 75GW，其中陆上风电 和海上风电新增装机分别为 65GW 和 10GW。我们预计随着新增风电装机建设，2024 年全球 风电新增装机用铜量将达到 40.06 万吨，中国风电新增装机用铜量将达到 24.92 万吨。
1.3.2 光伏装机量高增拉动铜铝需求
全球光伏装机容量维持高增速。2023 年 1-10 月国内新增光伏装机容量 142.56GW，同比增 长 63%，2022 年全球新增光伏装机容量 191.45GW，同比增长 36%。光伏装机高增速预计将 贡献铜铝需求较快增长。
光伏用铜主要体现在铜带作为太阳能导电导热材料，是光伏发电设备重要结构。国际铜业 协会数据显示，单 GW 光伏装机耗铜量为 0.4 万吨。光伏用铝主要体现在光伏组件中的光 伏边框和分布式光伏中的光伏支架。SMM 数据显示，光伏边框用铝量为 0.65 万吨/GW，光 伏支架用铝量为 0.7 万吨/GW。 参考国金电新组的预测，预计 2024 年全球和国内光伏新增装机容量分别为 490/210GW。 假设分布式光伏和集中式光伏比例维持 6:4，海外组件由国内出口比例为 80%，测算得 2024 年全球和国内光伏行业用铜量分别为 196 万吨和 84 万吨，2024 年全球和国内光伏行业用 铝量分别为 560 万吨和 402 万吨。
1.3.3 汽车对铜铝消费受益于电动化和轻量化
新能源汽车销量增长迅速。2023 年 1-10 月全球新能源汽车销量 1073 万辆，同比增长 38.47%，1-11 月国内新能源汽车销量 830 万辆，同比增长 36.87%。
新能源车耗铜量比传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈，连接器、锂电铜箔和线束 成为用铜增量来源。根据铜发展协会测算，电动新能源车耗铜量为 83kg/辆，传统汽车为 22kg/辆，高出近 3 倍使用量。据国际铝业协会预测，2021-2025 年新能源汽车单车用铝 量逐年提升，2023-2025 年新能源汽车单车用铝量分别达到 0.20/0.21/0.23 吨。
参考国金汽车组预测，预计 2024 年全球和中国新能源汽车销量将分别达到 1861 万辆和 1100 万辆，2024 年全球和中国新能源汽车用铜量分别为 154 万吨和 91 万吨，用铝量分别 为 382 万吨和 226 万吨。
综合上述分析，2024 年国内风电、光伏、新能源汽车等新兴领域带来用铜增量 45 万吨， 国内地产用铜量基准及悲观预期下分别减少 7 万吨和 17 万吨，新兴领域用铜增加能够弥 补地产用铜减量。 我们以国金地产组对 2024 年房地产的预测为乐观情形，以乐观情形为基础我们对基准和 悲观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下房地产用铝量分别增长 4/- 53/-98 万吨。 我们以国金电新组对 2024 年光伏装机的预测为基准情形，以基准情形为基础对乐观和悲 观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下新增光伏装机用铝量增量分别 为 98/92/84 万吨。 我们以国金汽车组对 2024 年新能源汽车销量的预测为基准情形，以基准情形为基础我们 对乐观和悲观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下新能源汽车用铝量 增量分别为 53/50/44 万吨。 基准和悲观情形下 2024 年国内光伏、新能源汽车等新兴领域带来用铝增量分别为 142 万 吨和 128 万吨，能够弥补地产用铝减少的 53 万吨和 98 万吨。
1.4 电力投资持续增长带动铜铝需求
“十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元推进电网转型升级，南方电网计划投 资 6700 亿元，两大电网合计规划相较“十三五”期间高出 13%，进入电网建设高峰期。 2022 年国家电网全年实际投资 5094 亿元，相较计划的 5012 亿元提升 1.64%。2023 年国 家电网计划电网投资 5200 亿元，同比 2022 年计划额增长 3.75%，中商产业研究院预计 2023 年南方电网投资规模将超过 1300 亿元。2023 年 1-10 月，我国电网工程累计投资完 成额 3731 亿元，同比增长 6.27%。 “十四五”期间国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，2023 年预计核准“5 直 2 交”、开工“6 直 2 交”。截至 2022 年底国家电网在建特高压输电工程 6 个，据中商产业研究院预测，2023 年我国特高压工程累计线路长度将持续增长至 4.63 万公里，2024 年特高压工程累计线路长度增长 11.61%至 5.17 万公里。 由于特高压传输电力交流电压超过 1000kV，直流电压超过±800kV，普通以铜为主要传输 材料的电力电缆易发生融化，钢芯铝绞线散热效果更好且密度更低，更适合长距离特高压 传输，拉动电力投资对铝的需求。
根据国家电网及南方电网投资规划，我们以国家电网计划投资规模增速假设 2023 年电力 领域用铜量增速，预计 2023 年电力领域用铜同比增长 3.75%至 720 万吨。我们预计 2024 年电网计划投资规模将维持平稳增长，保守假设 2024 年电网计划投资规模同比增长 3%， 则电力领域用铜量增长 21.61 万吨至 741 万吨。 综合考虑特高压工程投运长度、光伏新增装机及其他电力领域用铝需求增长，我们预计 2023 年电力领域用铝量同比增长 14.37%至 776 万吨，2024 年增长 14.15%至 886 万吨。
2.1 2025 年国内电解铝产能达峰
据中国有色金属工业协会，国内电解铝行业经过 6 年的供给侧结构性改革，已经形成 4543 万吨/年的合规产能“天花板”。据 SMM 统计，截至 2023 年 11 月，国内电解铝建成产能已 经达到 4519 万吨，逐步接近 4543 万吨的产能“天花板”，运行产能 4198 万吨。 2023 年 6 月中旬云南电解铝企业丰水期复工复产，8 月复产完毕，期间电解铝月度产量显 著提升。SMM 数据显示，2023 年 1-11 月全国电解铝产量达到 3795 万吨。
新增产能方面，我们预计 2024 年内蒙古华云三期 42 万吨（包括包头铝业转移到内蒙古华 云新材料的 25 万吨产能指标，所以实际上净增加 17 万吨）电解铝产能建成投产。 我们预计 2025 年电解铝新增产能主要有： （1）中国铝业青海分公司：预计 50 万吨电解铝项目（包括青海分公司现有电解铝产能等 量置换 40 万吨和外购云铝股份 10 万吨）将于 2025 年投产。 （2）霍煤鸿骏铝电扎哈淖尔：二期剩余电解铝建设指标 35 万吨，当前公司正在推进项目 进展，预计 35 万吨产能将于 2025 年投产。 （3）新疆农六师铝业：预计 55 万吨产能置换项目（当前产能 180 万吨，建成后 190 万 吨，净增加 10 万吨）将于 2025 年投产。 （4）天山铝业：还有 20 万吨合规产能尚待建设。 除上述产能之外，国内基本没有剩余的新增待投合规指标。
2.2 云南电解铝季节性扰动影响国内峰值产量
云南水力发电受降水量季节性影响较为明显，由于大量省外产能向云南省内转移，而枯水 期发电量不足，云南从 2021 年开始实行枯水期限电减产，对电解铝供应产生扰动。
考虑到日常检修，电解铝企业开工率最高可达 95%-96%。参考 2023 年云南省 6 月开始复 产，11 月再度减产，假设 2024 年云南减产时间为 6 个月，减产产能 20%，我们预计 2024 年国内电解铝产量约为 4249 万吨，同比增长 2.5%。我们认为 2025 年国内电解铝产能达 峰，若后续云南持续存在季节性限产，2025 年为产能产量双达峰的一年。
2.3 欧洲电解铝复产缓慢，海外电解铝新增产能有限
IAI 数据显示，2023 年 1-10 月，海外电解铝产量 2396.8 万吨，同比增长 0.6%。由于欧 洲能源危机影响，2022 年欧洲铝厂大量停产，2023 年减产产能尚未恢复，1-10 月中西欧 原铝产量 225.8 万吨，同比减少 8.1%。
2023 年海外电解铝产能波动较小，2022 年欧洲因能源问题减产产能在 2023 年并未有效恢 复。据 SMM 统计，2023 年欧洲仅有法国敦刻尔克铝业从 2023 年 1 月开始复产 10.5 万吨 减产产能，其余电解铝厂减产产能维持前期停减状态。 美国铝业：原计划于 2024 年 1 月开始分阶段重启其在西班牙的 San Ciprian 铝厂，预计 在 2025 年 10 月前全部复产完成。据阿拉丁，美铝在 2023 年 2 月当初预期有足够的资金 能够履行承诺，但是现阶段公司的财务状况持续恶化，公司已经需要与当地政府寻求合作 和补贴，并且达成长期的解决方案才能够如期重启工厂，导致 San Ciprian 铝厂存在变 数。 海德鲁：在 22 年年报中表示，由于欧洲市场对于铝棒需求大幅减少以及能源价格居高不 下，公司关闭其在斯洛伐克的铝厂并且减少挪威两家工厂的产量，直至市场条件得到改善。
目前海外铝锭现货升水持续走低，LME 近月对远月合约维持贴水且有逐步扩大趋势，表明 海外对电解铝需求仍非常疲软。并且海外电解铝价格较低，基本位于长单电价对应的电解 铝成本，因此我们认为在欧洲需求没有显著恢复的情况下，欧洲电解铝企业复产动力不强。
海外新建产能主要集中在东南亚和中东地区，印尼 2022-2025 年规划新建产能 373 万吨， 其中主要项目建设进展： （1）印尼华青项目（华峰集团&青山实业）：已在印尼青山工业园建设一期 100 万吨/年电 解铝(500kA 电解槽)。2023 年 5 月投产第一个 25 万吨产能，我们预计其将于 23 年底或 24 年年初投产第二个 25 万吨产能。 （2）阿达罗能源 PT KAI 项目（Adaro&力勤&CITA（中国宏桥））：远期共规划 150 万吨/年 电解铝产能，其中第一阶段 50 万吨/年产能预计将于 2025 年第一季度投产，第二阶段 50 万吨/年于 2026 年第四季度投产，第三阶段 50 万吨/年将于 2029 年第四季度投产，前两 个阶段将使用煤电为电解铝厂供电，第三阶段将改用水电，为此将建设 5 座大坝，我们预 计其中第一座水电站将于 2026 年建成。 （3）南山铝业 PT BAI 项目：远期共规划 100 万吨/年电解铝产能。公司 2023 年 4 月公布 对外投资公告，拟建设 25 万吨/年电解铝厂及 26 万吨/年的炭素厂，预计 2026 年 7 月建 成电解铝厂片区，同年 4 月建成炭素厂片区。 （4）Inalum 铝业项目：Inalum 计划将其电解铝产能扩大至 50 万吨/年，2021 年沈阳铝 镁设计研究院签约 Inalum 电解铝厂电解系列升级改造工程项目，预计 2023 年产能将提升 至 30 万吨/年。 综合来看，印尼新建电解铝厂在 2025 年以前可投产能较少，新增产能主要集中在 2025 年 之后投产，短期内原铝供给增量有限。
2.4 进口利润较好，俄罗斯进口原铝大幅增长
2023 年 1-10 月，国内原铝进口量达到 117.27 万吨，同比增长 173%，原铝进口量的增长 主要来源于俄罗斯。一方面由于美国对俄罗斯制裁，欧美限制俄罗斯电解铝进口，另一方 面年内铝锭进口利润有所改善，2023 年 1-10 月我国进口俄罗斯原铝 94.81 万吨，同比增 长 193.44%，进口其他国家原铝 22.46 万吨，同比增长 110.69%。 出口方面，2023 年我国未锻轧铝及铝材出口较为平稳，1-11 月未锻轧铝及铝材出口 430.82 万吨，同比减少 15.51%。主因 2022 年上半年铝材出口利润较高，国内铝材大量出口造成 同比基数较高，2023 年沪伦比值同比显著上行，铝材出口利润较弱。 今年在海外需求尚未恢复的情况下铝材出口需求较弱，铝锭进口增长补充部分国内供给。 若 2024 年海外需求有所恢复，铝材出口利润上涨刺激出口需求，铝锭进口利润回落，或 将导致国内电解铝供需趋紧。
2.5 铜铝显性库存低位或成常态，全产业链库存重要性提升
政策支持铝水转化率持续提升。2023 年以来我国电解铝产量中铝水占比显著提升，从年 初的 60%左右最高增长至 75%，铝水转化率的持续提升导致铸锭比例下降，一定程度上导 致铝锭社会库存维持低位。
政策推动铝产业链延伸，高铝水比例将持续。2022 年工业和信息化部、发展改革委、生态 环境部等三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方案》，方案提出要强化产业协同耦 合，减少中间产品物流运输、推广铝水直接合金化等短流程工艺，到 2025 年铝水直接合 金化比例提高到 95%以上。SMM 调研显示，2023 年 11 月云南的电解铝产能减产幅度也是 根据铝合金化比例确定，尽量保证下游铝深加工企业用铝液量，对于铸锭比例较高的企业 要求减产幅度较大。 在政策指引下，电解铝企业通过配套下游加工延伸铝产业链趋势较为确定，电解铝生产将 维持高铝水比例，我们认为在铝水转化率持续提升过程中，铝锭社会库存低位或成为常态， 铝锭显性库存仅能为体现部分实际库存情况。
截至 2023 年 12 月 15 日，三大交易所及上海保税区铜库存 23.53 万吨，低于往年同期水 平，仅高于 2022 年库存同期水平，并且 2023 年全年电解铜库存都持续处于低位。
ICSG 数据显示，2020 年以来电解铜全产业链库存较为稳定，但交易所库存下降趋势明显， 库存主要存在于生产商环节。我们认为主因物流运输发展较为顺畅后，生产商生产出的电 解铜不需要在厂库或交易所仓库中储存，可直接销售向下游贸易商或消费商，导致交易所 库存呈现下降趋势。电解铜库存结构的变化导致交易所库存仅能反映部分实际库存水平， 显性库存低位或成为常态。
2.6 2024 年国内电解铝供需紧平衡
海外电解铝供需双弱，除俄罗斯以外，对国内电解铝供需影响有限，故短期内主要关注国 内电解铝供需情况。 需求方面，我们以国金地产组对 2024 年房地产的预测为乐观情形，以乐观情形为基础我 们对基准和悲观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下房地产用铝量增 速分别为 0.4%/-5%/-9%。 我们以国金电新组对 2024 年光伏装机的预测为基准情形，以基准情形为基础我们对乐观 和悲观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下新增光伏装机用铝量增速 分别为 32%/30%/27%。 我们以国金汽车组对 2024 年新能源汽车销量的预测为基准情形，以基准情形为基础我们 对乐观和悲观情形进行假设。我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下新能源汽车用铝量 增速分别为 30%/29%/25%。 综合来看，我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下国内原铝需求量增速分别为 3%/2%/0.2%。
预计在电解铝产能“天花板”的限制下，国内原铝产量增速逐步放缓，假设 2024 年云南 因缺电限产 20%，则 2024 年国内电解铝产量 4249 万吨，同比增长 2.5%。 进口方面，假设 2025 年欧美经济有所修复，海外需求逐步好转增加铝锭消费，带来内外 铝锭价差收窄，铝锭进口利润下滑，国内原铝净进口量有所回落。由于俄罗斯铝业铝锭出口欧美受限，仍成为国内主要原铝进口来源。 我们预计 2024 年乐观/基准/悲观情形下，国内原铝供需平衡分别为-44/23/82 万吨。 上述供需平衡结果基于房地产用铝消费与竣工同步的假设，但实际上房地产用铝如门窗、 幕墙等采购领先于竣工，施工阶段也需要提前采购铝合金模板，因此建筑铝型材实际消费 时间领先于房地产竣工时间。 我们认为以地产竣工走弱的宏观叙事逻辑推论 2024 年国内电解铝消费边际走差存在重大 逻辑漏洞，即便地产相关数据走差，但是相关建筑铝型材消费时点与地产相关数据的时滞 或导致季度乃至半年度的需求误判。对于地产链铝消费，我们认为还是更应该结合建筑铝 型材相关开工率、铝棒加工费、铝棒去库幅度等指标在 2024 年逐季度判断。 2024 年电解铝供需紧平衡格局下，我们预计年内铝价中枢将和 2023 年持平，内盘铝价运 行区间将维持在 17000-20000 元/吨。
3.1 国内外宏观经济共振向上是铜价上涨的必要条件
铜价代表全球通胀预期。铜兼具商品属性和金融属性，2024 年全球铜供需维持紧平衡，供 需层面对铜价具有较强支撑。金融属性层面，铜价代表全球通胀预期，因此全球经济形势 会对铜价产生影响： （1）若美国经济出现硬着陆甚至带动全球其他经济体走弱，则铜价下跌极端位置可参考 2022 年 7 月的约 7000 美元/吨。当时铜价主要受到国内经济和美联储加息影响，2Q2022 由于国内华东疫情，需求受到较大冲击，同时美联储激进加息造成长期通胀预期高位回落 70+BP，多种因素影响下铜价从接近 11000 美元/吨下跌至约 7000 美元/吨，跌幅达到 36%。 （2）当前美国长期通胀预期约为 2.2-2.4%，假设美联储仍维持 2%的通胀目标，则未来美 国通胀预期下调 10%，对应铜价下降至 7000 美元/吨左右。若美国经济实现软着陆，中国 和美国经济出现共振向上，则 2024 年铜价中枢有望进一步上行至 9000-10000 美元/吨。 鲍威尔在 12 月 FOMC 发布会后答记者问时表示，美联储会在通胀降低到 2%之前就开始缩 减紧缩政策（reducing restriction），这样不会导致超调（overshoot）。当前美国制造 业 PMI 触底、服务业 PMI 保持荣枯线之上，若美联储在通胀水平未达 2%时就开启降息，在经济弱复苏且限制性政策减弱的情况下，通胀预期或将缓慢上升，推动铜价中枢进一步 上行。 （3）近期全球通胀预期有所回落，但铜价与通胀预期略有背离实现上涨，主要是因为海 外铜矿供给干扰消息频出，供需层面影响下铜价上行。
3.2 铜矿供给增长受限
2023 年全球铜矿供应波动主要来自智利。2023 年 1-9 月全球铜矿产量 1641.7 万吨，同比 增长 1.7%，低于 2022 年市场预期的全球铜矿产量增速，2023 年全球铜矿供应干扰仍存。 2023 年全球铜矿供应波动主要来自智利，受主要矿山矿龄增长、矿山品位下滑以及降水 减少导致干旱影响生产等因素冲击，2023 年 1-10 月智利铜矿产量 320.50 万吨，同比减 少0.39%。秘鲁铜矿产量明显增长，2023年1-10月铜矿产量224.65万吨，同比增长14.50%。
铜价周期领先铜矿资本开支周期，铜矿资本开支指引铜矿产量。全球铜矿资本开支周期与 铜价波动周期相一致，由于铜矿企业进行投资关注铜价上涨的可持续性，因此预期铜价未 来多年持续维持在激励价格以上时，矿山企业才会进行资本开支。铜矿增产依赖矿山持续 的资本开支和建设支出，因此铜矿资本开支对于铜矿产量增速有较强的指引作用。 在 2010-2011 年铜价高涨时期，全球铜矿资本开支跟随铜价显著提升。然而，虽然 2016- 2019 年铜价有一定程度上涨，但是由于铜价上涨未明显超过铜矿激励价格，导致近几年 铜矿投资收益率较低，未能刺激一些成本较高的矿山进行投资。并且铜矿资本开支并未跟 随本轮从 2020 年开始的铜价上涨周期，主要是因为全球新冠肺炎疫情的冲击铜矿延后建 设，资本开支持续保持较低增幅。疫情后随着铜价大幅上行，铜矿资本开支有所增长，但 增速仍较低。近年全球铜矿资本开支未有明显增量，拖累矿端扩产速度。
除资本开支有所放缓外，全球铜矿品位下滑也对矿端供应产生限制。由于铜矿生产成本和 铜矿品位成反比，因此矿企生产过程中倾向于优先开采品位较高的矿山。随着时间的推移， 全球高品位铜矿资源愈发稀缺，矿企转而开采低品位矿石，同时由于全球铜矿资源总量的 限制，大型高品位新增矿山数量有限，导致铜矿品位呈现逐步下滑趋势，抬升铜矿生产成 本、对铜矿供给增速产生限制。
新投矿山项目方面，2023-2026 年为全球铜矿产能集中投产期，2024 年预计 Kamoa-Kakula 铜矿三期、驱龙铜矿二期、Malmyzh 铜金矿和 Monywa S&K 即将投产，合计贡献铜矿产能 57 万金属吨/年，前期投产项目产能爬坡及新投产项目增量将为矿端供应贡献稳定增量。 2025 年预计新投铜矿项目贡献产能 37 万金属吨/年，2026 年为 68 万金属吨/年。
3.3 全球铜矿供应扰动加剧
近期全球两个重要公司铜矿项目出现供应扰动：
（1）第一量子 Cobre Panamá铜矿：2023 年初第一量子公司和巴拿马政府因税收和特许 权使用费产生纠纷，今年 3 月巴拿马矿业公司和巴拿马政府签署合同允许 Cobre Panamá 在未来 20 年内继续运营，该合同于今年 10 月生效。但是当地环保人士认为铜矿开采破坏 环境，引发多轮抗议，2023 年 11 月 28 日巴拿马总统表示将关闭 Cobre Panamá。Cobre Panamá铜矿年产铜约 35 万吨，占全球铜产量 1%以上，其长期停产会对全球铜矿供给造 成一定影响。 当前 Cobre Panamá铜矿已经停产，但矿山仍在照管和维护中。第一量子公司已经根据国 际商会仲裁院（ICC）下的 Cobre Panamá特许权和《加拿大-巴拿马自由贸易协定》（FTA） 启动两项单独的国际法律程序。根据过往经验，ICC 仲裁员审理需要时间约为 1.5 年。根 据自由贸易协定的规定，第一量子公司通过向巴拿马提交仲裁的通知，启动了 90 天磋商 期，若 90 天内没有达成任何协议可以申请仲裁，根据过往经验，仲裁需用时约 3.5 年。 Cobre Panamá铜矿后续法律程序用时较长，我们预计将在较长时间对铜矿供应造成影响。
（2）英美资源集团：12 月 8 日英美资源集团表示将下调 2023-2025 年铜产量目标，其中 2023 年从 83-87 万吨下调至 82.5 万吨，2024 年铜产量目标从 91-100 万吨下调至 73-79 万吨，2025 年从 84-93 万吨下调至 69-75 万吨。英美资源集团铜矿生产主要位于智利和 秘鲁两国。 2023 年智利产量较低主要是因为 Collahuasi 未精炼精矿的积累以及 El Soldado 岩土断 层的影响。由于 Los Bronces 矿石品位和硬度持续降低，以及一座选矿厂进入维护保养状 态，2024-2025 年该矿山产量有所下降，导致智利的铜产量计划下降。此外 El Soldado 的 采矿量也会受到计划修订的影响。以上原因导致 2023-2025 年公司智利铜产量有所下降。 从 2026 年开始，Collahuasi 铜矿品位有所提升，带来铜产量增长。 秘鲁矿山方面，由于矿山岩土断层线的影响，出于安全的考虑，公司调 整了 秘鲁 Quellaveco 铜矿的开采计划，导致秘鲁铜产量计划下调。
3.4 铜冶炼产能持续扩张
铜矿增长减速预期致加工费回落。进口铜精矿 TC 从 2Q2021 开始趋势性回升，但 2023 年 增速有所放缓且年底将至零单 TC 回落趋势明显。12 月 1 日中国铜冶炼厂代表江铜、铜陵、 中铜与 Freeport 敲定 2024 年铜精矿长协 TC/RC 为 80.0 美元/干吨/8.0 美分/磅。 铜冶炼加工费的下调主要源于铜矿供给受限的情况下，新投冶炼产能大幅增长。据统计 2024 年全球预计新投粗炼产能 164 万吨，新投精炼产能 288.5 万吨，其中国内新投精炼 产能 148.5 万吨。 虽然目前规划的粗炼产能较多，但由于矿山扰动造成的矿端供应增速下滑，后续新增粗炼 产能可能面临缺乏原料的情况，或将导致新增粗炼产能投产延缓或产量增速下降。
3.5 2024 年全球及国内电解铜紧平衡
我们预计 2024 年全球铜矿产量同比增长 3.3%至 2322 万吨，全球电解铜小幅短缺 1 万吨， 维持紧平衡状态。 国内方面，风电、光伏、新能源汽车用铜量增幅较为明显，部分补充地产消费增速的下滑， 预计 2024 年国内电解铜消费量同比增长 3.3%至 1485 万吨，国内电解铜供需平衡从过剩 转向小幅紧缺。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
