1.1 预定利率下调开启资产负债匹配新周期
产品定价预定利率调整逐步落地，降低负债成本利好行业长期发展。2023 年 4 月，财联社报道监管召集相关险 企进行窗口指导，其主要着眼点在于控制和防范人身险利差损风险，要求新开发产品的定价利率从 3.5%降到 3.0%，其主要思想是“市场有效，监管有为，主体调节在先，控制节奏，实现软着陆”。我们认为本次窗口指 导意味着产品切换具有较为明确的时间节点，产品定价预定利率调整的落地有助于各大险企合理安排业务节奏， 并且从长期来看降低险企负债成本有利于行业健康稳健发展。
1.2 “报行合一”全面执行后的新常态
严控银保渠道佣金费用，防范解决潜在“费差损”风险。7 月底预定利率切换完成后，8 月底国家金融监督管理 总局向多家人身险公司下发了《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》（以下简称《通知》），要求银保渠道保 险产品佣金费用严格执行“报行合一”，即保险公司报送给监管的手续费用取值范围和使用规则需要跟实际使用 保持一致。根据《通知》要求，通过银行代销的保险产品，在产品备案时应当按照监管规定在产品精算报告中 明确说明费用假设、费用结构并列支佣金上限。 银保费用“报行合一”旨在杜绝银保渠道费用超支、手续费佣金不透明及费用水平突破合理限制引发不正当竞 争的现象。我们认为，一方面，此次整改有助于银保费用的合理化和透明化，有望减少银保渠道费用乱象引发 的无序竞争和潜在“费差损”风险；另一方面，有助于引导各大险企加强成本管控水平和专业化竞争水平，开 发更多满足消费者需求、性价比更高的保险产品，助力行业长期健康可持续发展。
短期银保保费波动难免，但银保产品价值率或有望持续提升。短期内费用整改和银保合作重塑对于银保业务或 有所冲击，国家金融监督管理总局在 2023 年 10 月 20 日举行的 2023 年三季度银行业保险业信息新闻发布会上 表示“初步估算银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降约 30%左右”。我们认为银保渠道产品佣金费用的降 低有望带来银保产品负债成本的逐步降低，银保产品价值率或有望提升，佣金费用水平有望更加透明合理，产 品经过备案后保险公司与银行有望重新签署协议并重新上线相关产品，短期调整不改银保双方合作的长期性特征。
1.3 监管趋严，头部险企有望更为受益
规范承保管理，限制“开门红”大规模预收。根据每日经济新闻报道，10 月 18 日，国家金融监督管理总局向 各人身险公司下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》（以下简称《通知》），分别从科学制定 年度预算、严格执行报行合一、规范销售行为、加大查处力度等方面对人身险公司推进开门红过程中常见的违 规行为进行预警，其中《通知》提出“要规范承保管理，不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日 的方式进行承保，不得将客户实质为保费的资金存放于其他投资理财类账户，防止出现承保空档，引发合同纠 纷，滋生经营风险”。 规范“开门红”营销，引导行业常态化经营。我们认为监管对于“开门红”大规模预收的限制将使各大险企开 门红预收保费有所降温，短期内或使各大险企重新规划开门红布局安排，短期月度保费或有所波动，但长期有 助于引导行业常态化经营，有利于行业长期健康稳定发展。监管趋严背景下，3.0%预定利率产品周期更加考验 险企资产负债匹配和稳健、长期经营能力，头部险企有望凭更强的业务拓展和经营能力更为受益。
从开门红业务节奏来看，2023 年“开门红”整体基数效应有限，预计 2024 年“开门红”常态化保费增长压力 有限。从 2023 年的“开门红”期间保费来看，中国人寿、平安人寿、太保寿险、新华保险和人保寿险 2022 年 12月的单月保费增速分别为-10.5%、-17.9%、-5.6%、-24%和-10.2%，2023年 1月单月保费增速分别为-2.5%、 +4.4%、-5.7%、-1.9%和-15.8%，整体来看，2023 年“开门红”活动关键月份的单月保费增速较为分化，且 增速同比较为有限，2024 年“开门红”营销常态化经营，各大公司有望更为严格执行保费收入确认时间和保费 生效时间的统一，同时考虑同期基数效应，我们认为 2024 年 1 月单月保费同比增长压力有限。
2.1 负债端逐步复苏，NBV 表现持续回暖
受益于预定利率下调背景下负债端的持续回暖，前三季度主要上市险企 NBV 均呈现良好复苏态势：中国人寿 （yoy+14.0%）、中 国 平安 （yoy +29.9%,已 重述 2022 年 同期 ）、 中国 太 保 （yoy+36.8%）、友 邦 保 险 （yoy+33.0%，实际汇率口径）。
2.2 渠道改革深入，营销队伍专业化提升助力长期价值表现
代理人持续清虚改革，规模下降逐步“钝化”，人力质态持续提升。1）中国人寿：围绕“八大工程”，持续落 地“销售渠道强体工程”，深入推进营销体系改革，强化销售队伍优增优育，队伍质态持续优化，3Q23 个险月 人均首年期交保费同比提升 28.6%；2）中国平安：代理人渠道通过绩优分群，精细化运营，队伍结构逐渐改善， 人力产能大幅提升，2023 年前三季度人均 NBV 同比+94.4%；3）中国太保：优增优育成效显现，新人量质齐 升，招募人数、新人贡献及产能均同比提升，13 个月留存率大幅优化。
渠道人力下滑逐步趋缓，人力规模有望逐步企稳止跌，高质量人力占比稳步提升。近年来主要上市险企加大个 险队伍清虚力度，队伍规模持续缩减，但整体队伍素质不断提升，头部公司通过培训升级、方案支持和销售支 持等措施，队伍产能不断提升。从已公布 2023 年前三季度主要上市险企人力规模来看，整体渠道人力虽仍有小 幅下降，但整体下降幅度趋缓，我们预计各大寿险公司个险渠道规模仍继续压缩，但整体幅度将逐步收敛。
系列监管政策引导行业销售队伍专业化转型。2022 年原银保监会发布《关于进一步推动完善人身保险行业个人 营销体制的意见（征求意见稿）》，提出建立销售资质分级体系，完善监督制度体系等，指明个人营销体制改革 方案。2023 年 9 月国家金融监督管理总局发布《保险销售行为管理办法》，10 月发布《关于强化管理促进人身 险业务平稳健康发展的通知》，一系列监管政策的出台对行业特别是个险营销发展提出了更高要求。
2.3 银保渠道保费与 NBV 齐增，价值贡献占比进一步提升
1H23主要上市险企银保渠道保费同比增速：中国平安（+61.7%）>中国人寿（+45.7%）>新华保险（+18.1%）> 中国太保（+7.7%），受益于预定利率切换，银保渠道贡献的新单规模显著提升。中国人寿、中国平安及新华保 险银保保费收入自 2021 年以来均实现同比正增长，且增速逐步抬升。
中国太保：2023 年前三季度，太保寿险银保渠道实现规模保费 326.94 亿元，同比+31.1%，其中新单期缴保费 82.84亿元，同比+289.5%，公司深入打造价值银保，聚焦价值网点、价值产品和高质量队伍，持续优化产品结 构，价值规模及贡献占比大幅提升。 中国平安：深化与平安银行独家代理模式，截至 1H23 新优才队伍已超 2000 人，1H23 银保 NBV 同比+174.7%， 新业务价值率同比提升 3.9pct（按首年保费）。 中国人寿：公司银保渠道积极把握市场趋势，深化拓宽银行合作，实现保费规模快速增长，1H23 银保渠道总保 费和首年期交保费分别同比+45.7%和 59.2%，1H23 银保客户达 2.3 万人，季均实动人力同比+13.8%，人均期 交产能大幅提升。 新华保险：公司银保渠道抢抓市场机遇，大力推动期缴业务发展。截至 3Q23，公司银保渠道总保费收入、长 期险首年期缴保费和续期保费分别同比+14.1%、82.9%和 17.1%。
银保报行合一不改渠道长期发展向好，银保渠道保费及价值贡献占比有望进一步提升。 “报行合一”下保险公司的银保业务运行平稳、进展良好，“报行合一”有望逐步平稳落地。根据国家金融监 督管理总局三季度银行业保险业数据信息新闻发布会显示，截至 2023 年 10 月 20 日，经初步估算，银保渠道 的佣金费率较之前平均水平下降了约 30%左右。在个险渠道进入深度改革之际，以一体化协同、价值驱动为特 色的“新银保”模式逐渐兴起，各大险企加大银保渠道发展力度，挖掘银保渠道新价值，同时，银保“报行合 一”、大财富管理、银行零售转型和监管正本清源有望助力银保价值提升。 银保合作一体化程度有望提升，个险险企银保战略地位有望提升。我们认为，银行和寿险公司双方有更多相向 而行的理由和条件，保险具有独特的风险管理、养老规划、健康管理、资产传承等产品属性，商业银行作为天 然具有账户优势的财富管理平台，双方在“报行合一”、佣金费用透明化的背景下有望迎来更为紧密合作，银保 一体化程度有望持续提升。近年来各大险企运用自身优势，加大银保战略投入，如中国平安率先将平安银行原 财富管理板块业务与银保业务打通，建设兼具职业和创业特征的“平安银行家”队伍。
2.4 主要上市险企 2024 年 NBV 展望：增速预计分化，银保有望贡献增量
展望 2024 年主要上市险企全年新业务价值表现： 1）个险渠道：各大险企个险渠道近年来持续清虚改革，渠道人力总规模整体不断压缩，队伍结构逐渐改善， 人均产能大幅提升，在预定利率切换完成及开门红预收政策等背景下，我们预计个人寿险销售代理人数量 将继续压缩，但整体下滑幅度有望逐步“钝化”，同时人均产能提升有望带来 NBVM 逐步提升。整体来看， 我们预计 2024 年主要上市险企个险渠道 NBV 同比表现有望分化：中国人寿（yoy+5.7%），中国平安（yoy2.7%），中国太保（yoy+1.6%），新华保险（yoy-16.2%）。 2）银保及其他渠道：银保“报行合一”逐步落地，我们认为短期来看银保渠道保费波动在所难免，但调降费 用和 3.0%预定利率产品上市不改银保渠道产品需求，严格执行佣金费用有望推动银保产品价值率不断提升， 产品或有望更具吸引力。整体来看，银保渠道规模保费有望在降低费用和佣金的背景下得到较大提升，从 而推动银保渠道 NBV 表现。我们预计 2024 年主要上市险企银保渠道同比均有望实现正增长：中国人寿 （yoy+12.1%），中国平安（yoy+25.4%），中国太保（yoy+20.4%），新华保险（yoy+22.2%）。 综上，我们预计 2024 年主要上市险企个险、银保及其他渠道 NBV 表现有望分化，银保及其他渠道有望贡献更 多增量，2024年主要上市险企全年NBV或有望分化：中国人寿（yoy+6.6%），中国平安（yoy+1.8%），中国太 保（yoy+5.9%），新华保险（yoy-7.2%）。
3.1 保费维持高景气，短期灾害及业务结构调整导致 COR 波动
保险服务收入及原保费收入普增，车险和非车险有所分化。1H23 财险“老三家”人保财险、太保财险和平安 财险：保险服务收入分别同比+8.6%、+13.9%和 6.8%；原保费分别同比 7.5%、11.8%和 1.8%，前三季均实现 同比正增长，但车险与非车险保费增速有所分化，其中人保财险和太保财险车险和非车险均实现同比增速，且 非车险增速均高于车险增速，平安产险车险和非车险保费增速有所分化，分别同比 6.2%、-6.7%。
自然灾害、出行复苏等导致综合成本率阶段性回升。受台风暴雨灾害影响，车险客户出行需求恢复，以及保证 险业务受到市场环境影响，主要上市险企 2023 年前三季度综合成本率和承保盈利波动，截至 3Q23 人保财险、 太保财险和平安财险综合成本率分别为 97.9%、98.7%和 99.30%，环比 1H23 分别+1.50pct、+1.30pct 和 +0.8pct。
3.2 车险与非车险：决胜精细化管控与降本增效
车险：聚焦市场化定价能力和精细化运营，新能源车险有望带动保费持续提升。受益于新车销量增长及新能源 车购置税的减免政策，主要上市财险公司新能源车险保费快速增长推动车险保费稳增。1H23 太保财险车险原保 费收入同比+5.4%，其中新能源车险同比增长 65.1%；1H23 人保财险新能源车承保数量同比+54.4%，推动机 动车辆险承保数量同比+7.3%，保险服务收入同比+5.2%。
非车险：头部险企保费增速有所分化，长期非车险业务占比有望持续提升。3Q23 产险“老三家”太保财险、 平安财险、人保财险车险保费增速分别为 5.5%/6.2%/5.5%，非车险保费增速分别为 19.3%/-6.7%/9.6%，非车 险保费占比分别为 49.0%/31.5%/49.5%，较 2022 年末占比分别+6.5pct/-0.9pct/+5.4pct。
3.3 风险减量趋势下财险商业模式重塑
风险减量服务是指保险公司为提高社会抗风险能力、降低社会风险成本，通过投入资金、技术、人员等方式主 动介入被保险标的的风险管理，协助被保险人降低保险事故发生概率或减少事故损失程度。 2023 年 1 月，原中国银保监会发布《中国银保监会办公厅关于财产保险业积极开展风险减量服务的意见》，要求 各大财险企积极开展风险减量服务，此后各地监管局陆续出台风险减量具体方案，要求保险业协助各行业主体 开展风险评估、隐患排查、监测预警等工作，以降低发生频率和损失额，降低全社会风险成本。
中国人保拓展“风险减量服务”， 构建“保险+服务+科技”新模式 1）财险业务：构建“产品供给——保前—— 保中——灾前——灾中——灾后”的服务闭环。加强对各类风险特征的深入研究，推进风控服务队伍建设，在安 全生产、住房安全、网络安全等重点领域，不断创新风险减量服务模式；2）人身险业务：加快推动大健康、大 养老生态建设，发挥集团康养布局整体合力，更好地为人民群众提供健康养老服务，加快推动人身险板块商业 模式转型升级。 风险减量是财险业服务实体经济发展的重要手段，也有利于险企降低社会风险成本的同时实现降本增效：1）积极 融入国家防灾减灾体系中，充分发挥好保险的灾前防治、灾中救助等作用；2）做深做实风险减量服务，在车险、 责任险、农险等业务中提供更优质的风险减量服务，将服务链条延伸至投保企业所在行业的上下游产业；3）探 索巨灾风险分散体系，合理进行再保险安排，更有效地发挥再保险的保大灾、防重损作用。
4.1 权益市场波动及会计准则切换拖累投资收益表现
2023 年前三季度，受制于资本市场尤其是权益市场波动，同时中小企业信用风险上升，地产行业偶发违约，导 致投资端普遍承压。中国人寿、中国平安、中国太保和新华保险 2023 年前三季度的年化总投资收益率分别为 3.41%/3.40%/2.00%/3.70%， 分 别 同 比-0.8pct/+0.3pct/-1.9pct/-0.5pct； 年 化 净 投 资 收 益 率 分 别 为 3.78%/3.5%/2.0%/3.4%，分别同比-0.37pct/-0.4pct/-1.9pct/-1.3pct。
会计准则切换以及权益市场回调拖累险企净利润表现。受制于宏观经济和资本市场的波动，2023 年前三季度长 端利率保持低位震荡，长端利率中枢下行导致固收类资产配置承压，同时股票市场整体震荡调整幅度较大，另 外叠加会计准则切换影响，头部上市险企 Q3 权益资产面临一定的减值、买卖价差、公允价值变动（浮亏）的 压力。例如中国人寿，公司在 2022 年 2 个权益市场相对低点进行了权益资产配置，但是截至 2023 年第三季度 末，大盘持续维持低位震荡，全市场偏股的混合型基金总指数前三季度下跌了 11.7%，去年低位配置的权益资 产到今年同期，持有超过 1 年期的低于当时买入成本的，按照会计准则进行了浮亏价差和减值的计提，从而导 致投资阶段性承压。
4.3 不动产投资：投资敞口稳中有降，政策托底有望推动风险逐步出清
中国平安房地产投资敞口：截至 3Q23,中国平安保险资金投资组合中不动产余额为 2094.82 亿元，在总投资资产 中的占比为 4.5%。资产类别中，主要以物权投资为主（包含直接投资及以项目公司股权形式投资的持有型物 业），采用成本法计量，在不动产投资中占比 76.1%，主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租 型物业，以匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入，并获取资产增值；另外，债权投资占比 18.9%， 其他股权投资占比 5.0%。 中国人寿对于远洋集团的长期股权投资：中国人寿集团在远洋集团提供的截至 2023 年 6 月 30 日止 6 个月期间 的利润表和所有者权益变动表的基础上进行权益法调整，2023 年 1-6 月权益法调整金额为-21.94 亿元，国寿集 团对于远洋集团的长期股权投资投资成本为 112.45 亿元，截至 2023 年 6 月 30 日止中国人寿持有的远洋集团的 长期股权投资账面价值为 0。
4.4 内含价值对投资收益敏感性分析
中国人寿：基于 1H23 内含价值，投资回报率提高/降低 50bp，扣除要求资本成本之后的有效业务价值变动幅度 分别为+20.7%和-20.6%，扣除要求资本成本之后的上半年新业务价值变动幅度分别为 27.8%和-27.7%。
中国平安：基于 1H23 内含价值，投资收益率和风险贴现率每年增加/降低 50bp，集团内含价值变动幅度分别为 +4.3%/-4.7%，寿险及健康业务的内含价值变动分别为+6.8%/-7.4%，一年新业务价值比例变动分别为+10.5%/- 11.5%。
中国太保：基于 1H23 内含价值，投资收益率假设+50bp/-50bp，有效业务价值的变动比例分别为+18.0%/- 18.1%，半年新业务价值的变动幅度为+28.9%/-29.0%。
新华保险：基于 1H23 内含价值，投资回报率比中间情形+50bp/-50bp，扣除要求资本成本后的有效业务价值比 例变动分别为+26.2%/-26.4%，扣除要求资本成本后的上半年新业务价值比例变动分别为 65.6%/-65.9%。
4.4 聚焦保险中长期资金入市，投资端弹性有望进一步打开
扩大中长期资金来源，提高险企权益资产投资比例。作为资本市场投资端改革的重要部分，监管不断推出鼓励 和引导保险资金作为重要中长期资金之一入市的相关政策，包括推动调整保险偿付能力监管中的保险资金投资 股票风险因子、推动落实保险资金长周期考核、推动保险资金开展长期股票投资等。 优化偿付能力监管标准，支持保险公司通过设立私募基金形式参与长期股票投资。2023 年 9 月 10 日，国家金 融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，规定保险公司投资沪深 300 指数成分股， 风险因子从 0.35 调整为 0.3；投资科创板上市公司股票，风险因子从 0.45 调整为 0.4，监管通过适时调整偿付 能力风险因子，通过减少保险公司投资资本市场资金占用的方式，引导险资增量资金增加权益投资。
平衡长期投资与当年度收益率考核，引导险资多元化考核体系。10 月 30 日，财政部印发《关于引导保险资金 长期稳健投资 加强国有商业保险公司长周期考核的通知》（以下简称“《通知》”），进一步加强国有商业保险公 司长周期考核，并对投资管理提出相关要求，《通知》对《财政部关于印发<商业保险公司绩效评价办法>的通 知》（财金〔2022〕72 号，以下简称“《办法》”）的相关经营指标规定进行了调整，将《办法》中经营效益类指 标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3 年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式。
2023 年以来，保险板块主要经历四轮涨幅区间。
阶段一：2023 年 1 月 3 日-2023 年 1 月 13 日，保险指数区间涨幅 9.9%。2022 年年底以来，高层密集会议进 一步强调经济发展主线，2023 年开年后稳增长预期进一步凸显。同时，随着疫情管控逐渐优化，经济活动正常 化预期不断加强，伴随着 2023 年开门红活动和各大险企改革效果逐步显现，资负两端均迎来修复。
阶段二：2023 年 3 月 30 日-2023 年 5 月 15 日，保险指数区间涨幅 21.4%。主要上市险企 2023 年一季度业绩 数据较为亮眼，特别是寿险负债端数据呈现不断向好趋势，各大险企近年来改革清虚效果从 2H22 以来逐步显 现，一季度头部险企保费、新业务价值和净利润等指标均表现优异。在负债端反转复苏，基本面不断向好的支 撑下有望持续受益，同时各大险企逐步增加低估值高股息资产配置，中特估逻辑下较为受益，这也进一步有利 于保险资产端表现并推动估值提升。
阶段三：2023 年 7 月 28 日-2023 年 8 月 10 日，保险指数区间涨幅 11.4%。7 月 24 日政治局会议召开，定调 积极，我们认为利好保险资产端，另外负债端 3.0%预定利率产品切换逐步落地，资负两端逐步发力推动保险估 值抬升。
阶段四：2023 年 8 月 21 日-2023 年 9 月 4 日，保险指数区间涨幅 9.9%。主要上市险企中报逐步发布印证负债 端亮眼表现，同时 8 月底房地产支持政策逐步出台，一方面有助于房地产行业风险化解和需求逐步回升，同时 也有益提振消费和投资，各大险企投资端不动产敞口风险存在进一步化解预期，利好保险投资端表现并推动估 值提升。
2023 年以来，保险板块主要经历两轮回调区间。 阶段一：2023 年 5 月 16 日-2023 年 7 月 10 日。在前期 3.5%预定利率产品停售和切换的预期下，各大险企 5、 6 月寿险保费虽然均实现高增，产品切换后保费短期切换和冲击难以避免，市场对于保险负债端在预定利率切 换完成后的表现持续性存在一定的担忧和分歧。同时，资产端大盘指数和十年期国债收益率中枢整体呈现下行 趋势，负债两端悲观预期拖累板块表现。 阶段二：2023 年 9 月 17 日-2023 年 11 月 24 日。在预定利率正式切换完成后，监管开启银保“报行合一”和 限制开门红预收等一系列防范费差损、清理行业乱象等措施，长期来看有助于防范费差损风险，助力行业高质 量健康发展，但短期业务节奏有所波动，增加市场对于负债端悲观预期。同时，资产端持续回调，对于保险资 负两端的担忧使板块估值持续回调。
三季度以来，保险板块整体呈现回调态势，我们认为主要来自于市场对于负债端和资产端预期存在担忧和 分歧。一方面，由于开门红预收限制对于 2024 与一季度开门红节奏有所担忧，在 3.0%预定利率完成切换的 同时，监管密集出台对银保渠道费用进行报行合一、短期健康险规范和保险销售行为管理等政策，使得市场短 期对于负债端的新单和价值增长产生一定的担忧，另一方面 Q3 权益市场波动使各大险企当期利润承压，资负 双重因素影响使估值持续回调。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
