2023年行情回顾：中低等级信用债收益率明显下行
中低等级、中长期限品种估值大幅下行 。 收益率方面，1年AAA、1年AA+、1年AA、1年AA-、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动5BP、- 15BP、-51BP、-49BP、-24BP、-44BP、-74BP和-72BP。 信用利差方面，主要品种都大幅缩窄。1年AAA、1年AA+、1年AA、1年AA-、 3年AAA、3年AA+、3年AA 和3年AA-信用利差分别缩窄26BP、46BP、84BP、82BP、34BP、55BP、84BP和82BP。
2023年行情回顾：信用利差大幅压缩
填坑行情叠加化债行情 。2023年经济弱于预期，高等级信用债填坑——理财赎回潮； 724政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，三季度以来低等级信用利差压缩更多；
评级迁移：中债市场隐含评级下调风险继续下降
中债隐含评级总体稳定 。 下调方面，全年信用债金额为8,165亿，下调金额较2022年小幅下降； 上调方面，全年上调总金额13,257亿，绝对水平较2022年小幅增加； 上述上调和下调样本中，2023年城投债占比分别为43%和32%。和2022年相比，今年上调样本中的城投债占比小幅 下降，下调样本中的城投债占比大幅增加；
违约率和回收率：违约金额大幅下降，民企地产债展期风险仍存
新增首次违约继续下降 。 按照首次违约发行人数量来看，2023年新增4个；按照广义违约口径，2023年违约金额909亿，非金融企业信用债 违约率0.35%；结构来看，2023年地产债违约率为5.9%,城投债为0%，民企债为6.6%，央企债为0.04%，地方国企 债为0.02%。 回收率：依然偏低。2023年违约债券共回收123亿本金，涉及到87只债券，15个发行人。2014年至今违约债券兑付率7.2%；
信用利差纵向变化的核心逻辑
债券价格和公司经营状况并不是线性关系：较低信用风险的债券，它们的定价差异性较小； 当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或者变差），信用债的价格波动均较小； 当违约风险明显上升，债券价格和违约风险明显相关；
债市调整，投资级信用利差走阔
2024年流动性溢价仍是投资级信用利差曲线纵向波动的主导因素： 流动性溢价影响因素之一基准利率：国债收益率上行，投资级信用利差走阔； 流动性溢价影响因素之二资金利率：资金利率边际走高，投资级信用利差走阔； 流动性溢价影响因素之三品种供需：《商业银行资本管理办法》？净值型理财？
高收益债券信用风险溢价阶段内占主导
历史上信用风险溢价凸显的几个时期：中债隐含评级AA-和AA评级间利差和信用风险存在较好的相关性； 2018年AA曲线走势和AAA走势曾略微脱节； 2020年底永煤违约后，所有信用利差均出现一段快速攀升；
2024年违约风险展望
违约风险低位： 宏观变量：名义GDP向上，社融增速向上； 政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案，城投债违约风险可控； 促进房地产市场平稳健康发展是主要方向，房企债务妥善处理概率更大；
一揽子化债
背景： 地方政府债务风险加剧。近几年，一方面地方政府收入下降，另一方面债务负担加重； 724政治局会议：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案"； 贵州、山东等地区去年开始积极推进；
一揽子化债：以史为鉴
短期限和长期限城投债定价逐渐分化： 2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的规定》（国发43号文）；2018年《关于防范化解地方政府隐性债 务风险的意见》（中发27号文）； 2014年-2016年：各期限等级城投债相对利差都大幅压缩；2018年-2020年11月：短期限低等级相对利差再度大幅 压缩；2023年至今：短期限低等级相对利差大幅压缩；
一揽子化债：城投债下沉催化剂
博弈兑现，城投下沉仍具阿尔法属性：总体利好。首先，融资平台融资渠道顺畅度明显提升；其次，管理精细化将增强政府对地方政府债务风险的把控 能力； 节奏上，政策更多的起到催化剂作用； 关注：超预期摩擦事件产生的回调机会；
城投市场热度观察
债务负担较重地区城投债更受追捧： 8月，湖北、重庆、天津、内蒙古、山东省、河南、陕西、黑龙江和宁夏城投债成交热度非常高； 9月，山东、湖北、云南、辽宁、宁夏、河南、天津、河北和黑龙江城投债成交热度非常高； 10月，四川、河南、陕西、河北、新疆、山西、云南、宁夏、山东、贵州和广西成交热度很高； 11月，山东、四川、湖北、陕西、贵州、广西、山西、云南、宁夏、甘肃、重庆和吉林成交热度很高；
二级资本债：品种利差绝对水平偏低，择机参与
投资级二级资本债品种利差由流动性溢价主导 。 二级资本债品种利差影响因素：品种溢价、流动性风险溢价和信用风险溢价； 国股行和股份行品种利差多数时候由流动性溢价主导，城商行和农商行品种利差阶段内由信用风险溢价主导； 当前品种利差绝对水平偏低，配置价值不高；
《资本新规》对商业银行二级资本债需求影响偏负面
《资本新规》对商业银行二级资本债供给影响较小：
考虑到资本新规实施后，我国银行业总体资本充足率稳中有升，并且国有大型商业银行资本充足率上升，因此商 业银行短期补充二级资本的迫切性不强，资本新规对商业银行二级资本债供给影响较小；
根据国信证券银行组的解读，资本新规实施对不同类型的银行可能会有不同的影响。对国有大型商业银行而言， 受益于资本底线放松、投资级公司以及个人住房贷款权重下调等，其资本充足率大概率将上升；股份行将受益于 投资级公司以及信用卡、个人住房贷款权重下调，但股份行的开发贷、其他个人贷款较多，风险权重可能会上调， 最终影响存在不确定性；中小企业贷款较多的城商行及农商行，其资本充足率或将有所上升；
《资本新规》对二级资本债需求影响偏负面： 根据《商业银行资本管理办法》，商业银行对我国商业银行次级债权（未扣除部分）的信用风险权重将从原来的 100%提升为150%，考虑到商业银行对我国商业银行二级资本债投资占比3成，预计资本新规对商业银行投资二级 资本债产生负面影响，阶段内制约商业银行二级资本债的需求；
同时，《商业银行资本管理办法》首次明确商业银行投资资管产品的资本计量标准，商业银行应根据可获取信息 的程度，采用穿透法、授权基础法计量资产管理产品的风险加权资产。对可以穿透底层资产后直接按底层资产权 重计量；无法穿透的，可以利用资管产品募集说明书、定期报告及其他披露信息或相关国家法律法规，采用授权 基础法进行计量，其内涵是对底层资产采取最谨慎的假设来计量风险权重；无法穿透底层资产或使用授权基础法 的，权重为1250%。考虑到资本新规实施后商业银行对二级资本债的信用风险权重提升，上述变化对商业银行委 外投资二级资本债也会产生一定的负面影响；
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
