整体回顾：规模延续增长，产品格局演进
资管行业：公募地位攀升，专户规模下降
后资管新规时代，资管行业回归本源，公募作为“净值化”领头羊，具备核心竞争力。资 管新规的实施加快了资管行业转型的步伐，有利于资管行业格局的重塑。当前行业已进入 “后资管新规”时代，呈现出理财全面净值化、券商资管更规范、养老金融产品发展提速 等新特征。在此背景下，基金行业坚持客户利益优先原则，夯实自身投研能力，提升产品 长期业绩，具备长期发展的核心竞争力。 公募基金收益能力较强，产品流动性较好，在大资管领域的规模占比逐渐提升。公募基金 作为庞大且重要的机构资金之一，在为资本市场注入流动性的同时，还将进一步提高定价 效率。公募基金具有平等对待中小投资者、门槛较低、产品流动性好、产品种类丰富、信 披完善等特点，有效为更多投资者提供了多元化选择。公募基金占比逐年递增，截至 2022 年末，公募基金资产规模为 26.0万亿元，2017-2022资产规模 CAGR达 17.5%；截至23H1， 公募基金资产规模为 27.7 万亿元，较年初增长 6.4%。
相较专户产品，公募基金投资门槛更低，贴合普惠金融需求，公募/专户规模比例抬升。过 去基金专户产品为高净值投资者提供更为灵活、多样化的投资选择，但资管新规后，基金 子公司专户业务逐渐收缩，2022 年基金公司及基金子公司专户业务规模回落至 7.1 万亿元。 同时公募基金投资门槛较低，贴合普惠金融需求，公募/专户业务的规模比例快速抬升，从 2018 年的 115%增长至 2023H1 的 416%。
规模变化：规模稳步增长，行业排名演进
公募基金规模在过去顺周期中快速增长，2022 年以来增速放缓但仍延续增长态势。追溯公 募基金发展历史，其规模变化呈现脉冲式的突破、积累与消化模式。2001 年开放式基金开 始出现，2004 年前处于推广期，随后凭借 2005 年到 2007 年的牛市规模快速提升。 2008-2013 年间，随着金融危机、经济下滑、股市大幅下跌，出现回落。2014 年后基金规 模再次出现大幅增长，2015 年后公募基金规模继续保持增长但边际增速有所下滑，2018 年以来保持相对平稳。2019 年来，得益于权益市场景气度提升，叠加居民财富由地产至金 融资产的迁徙周期，公募基金总规模持续增长。其中 2020、2021 年公募基金规模同比增 速分别为 36%、27%。2022 年开年来，全球资本市场持续震荡，新发基金景气度下降，公 募基金规模增速放缓，但仍保持正增长，同比小幅提升 1.2%。截至 2023Q3，公募基金规 模达 27.17 万亿元，较 2023 年初增长 5.5%，延续增长态势。
过去十余年公募基金行业位次演变，规模冠军多次易主，2022 年易方达延续冠军地位。2005 年至 2022 年期间，公募基金行业内部发生较大演变，头部公司排名虽整体稳健变动频繁， 总管理规模的冠军也多次易主，2007-2013 年华夏依托指数型基金优势、2014-2020 天弘 依靠余额宝货币基金异军突起，总管理规模排名第一。易方达基于股票型、混合型基金固 有优势，叠加多产品条线共同发力，2021 年管理规模首次超过天弘基金夺魁，2022 年延 续冠军地位。
产品结构：整体保持稳定，权益占比提升
货币型基金严监管后规模有所收缩，但仍居公募基金首位。2014 年来，货币型基金规模快 速扩张，规模持续保持业内首位。2016 年年底，由于货币市场资金紧张，收益率高企，导 致机构纷纷赎回货币基金，而基金公司在应对赎回时，一方面抛售资产的行为进一步加剧 货币市场的紧张程度，另一方面负偏离的扩大导致需要用巨额的风险准备金来弥补，近 5 万亿规模的货币基金在极端市场下的风险逐步暴露。2017 年证监会发布《公开募集开放式 证券投资基金流动性风险管理规定》，对货基独立成章进行特殊规定，货币基金进入严监管 时代。此后货基规模持续收缩，但目前依然占据公募基金首位，截至 23Q3 末规模达 11.39 万亿，占全部公募基金规模比例为 44%。 “固收+”热度加持，权益市场生态优化，债券及股混基金占比显著提升。根据 Wind 数据 显示，截至 2023Q3，公募基金市场已成立 11209 只基金（各份额合并计算），存量规模突 破 27.2 万亿元，其中债券型、股混型基金占比显著提升。一方面，资管新规以来银行理财 净值化转型，市场缺乏稳健型投资产品，“固收+”基金倚靠高收益低波动特性受投资者喜 爱，债券型基金占比逐年提升，截至 23Q3 达 30.07%。另一方面，受益于 A 股市场生态的 持续优化和主要市场指数波动上行，股票型和混合型基金凭借权益类资产占比高、收益能 力好等优势，在 2020-2021 年快速发展。2022 年以来虽然受市场波动影响有所下降，但整 体呈现明显的占比提升趋势，截至 23Q3 合计占比为 23%。
新发市场：新发节奏放缓，股票型难募集
新发市场整体规模收缩，债券型基金相对稳定，股票类基金募集效果仍欠佳。根据 Wind 数据显示，2023Q1-3 公募基金市场新成立 888 只基金（各份额合并计算），发行规模合计 7,848.44 亿份，同比下降 29%。其中，债券型基金发行规模 5293 亿份，占全市场总发行 规模的六成以上，主要系开年以来权益市场持续波动，市场风险偏好较弱，避险情绪推动 债券型基金的发行热度提升。股票型基金发行规模合计 1022 亿份，较 22Q1-3 有所回落， 但占比上升 2.8%至 13.0%。混合型基金发行规模合计 1227 亿份，占比为 15.64%。QDII 基金、FOF 基金、另类投资基金和 REITs 发行规模较少。
代销保有：债基热度回落，券商市占提升
代销保有规模环比分化，反映债基等低风险产品热度提升，行业头部效应显著。根据基金 业协会披露的公募基金保有量排名前 100 家名单，2023Q3 末前 100 家合计保有非货币基 金/股票+混合型基金分别为 8.42/5.31 万亿元，环比分别-0.90%/-5.15%，反映债基等低风 险产品热度有所回落。前十名机构市占率过半，非货/股混保有规模 CR10 分别为 56.6%/57.1%。且头部机构优势各异，比如以招行为代表的银行和东方财富，凭借扎实的 客户基础持续做大做强；以蚂蚁为代表的互联网平台，流量优势明显，营销手段灵活；头 部券商如中信证券集团内部协同顺畅且客户资源丰富，保有量位列券商榜首。
结构上看，券商市占率保持抬升态势，第三方机构市占率在持续提升后略有回调。券商客 户质量较高，且核心客户的风险偏好与公募基金（尤其是股混基金）较为匹配，同时财富 管理自上而下改革，买方转型初具成效。23Q3 非货基/股票+混合型基金中，券商市占率分 别为 19.1%/25.8%，环比分别+1.1pct/+2.3pct，保持抬升态势。第三方代销机构主要以互 联网平台为主要展业平台，流量优势明显，伴随线上财富管理生态的搭建，用户粘性逐步 提升。但伴随券商市占率的大幅提升，第三方机构的股混保有市占率略有回调，23Q3 非货 基/股票+混合型基金市占率分别为 34.2%/25.0%，环比分别-0.7pct/-0.7pct。银行市占率环 比下滑。
银行仍占据前十绝对优势，蚂蚁基金非货保有超万亿，中信、华泰在券商行业排名领先。 23Q3 银行代销保有规模仍占据前十绝对优势，TOP10 代销机构中有 6 家银行、2 家第三 方机构和 2 家券商。从各类机构内部结构来看，招商银行以 5481 亿元的股票+混合型保有 规模稳居银行第一，也是股票+混合类基金保有量中全市场机构榜首。独立销售机构中蚂蚁 基金雄踞榜首，凭借 1.25 万亿非货币市场基金成为唯一万亿机构，环比-1.0%，保持平稳。 东方财富旗下天天基金位列独立销售机构第二，但 23Q3 股票+混合、非货基金保有规模均 有下滑，环比分别-7.7%、-4.7%。中信证券、华泰证券稳居券商行业前二且领先第三名较 多，23Q3 股票+混合基金保有规模分别为 1510、1352 亿元，环比分别+10.1%、+4.2%； 非货保有规模分别为 1900、1587 亿元，环比分别+11.2%、+4.6%，提升明显。
竞争格局：龙头公司分化，盈利差异显著
从产品线比较看，龙头公司在混合型、债券型产品线的分化显著加强。从龙头公司产品线 比较看，近年来混合型、债券型规模差距在不断拉大，而股票型保持相对稳定，23Q3 混合 型和债券型规模差距有所规模，股票型呈扩大趋势，体现出龙头公司间的经营策略分化显 著。我们以特定产品线规模排名前 5 的公司与排名前 6-10 的公司的规模总和的差值来衡量 头部公司之间的经营策略差异，可以发现非货币基金中，混合型规模差距在 2018-2023Q3 期间呈现逐步拉开又缩小的态势，从2018年末的1294亿元提升至2021年末的6121亿元， 三年实现近五倍增长，23Q3 末有所下滑至 3604 亿元。债券型基金趋势类似，规模差距于 2021 年末到达峰值 4689 亿元但 23Q3 出现小幅下滑。股票型基金间的规模差距过去几年 增长逐渐放缓，23Q3 有一定扩张。另类投资、QDII 也整体体现出差距拉大的态势，但规 模整体相对较小。
基金公司营收与利润表现差异显著，头部盈利能力较强，为证券公司贡献较高比例利润。 从头部基金公司财务数据看，其具备较强的盈利能力，但行业内部差异较为显著。2022 年， 管理规模排名第一的易方达营业收入为 139 亿元，净利润 38 亿元；而其他龙头基金公司营 收区间处于 60-90 亿元，归母净利润处于 15-25 亿元的区间，头部效应明显。从基金公司 对证券公司股东的利润贡献来看，东方证券参股的汇添富基金、控股的东证资管 2022 年利 润贡献合计达 52.1%，为同业最高，主要系二者综合实力领先行业，且东方证券 2022 年受 市场波动影响净利润有较大幅度下滑。其他公司如兴业证券、广发证券等参股、控股基金 公司的利润贡献比例也较高，分别为 38.7%、25.6%。
广发证券和东方证券旗下参控股基金竞争力较强，行业排名靠前、利润贡献较高。广发证 券控股/参股的广发基金/易方达基金和东方证券控股/参股的东证资管/汇添富基金在行业中 处于领先地位，竞争力较强，截至 2023Q3 末，广发基金/易方达基金非货币基金规模分别 为 6,630/9,755 亿元，行业排名分别为第 3/1 名；东证资管/汇添富基金非货币基金规模分 别为 1,705/4,679 亿元，行业排名分别为第 26/9 名。领先的经营管理能力为其母公司带来 较为可观的营收和利润贡献。23H1 广发基金和易方达基金对广发证券利润贡献分别为 15% 和 8%，东证资管和汇添富基金对东方证券利润贡献分别为 20%和 15%，合计贡献比例均 处于行业前列。当前公募费率改革稳步推进，但头部机构核心竞争力稳固，未来有望以量 补价，并持续成为母公司净利润的重要来源之一。
ETF 市场：规模不断增长，未来空间广阔
美国 ETF 飞速发展，拥有全球最大 ETF 市场。截至 2022 年末，美国 ETF 基金共有 2844 只，总净资产规模达 6.5 万亿美元，相较去年下滑 0.7 万亿美元，占全球 ETF 基金市场总 额的 72%；从 2013 年至 2022 年十年间，基金规模 CAGR 为 17.1%，领跑全球。美国 ETF 市场蓬勃发展的动力主要来自以下方面，一是 20 世纪 90 年代以来三轮牛市增厚了 ETF 资 产净值从而吸引增量资金流入，二是经济飞速发展带动大批高净值富裕人群的投资需求， 三是伴随市场生态的成熟，主动投资获取超额收益的能力有所下降，以指数为跟踪标的的 ETF 投资性价比提升等。
近十年来，国内 ETF 市场受益于投资费率和灵活性优势，规模不断增长。相比于主动基金， ETF 费率较低，成本优势强。且 ETF 允许场内交易，买卖方式较为灵活，叠加产品投资于 指数，天然具有一定的分散投资作用，机构投资者可灵活调整仓位达到资产配置目标。此 外，智能投顾的发展驱动对被动管理产品的配置需求提升，也进一步推动了 ETF 的发展。 2014 年 ETF 总资产仅有 2572 亿元，2014-2022 年 CAGR 为 25.8%；ETF 基金个数仅有 107 只，2014-2022 年 CAGR 为 27.8%，规模及个数均保持较高增速。23Q3 末 ETF 总资 产规模高达 20127 亿元，个数进一步增至 853 只。
股票型 ETF 基金净值逐年攀升并创新高，货币型 ETF 净值增速下滑。近年来 A 股市场生 态持续优化，主要市场指数波动上升，各类规模指数和主题指数逐渐扩容，ETF 底层标的 越发丰富，诸多因素带动了权益类 ETF 市场的扩张。23Q3 股票型 ETF 基金净值增至 1.4 万亿，创历史新高，占全市场 ETF 基金产品总净值的七成以上；跨境型 ETF 排名第二，过 去几年呈波动增长态势，23Q3 较年初+38%，增速较快。
规模指数型和主题指数型为股票型 ETF 主要贡献。2023 年开年以来，具有天然行业分散 优势的宽基指数类 ETF 仍然最受欢迎，23Q3 末规模指数型 ETF 的净值达 7751 亿元，占 比 55%。同时，A 股结构性行情和板块轮动驱动主题型 ETF 基金净值增幅较大，从 2022 年末的 2919 亿元增长为 2023 年上半年末的 3901 亿元，增幅达 33.6%，占比达 28%。行 业指数型基金净值相对稳定，占比 15%。风格指数型基金、策略指数型基金整体占比较少。
ETF 基金发行量自 2018 年起波动较大，2022 年和 23Q1-3 有所回落。在过去十年中，ETF 费率低、交易灵活、可分散投资风险的特性驱动机构投资者对 ETF 的需求不断增长，且随 着 A 股市场生态逐渐成熟，主动型基金获取超额收益的能力减弱，ETF 基金发展空间广阔。 2021 年全年，ETF 基金的净发行量提升至创纪录 1934 亿份，主要系 A 股整体行情以结构 性为主、板块轮动加剧，主题类 ETF 发行规模增幅较大叠加宽基类 ETF 稳健增长所致。2022 年以来受市场波动影响回落，全年发行 1513 亿份，同比下降 21.7%，23Q1-3 发行 751 亿 份，同比下降 38.7%。
展望未来，ETF 市场发展空间广阔，宽基产品或继续扩张。我们认为，未来 ETF 成本优势 和交易灵活性优势将更加凸显，市场发展空间广阔：1）随着 A 股市场生态更为成熟，主动 基金获取超额收益能力减弱，指数基金优势将凸显；2）第三方销售平台以及智能投顾快速 发展，资产配置需求提升将加大对指数基金产品需求；3）税收递延型养老保险以及养老目 标基金稳步发展，参照海外经验，有望强化指数化投资趋势。从产品结构来看，监管持续 推动投资端改革，未来伴随 A 股市场投资环境、投资理念持续优化、成熟，宽基指数产品 有望进一步增长，行业指数型、主题指数型基金等窄基产品的占比或有所下降，但预计仍 将是 ETF 产品线的主力之一。
政策变化：全景改革推进，促高质量发展
改革全景：综合体系改革，稳步渐次落地
本轮政策改革是自上而下、全方位地对行业生态进行重塑。今年 7 月监管层明确改革脉络， 按照“管理费用、交易费用、销售费用”的实施路径分阶段推进。第一阶段的管理费率下 调已落地、首批浮动费率产品出台。近期费率改革第二阶段启动，合理调降公募基金证券 交易佣金费率，降低佣金分配比例上限，强化分配行为监管，并明确佣金年度汇总支出的 披露要求。明年针对销售环节、券商结算、基金投顾等多维度改革有望落地，行业变革持 续深化。
管理费率：公募降费落地，投资成本降低
公募降费直接让利投资者，头部机构有望通过市占率提升实现以量补价。近期证监会公布 公募基金费率改革措施，其中主动权益基金率先开启降费改革。基金费率下调将直接让利 于投资者，提升对投资者的吸引力并优化基民投资体验。公募基金行业短期盈利能力可能 受到冲击，同时会一定程度传导至控股参股公募的证券公司。但参考海外公募市场集中度 提升经验，未来综合实力、投资研究、创新能力较强的头部基金公司有望通过市占率提升 实现以量补价。 主动权益降费率先落地，测算行业管理费下降约百亿元。当前公募基金产业链收入可划分 为三大类：认/申购费；持有阶段的管理费、托管费、销售服务费、交易费用等；以及赎回/ 转换费。根据Wind统计，2022年管理费合计1458亿元（其中尾佣413亿元，占比28.33%）， 托管费 307 亿元、销售服务费 221 亿元。目前市场中主动权益基金中管理费率超 1.2%、托 管费超 0.2%的数量占比分别达 94%和 87%，我们测算费率全面调降后将带来约百亿元/年 的管理费收入下降（预计约 35%为尾佣）和约 15 亿元/年的托管费下降，直接让利投资者。 证监会已对后续改革措施有序安排，未来费率模式将不断优化，据证监会，预计 2025 年主 动权益基金管理费率将较 2022 年下降约 26%。
佣金费率：交易佣金调降，优化分配机制
佣金调降落地，优化交易监管。12 月 8 日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金 证券交易管理的规定（征求意见稿）》并公开征求意见，公募基金费率改革第二阶段启动。 新规明确证券交易佣金费率水平。一方面，合理调降公募基金证券交易佣金费率，被动股 票型基金不得通过佣金支付研究服务等费用，且佣金费率不超过市场平均水平；其他类型 基金佣金费率不超过市场平均水平的两倍。另一方面，明确平均佣金费率水平由证券业协 会定期测算并向行业机构通报，行业机构约定的佣金费率高于规定的应在三个月内调整。 佣金费率下调直接让利于投资者，据中证报，若以 2022 年数据测算，公募基金佣金将由 189 亿元下降 33%至 126 亿元，每年为投资者节省 62 亿元投资成本。此外，佣金费率根 据行业平均水平动态变化，市场化水平将明显提升。
新规对佣金分配比例上限作出差异化规定。对权益类基金管理规模不足 10 亿元的管理人， 维持 30%上限；对权益类基金管理规模超过 10 亿元的管理人，将佣金分配比例上限调降至 15%。但采用券商交易模式的基金（即券结基金）不适用于该规定，新增租用交易单元模 式的基金首年不适用于该规定。同时，新规明确管理人应选择财务状况良好，经营行为规 范，交易能力、研究实力较强的证券公司参与证券交易，有助于推动证券公司专注提升机 构投资者服务能力，提供更优质的证券交易、研究服务。 强化佣金分配行为监管，明确佣金支出的披露要求。新规强化基金管理人、证券公司内部 制度要求。针对管理人，严禁以任何形式向证券公司承诺交易量及佣金或利用佣金进行利 益交换，严禁使用佣金向第三方转移支付费用，同时新增整体佣金费率水平和分配情况披 露要求；针对证券公司，严禁将交易量、佣金直接或间接作为销售部门、分支机构、基金 销售人员的考核指标。我们认为，未来与基金销售、数据库、外部专家咨询等相关的软性 服务将进一步规范，基金代销业务将进一步从“以销量为王”向重保有的买方投顾转型， 并促进卖方研究专注提升研究深度和服务质量。
产品创新：推出浮费产品，多跟业绩挂钩
推出更多浮动费率产品，强化管理人与基民利益统一。证监会将在坚持以固定费率产品为 主的基础上，研究推出更多浮动费率产品，例如与投资者持有时间挂钩产品、与基金规模 挂钩产品，以及与基金投资业绩挂钩产品，推动基金管理人与投资者探索利益统一机制。 浮动费率产品自 2013 年开始发行，由于业绩报酬收取方式不规范等因素，新基审批自 2016 出现停滞，直至 2019 年再度开启发行。浮动费率部分大多和业绩报酬挂钩，例如兴全社会 价值三年持有基金规定业绩超过 8%的部分收取 20%提成等，实现管理者与基民双赢。 费率浮动化推动解决“基金赚钱基民不赚钱”问题，提升投资者投资体验。与传统的固定 费率产品相比，浮动费率产品将基金费率与投资业绩等指标挂钩，有助于基金公司减少规 模冲动，坚持投资者利益优先。此外，部分浮动费率产品配套设置持有锁定期，引导投资 者长期持有并帮助其逐步树立长期投资理念，一方面能一定程度上减少投资者不理性操作、 提升投资胜率，推动解决“基金赚钱基民不赚钱”问题；另一方面也能减少基金负债端波 动，有利于基金经理践行长期价值投资理念。
财富管理：发展投顾业务，从试点转常规
推动基金投顾业务试点转常规，促进提升买方投顾力量。2023 年 6 月，证监会发布《公开 募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》并公开征求意见，修改投资集中 度限制的计算方式，将投顾产品种类扩容至私募，强化对“顾问”的引导和监管，并明确 个人养老金制度下暂时不引入基金投资顾问，待未来成熟后适时引入。7 月，证监会在宣布 公募基金费率改革措施时再次表示将推动基金投顾业务试点转常规。未来随着政策进一步 落地会有更多机构开展基金投顾业务，进一步提升基金投顾规模及市场渗透率，专业买方 中介力量也将得到进一步提升，并带动资产管理、财富管理的协同发展。
养老产品：目标基金扩容，费率有望优化
个人养老金已落地，未来产品费率有望进一步优化。2022 年 11 月，人社部等五部门联合 发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金的参加流程、资金账户管理等方面作出明确规 定。同日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行办法》，明确 个人养老金可投资的基金产品范围。个人养老金实施递延纳税优惠政策，且投资公募基金 产品享受一定的运营费率优惠以及销售费用减免。2023 年 7 月证监会在费率改革的配套措 施中表示，允许依法对个人养老金等特定资金投资的基金份额设定更低的管理费率，将有 利于进一步提升个人养老金参与基金投资的积极性，驱动我国养老第三支柱扩容，并为资 本市场带来长钱活水。 头部机构养老目标基金起步较早，整体运作良好。从类型看，养老目标基金主要分为养老 目标日期基金和养老目标风险基金两类。据 Wind 统计，截至 2023Q3 末，全市场共有 191 只养老目标日期基金和 260 只养老目标风险基金，资产净值规模分别为 214.4 亿元和 534.6 亿元。从管理人角度看，头部机构养老目标基金市占率高，整体运作良好，截至 2023Q3 末，华夏基金、南方基金均拥有超过 20 只养老目标产品；交银施罗德、兴证全球养老目标 基金资产净值领先行业。
养老目标基金 Y 份额有望随个人养老金制度的完善不断扩容。养老目标基金 Y 份额是专为 个人养老金账户设立的费率优惠份额，截至 23Q3，Y 份额运作已逾三个季度，171 只个人 养老金基金 Y 份额合计规模已超 52 亿元，较年初增长超一倍。其中，华夏基金以 9.3 亿规 模夺魁、易方达基金以 6.65 亿规模位居第二，兴证全球基金同样以 6.57 亿规模紧跟其后。 从基金产品方面看，兴全安泰积极养老目标五年 Y 以 5.7 亿资产净值位列首位。未来伴随 个人养老金制度体系不断完善，有望吸引更多投资者入场并推动 Y 份额规模持续增长。
格局演绎：内外竞争激烈，费用改革促发展
行业格局：集中度略下滑，行业竞争加剧
整体来看，近年来公募基金资产净值行业集中度整体有所下滑，行业竞争加剧。2010-2013 年公募基金行业处于徘徊期，基金公司之间竞争与博弈开始出现白热化态势，资产净值行 业集中度小幅波动。2014 年前后由于货币市场基金的机构投资者现金管理作用凸显，货币 市场基金尤其是天弘基金大量销售，叠加基金公司主动管理能力差异分化，资管行业马太 效应初现端倪，资产净值行业集中度开始出现回升迹象。但 2017 年以来，受宏观环境影响， 资产净值 行 业 集 中 度 呈 现 下 滑 趋 势 ， 23Q3 末 ， CR3/CR10/CR20 的 份 额 分 别 达 15%/39%/62%。
细分来看，货币基金在监管收紧下集中度显著下降，非货基金集中度抬升后回落。2012 年 来，得益于货币基金的免税机制、相对较高的回报率、较强的安全性等优点，机构和个人 投资者共同推动货币型基金规模快速成长，货币型基金 CR3 持续走高，从 2011 年的 18% 上升至 2014 年的高点 41%。2017 年来货币基金遭遇严监管，流动性新规中对货币基金资 产投向、剩余期限、估值方法与风险准备金等作出限制性规定；监管对市场上规模最大的 货币基金余额宝的限制政策也逐渐升级，货币基金增速放缓，集中度也有所调整，23Q3 末 CR3 仅 为 15%。对比而言，非货币基金集中度稳步抬升 后又回落， 2021 年 末 CR3/CR10/CR20 分别为 14%/38%/61%，相较 2018 年末有显著抬升，但 22 年和 23Q3 有所回落，23Q3 分别为 15%/37%/56%。债券型基金回落较大，21 年末 CR3/CR10/CR20 为 12%/33%/51%，23Q1 末降至 10%/30%/49%。
外资机构：持续加码布局，规模有望增长
外资全资基金公司加速入局，行业迈入与高端竞技新阶段。2020 年 4 月，证券会取消证券 公司、基金管理公司外资股比限制，同年 8 月首家外资全资公募贝莱德基金正式获批展业， 开启外资全资行业新业态。2021 年 8 月 5 日，富达基金管理有限公司获批设立，是继贝莱 德后第二家获批的外资独资公募。同年 9 月，路博迈基金正式获批。2022 年基金业协会颁 布《海外资管机构赴上海投资指南》，旨在帮助海外资管机构剖析政策从而吸引投资。2023 年 1 月、3 月、8 月施罗德基金、联博基金、安联基金等外资公募分别获批。未来外资机构 会逐渐摆脱过去因表决权有限而对经营管控程度较低的影响，或将尝试把全球的投研体系、 投资理念和程序引入国内，投入更大资源开拓市场，行业将迈入与高端竞技新阶段。 目前国内外资独资公募已达 9 家，其中摩根基金规模超千亿。近年来外资积极布局，截至 23Q3 末，中国境内共有 9 家外资独资公募，包括贝莱德、富达、路博迈、施罗德、联博和 安联基金等 6 家新设立的外资独资公募，部分已展业；其余三家外资公募基金摩根基金、 摩根士丹利、宏利基金则由股权变更而来。从规模来看，部分外资公募由于多年的良好经 营和突出的特色产品总规模已破千亿，如摩根基金 23Q3 总规模达 1251 亿元。宏利基金为 首家中外合资转外商独资的基金，总规模达 675 亿元位列第二。随着中国资本市场进一步 开放和外资加速布局，未来外资独资基金数量和规模都有望得到进一步增长。
渠道费用：费用逐年攀升，改革促进发展
客户维护费规模及占比逐年递增。客户维护费是基金公司依据销售基金的保有量对渠道的 销售激励措施。随着基金规模的增加，基金公司付给银行、券商等销售渠道的客户维护费 呈现逐步增长态势。从历史来看，客户维护费/管理费规模分别从 2012 年的 43.7/260.4 亿 元增长到 2022 年的 413.2/1458.3 亿元，CAGR 分别为 18.8%/25.2%；客户维护费/管理费 占比逐年攀升，从 2012 年的仅 17%，增长到 2021 年的 29%，2022 年回落 1pct 至 28%， 但仍保持较高水平。
大基金客户维护费占比相对较低，但近年来与中小基金的差异逐渐减小。我们以当年末基 金规模的 33%、67%分位为分界线区分大、中、小基金，整体而言，大、中、小基金的客 户维护费占比都处于 30%以内。除 2020-2021 年外，大基金的客户维护费/基金管理费占比 均小于中基金，预计主要系大型基金公司面对渠道的议价能力更高，而中、小基金公司往 往需要支付更高的尾随佣金来拓展渠道、做大规模。但近年来大、中、小基金的尾佣占比 差异逐渐减小，2022 年分别为 28%、30%、28%，差距不大。
渠道费用改革和投顾发展有望进一步更好服务客户和促进市场发展。随着基金降费和投顾 由试点转常规的落地，公募给予银行、券商等渠道的代销佣金也会减少，将倒逼销售机构 在产品选择时反复斟酌、择优而选，有助于为投资者带去更多优质产品并提升投资体验。 2023 年 6 月发布的《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》取消了以客户服务费 抵扣投顾服务费的规定，将进一步平衡渠道及投资者利益，在规避利益冲突的前提下增强 渠道机构的业务积极性，保障行业可持续发展。未来 A 股市场进一步成熟使得基金规模不 断扩大，基金公司之间的竞争日趋激烈，将不断加强产品创新，提升投顾策略差异性，加 强自身投研能力及客户服务能力，为投资者提供更多选择和更好的客户体验，带动市场向 更加成熟的方向发展。
作为全球基金产品创新源泉，美国基金的发展经验值得关注和重视。完善的监管制度、丰 富的产品类型、开放的市场格局、不断走低的管理费率、多元的销售体系和灵活的薪酬体 系是美国基金业发展的核心要素，也是美国基金市场不断扩展的重要驱动力。目前，我国 资本市场正处于繁荣和创新的新起点，基金业面临的诸多问题与美国基金业发展历史有着 很高的相似之处。
中美基金费用架构对比：费率品种不同，结构存在差异
我国公募基金与美国共同基金的费用结构大体类似，费率品种略有不同，费用归属也存在 差异。中美基金费用均包括一次性收取的交易费用和持续性收取的运营费用。我国公募基 金认/申购费与美国销售费用均归属渠道，但费用名称不同。我国赎回费和转换费一般由渠 道和基金资产按一定比例分成；美国共同基金的赎回费和转换费一般归属基金资产。美国 共同基金在交易费用和运营费用之外，还有支付给渠道的投顾费用，因此并未列支在基金 费用结构中；我国与之相似的费用则为客户维护费，在管理费中列支。 美国共同基金对渠道的补偿更为单一，归属基金资产的费率品种多元。交易费用中的销售 费用（Sales loads）基于投资者交易行为由渠道一次性收取，不计入基金净值，根据支付 时间分为前端销售费用和或有递延销售费用 CDSL 两类。非销售费用包括赎回费、转换费、 账户维护费和购买费，通常直接支付给基金作为未赎回基金持有人的补偿，有些基金对价 值低于一定金额的账户征收账户维护费，有些成本较高的基金收取购买费（Purchase fee）。 运营费用（Ongoing expenses）在基金净值中提取，包括管理费、12b-1、行政费、日常会 计和定价费用和其他运营费用。
我国公募基金客户维护费从管理费中列支，渠道的收入来源更为多元。我国公募基金交易 费用包括认/申购费、赎回费和转换费，认/申购费归属于渠道；不同基金产品的赎回费归属 情况并不统一，有的由渠道收取，有的部分归属基金资产即未赎回基金持有人。赎回费具 有一定的惩罚性质，超过一定的持有年限可以免除。运营费用包括管理费、销售服务费、 托管费和其他费用。我国管理费的归属较为特殊，其中列支客户维护费（即尾随佣金），由 基金管理人与销售机构依据销售机构的保有量约定费率，用以向基金销售机构支付客户服 务及销售活动中产生的相关费用。
管理费率：主动被动降费，低费率成格局
演变历史：市场竞争加剧，费率先升后降
回望美国共同基金管理费率的演变历史，管理费率整体呈先上升后下降的态势。根据 ICI 的统计，截至2022年末，权益型共同基金运营费率0.44%，混合型共同基金运营费率0.59%， 债券型共同基金运营费率 0.37%，目前低费率格局已经形成。
分阶段看，1980 年以前，主动基金表现较好，投资者对管理费率敏感度较低；1980-1990 年，投资需求充沛，管理费率趋于上行；1990-2010 年，由于市场效率提升、主动收益空 间下降，被动产品兴起，费率掉头下行。竞争加剧下投资者对低费率产品的偏好抬升，驱 使各基金公司主动调降，主动产品和被动产品的降费共同推动管理费率下行；2010 年至今， 由于资管规模扩张，规模效应显现，基金运营的边际成本下降。此外，美国监管部门一直 较为关注基金费率，不仅要求加强信息披露，并推动相关费率下降，提升投资者的福利。 美国对共同基金行业的监管更多是围绕投资人利益最大化、加强信息披露、强化专业能力、 促进履行信义义务和获取投资者信任展开的，全球金融危机以后，在监管进一步推动下， 管理费率加速下行。
原因探究：多种因素驱动，管理费率下行
美国共同基金管理费率在市场竞争、投资者偏好和被动基金发展等多重因素影响下快速走 低。指数化成本优势带来主动降费，市场竞争和投资者低费率偏好使基金公司主动降费， 基金管理费率迅速下行。首先，共同基金行业竞争激烈，推动基金管理人主动降费；其次， 投资者偏好起到重要驱动作用，基金持有人在购买共同基金时通常将基金费率作为参考， 并倾向于选择费率低于平均水平的基金。再次是指数化发展，指数基金费率较低，1997 年 末指数基金规模 1700 亿美元，2011 年末增长至 1 万亿美元，被动管理具备低成本优势， 其规模的快速扩张拉低了费率平均水平。
1）长期资金入市，被动投资兴起
权益市场波动下主动收益空间收缩，指数投资兴起，推低管理费率。从共同基金和 ETF 的 净资产结构来看，2022 年末指数型长期共同基金占比 20%，较 2007 年末+11pct，被动投 资稳步推进。截至 2022 年末，主动和指数权益型基金平均运营费率分别为 0.66%/0.05%， 主动和指数债券型基金平均运营费率分别为 0.44%/0.05%。
从发展历史看，长期资金入市、市场有效性、牛长熊短的特征以及投资者偏好等因素共同 孕育了美国指数基金的蓬勃发展。 早期指数基金的尝试屡屡失败。上世纪 60 年代后期，富国银行首创指数投资方法，在新秀 丽集团的养老金中创立 600 万美元的指数投资账户，对纽交所股票进行等权跟踪，但最终 失败。1971 年提出指数投资理念的百骏财管公司于两年后才找到第一个客户，1974 年美 国国家银行建立信托基金，以标普 500 为跟踪标的，均在不久后失败。1975 年美国运通申 请成立一只初始规模 100 万美元的面向养老金投资者的指数基金，于次年撤销申请。 先锋基金推出第一只面向零售市场的标普 500 指数基金，初期发展受阻。1975 年 12 月 31 日，先锋基金申请设立“第一指数投资信托”（即先锋 500 指数基金），在被动投资尚未普 及的 70 年代，投资者积极性低迷，次年 8 月 31 日 IPO 结束时仅募集到 1130 万美元，远 低于计划的 1.5 亿美元。考虑到初始募集资金有限以及股票交易成本，先锋基金先买齐市值 最大的 200 只股票，再选择 80 只拟合指数剩余的部分，指数基金发展艰难启程。在 70 年 代石油危机爆发以及 10 年期国债收益率回升的背景下，“漂亮 50”泡沫破灭，美国股市大 跌 50%，熊市下被动基金的收益表现不及主动基金，难以取得投资者的信赖与追随。
80 年代初美国养老金账户的推行和美联储降息助力美股走出低谷，迎来牛市，为指数基金 的发展注入活力。401(k)账户等养老金计划的普及为市场引入大量长期资金，指数基金费率 低、风格稳定和透明度高等优势与养老金等长期资金的投资需求相契合，伴随美联储降息 等政策支持，1982 年 8 月道指从 769 点启动，到 1986 年 12 月 29 日达 1930 点，年化涨 幅 23.28%，迎来 1960 年以来美国最大的一次牛市，指数基金凭借透明化、低成本、风险 分散、易复制等特质获得了市场的广泛认可。以先锋 500 指数基金为例，1982 年资产规模 由成立初期不到 1400 万美元攀升至 1 亿美元，CAGR 达 50%，此后保持高速增长，截至 1996 年末资产规模突破 100 亿美元。从 2019Q1 指数基金资产来源情况看，养老金计划（DC 计划和 IRA 账户）占 45%，长期资金的引入为指数基金发展提供了源源不断的动力。
美国指数基金以宽基指数为主，被动投资的兴起一定程度上映射着实体经济的发展状况。 从产业结构角度看，不同于我国经济所处的转型升级阶段，美国经济和产业结构在上世纪 90 年代之前已基本定型，由消费和服务主导，其经济结构、产业结构不再可能发生太过激 烈的变化，新行业崛起以及行业内新龙头出现的可能性很低，大部分行业的龙头效应已经 形成，个股和行业的偏离很难相对宽基指数产生持续而稳定的超额收益，被动投资的兴起 具备内在基础和逻辑。 ETF 凭借标准化和可交易性快速发展，推动指数基金新一轮热潮。1993 年美国证券交易所 （AMEX）与联合道富环球投资公司（SSGA）推出了美国第一只 ETF——标准普尔存托凭 证（SPDRs），交易效率提升，发展迅速。ETF 低交易成本的特性与投资者低费率偏好相符， 此后指数 ETF 的发展对被动投资起到进一步推动作用。
2）市场竞争激烈，主动产品降费
共同基金市场竞争激烈，每年新增、并购和清算数量处于较高水平，基金竞争加剧，推动 基金主动降费。近年来，美国共同基金管理人新设能够满足投资者需求的基金，并购或清 算无法充分吸引投资者投资偏好的基金，市场竞争激烈。2022 年共有 277 只新设共同基金， 与 2021 年相对持平，主要是权益型基金发行数量增加与混合型和应税债券型基金发行数量 减少相抵消。同时，清算和并购的共同基金数量分别从 2021 年的 222 只、179 只下降至 220 只、115 只，权益型共同基金被清算的情况有所减少。
共同基金投资者对低费率的偏好进一步压降基金费率，形成良性循环。2022 年，权益型简 单加权平均费率为 1.15%，资产加权平均费率明显更低，为 0.44%，说明共同基金投资者 对低费率存在偏好。此外，2022 年混合型和债券型的简单加权平均费率分别为 1.18%、 0.82%，资产加权平均费率分别为 0.59%、0.37%，说明投资者在选择不同类型的投资标的 的基金时，均呈现明显的低费率偏好。从低费率基金规模占比来看，2022 年年末，费用率 处于最低四分之一的股票型共同基金持有股票型共同基金总资产净值的大部分，达 79%， 指数股票型共同基金持有指数股票型共同基金净资产的 85%，低费率偏好凸显。
美国监管机构在促进公募基金的专业性上也有所作为，管理费率进一步调降。很多基金经 理人虽然以主动管理的名义收取管理费，实际上与指数基金管理非常相似。因此，美国监 管机构开始加强对产品生命周期的监管，要求公募基金机构明确产品设计前的目标市场和 目标客户，定期评估每只产品如何给投资者创造价值，费率进一步压降。
销售费率：收费机制改革，销售模式升级
销售体系：渠道多元拓展，养老金计划占优
现代的美国基金销售渠道体系根据不同投资者的需求提供了分别面向机构投资者和个人投 资者的多元渠道，满足了不同客户群体对产品的差异化需求。美国共同基金费用归属渠道 的部分包括销售费用和 12b-1，类别少、占比小，对渠道的依赖性较低，与我国代销机构占 强势地位的情况有所不同，归属渠道的费用结构区别实质上体现了销售渠道体系的差异。 目前美国共同基金主要通过五大渠道进行销售，各渠道在主要服务者、服务提供商、交易 方式和服务内容等方面各有侧重，机构投资者可以向基金公司直接购买或选择机销渠道， 个人投资者可选择直销、投顾、养老金计划和基金超市四种渠道进行基金交易。 直销渠道主要面向个人投资者，基金公司不提供投资建议，因此投资者必须根据基金公司 提供的各种产品和工具自行研究并进行基金挑选。基金公司会向基金持有人提供持续性服 务，如披露报表、保存记录、处理交易以及维护网站和电话服务中心等，由于成本相对固 定，直销渠道的基金较其他渠道有更高的最低余额限制。
美国共同基金的持有人由家庭投资者主导，养老金计划成为主要购买渠道。截至 2022 年末， 美国共同基金资产净额达 22.1 万亿美元，家庭型投资者稳占主导，约 55%的美国家庭持有 共同基金，持有规模达 19.3 万亿美元，占比高达 88%。其中，家庭投资者通过 IRA 账户购 买的长期共同基金规模 4.58 万亿美元，通过 DC 计划持有的长期共同基金规模 4.96 万亿美 元，通过养老金计划持有的长期共同基金占比 58.3%，占据优势地位。
美国共同基金家庭投资者主要通过投资机构进行基金投资，并非进行散户投资。2022 年共 同基金持有人跟踪调查从一个基于概率的代表美国人口的样本中随机抽取 6,080 个美国家 庭，其中 3,178 个家庭持有共同基金，占比 52.3%。持有共同基金的家庭主要通过养老金 计划、三方渠道和直销渠道进行购买，71%的家庭投资者通过 DC 计划购买基金，其中 58% 通过 401(k)计划进行购买；24%的家庭投资者通过独立理财顾问进行购买，18%的家庭投 资者向基金公司直接购买。 在多层次、多元化的基金销售渠道体系下，共同基金投资者可多种渠道持有共同基金。根 据 2022 年度抽样调查结果，49%的家庭投资者通过多渠道购买共同基金，从主要购买渠道 看，55%的家庭投资者选择雇主发起的养老金计划，32%的家庭投资者选择三方渠道，倾 向于通过专业投资人渠道购买，其中独立理财顾问和全服务型券商最受欢迎，分别占比 16%/10%，13%的家庭投资者选择直销渠道，基金公司直销和折扣经纪商的占比相近。
演变历史：三方渠道演进，专业分工深入
回望美国共同基金销售渠道的演变历史，其呈现出明显的历史阶段性，广度和深度持续延 伸，逐步实现专业化分工。具体看，当前全方位的销售渠道体系经历了直接销售为主、分 销渠道深入，再到非传统第三方销售渠道兴起三个阶段。
1）1924-1950 年：直接销售为主，分销渠道萌芽
从首只共同基金成立至上世纪 50 年代初，美国共同基金以直销为主，并见证了分销渠道的 萌芽。20 世纪初个人投资者的逐利动机和风险意识孕育了美国共同基金行业的诞生，1924 年，美国首只共同基金在波士顿成立。发展初期，共同基金的销售基本上由发起人直接寻 找加入者，属于典型的一对一直接销售。上世纪 20 年代后期，柜台和经纪人等分销渠道萌 芽，渠道从基金公司获取返佣，而不向投资者收取投顾费用，传统的分销模式初见雏形。
以直销为主的基金销售体系为免佣基金的出现提供了客观基础。该阶段支付给渠道的佣金 主要为销售费用（Sales loads），由于基金公司直接销售基金具备低成本优势，且有效避免 了基金公司与代销渠道之间的利益分配问题，客观上基金公司具备提供“免佣”产品的成 本优势。1929 年，特德·斯卡德(Ted Scudder)创造了“免佣基金”的概念，首只免佣基金 受到了众多客户尤其是小额投资者的欢迎，募集规模达到 84.5 万美元，而同年成立的混合 型产品惠灵顿基金则仅为 10 万美元，免佣基金的魅力得以发掘。1937 年成立的普信金融 长期秉持关注长期投资价值的理念，在共同基金发展重新启航的 50 年代作出新一步探索， 于 1950 年推出“免佣”基金——第一互惠基金。
2）1950-1980 年：分销渠道深入，营销网络建立
1950 年，经历金融大萧条后的共同基金在监管层立法的推动下从无序转向有序发展，同时分 销渠道逐步深入，初步建立了完善的营销网络。1929 年金融大萧条时期经济危机爆发、股市 崩盘，绝大多数基金倒闭。《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》和《1940 年投资公司 法》相继出台，直到 1950 年代初基金销售基本处于停滞状态。此后伴随美国经济的复苏，共 同基金再次进入高速发展阶段，各类促销普遍开展，如基金销售员上门推销、广播、海报以 及广告直邮等。随着直销成本攀升，基金传统分销渠道得到拓展，除了柜台销售和基金经纪 人的形式，商业银行和保险公司等渠道成为基金公司的另一选择。
在货币市场基金迅速发展的带动下，共同基金市场迅速发展。上世纪 70 年代，由于 1933 年颁布的 Q 条例（于 1986 年取消）对银行存款利率设定上限，当时较高的通胀水平使居 民财富不断受到侵蚀，金融创新持续推进，产品创新带动行业新发展。1972 年 10 月，储 蓄基金公司购买了 30 万美元的高利率定储，以 1000 美元为投资单位出售给小额投资者， 首只货币市场基金成立，很快得到投资者的认可。此后货币市场基金规模迅速扩张，1980 年末达 763.6 亿美元，占共同基金总净资产的 56.66%；货币市场基金数量攀升至 106 只， 近 5 年 CAGR 为 22%。 分销渠道的广泛选择和营销网络的建立，使得共同基金的销售覆盖面得到充分拓展。上世 纪 70 年代末，随着共同基金市场的不断发展，为克服成本制约和销售覆盖范围小等直销模 式的弊端，基金销售在高度专业化的分工条件下开始广泛利用分销渠道来降低成本和扩大 营销范围。当时，基金分销渠道已不局限于商业银行、储蓄机构和保险公司的推销员网络， 全服务型券商、折扣经纪商和财务顾问公司等第三方中介同样起到重要作用，成熟的营销 网络形成。
3）1980 年至今：收费模式变革，非传统三方渠道兴起
1980 年，12b-1 规则落地，基金收费模式变革，12b-1 规模迅速增长。1980 年 SEC 根据 1940 年《投资公司法》通过第 12b-1 条，允许共同基金投资者基于资产规模的一定比例计 提 12b-1 以补偿金融专业人士和其他金融中介机构提供的基金营销和投顾等服务，并设定 1%的费率上限。2000 年 12b-1 规模达 110 亿美元，过去 5 年 CAGR 为 34%，增长迅速。 收费模式变革下，基金公司考虑到持续性收费模式下投资者付费感较低等因素，逐步将前 端销售费用切换至 12b-1 以吸引投资者购买基金。
70 年代末开始普及的 401(k)和 IRA 等养老金计划在 90 年代有了很大发展，成为美国的基 金业注入了长期稳定增长的资金，并晋升为投资者购买基金的主要渠道之一。1974 年，福 特政府颁布《雇员退休收入保障法案》；1978 年，《国内税收法》新增第 401 条 k 项条款。 IRA 允许个人将应税收入的一部分储蓄到个人账户中，在到期后取款时才缴纳个人所得税； 401(k)条款规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，私人营利性公司的雇员和雇主可共同 缴费建立起完全基金式养老保险。截至 2022 年末，美国个人退休账户规模 12 万亿美元， DC 计划 9 万亿美元，占美国养老金保险制度三大产业支柱的 93.5%，取代了传统的社会保 障体系成为美国诸多雇主首选的社会保障计划。2021 年，个人退休金帐户（IRA)占家庭金 融资产的 12%，其中 45%投资于共同基金；DC 计划占家庭金融资产的 9%，其中 58%投 资于共同基金。
新技术的应用使共同基金销售渠道深入拓展，进入新发展阶段。90 年代起，养老金计划和 基金超市等渠道的出现使销售渠道的形式超越简单的直销和分销的划分，第三方中介在基 金销售上逐渐占据优势地位。非传统第三方渠道包括面向特殊投资者群体、面向特殊交易 类型以及全能型三类。第一类包括养老金计划账户和共同基金打包账户；第二类包括以微 软和 IBM 为代表的软件服务商与合作伙伴建立的基金销售平台；第三类是以嘉信和美林为 代表打造的基金超市。非传统第三方渠道的信息化和规模化特征凸显，服务不间断、覆盖 范围广，低费率优势亮眼。2016年401(k)账户权益型基金费率小于0.5%的资产规模占49%， 2022 年末 401（k）账户的免佣基金占比达 95%，通过养老金计划渠道购买的基金低费率 优势凸显。
12b-1 相关规则不断出台，美国监管层持续推动基金销售转型。值得注意的是，1987 年， 美国“注册理财规划师”仍有 64%完全通过佣金支付报酬，美国证监会主席出面敦促华尔街公 司改变向渠道支付报酬的方式。到了 1994 年，只有 19%的投顾通过佣金收费。2004 年 52% 的 12b-1 用于补偿渠道提供的持续性服务，40%作为前端销售费用的替代，少部分用于支 付承销和营销，投顾性质显现。2010 年 SEC 通过《RIC 现代化法案》，将 12b-1 分成营销 服务费和持续营销费两部分，12b-1 低于 0.25%的基金不受影响；12b-1 高于 0.25%的基金 则必须将 0.25%以外的部分用于维护投资者及分销渠道的利益，并在年报和季报中严格披 露两部分费用。2016 年 SEC 发布共同基金分销费相关指引文件，强调投资者支付给渠道 的 12b-1 以外费用应当不包含营销服务，而主要是投顾服务，费用用途进一步明晰。
12b-1 用途进一步得到规范，免佣基金份额持续提升，买方投顾模式促进低销售费率格局 形成。从长期共同基金的结构来看，长期免佣基金销售额市占率由 2010 年的 63%增至 2021 年的 82%，长期免佣基金净资产市占率由 56%增至 73%，免佣的优势地位得到巩固。2022 年，91%的长期共同基金销售额流向不收取 12b-1 的免佣基金（支付给渠道的费用均为投 顾费形式），买方投顾深化下低销售费率的格局已经形成。
产品结构：转向后端收费，免佣基金占优
12b-1 规则的发展使基金打破单一份额类别，投资者选择范围更广。目前根据销售渠道和 费用结构分为有佣基金和免佣基金两大类，投资者通过金融专业人士等三方渠道购买的基 金通常为有佣基金，而投资者不通过金融专业人士进行购买或对其提供的服务进行直接补 偿的情况下所购基金为免佣基金。 有佣基金可根据收费的时间和方式分为 A、B、C 三类份额。A 类份额主要为前端收费，一 般在购买时按照销售价格的一定比率收取销售费用，在基金存续期收取 12b-1 费用，一般 为 0.25%，处于较低水平。雇主发起的养老金账户通常选择 A 类份额，且基金公司一般会 免除前端销售费用。此外，前端收费的基金份额通常根据初始购买规模所处区间予以一定 的折扣。1982 年长期共同基金实际平均前端销售费率 4.9%，此后迅速下降，平均实际前 端销售费与平均销售费率上限的比值显著下行，前端销售费用的减免稳步推进。B 类份额为 后端收费，在基金存续期收取 12b-1 费用，且在一定年限之前赎回时收取递延销售费用 （CDSL），在此期间12b-1费用较高，B类份额通常在指定年限后转为A类份额以减少12b-1 费用支出，近年来该类基金资产规模大幅下降。C 类份额为存续期收费，在基金存续期收 取 12b-1 费，通常为 1%。此外，投资者在一年内赎回需另外支付 1%的递延销售费用。
近些年来，长期有佣基金市占率大幅下降，长期免佣基金的市占率则大幅上升，免佣成为 常态。从产品结构看，2010 年左右 A 类份额开始转向 C 类份额，此后有佣基金整体资金流 出态势，说明大部分 C 类份额 12b-1 降至 0.25%水平以下。2021 年长期有佣基金净流出 960 亿美元，免佣成为美国共同基金产品的重要特征。
回顾美国共同基金降费历史，深层次的变化其实来自于繁荣的市场与充分竞争的行业。从 管理费率来看，美国基金管理费率下行是市场竞争、被动产品兴起、监管以及投资者偏好 等因素共同作用下的结果。一直以来，我国管理费率参考监管层十多年前 1.5%上限的窗口 指导，处于较高水平。近期监管持续发力，推动基金费率下行。2023 年 7 月 8 日，证监会 公布主动权益基金降费措施，主动权益基金管理费率、托管费率分别不超过 1.2%、0.2%， 新注册产品费率不得超过该水平、存量产品争取于 2023 年底前调降。基于我国管理费率的 特殊归属情况，渠道和基金公司均面临较大的转型压力，同时机遇并存，为行业转型发展 提供强劲动力。
从销售费率来看，美国基金销售费率下行是收费模式改革、销售渠道演变、免佣基金兴起 以及买方投顾转型发展下的产物。我国目前与美国 1950-1990 年间呈现的渠道特征类似， 卖方投顾特征显现，背后与基金销售体系和收费模式息息相关。从销售渠道角度切入，我 国养老金计划渠道占比不高，应大力推动养老金等长期基金入市；直销渠道多针对机构投 资者，个人投资者选择投顾渠道的占比不大，三方经纪商主要为卖方销售模式。从费用结 构看，我国尾佣占比高，投资者和渠道在一定程度上存在利益冲突，转向买方投顾阻力仍 存。 资管行业大变局时代，大资管行业正在构建需求分层、市场分层、产品分层的多层次体系。 中国基金业作为大资管行业的关键组成，面临牌照红利削弱、行业变革推进，结合国内现状 和美国经验，基金公司需要顺应政策和市场趋势，把握公司定位与战略发展方向，在机制、 产品、技术、服务等方面谋求转型，提升市场占有率，寻找全新业绩增长点；进一步推动降 费，利好投资者，推动我国公募基金行业进入良性循环发展阶段。
机制升级：完善长期考核，践行价值投资
突出长周期考核机制，避免短期激励和过度激励。监管持续强调长期评价和长期考核机制 建设的重要性，基金公司应摒弃短期激励行为，将员工绩效与基金长期表现进行关联，加 大保有量和投资者长期收益考核，抑制“赎旧买新”行为，以投资者利益为核心，实现托 管业务和销售业务的利益分离，彻底改善“重首发、轻持营”的公募基金格局。同时，未 来公募基金还需继续加强相关考核机制建设，贯彻长期投资理念，减少基金经理风格漂移 问题。一方面，拉长考核周期，综合考察任期投资收益和风险波动水平，避免过于看重短 期排名，侧重短期激励。 另一方面，根据自身资源禀赋设计差异化激励机制，如奖金递延、 股权激励等，保障长期激励作用，并深度绑定投研人员与公司利益。
推动加强投研一体化体系建设，形成投资与研究有效反哺。1）自上而下打造公司投研支持 体系，探索团队化管理、多基金经理等模式。2）提高投资与研究人员间交流的频次、深度 和效果，提升对优秀研究员深度研究成果的转化率，并通过投资对研究的反馈，提升研究 对投资的理解；4）完善研究需求管理及研究成果评价机制，强化投研资源共享，深化投研 人员的“传帮带”机制。发挥优秀基金经理的指导作用，带动整体业绩提升；4）授权行业 资深研究员管理行业基金，提升其投资实战能力，并加深其对研究的认知，培养有深厚研 究功底的投资人才。投研一体化体系的建设，可以打造投研合力，把传统的基于人的能力 系统化，转化成更为稳固的组织能力。同时用强大的组织能力赋能投资人员，不断提升公 募基金的核心竞争力。 坚持“客户第一”经营理念，践行价值投资。建议注重中长期经营理念，聚焦中长期、价 值投资投研体系打造，夯实长期发展基石。同时鼓励和支持在长期发展理念建设较好的公 司做强做大，发挥行业稳定器的作用，促进优胜劣汰，推动形成行业典范效应，形成正向 良性循环。
产品创新：主动发力券结、被动型等产品
券结基金有望成为新发力方向，中信证券布局早、规模领先。近年来券结模式稳步发展， 截至 2023Q3 末，实施券商结算模式的公募基金规模已达到 6276 亿元。当前公募佣金改革 落地，对券结基金做出差异化规定，可免除 15%的分配比例限制，未来有望成为券商新发 力方向。中信证券是业内较早参与结算模式试点的证券公司之一，领先的专业能力和综合 一站式服务能力决定了其在券结基金领域的竞争优势。截至 2023Q3 末，最大的五只券结 模式基金中，三只均由中信证券结算，其中睿远成长价值资产净值达 234 亿元，且领先第 二名的 138 亿元较多。
技术迭代：借力金融科技，提升投研能力
在行业转向高质量发展的转型期，基金公司用应当注重金融科技方面的投入，借助数字化 手段，提高投研能力和运营效率、助力营销、强化风控，提升工作效率、降低成本，打造 盈利优势。借力金融科技，公募基金的运营能够更加高效，并且对各种信息和数据进行快 速搜集和整合，提升研究效率。此外，通过信息系统技术对接，可以深化企业内部和外部 合作机构的自动化沟通程度，打通业务流程，降低沟通成本。 搭建技术平台，培养专业技术人员，为产品开发等储备强大投研能力。伴随大数据、云计 算、人工智能等技术的迭代创新，金融市场改革和数字化转型不断深入，金融科技能够为 公司各业务板块注入新的动力。凭借基础设施建设，夯实公司运营质量，使公司经营聚焦在产品和服务创新等方面，在当前公募产品同质化严重、投研能力无法完全呈现的市场环 境下，打造自身独特竞争力，提升市场份额。
服务优化：积极发展投顾，构建差异优势
在费率走低的政策指引下，基金公司和渠道应当积极发展投顾服务，寻找新的收入增长点， 率先在服务创新方面做出探索和尝试，提升市占，构建差异化优势。目前，我国普通投资 者对投顾业务以及“向服务付费”方式转变的接受度仍较低，专业投顾力量缺失。2023 年 6 月，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》，对基金 投顾业务的定位、投资、适当性管理等方面进行了进一步的规范与补充，推动基金投资顾 问业务试点转常规。在政策引导下，基金公司和渠道可以积极发展综合财务管理业务，满 足客户财富管理目标，提升客户投资体验，注重了解客户投资目标和期限、风险偏好等情 况，提供匹配度较高的产品和路径，为普通投资者搭建与机构投资者的重要桥梁，增强市 场理性度和成熟度。 加强投资者教育，巩固长期投资、价值投资理念。投资者对投教服务的需求和兴趣会随市 场冷热而变化，在市场振荡或走弱时往往对投教服务的需求较低。基金公司可以积极开展 投教服务，定期与投资者展开交流，保持高效沟通，提升投资者对产品选择和养老投资等 创新产品的认知度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
