聚焦底盘系统零部件领域，营销网络覆盖全球。公司成立于 1999 年，是中国机 械工业 500 强企业、国家汽车零部件出口基地企业，定位汽车底盘系统零部件全 价值链综合服务商。旗下产品涵盖传动轴总成、轮毂轴承单元、等速万向节、橡 胶减震系列、转向和悬挂件、减震器系列等重要汽车零配件。依托于公司打造的 全球智慧供应链体系，公司产品销售区域已遍布欧洲、北美洲、南美洲、亚洲、 大洋洲和非洲六大洲，营销网络覆盖海外 120 多个国家和地区以及国内大部分省 市区域，并实现多个国家本土化分销。公司业务集中在海外市场，2022 年海外 营收占比 90.8%，其中欧洲占比 40.6%，亚非占比 19.2%，北美占比 16.9%。 2022 年营业收入 29.4 亿元，同比+18.3%；净利润 2.4 亿元，同比+102.9%。
公司股权结构稳定，高管团队资历深厚。公司第一大股东周家儒先生，持股占比 31.45%。公司第二大股东 Alpha Holding Ventures Limited 为周家儒先生之子周 隆盛先生全资控股，占股 11.58%。公司第三大股东 New Fortune International Group Ltd.为周家儒先生配偶章孟丽女士全资控股，占股 7.35%。周氏家族作为 20 余年掌舱公司的核心，合计持有公司超过 50%的股权，股权结构稳定，有利 于公司发展战略的制定和推行；周家儒先生自 1999 年公司创立起任公司董事长， 兼任中国汽车流通协会售后零部件分会理事长，深耕海外汽车零部件后市场多年， 从业经验丰富。
六大产品系列，主流车型全覆盖。公司目前涵盖六大系列产品线：传动轴总成、 轮毂轴承单元、等速万向节、橡胶减震系列、转向和悬架转向系列以及减震器系 列。为适应后市场的长尾需求特点，公司产品品类全，其中传动轴总成种类 5100 余种，轮毂轴承单元 3130 余种，等速万向节 4100 余种，对欧美日韩及自主品 牌车系基本实现全覆盖，并已经覆盖新能源车系。目前在传动轴品类，中国出口 产品在欧美发达国家的市占率接近 80%，而公司在中国出口中的份额约 40%， 在欧美终端市占率 30%左右。
全球仓网基础设施布局，本土服务能力强。公司已经在发达国家完成布局，欧洲 地区，德国汉堡建有仓储中心，波兰建有流通中心；北美地区，美国亚利桑那州 和南卡罗来纳州设有仓储中心。国内，温州与宁波分别设有中国仓储中心和供应 链中心。2021 年公司在发展中国家迈出第一步，在墨西哥设立仓储中心。公司 在美国、墨西哥、德国等多个国家和地区拥有多支本土运营团队，团队成员均来 自当地全球知名汽车零部件企业。
欧洲营收占比最大。2022 年欧洲营收 11.91 亿元，占比 40.6%；亚非营收 5.63 亿元，占比 19.2%；北美营收 4.97 亿元，占比 16.9%；南美营收 4.17 亿元，占 比 14%；国内营收 2.69 亿元，占比 9%。2022 年国内和欧洲市场增长强劲，国 内营收同比+35.5%，欧洲营收同比+27%。2023 年前三季度，欧洲和北美增速 较快，北美同比+17%，欧洲同比+13.5%。
业务集中于后市场，ODM+OBM 两种销售模式并行。后市场业务作为公司的基 本盘，2022 年后市场营收占主营业务收入 98.5%。公司后市场销售模式分为 ODM（公司将产品打上客户的商标后销售给客户）和 OBM（公司将产品打上自 己的品牌销售给客户）两种，2022 年 OBM 收入占比达 42%。公司在 1999 年出 海时就在全球推广 GSP 品牌，经过 20 多年发展 GSP 品牌已经在海外消费者中 形成认知。
后市场业务增长稳定，营收历史 CAGR 17.4%。后市场具有逆周期的属性，公司营收保持长期稳定增长，2002-2022 年的 20 年间，公司营收 CAGR 达 17.4%。 2021 年后公司盈利能力逐渐回升，归母净利润由 2020 年 0.92 亿元提升至 2022 年 2.38 亿元。由于公司出口主要以美元和欧元结算，汇率变动影响毛利率，2021 年至 2023 前三季度，净利率由 4.7%提升 4.7pct 至 9.4%，毛利率由 20.2%提升 7.4pct 至 27.6%。费用方面，销售、研发和财务费用均成下降趋势，经营效率逐 年提升。其中财务费用下降是由于人民币贬值，2022 年和 2023 前三季度财务费 用率较 2020 年分别降低 3.8pct、3.1pct。
1、 欧美：后市场规模大，长坡厚雪
后装市场需求受汽车保有量和车龄影响。后装市场主要指汽车在售后维修过程中 需要更换的零部件市场，主要客户群为 4S 店、汽配连锁店、汽配零售店、汽车 维修店、汽车改装店以及个人消费者。汽车后市场的需求与汽车保有量及车龄紧 密相关，汽车保有量决定市场规模，车龄决定爆发节点。随着全球汽车保有量与 车龄稳步上升，汽车维修需求和零部件更换需求也同步增长，带动汽车后市场行 业规模和利润稳步提升。
欧美汽车售后维修市场规模大、成熟度高。2021 年美国汽车保有量为 2.8 亿辆， 平均车龄为 12.1 年；欧盟汽车保有量为 2.9 亿辆，欧盟平均车龄为 11.8 年。欧 美地区受益于较高的汽车保有量以及较长的平均车龄，其汽车维修市场规模较大。 据麦肯锡估算，2017 年全球范围汽车后市场规模达约 8000 亿欧元，其中北美 市场规模约 2700 亿欧元，欧洲约 2400 亿欧元，中国市场约 900 亿欧元；2030 年全球汽车后市场规模将达到 1.2 万亿欧元，对应 CAGR 为 3.1%。
以美国为例，汽车后市场行业始终保持稳定增长趋势。增长动力：1）保有量持续增长，2010-2021 年美国汽车保有量由 2.5 亿辆增长至 2.8 亿辆；2）长期来 看美国汽车行驶总里程趋于上升；3）家庭平均汽车保有量总体呈增长态势；4） 平均车龄趋于走高，2011-2022 年美国平均车龄由 10.9 年上升至 12.2 年，其中 乘用车车龄由 11 年上升至 13.1 年。美国汽车保有量持续增长、总行驶里程的增 加以及车龄的老化所带来的平均维修保养支出的快速增长，是保持美国汽车后市 场稳健增长的主要驱动力。
根据美国汽车售后配件供应商协会（AASA）测算，2024 年，包括轻型、中型和 重型汽车在内的整个美国售后市场规模预计达到近 5350 亿美元，预计 2026 年将达到约 5740 亿美元。预计 2024 年美国轻型汽车零部件售后市场规模将超 过 4000 亿美元，预计到 2026 年复合增长率接近 6%。
美国汽配业务模式以DIFM为主。汽配零售业务模式分为两类：DIY（do-it-yourself 自己动手） DIFM（do-it-for-me 为我服务），DIY 面向 C 端客户，DIFM 面向维 修厂等 B 端客户。目前美国市场上主要是 DIFM 模式，占比为 80%。在中国， 几乎不存在DIY市场，所有维保服务全部在专业的维修厂进行，属于DIFM模式。
后市场长坡厚雪，四大连锁蓬勃发展，牛股倍出。美国汽车售后维修服务市场总 规模保持稳定的增长, 根据美国汽车后市场供应商协会（ASSA）发布: 从 2000 年的 1,550 亿美元上升至 2019 年的 3,080 亿美元，年复合增速 3.7%，主要驱 动因素是汽车保有量的增加和车龄的老化造成的维修保养支出增加。 美国汽车业的蓬勃发展带动了后市场企业的快速成长，经过 30 年的发展历程， 形成了如今的北美四大连锁服务品牌：AutoZone(AZO), Advanced Auto Parts(AAP), O’Reilly(ORLY), Genuine Parts Company(GPC)，四大连锁占据了 北美汽车后市场接近 40%的份额。受益于后市场的稳健增长，四大连锁凭借自身 的管理和规模优势不断扩张，收入和利润规模均实现长期增长，股价相应水涨船 高，例如 AutoZone 过去 20 年股价上涨 36 倍，O’Reilly 上涨 40 倍。
2、 中国：保有量与车龄共振，潜力巨大
保有量和平均车龄稳步上升，国内汽车后市场潜力巨大。截至 2022 年，全国机 动车保有量 4.17 亿辆，预计中国汽车保有量将持续增长。国内乘用车平均车龄 逐年增长，2021 年国内乘用车平均车龄接近 7 年，明显低于海外成熟市场的 10-12 年的水平，车主每年的维修保养支出随着车龄增加而增加，二类易损件的 更换年限为 8 年左右，未来几年售后维修需求即将到达高峰。根据灼识咨询预测， 2023-27 年中国汽车维保市场规模由 0.9 万亿增至 1.3 万亿，CAGR 达 9%。
政策先行，推动汽车后市场发展。2023 年私家车报废新规定取消 15 年的强制报 废年限，行驶里程达到 60 万公里后进行引导报废，不会强制报废，但车辆必须 通过年审，各项检查和安全标准符合规定之后才可以正常使用。从强制报废变为 引导报废，助于延长车辆使用时间，有利于推动中国平均车龄的上升，促进汽车 售后市场需求增长。2023 年 10 月，商务部等 9 部门联合发布《关于推动汽车后 市场高质量发展的指导意见》，提出优化汽车配件流通环境，促进汽车维修服务 提质升级，助力中国汽车后市场高质量发展。
中国后市场结构变迁，非原厂件需求逐渐扩大。汽车零部件售后市场主要由 OES 和 IAM 构成。OES 是指原厂维修，即 OEM 供应商通过整车厂销售服务体系（4S 店为代表）销售原厂配件；IAM（独立售后体系）对应非原厂维修，指零部件供 应商通过第三方渠道如修理厂、连锁店等销售非原厂件即品牌件。 中国汽车后市场长期由 OES 主导，原因是中国车辆相对年轻，许多汽车仍在厂 家保修期内，且后市场并未成熟，而欧美等成熟市场 IAM 份额较高。OES 模式 下，整车厂加价及 4S 店渠道垄断导致原厂零配件价格高昂，中国汽车零整比远 高于海外成熟市场（超 600% vs. 300%）。随着平均车龄增长、4S 店渠道增长 饱和、后市场逐渐走向成熟，IAM 前景广阔；尤其 2018 年以后，国内 IAM 市场 向专业化方向加速发展，消费者认可度不断提升，摆脱了此前 IAM 配件品质不 佳的标签。根据弗若斯特沙利文，2019 年中国 IAM 市场份额约 38%，2021 年 增至 44%，预计 2026 年有望接近 60%。
1、 品类扩张
公司 GSP 6 Plus 产品系列。公司现有六大产品系列为：传动轴总成、等速万向 节、轮毂轴承单元、橡胶件、悬架转向系列和减震器系列，此外还有其他产品（即 “Plus”所指产品）。其中，前三大品类是公司传统主业，以自制为主；后三大 品类及其他均为新拓展的品类，依靠外采。一般而言，外采品类的毛利率比自制 品类毛利率高，因此新品类的持续拓展对毛利率有正向作用。 品类扩张是核心增长逻辑，空间广阔。新品类（三大+其他）2017-2022 年复合 增速达 29%，远超三大传统品类的复合增速（9%），是重要的增长引擎。在六 大品类之外，其他产品营收在 2022 年同比+31.5%至 2.5 亿元，部分产品增速迅 猛，例如转向机 2023 年前三季度营收已经超过 2022 年全年水平。根据公司预 测，更换率最高的 50 个二类易损件全球市场规模约 5000 亿美元，空间广阔， 预计品类扩张是公司未来的核心增长点。
2、 平台化转型
轻资产平台化转型，赋能国内优质供应链。公司后续的品类扩张以非自制品类为 主，帮助国内的优秀供应商出海。当前公司销售的产品中，自制占比约 70%，未 来占比将持续下降，目标在未来几年降至 50%，长期目标是进一步降低，非自制 成为主体。未来公司会轻制造、重服务，往微笑曲线的两端延展。公司的平台化 战略是基于： 1）品牌商是价值量最高环节。在整个后市场供应链环节当中，品牌商拥有最强 定价权，因为品牌商拥有库存，具备目录覆盖能力和服务能力，又拥有自有品牌， 因此品牌商是汽车售后零部件出口价值量最高的环节。 2）国内供应商缺乏出海渠道。中国供应商的产品已经达到世界领先水平，但在 海外市场缺乏好的品牌和营销渠道。对公司来说，国内有大量优质供应商支撑起 海量 SKU，海外市场有巨大的国产替代潜力。 3）渠道赋能，摊薄成本。公司已经搭建了完善的全球分销体系，包括仓网系统、 本土化分销团队、自有品牌、目录体系、市场分析能力等，强大的渠道能力可同 步赋能于国内其他配件厂，让国内供应链的优质产品贴上 GSP 品牌出海，摊薄 渠道成本。
打通端到端数智化，增强目录系统构建能力。营销层面，公司通过整合各营销环 节的数据，完善数字化营销系统，为集团大数据管理和分析做准备。运营方面， SAP 实现全集团覆盖，为公司未来拥有“精细化、集成化、数字化、网联化、智 能化”的企业信息综合平台，全面打通数据信息，提升公司核心竞争力，打下夯 实基础。2021 年公司与京东达成战略合作，通过京东成熟的大数据处理以及 AI 智能手段，利用冠盛多年积累的数据以及行业经验，从多个环节切入，全方位提 升公司各项核心能力。公司通过构建目录系统，解决了终端市场和中国供应链的 信息不对称问题，同时也解决了部分市场准入问题，提高了供应链管理能力。目 前公司的目录系统已经覆盖全球 90%以上的车型。
3、 渠道下沉
渠道下沉显著提高毛利率水平。汽车后市场零配件供应链大部分是区域分销模式， 中间环节众多且高度碎片化，各环节的信息化和标准化程度较低，流转成本较高， 供应链效率低下。从市场平均情况来看，底盘零部件终端价格是出厂价的两倍多。 根据弗若斯特沙利文的分析，每一层渠道产品加价率在 15%-30%，因此渠道下 沉将显著提升公司毛利率水平。 公司加大全球化销售渠道建设：公司已在北美完成渠道下沉；2022 年 4 月， 冠盛欧洲流通加工中心设立，这是公司第一个具备部分加工工序以及包装功能的 海外仓储物流设施。同期，在墨西哥设立仓储中心，是拉美第一个海外仓储中心。 根据公司战略，目标未来 3-5 年在全球汽车保有量前 20 的国家（覆盖全球汽车 保有量的 80%）建立仓网并实现本土分销。预计随着公司渠道下沉，盈利能力 将持续改善。
渠道扩张抓住机遇，国内营收快速增长。公司早期就开始在国内进行渠道布局， 目前已经在 200 多个城市和地区完成渠道铺设，等待下游需求释放。目前已与 康众汽配、途虎养车、快准车服、开思汽配等国内主流平台和企业形成合作，分 销网点覆盖国内大部分省市区域。公司在国内共有四个分销中心，分别为宁波、 台州、嘉兴与温州，其中宁波与温州同时兼任全球供应链中心与中国仓储中心。 2017-2022 年，公司在国内的营业收入持续增长，由 2017 年 0.98 亿元增长至 2022 年 2.69 亿元，CAGR 达 22.4%。
整车配套初具成效，毛利率水平稳步上升。公司 2022 年整车配套实现营业收入 0.43 亿元。公司 OEM 战略布局：1）柔性制造为基础切入新能源整车配套：公 司依托南京智能工厂，将已有布局的产品线切入新能源车厂供应链。2）提前布 局新能源车零部件：公司对新能源车出现的高速迭代的新零部件进行布局，抓住 新能源车发展机遇。公司在开拓 OEM 市场时不断提升盈利能力，2020 年至 2022 年，毛利率 16.5%增长 2.8pct 至 19.3%。前装市场公司已经配套赛力斯问界 M5 车型和一些商用车型。公司的生产线具有柔性生产能力，可以满足新能源车厂小批量订单的需求。
公司 2022 年营收 29.4 亿元，同比+18.3%，净利润 2.4 亿元，同比+102.9%， 毛利率 23.0%，同比+2.8pct；公司 2023 年前三季度营收 22.9 亿元，同比+5.2%， 净利润 2.2 亿元，同比+22.5%，三季度毛利率 27.6%，同比+5.1pct。增长源于 各产品线销量增长，三季度南美营收短期下滑，但欧洲和北美营收保持良好增长。
预 计 公 司 2023-2025E 收 入 分 别 为 31.7 亿 /37.4 亿 /44.1 亿 元 ， 同 比 +7.8%/+17.8%/+18.0%；毛利率分别为 27.5%/24.0%/24.4%，2023 年的高毛利 率受汇率影响，不具有持续性，假设 24、25 年毛利率随汇率回落至正常区间， 且随着公司产品结构改善+渠道下沉而小幅增长。分产品看，新品类（橡胶减震、 悬架转向、减震器及其他品类）增速更快，且毛利率更高，带动营收持续增长。 预计 2023-25E 净利润分别为 2.8 亿/3.0 亿/3.6 亿元，同比+19%/5%/21%，对应 13.3x/12.7x/10.5x P/E。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
