历史沿革：始于大容积冰箱，成于家庭生活方式引领者
1. 初创期（2011-2016 年）：公司成立于 2011 年，专注于大容积冰箱的研发、生产与 销售；2012 年正式投产第一条大冰箱生产线，并获得 500L 以上冰箱生产许可证；公司积 累优质客户资源，与美的集团、美菱集团和伊莱克斯等知名客户逐步建立了合作关系，年 度产销量首次突破 30 万台。 2. 快速发展期（2016-2019 年）：公司 2016 年新厂房正式投产，建成两条高自动化 大冰箱生产线；公司与新兴互联网品牌云米科技等企业建立合作关系，产品开始大规模进 入电商市场；在这一时期，公司凭借优秀的产品质量控制、深厚的技术积累逐步赢得了下 游客户的认可，产销量迅速提高，年度产销量首次突破 70 万台；2018 年，公司与三电株 式会社合资成立合肥三电，以公司的研发、制造和供应链等优势为基础，结合三电的品牌 影响力，迅速开拓商用展示柜等相关产品市场。
3. 稳定发展期（2019 年至今）：随着产能产量的进一步释放，公司不断调整产品结构 与客户结构，积极拓展海外市场，公司境外销售收入占比逐年提升。经过前期的市场调研、 持续研发投入，公司商用展示柜产品销量快速增长，并与太古集团、中粮集团等知名客户 逐步建立了合作关系；公司在这一时期年度产销量首次突破 100 万台。目前，公司凭借卓 越的产品设计能力、研发能力和优秀的产品质量管理水平，历经多年的行业积累以及与国 内外知名客户的稳定合作，已经成为家用冰箱制造领域知名的 ODM 供应商。
股权架构：实控人持有 39.54%股份，控股子公司开展商用展示柜业务
公司控股股东、实际控制人为顾维先生，直接+间接共持有公司 39.54%的股份。宁波 雪祺系公司的员工持股平台。此外，公司拥有一家控股子公司合肥三电（公司持有 51%的 股份，其余 49%的股份为日本三电零售冷机系统株式会社所持有），主要开展商用展示柜 业务。
商业模式：大容量冰箱、商用展示柜的设计制造者
公司主要从事冰箱和商用展示柜的研发、生产与销售业务，为国内外品牌商提供容积 400L 以上的大冰箱和商用展示柜等产品。公司按照客户的订单要求进行设计研发、生产，并以客户的品牌实现最终销售。分品类来看，公司业务主要包括冰箱、商用展示柜两大业 务。
1. 冰箱：公司冰箱主要产品有对开门、对开三门、十字四门、法式冰箱以及嵌入式冰 箱系列。大容积冰箱产品容积由 432L 到 646L 不等，功能丰富并具备差异化特点，拥有多 功能配置如对开门全自动制冰机系统、全系产品冷藏式饮水机、可控可变温区间室等，可 选配各种颜色钢板门、玻璃门外壳，多种样式把手以及两种能效能级。嵌入式系列产品采 用嵌入式设计概念，最大开门超箱间隙 5mm，产品深度贴合橱柜的标准深度尺寸实现该 系列产品与橱柜的纯平嵌入，该系列产品依靠底部高效散热系统，冷藏多维度出风及冷冻 蜗壳风道，结合综合控制程序优化实现该系列产品在嵌入的条件下具备优异的产品性能。
2. 商用展示柜：系列产品具备大容积，风冷，透明玻璃特性，温度调整范围为 0~7.2℃； 产品可选配重力滑道，实现自动理货；同时产品也满足智能控制，实时监控和收集销售数 据，可满足定制化产品投放。 3. 除商用展示柜产品外，公司产品还包括少部分自动售货机和冷柜等，营收占比较小。
财务分析：营收较稳健，盈利能力逐步提升
公司营收表现稳健，盈利能力逐步提升。公司 2020~2022 年营业收入分别为 16.1 亿 /20.7 亿/19.3 亿元，同比-0.8%/28.4%/-7.0%。公司 2019~2022 年归母净利润复合增速为 19.4%，2022 年归母净利润为 1.00 亿元，盈利能力逐步提升。2020 年归母净利润同比下 滑主要系 2020 年公司当期股份支付金额较大所致。
毛利率较稳定，归母净利率逐步提高。1）毛利率：公司 2019-2022 年毛利率分别为 11.1%/12.6%/11.0%/12.2%，整体保持稳定，主要系公司业务结构较稳定所致，2021 年 毛利率有所下降主要系原材料价格上涨所致。2）净利率：公司 2019-2022 年净利率分别 为 3.6%/0.3%/4.0%/5.3%，整体逐步提高，2020 年较低主要系当期计提股份支付，管理 费用较高所致。
销售、管理费用率较稳定，研发费用率维持高位。1）销售费用率：公司 2019-2022 年销售费用率分别为 1.3%/0.8%/0.9%/0.9%，总体保持稳定，主要系公司 ODM 业务模式 较稳定所致。2）管理费用率：公司 2019-2022 年管理费用率分别为 2.0%/5.0%/1.9%/2.0%， 2020 年公司管理费用率上升，主要原因是当期计提股份支付，管理费用总额上升所致。3）研发费用率：公司 2019-2022 年研发费用率分别为 3.5%/5.0%/3.3%/3.6%，公司注重产 品创新研发，不断提升技术水平。4）财务费用率：公司 2019-2022 年财务费用率分别为 0.3%/0.5%/0.4%/-0.3%，波动原因主要系美元兑人民币汇率的变动使得公司产生汇兑收益。 2020 年净利率下滑主要系当期股份支付金额较大所致。
公司的主营业务为研发、生产和销售大冰箱及商用展示柜，为国内外品牌商提供 ODM 服务。参考公司上述具体产品及根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017），公司所属 行业为“电气机械和器材制造业（C38）”下的“家用电力器具制造（C385）”，具体细分 行业为“家用制冷电器具制造（C3851）”。
行业概览：更新需求驱动，大容积渗透率持续提升
冰箱是国内最先发展的家电品类之一，当前已基本完成普及，更新改善需求或成为未 来冰箱的主要销量来源。从中长期看，随着居民收入水平的提高和对品质生活的追求，消 费者对于冰箱产品的功能和性能要求也在不断提升，大容积、智能化等特性成为消费者选 择的重要考虑因素。这些新的需求将推动冰箱行业从单一的食品储存设备逐渐演变为功能 多样、智能化的家庭电器。随着市场饱和度的提高，冰箱制造商逐渐将目光投向产品的高 端化和差异化。通过在设计、材质、能效等方面的创新，厂商能够推出更具附加值的产品， 并在市场中取得竞争优势。这也与消费者日益注重品质和体验的趋势相吻合。
冰箱行业产业链较为传统。1）上游：主要包括大宗原材料（钢、铝、铜、塑料等） 和核心零部件（压缩机、电机、面板和阀门等）。2）中游：主要为冰箱制造商，其中包括 ODM 设计制造商和家电品牌商，品牌商如海尔、美的等也有冰箱制造的产能。3）下游： 内销市场主要通过专卖店、KA、电商、工程渠道等销售渠道向终端销售。4）终端需求： 内销市场需求可分成新增需求和更新需求，外销市场需求可以分为自主品牌出海和为海外 品牌 ODM/OEM 代工。
市场空间：全球新兴市场具潜力，中国结构升级进行时
全球冰箱销量稳健增长，中国冰箱销量维持稳态。1）全球市场：根据 Euromonitor 数据，2022 年全球冰箱销量为 1.68 亿台，未来有望保持 3%的复合增速（Euromonitor 预测），主要受益于东南亚及部分海外地区冰箱普及率快速提升。2）中国市场：我们预计 中国未来冰箱稳态内销销量在 4500 万台。假设 1. 国内人口维持在 14 亿人，户均 3.1 人， 对应稳态户数在 4.5 亿户；2. 冰箱保有量维持在 100 台/百户左右，我们可估算全国冰箱保有量为 4.5 亿台。若对应冰箱更新周期 8-12 年，取 10 年为中性更新周期，则对应估算 稳态情况下年销量为 4500 万台。
海外新兴市场增速较高，国内更新需求有待释放。国内大家电中冰箱、洗衣机等产品 渗透率已接近饱和，主要销量来自更新需求。以冰箱为例，根据国家统计局，2022 年国 内冰箱保有量为 104 台/百户，与日本、韩国和美国等发达国家基本持平。未来 3~5 年更 新高峰有望来临，一方面家电下乡期间（2009-2012 年）销售的冰箱已接近使用寿命（10 年左右），另一方面国家政策持续加码，积极推动更新需求释放。
结构升级进行时，400 升以上的大容积冰箱逐步占据主流。根据中怡康数据，2019 至 2022 年大容量冰箱（400L+以上）渗透率分别为 42%/51%/57%/62%。大容量冰箱不 仅满足使用，也为家庭提供了充足的储存空间，让家庭生活更为便捷，有力地满足了现代 家庭对食物保鲜、分类存储的需求。因此，400 升以上的大容积冰箱不仅是实用性的象征， 更是满足当代家庭生活品质的重要保障。这一趋势推动制造商不断创新，提供更智能、节 能和环保的产品，引领冰箱行业步入新的发展阶段。
价格维度来看，冰箱仍有消费升级空间。如国内冰箱均价为 477 美元，仅为发达国家 日本（905 美元）、韩国（964 美元）、美国（1420 美元）冰箱均价的 53%、50%、34%， 未来产品可通过容量提升、无霜化改进、能效提升等多个维度实现均价提升。
中国冰箱主要出口于欧美市场。根据产业在线数据，2022 年出口欧洲的冰箱冷柜销 量占比达 32%，欧洲为我国冰箱冷柜外销主要市场。主要有两点原因：1）欧洲市场零售 规模较大，零售量占全球零售量比例达 20%左右，仅略低于亚太（除中国）地区；2）欧 洲市场的欧美品牌市占率较高（如伊莱克斯），而中国以外的亚太地区日韩品牌份额占比 相对较高，日韩市场份额第一的品牌分别是松下及 LG。由于日韩品牌自身在亚太地区（包 括日韩本土及东南亚）都有产能布局，而欧洲冰箱冷柜进口需求持续扩大，欧美品牌相比 于日韩品牌更需要中国的产能满足代工需求。根据联合国贸易数据，除中国外，亚太最大 的冰箱冷柜出口国为韩国及泰国，2021 年出口额分别为中国的 27%和 20%。
大容量冰箱出口占比持续提升。根据产业在线数据，2021 年各大洲出口均价有所提 升，2022 年出口价格同比维持稳定。2022 年大洋洲及亚洲出口均价分别为 266 美元/211 美元，亚太地区出口均价高于其它地区，主要由于亚太地区中国品牌市占率较高，因此出 口产品中 OBM 比例亦较高，高端的冷冻冷藏组合机型占比也高于其它地区。美国出口均价反而略低于欧洲，主要因出口美国的冰箱中，低单价的小容量冰箱占比高于其它地区， 出口美国冰箱结构仍有较大优化空间。在整体出口的冷冻冷藏机型中，500L 以上的大容 量机型占比持续提升，有望持续提升出口冰箱均价。
竞争格局：国内市场集中度较高，中国产能全球占有率过半
国内市场集中度较高。从产量来看，根据国家统计局，2012-2022 年近十年中国家电 冰箱产量中枢在 0.85 亿台左右，约占全球冰箱总销量的 50%。除去内销中枢的 0.45 亿台 后，每年冰箱出口的数量在 0.4 亿台左右。而从产量占比情况来看，根据智研咨询，海尔 产量最高，占比 17.98%，其次是美的，占比 16.30%，海信产量占比 14.21%，奥马电器 产量占比 10.75%。七家上市企业冰箱产量总和约占全国冰箱总产量的 69.78%，市场集中 度较高。
雪祺电气业务主要为大容积冰箱的 ODM 制造业务，在细分领域内行业领先。根据奥 维云网数据，2022年中国冰箱内销市场的ODM制造业务中，雪祺电气市场占有率为31.5%， 处于领先位置。其次分别为上海双鹿、奥马电器、康佳同创和创维电器，市场占有率分别 为 28.2%、24.9%、8.3%和 3.7%。尤其在 400L 以上大容积冰箱 ODM 制造领域，雪祺电 气市场占有率为 53.1%，其次为奥马电气、上海双鹿、创维电器和长虹美菱，市场占有率分别为 22.4%、14.0%、4.2%和 3.5%，雪祺电气的领先位置更为突出。
全球产能集中于亚太地区，中国占据了全球一半以上的产能。根据 Euromonitor 数据， 全球冰箱及冷柜产量接近 2 亿台，2013~2022 年产量维持稳定。全球冰箱及冷柜产能主要 集中于亚太地区，2022 年亚太占全球产量 74%。中国则占据了亚太近 72%的产量，占全 球产量 53%左右。除了因为中国本土拥有巨大的市场外，中国产量占比大还因中国为全球 最大的冰箱及冷柜出口国。根据联合国数据，中国占全球冰箱冷柜整体出口额的 30%以上。
海外冰冷市场集中度仍有提升空间。根据 Euromonitor 数据，中国冰箱冷柜市场 2022 年 CR3 销量达 72%，高于海外其它主要市场。相比之下，美国和欧洲市场集中度分别在 50%左右，海外市场集中度仍有进一步提升的可能性。随着中国家电企业产业竞争力逐渐 提升，除了自有品牌份额提升之外，中国企业也通过海外并购的方式快速提升了海外整体 市占率。根据 Euromonitor 数据，海尔、美的及海信在中国以外的全球市场合计销量市占 率持续提升，由 2017 年的 16%提升至 2022 年的 19%。
产业政策：支持政策频出，利好家电消费
政策支持频出，冰箱行业空间广阔。中共中央、国务院于 2022 年在《扩大内需战略 规划纲要（2022－2035 年）》中提出，增加家电消费，推动农村家具消费升级等，有利于 充分释放城镇及农村家用冰箱的更新需求，进一步推动大容积冰箱渗透率的提升。公司深 耕大容积冰箱制造多年，有望充分受益于冰箱大容积化趋势。国务院办公厅于 2022 年印 发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，以汽车、家电为重点，引导企 业面向农村开展促销，促进绿色家电消费，有利于节能、智能化的冰箱生产商的市场份额 的提高。公司系大容积冰箱行业的引领者，技术积累深厚且前瞻布局，在冰箱节能领域公 司曾参与高效节能产品减碳量评估技术要求标准的起草，有望充分受益于冰箱行业的节能、 智能化的趋势。
核心优势：品质、健康家庭生活设计师，技术前瞻布局
公司成立以来深耕大容积冰箱设计和制造多年，其创始人与核心技术团队均是冰箱行 业老兵，对冰箱产品设计和工艺迭代的洞察力较优。同时，公司通过为海外品牌伊莱克斯 和国内品牌美的 ODM 代工，其前瞻性的研发能力和差异化的大容积冰箱设计、制造能力 亦领先于行业。公司主要核心技术如“箱体发泡技术”已应用于全系列冰箱及商用展示柜 等产品，“90°开门技术”、“防过失冰箱翻转梁系统”已应用于全系列冰箱产品。
研发投入持续优于行业平均水平。根据公司招股说明书，公司 2020 年至 2023H1 研 发费用率分别为 4.96%/3.30%/3.64%/3.34%，持续保持高于行业平均的水平，体现公司对 大容积冰箱研发创新的重视。从专利数目来看，截至 2023 年 9 月 25 日，公司拥有专利 290 项，其中发明专利 12 项，实用新型专利 178 项，外观设计专利 100 项。
技术认可度高，客户资源优质。目前公司客户群体包括美的集团、小米集团、美菱集 团、云米科技、伊莱克斯、海信集团、太古集团、中粮集团等全球知名企业和家电品牌商， 公司与行业龙头客户建立了长期稳定的合作关系。2020-2022 年公司对美的集团销售额分 别为 7.07 亿/8.84 亿/8.70 亿元，分别占公司当年总营收的 43.83%/42.67%/45.13%，合作 关系稳定。
看点一：国际化布局进行时，盈利能力有望持续提升
公司成立于 2011 年，并于 2015 年开始和国际品牌伊莱克斯合作并成为其“A 级供应 商”，目前公司产品已销售至全球 60 多个国家及地区，覆盖百余个全球知名品牌商。根据 公司招股说明书，公司外销收入从 2019 年的 1.16 亿元提升至 2022 年的 3.51 亿元，对应 CAGR为 45%。2022年外销业务收入/毛利占公司总收入/总毛利比例分别为18%和 25%。同时，剔除原材料价格和海运费较高的 2021 年后，公司外销业务毛利率中枢为 18%，高 于内销的 11%。我们认为，未来随着公司外销业务营收占比的稳步提升，公司的盈利能力 有望实现显著提高。
看点二：三电品牌+雪祺技术双轮驱动，商用展示柜有望放量
2018 年公司与三电株式会社合资成立合肥三电（公司股权份额为 51%），以公司的研 发、制造和供应链为基础，结合三电的品牌力，逐步拓展商用展示柜业务。根据公司招股 说明书，公司商用展示柜业务收入从 2019 年的 0.29 亿元提升至 2022 年的 2 亿元，对应 CAGR 为 91%，增速亮眼。2022 年商用展示柜业务收入/毛利占公司总收入/总毛利比例分 别为 10%和 17%。同时，商用展示柜业务毛利率中枢为 20%，高于冰箱业务的 10%，商 用展示柜业务收入占比的提高有利于公司盈利能力的改善。
三电品牌力加持，优质客户逐步开拓。目前公司商用展示柜业务客户主要为可口可乐 系，其产品主要技术和服务优势包括：1）采用更少配件种类；2）更快配件更换速度；3） 更高一次性完修率；4）更短维修等待时间。同时，公司正在开发农夫山泉和百事品牌展 示柜产品、自动贩卖机产品，以进一步拓展客户。此外，公司亦着手布局生物医疗领域， 医用冷藏箱、血液冷藏箱等产品正在开发中。
看点三：高端嵌入式冰箱，未来的新蓝海市场
国内家装一体化趋势凸显，嵌入式冰箱有望成为新增长点。随着消费群体的年轻化， 更注重产品的设计感和美观度，带动满足家装一体化风格的嵌入式冰箱消费需求增加。在 中国冰箱普及率接近饱和的情况下，嵌入式冰箱仍保持高增长，根据 2023 年京东冰洗 618 战报，超薄嵌入式冰箱成交金额同比增长超过 300%。根据奥维云网，嵌入式冰箱线下市 场的零售额占比 2018 年的 6.1%增至 2023Q1 的 23.1%。
目前，我国高端嵌入式冰箱主要由国外厂商主导（“GAGGENAU 嘉格纳”、“Miele 美 诺”、“LIEBHERR 利勃海尔”和“ASKO”为主），价格较昂贵且安装较繁琐复杂。公司高端嵌入式冰箱业务采用“1+N”平台化模式，基于产品深度固定不变，以产品 宽度为维度拓展出母机型号，再从产品面板材质、内饰颜色、产品功能调整等方面拓展出 N 款差异化产品。
5.90 亿元，分别投入 2.65 亿元到年产 100 万台嵌入式冰箱等冰箱产品项 目中，占总募资额的 45%，投入 0.95 亿元到冰箱零部件自制能力提升项目中，占总募资 额的 16%，投入 1.31 亿元到研发中心建设项目中，占总募资额的 22%，投入 1.00 亿元补 充流动资金，占总募资额的 17%。
年产 100 万台嵌入式冰箱等冰箱产品项目助市占率提升
扩充冰箱和商用展示柜产能分别 85 万台/年和 15 万台/年。公司该项目拟通过新建厂 房、新增设备、新设生产线等方式，提升公司现有大型家用冷藏冷冻冰箱和商用展示柜产 品产能，并实现新产品嵌入式冰箱的产业化。项目建成后预计将扩充嵌入式冰箱和大容积 冰箱产能约 85 万台/年，商用展示柜产能约 15 万台/年。相比公司 2021 年产能，预计全 部达产后可新增冰箱产品产能约 78.21%、商用展示柜产品产能约 299.40%。
中性假设下，预计收入增量达 13.59 亿元。公司该项目建设期预计为两年，第一年/ 第二年分别投入资金 1.40 亿/1.96 亿元，分五个阶段实施完成，包括工程前期工作、工程 建设、设备购置及安装调试、系统运行、竣工验收。公司进一步扩充冰箱及商用展示柜产 品产能，有利于公司增强核心竞争力、拓展下游国内外品牌商和降低边际生产成本进一步 形成规模效应。根据我们测算，假设冰箱和商用展示柜均价维持 2022 年的平均水平，分 别为 1900 元/台和 4334 元/台。在乐观/中性/悲观假设下，我们预计冰箱新产能利用率分 别为 80%/60%/40%、商用展示柜新产能利用率分别为 80%/60%/40%，则对应收入增量 分别为 18.12 亿/13.59 亿/9.06 亿元，占 2022 年公司总营收的比例分别为 94%/71%/47%， 收入增量较可观。
冰箱零部件自制能力提升项目驱动降本增效
零部件自产率提升，驱动原材料降本。公司拟投资 0.95 亿元用于冰箱零部件自制能 力提升项目建设，通过扩建厂房、新增设备等方式使公司具备年产 40 万套箱胆、200 万 套门胆、400 万只压缩机底板和 240 万只抽屉的生产能力。项目建成后，公司冰箱生产过 程中所需的箱胆、门胆、压缩机底板和抽屉等零部件将能基本实现自给自足，有效降低公 司原材料采购成本、降低经营风险，并辅助提升公司产品品质，整体提高公司盈利能力和 核心竞争力，服务于公司长期持续发展。
公司该项目建设期预计为两年，第一年/第二年分别投入资金 0.38 亿/0.57 亿元，分五 个阶段实施完成，包括：工程前期工作、工程建设、设备购置及安装调试、系统运行和竣 工验收。根据我们测算，2018-2022 年公司营业成本中原材料占比分别为 90.46%、88.27%、 88.17%和 87.21%，占比较高，按照均值 88.54%测算，若原材料采购成本分别下降 1%/5%/10%，则对应毛利率分别上涨 0.89%/4.43%/8.85%。
研发中心建设项目利于保持技术前瞻布局优势
公司拟投资 1.39 亿元用于研发中心建设项目，项目建设投资包括研发大楼建设、研发 软硬件设备购置和研发技术团队建设等。研发中心建设项目是公司基于政策导向、市场需 求所作出的产品及技术发展规划，包括现有冰箱产品的技术升级和智能化、嵌入式冰箱产 品的持续研发。
公司该项目建设期预计为三年，第一年/第二年/第三年分别投入资金 0.59 亿/0.51 亿 /0.29 亿元，分五个阶段实施完成，包括：工程前期工作及工程建设、设备询价和订购、 设备安装及调试、研发人员招聘及培训、相关产品技术研发。项目建成后，公司研发团队 和研发能力将得到进一步的完善和提升，公司产品体系将得到进一步扩展，为公司继续做 大做强主营业务，提高核心竞争力和行业地位提供坚实的技术支持。
补充流动资金优化公司资本结构
为满足公司对运营资金的需求，本次发行募集资金在满足上述项目资金需求的同时， 公司拟利用募集资金 1 亿元补充流动资金。公司近年来处于业务快速发展期，本项目能够 满足公司持续扩大的经营性流动资金需求与未来发展规划的实施，如满足新产品开发、研 发项目投入等多种需要。此外，通过本次发行募集资金补充流动资金，将有助于进一步增 强公司资本实力，降低公司资产负债率，优化资本结构，降低利息支出等财务费用，提高 公司资金实力和抗风险能力。
本报告选取的可比公司为奥马电器、新宝股份和比依股份。其中奥马电器以冰箱制造 为主，新宝股份以多品类小家电制造为主，比依股份以空气炸锅制造为主。 奥马电器是国内冰箱出口代工龙头。奥马电器成立于 2002 年，是以冰箱为核心产品 的集研发、生产、销售、出口为一体的高新技术企业公司，是国内最大的冰箱 ODM 生产 基地。奥马电器从创立之初即从事冰箱制造和销售，经过多年的发展，冰箱业务经营模式 现为ODM业务与OBM业务并行发展的模式。2022年奥马电器实现营业收入 78.43 亿元， 毛利率为 24.63%，其中外销收入 59.50 亿元（以 ODM 代工为主），内销收入 18.93 亿元 （OBM 自主品牌业务和 ODM 代工业务并行）。
从均价角度来看，奥马电器 2022 年冰箱、 冷柜和配件销售量为 846.16 万台，对应均价为 916.93 元/台。与雪祺电气 2022 年销售量 88.97 万台、均价为 1900 元/台相比，奥马电器整体销售规模较大、冰箱产品容量更均衡、 均价较低，主要系因为雪祺电气主要设计和生产大容积冰箱。而对比毛利率和净利率，由 于奥马电器出口业务营收占比较高（2022 年为 75.86%），出口业务的毛利率相对较高 （2018-2021 年奥马电器冰箱代工出口业务毛利率在 20-22%，雪祺电气内销业务毛利率 在 10-11%），所以未来随着雪祺电气的出口业务营收占比的提高（2022 年为 18.20%，对 比奥马电器差距较大），雪祺电气整体毛利率有较大提升空间。
新宝股份是全球小家电代工龙头。2022 年新宝股份实现营业收入 137.96 亿元，同比 -8.2%，毛利率为 21.1%，净利率为 7.5%。其中 2022 年公司实现外销收入 97.33 亿元， 同比-16%，实现内销收入 39.6 亿，同比+21%。从业务角度来看，新宝股份外销业务均为 代工业务，毛利率在 18%-20%左右波动；内销业务主要为自主品牌业务，毛利率中枢在 30%左右，故整体毛利率较高。雪祺电气当前业务主要为 ODM 代工业务，后续公司切入 高端嵌入式厨电冰箱赛道，采用自主品牌经营，该业务的毛利率有望达到 50%，从而拉动 公司整体的盈利能力。
比依股份是空气炸锅代工龙头。公司成立于 2001 年，以油炸锅代工起家，随后扩展 到空气炸锅和空气烤箱赛道，目前已成长为全球空气炸锅代工龙头（按 Euromonitor 口径 计算，公司全球销量份额超过 8%）。分品类看，2022 年空气炸锅/空气烤箱/油炸锅收入 比重分别为 73%/16%/8%。公司以 ODM/OEM 代工业务为主，产品销售覆盖 70 多个国家， 2022 年外销收入占总收入的 84%。2018-2021 年收入/净利润 CAGR 均为 38%，2022 年 受海外库存影响业绩略有下滑，2023Q1-Q3 逐季回暖。雪祺电气盈利能力对比比依股份 较弱，主要系比依股份出口业务营收占比较高，出口业务普遍毛利率高于内销业务所致。 未来随着雪祺电气的出口业务营收占比的提高（2022 年为 18.20%，对比比依股份的 83.75%差距较大），雪祺电气整体毛利率有较大提升空间。
财务对比：营收规模相对可比公司较小。根据各公司公告和公司招股说明书，2022 年公司营业收入规模较奥马电器和新宝股份小，较比依股份的大，主要系发展阶段、产品 结构差异所致。奥马电器成立于 2002 年，2008 年已实现营业收入 20.97 亿元（与公司当 前营业收入规模相近），2021 年营业收入超 100 亿元，系冰箱 ODM 代工出口龙头；新宝 股份成立于 1995 年，2004 年已实现营业收入 23.59 亿元，2022 年营业收入规模达 136.96 亿元，系多品类小家电代工出口龙头；比依股份主要产品为空气炸锅，均价较家用冰箱低， 故营业收入体量较小。从营业收入同比增速来看，2021 年和 2022 年公司营收增长基本与 行业趋势同步，2021 年实现较高速增长，2022 年在需求转弱的背景下短期承压。
公司毛利率相对较低，主要由于业务结构、产品结构、销售市场差异所致。同行业可 比公司新宝股份、奥马电器、比依股份均属于家用电器行业企业。1）从产品类别来看， 可比公司产品类型包括冰箱、洗衣机、平板电脑及厨房小家电产品等产品，产品结构与公 司具有一定差异，如新宝股份、比依股份主要产品均为小家电市场，毛利水平普遍高于大 型白色家电，因此毛利率高于公司。2）从业务结构来看，奥马电器、新宝股份均有自主 品牌 OBM 业务，享受品牌溢价，可以实行较高的产品定价策略，因此公司毛利率相对较 低。3）从销售市场来看，公司的收入基本来源于境内销售，境外主营业务销售收入占比 相对较低。可比公司的境外销售占比相对较高，且主要面向经济发展水平较高的北美及欧 洲等发达地区市场，价格承受能力较强，一定程度上拉高了其整体毛利率，导致毛利率高 于公司。
公司销售费用率、管理费用率相对较低，研发费用率相对较高。1）销售费用率：公 司销售费用率低于同行业可比公司，主要系由于公司业务模式为 ODM 代工，其客户相对 集中且合作历史较长，所需销售人员数量较小所致。2）管理费用率：公司管理费用率低 于同行业可比公司平均水平，主要系由于公司组织结构、业务规模等有所不同，职能部门 人员数量较少，职工薪酬费用及相应交通差旅费、办公费金额较低所致。3）研发费用率： 公司 2019 年至 2023H1 研发费用率算术平均值高于同行业可比公司，主要系公司 2020 年计提股份支付金额较大所致。
公司存货周转天数相对较低，应收账款周转天数与行业平均差异不大。1）存货周转 天数：公司存货周转天数低于同行业可比公司，主要系由于公司采用以销定产的模式，产 品生产周期及发货周期相对较短；另一方面，公司上游供应商和主要客户集中度较高且地 域较近，因此采购周期和销售周期相对较短所致。2）应收账款周转天数：由于公司客户 的回款情况良好，公司应收账款周转率与同行业平均水平不存在明显差异。
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