公司是服饰行业上游企业，主要产品为毛精纺纱线、羊绒纱线等，2022 年收入/业绩 分别为 39.5/3.9 亿元。公司是全球领先的毛纺纱线供应商，业务链条囊括羊毛贸易及 加工、毛条制条、改性处理、纺纱、染色等一系列上游环节。核心产品包括毛精纺纱线、 羊绒纱线、羊毛毛条等，销向全球知名中高端品牌或其供应链，2022 年公司年产毛精 纺纱线 14484 吨/羊毛毛条 6470 吨/羊绒纱线 1711 吨，年末员工人数超过 3800 人。 作为细分景气赛道龙头，公司通过“可持续宽带发展战略”引领增长，近年展现出超 越行业的成长性。1）2022 年公司营业总收入达 39.50 亿元（2016~2022 年 CAGR 为 13.6%），业绩达 3.90 亿元（2016~2022 年 CAGR 为 16.1%），2023 年以来服饰行业订 单需求平淡，公司得益于自身的细分赛道成长性依然保持经营韧性，2023Q1~Q3 收入 同比+12%至 35.1 亿元/业绩同比+4%至 3.5 亿元/扣非业绩同比+13%至 3.3 亿元。2） 伴随着公司业务的扩大，规模效应得以体现，近年来公司盈利质量水平持续提升，毛利 率/归母净利率分别从 2019 年的 14.3%/5.3%提升至 2022 年的 18.8%/9.9%。
1.1 公司起步于毛纺纱业务，深耕主业多年
早期公司起步于毛纺纺纱，后期逐步向产业链上游延伸，当前已经形成纵向一体化的 产业链。公司全称为浙江新澳纺织股份有限公司，成立于 1995年。1）早期公司起步于 毛纺精加工环节，1999 年创办浙江厚源纺织有限公司。2）2003 年公司与台湾中和羊 毛工业股份有限公司合作，创办台资合作企业浙江新中合羊毛有限公司，开始涉足羊毛 毛条加工环节，实现产业链的延伸。3）后续业务规模持续扩大，公司生产力跃居世界 前列， 2014 年在上海证券交易所挂牌上市，股票代码 603889。4）2019 年底公司新设 子公司宁夏新澳羊绒有限公司，2020 年正式开拓羊绒纱线业务，进一步拓展业务范畴。 深耕毛纺精加工二十余载，多年来公司获得多个产品研究、产品开发相关奖项，赢得 业内高度认可。2002 公司被认定为国家火炬计划重点高新技术产业。2006 年被认定为 国家火炬计划重点高新技术产业。2003 年推出拳头产品“Cashfeel"，获中国纺织工业 协会科学技术奖三等奖。2008 年被中国纺织工业动会授子“产品开发贡献奖“。2012 年获评浙江省创新型示范企业。2013 年获评“嘉兴撤地建市 30 周年优秀民营企业”。
公司旗下有 12 家子公司，各子公司专业化分工生产、独立销售。目前公司上游对接羊 毛及羊绒供应商，下游对接服装品牌商及其制造厂。据公司公告，截至 2022 年末公司 拥有 12 家子公司，分布于中国大陆、中国香港、澳大利亚、意大利、英国等地区。1） 新澳股份负责生产纱线并对外销售。2）新中和羊毛公司采购澳大利亚、新西兰等地的 优质羊毛，生产毛条，一部分供应给新澳股份，其余对外销售。3）厚源纺织提供染整 加工服务，以配套产业链为主；4）新澳羊绒生产销售羊绒纱线，并提供羊绒加工服务。
我们对公司股价进行复盘：
上市初期公司股价波动较大，2015 年底至 2016 年 5 月因计划重大资产重组停 牌。1）2015 年公司股价随股市大盘表现而大幅波动。2）2015 年 12 月 1 日起公 司股票停牌，主要系公司原计划收购一家欧洲纺织企业的控股权（涉及重大资产 重组）。2016 年公司决定终止本次重大资产重组事项，股票于 2016 年 5 月 9 日起 复牌。
复牌后公司业绩稳步上行，带动 2016~2017 年间市场表现稳步向上。2017 年 非公开发行募集资金 8.91 亿元，用于产能扩张及技术研发。1）2016-2017 年公 司营收分别为 18.35/23.12 亿元，同比增长 13.2%/26.0%；业绩分别为 1.59/2.07 亿元，同比增长 20.5%/30.3%，伴随业绩的稳健增长，公司股票自复牌以来呈震 荡上涨趋势。2）2017 年公司非公开发行股票约 6849.11 万股，发行价格为 13.01 元，募集资金总额约 8.91 亿元，募集资金主要用于产能扩张与技术开发等。
2018 年公司业绩自上市以来首次出现下滑，后续羊毛价格下跌、经营环境波动， 期间公司限售股解禁，综合致使公司市场表现较弱。1）2018 年公司营收/业绩为 25.66/1.99 亿元，同比增长 11.0%/-3.9%。自公司上市以来首次出现业绩同比负 增长。2）2019 年下半年以及 2020 年前三季度，原材料澳大利亚羊毛价格下跌， 引致存货跌价损失及经营业绩下滑，后续国内外陆续出现公共医疗卫生事件。3） 2018 年底公司所有限售股已解除限售。
2020 年起公司开始拓展羊绒纱线业务，基本面好转，股价整体呈现震荡上行趋势。 2019 年公司新设子公司宁夏新澳羊绒有限公司，2020 年正式开拓羊绒纱线业务。 2021 年公司营收/业绩为 34.45/2.98 亿元，同比增长 51.6%/96.9%。2022 年公司 运营状况良好，营收/业绩为 39.5/3.9 亿元，同比增长 14.6%/30.7%。
1.2 实控人持股稳定，分红率高
公司经历 2014 年的 IPO、2018 年的非公开发行等，目前总股本 7.16 亿股，总市值 49.5 亿元（截至 2023/12/15）。1）公司于 2014 年在上海证券交易所上市，IPO 公 开发行 2668 万股，占发行后总股本的 25%（IPO 后总股本为 10668 万股）。2）公司于 2015 年发布股权激励，向激励对象授予限制性股票 256 万股，授予价格为 15.03 元/股。 3）2018年公司非公开发行股票数量0.68亿股，募集资金总额8.91亿元。4）公司2018 年年度报告显示，截至 2018 年 12 月 31 日所有限售股已解除限售。 实际控制人为董事长沈建华，股权结构稳定。截至 2023 年三季报，沈建华先生（董事 长，实际控制人）直接持有 14.2%的股份，并通过新澳实业间接拥有公司 16%的股份 （53.6%*30.5%），合计持有公司股份占比超过 30%，持股情况稳定。
1.3 管理团队经验丰富、执行力强
公司管理团队稳定，业内经验丰富，执行力强。截至 2022 年末，公司大部分高管就职 于公司已有十余年之久，对公司生产制造、团队架构、产品销售、财务等情况高度熟悉， 行业知识储备及经验较为丰富。据公司公告，董事会成员曾就职于会计、律师、商业、 证券等各个领域，覆盖知识面广，我们判断目前公司已形成科学高效的决策制定流程， 为业务中长期发展奠定坚实的基础。
公司发布 2023 年限制性股票激励计划草案，有望激励管理团队信心、带动中长期业务 稳健发展。1）据公司 9 月 19 日公告《2023 年限制性股票激励计划(草案)》，公司拟向 激励对象授予限制性股票总计 1753 万股（首次授予权益 1553 万股，预留 200 万股）， 约占股本总额的 2.45%，激励对象共计 354 人，主要包括公司管理人员及骨干员工。2） 激励计划的解除限售考核年度为 2023-2025年三个会计年度，其中首次授予的限制性股 票解除限售的业绩条件（目标值）分别为：2023 年扣非净利润相比 2022 年增长率不低 于 11%、2024 年扣非净利润相比 2022 年增长率不低于 23%（CAGR 为 10.9%）、2025 年扣非净利润相比 2022 年增长率不低于 37%（CAGR 为 11.1%）。3）我们判断此次股 票激励规模相对较大、范围广，有望绑定核心管理团队与公司利益，促进公司中长期业 务持续稳健发展。
2.1 深度挖掘客户需求：宽带发展，多元增长
公司拥有多个自有纱线品牌，覆盖高端、中端、运动、家纺等多品类，包括 CASHFEEL、 LANA BLEND、Luxury&Empire、Easy Care 等，形成丰富的产品阶梯结构体系。在下游 需求方面，公司面向广阔的下游市场，服务于全球约 5000多家客户、500多个品牌， 客户集中度较低。 近年来，公司秉持可持续宽带发展战略，持续扩充产品品类、拓宽产品档次以及使用 场 景 ，并 推 出系 列 化的 纱 线产 品 ， 有 效 拓宽 订 单需 求 面、 提 升市 占 率。 1） 2023Q1~Q3收入同比+12%至35.1亿元/业绩同比+4%至3.5亿元/扣非业绩同比+13% 至 3.3 亿元，我们判断表现好于服饰上游制造行业水平。2）我们据行业及业务情况判 断 10 月以来公司订单同比快速增长。全年来看，我们估计 2023 年公司羊毛纱线销售量 有望同比增长 10%左右、收入及业绩同比有望稳健增长。
从地区分布来看，2022年公司内销/外销占比分别为66%/34%，内销市场占比近年 来稳步提升。 公司以中高端客户为主，持续拓展内销客户，销售渠道多元化。公司销售渠道覆 盖全国和境外多个国家及地区，近年来公司把握国内市场机遇，开发国内高端批 发客户、区域市场品牌以及电商渠道，通过渠道的多元化为业务带来新的需求增 量。公司境内销售占比从 2018 年的 62.9%上升至 2022 年的 65.8%，境外销售则 从 37.1%下降至 34.2%。 2023 年以来，据公司公告，伴随着国内消费稳步复苏、公司内贸业务活跃度同比 转好；部分外贸客户下单节奏加快、对货期要求提高，有助于公司进一步发挥快 速反应的产业链优势。
从品类分布来看，2020 年以前所销售产品以毛精纺纱线、羊毛毛条为主，2020 年公 司开始开展羊绒业务并迅速扩大版图。 据公司公告，公司主营业务包括：1）纱线：毛精纺纱线（2022 年收入 22.44 亿元）及 羊绒类纱线（2022 年收入 10.71 亿元）。毛精纺纱线为公司主要营收来源，2022 年毛精 纺纱线营收为 22.44 亿元，占总主营业务收入比重 57%。公司于 2020 年开始正式拓展 羊绒纱线业务，设立宁夏新澳羊绒、收购英国邓肯，2021 年正式步入正轨，2022 年羊 绒纱线与羊绒其他业务营收为 10.71 亿，占主营业务收入比重为 27%。2）羊毛毛条： 公司生产出的羊毛毛条部分自用于生产纱线，部分对外销售，2022 年羊毛毛条营收为 5.86 亿元，占总主营业务收入比重 15%。3）改性处理、染整及羊绒加工。
与此同时，公司致力于通过拓宽产品应用场景带动订单需求，推出运动、家纺、室内 装饰、产业用纱等产品系列。公司对于下游市场需求风向把握敏锐：1）近年来运动赛 道发展迅速，羊毛室外穿着需求增加，公司推出户外运动纱线产品系列，涵盖瑜伽、徒 步等各类场景，包括内层纱线、中间层及配饰类纱线、鞋袜类纱线等。据公司公告， 2022年，公司毛精纺纱线中供应运动户外品牌的纱线销量占比约25%。2）除此之外， 在家纺、室内装饰等新型纱线方面，公司也进行样品开发和市场调研，未来有望增添新 的产品模块，进一步带动业务增长。
2.1.1 毛精纺纱线：创新产品，拓宽场景，销量驱动增长
毛精纺纱线是公司核心品类产品，2021 年以来业务增长主要系销量驱动。2018~2022 年毛精纺纱线业务收入分别同比+12.28%/+9.59%/-17.29%/+29.15%/+8.93%至 17.59/19.28/15.95/20.60/22.44 亿元，销量分别 1.03/1.04/0.99/1.34/1.36 吨。1）我 们判断 2020 年前三季度，公司主要原材料澳大利亚羊毛价格大幅下降，短期致使 2020 年公司毛精纺纱线业务收入及毛利率同比均有所下降。2）2021-2022 年原材料澳大利 亚羊毛价格回升至平稳，同时公司积极以产促销，毛精纺纱线销量得到释放，带动业务 收入稳健快速增长。3）考虑行业情况及基数变化，我们估计 10 月以来公司毛精纺纱线 出货量同比快速增长，综合来看我们判断全年毛精纺纱线销量同比有望增长 10%+。
与海外竞争对手比起来，公司具备低成本、短交期等多项综合优势，匹配当前下游行 业需求趋势。1）根据行业情况，公司毛精纺纱线业务的主要竞争对手包括Indorama和 德国扬子等。与产能多分布在海外的国际竞争对手比起来，公司具备短交期、小批量、 低成本、服务优秀等方面优势。2）我们根据行业情况估计公司毛精纺纱线业务在全球 市占率约高单位数~低双位数，未来伴随着公司核心竞争力的持续增长、业务规模继续 扩张，我们判断公司市占率有望稳中有升。
2.1.2 羊绒纱线：新品类迅速扩张，跻身赛道前列
羊绒纱线是公司近年来新开拓的产品品类，销量扩张带动业务成长迅速。2020-2022 年 羊 绒 纱 线 业 务 收 入 分 别 1.96/8.30/10.71 亿 元 ， 占 主 营 业 务 收 入 比 重 分 别 为 9%/24%/27%，持续上升。1）公司于 2019 年底与 2020 年开始开拓羊绒纱线市场， 2020 年新澳羊绒快速高效地建立起了管理架构、生产和销售体系，2020 年公司羊绒纱 线业务收入实现 1.96 亿。2）2021 年羊绒纱线销售价格有所下跌，但得益于销售量的 快速上升，2021 年公司羊绒纱线业务收入仍实现高速增长。3）2022 年羊绒产品价量 同增，带动业务收入健康增长，羊绒产品平均销售价由 2021 年 63.77 万元/吨上涨至 2022 年 66.63 万元/吨。
从行业层面来看，羊绒纱线市场小而精，我们估计目前公司市占率超过 10%，未来有 希望稳中有升。1）羊绒即山羊绒，具备柔软、保暖、纤细、产量稀少且价格昂贵等特 点，多用于制作高档服饰产品。据中银绒业（目前全球最大的羊绒制品生产商，也是新 澳股份的供应商）公告，全球山羊绒年总产量约 1.6~1.7 万吨，主要产地包括中国（以 宁夏、内蒙古、青海等为主）、蒙古、伊朗等，其中中国是第一生产大国、产量约占全 球产量的 50%~60%。2）根据行业其他公司情况我们判断，在羊绒业务方面，新澳股 份的竞争对手包括康赛妮集团（年生产销售纯羊绒纱线超过 3000 吨）、中鼎纺织公司 （2021 年纯绒+混绒纱线销量合计约 956 吨）等。3）新澳股份自 2020 年以来迅速扩 张羊绒纱线业务规模，2022 年羊绒业务销售收入 10.7 亿元/销量 1608 吨，我们估算市 占率达到约 10%~20%低段。
2.1.3 羊毛毛条：短期盈利情况波动，后续业绩具备弹性
羊毛毛条是纺纱产业链的中间产品，单价较低，盈利情况受原材料价格波动影响较大。 1）子公司新中和采购羊毛并生产毛条，部分供应给公司（新澳股份）、其余对外销售。 2018-2022 年 公 司 羊 毛 毛 条 业 务 收 入 分 别 +13%/+0%/-44%/+25%/+18% 至 7.06/7.08/3.97/4.95/5.86 亿元，2022 年业务收入占比为 15%。2）相较于毛精纺纱线， 毛条单价较低（2022 年毛条业务销售单价 9.87 万/吨），同时直接材料成本占羊毛毛条 成本比重较大（占比约 90%），因此原材料价格波动对盈利情况影响也相对更大。我们 判断 2023Q1~Q3 新中和盈利表现较弱，估计主要系原材料羊毛价格持续下跌所致， 后续若羊毛市场价格反弹、有望为新中和毛条业务带来盈利弹性。
2.2 产能：规模扩张，进军越南，夯实产业链优势
过去几年公司产能驱动业务规模增长，2022 公司各类毛纺产品产量超过 2.5 万吨。 分核心产品品类来看：2022 年毛精纺纱线产量 14484 吨（过去 2 年 CAGR 达 22.5%）；羊毛毛条产量 6470 吨（过去 2 年 CAGR 为 20.0%）；改性处理、染整及 羊绒加工产量 2713 吨（过去 2 年 CAGR 为-12.8%）；羊绒纱线产量为 1711 吨，自 2020 年拓展羊绒纱线业务以来产量快速增长。 公司几大核心品类近年产销率在 100%上下波动，我们判断处于正常经营波动范畴， 仅其中2020年新拓展品类羊绒纱线早期产销率较低（2020年：78.9%，2021年： 89.7%，2022 年：94.0%），后续随着业务的快速发展逐步爬升至正常水平。
根据产量我们估计目前公司产能约 13 万锭左右，未来 5 年预计将持续扩张，我们估计 CAGR 有望保持 10%~15%。据公司公告：1）毛精纺纱线业务的“6 万锭高档精纺 生态纱项目”二期有序推进，其中 1.3 万锭产能拟于 2023 年陆续投产，“越南 5 万锭高 档精纺生态纱纺织染整项目”也持续推进，利于公司后续进一步优化了全球化产能布局、 提升供应链交付能力。2）羊绒纱线业务方面，新澳羊绒启动精纺羊绒搬迁技改项目， 英国邓肯完成部分老旧设备改造，自动化程度提升。
2.2.1 产能布局得天独厚，成本管控具备优势，产业链配套完整
从产能布局上来看，公司以国内产能为主，2022 年起开始布局越南产能，相较于国际 竞争对手公司而言更具成本优势。据公司公告，目前公司产能主要布局于中国浙江、中 国宁夏、英国苏格兰地区，2022 年起开始布局越南，后续伴随着越南产能建设推进并 贡献增量，公司有望进一步夯实成本优势。除了生产布局之外，公司在中国香港、上海、 深圳、浙江及澳大利亚设有贸易子公司，在意大利设有技术开发中心，在欧美多个国家 设有营销团队，以匹配全球市场订单需求。
公司位于浙江省桐乡市，所处位置毗邻长江三角洲，上下游毛纺产业链条配套完整， 具备毛纺业务经营的区域集群优势。公司目前已经发展成为毛纺细分赛道龙头，在当 地市场享有较高的评价及话语权。中国服装制造产业链参与者众多、竞争格局分散，以 浙江、广东等东南沿海地区为主形成产业链集群。一方面，公司在原材料采购以及生产 过程中对质量拥有严格的把控，建立健全高质量供应商体系。另一方面，公司产品已获 得多项业内权威认证，具体包括：拥有澳大利亚美利诺羊毛标志证书，通过了 ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境体系认证、能源管理体系认证和职业健康安全管理 体系认证等等。
2.2.2 一体化产业链生产灵活、管理高效、强化研发，契合下游差异化需求
经过多年深耕毛纺行业，公司目前已经形成覆盖上游多个环节的纵向一体化生产链条， 自动化程度、管理效率高，在对订单的快速反应、满足客户差异化需求方面具备显著 优势。
1、公司产业链囊括洗毛→制条→改性处理→纺纱→染整等多个环节，覆盖产品从原毛 （系公司外购）到色纱形态的全流程生产，是业内为数不多的具备完整产业链及全套 技术体系的纱线供应商。
上游：对接羊毛及羊绒等原材料厂商，供应体系稳定。公司所使用的的主要原材 料中，羊毛采购自澳大利亚、新西兰等地，羊绒采购自内蒙古、宁夏、陕北等国 内优质产区。
公司业务：一体化毛纺精加工产业链。公司主营业务为毛精纺纱线、羊毛毛条、 羊绒纱线制造与销售，以及改性处理、染整与羊绒加工，生产环节从上游至下游 分别包括洗毛→制条→改性处理→纺纱→染整等，覆盖产品从原毛（系公司外购） 到色纱形态的全流程生产。
下游：主要对接众多国际知名服饰品牌商及制造供应链，为其提供纱线产品。据 2022 年年报，公司广泛服务于全球 5000+客户、500+品牌，主要为全球中高端服 饰产业链（包括中游的服装生产商与下游的服装品牌商）提供羊毛纱线及羊绒纱 线产品。据公司公告，在与品牌商客户的合作中，合作模式主要有两种：1）公司 与品牌商直接签订合同并进行价款核算；2）公司与品牌商协商合作方案与产品价 格，成为品牌商指定的纱线供应商，与其贴牌供应链签订合同并进行价款结算。
我们认为具备规模的垂直一体化产业链为公司带来了更高的盈利水平、更稳定的供给 质量、更快速的反应能力，直接决定了公司在细分毛纺纱赛道的核心竞争优势，我们 根据行业情况估计目前公司毛精纺业务纱线交期约 50+天。
延伸的产业链为公司带来了更高的盈利水平。我们认为，公司在过去数十年的经 营中对于自己所在产业链的资源进行一体化整合、延伸产业链长度，有效提升了 盈 利 质 量 水 平 。 据 Wind 数据， 2020~2022 年 公 司 销 售 净 利 率 分 别 为 7.1%/9.1%/10.3%，明显高于毛纺行业平均水平（同期毛纺行业平均利润率水平 分别为 1.9%/3.8%/3.7%，其中 2022 年对应数据系当年 1~11 月数据）。在公司各 项业务之间的盈利质量也存在差异：半成品毛条 2020~2022 年毛利率分别为 2.8%/8.4%/5.5%，同期毛精纺纱线毛利率分别为 16.8%/23.2%/25.4%。
交付稳定性高，反应速度快，契合下游需求趋势变化。1）独立的、覆盖上下游的 产业链对于外部的产业依赖相对较小，稳定性、供应链可控性相对更强。例如在 旺季或在环境波动时，公司生产所用的羊毛毛条供应一定程度上能够得到保障， 有利于及时反馈订单需求、抢占市场机遇。2）同时能够有效缩短生产周期，对于 客户的快速订单能够灵活响应并迅速交付。
供应链可控、可追溯，能够更好的支持研发和产品创新。产品创新往往需要多环 节的配合，尤其在前期产量较少的尝试阶段，考虑成本问题，协调多环节进行研 发生产配合难度相对较大。具备一体化产业链使得公司在新产品的研发上更加具 备主动性、灵活性，有利于增强客户粘性。
2、装备水平先进，自动化水平高，效率高。上游纺织制造以机器生产为主，公司多年 来持续投入自动化设备，近年来成果得到验收。2017~2019年公司每年资本性开支在 3 亿元上下波动（占当期营业收入比重 10%~13%），2020~2022 年资本性开支在 1 亿元 上下波动（占当期营业收入比重 3%~4%）。 先进的设备在能够有效提升生产效率、降低生产成本的同时，也有利于提升产品质量 的稳定性。据公司官网公告：1）子公司新中和（主营业务为毛条生产与销售、羊毛后 处理，主要产品为精梳毛条、丝光毛条、防缩毛条及巴素兰毛条等）继承了台湾中和公 司先进的制条技术，拥有 3 条欧洲先进制条设备生产线、新西兰安达公司巴素兰机 3 台 套、意大利 CMT、加拿大 KROY 毛条连续防缩丝光处理线 2 台套等先进设备，可年产羊 毛条 9000 吨、巴素兰及丝光防缩处理毛条 12000 吨，同时早在 2010 年就设立了恒温 恒湿标准实验室。2）子公司厚源纺织（主营业务为染色、倒毛）选用国际先进的低浴 比纱线染色机、针织染色机等，通过对生产设备的升级，减少染整环节对环境带来的污 染，同时有效强化了纱线的品质管控能力。
在行业领先的设备的基础上，公司以生产车间自动化、物流调度智能化、建立自动化 立体仓储等作为革新方向。1）自动化、智能化、数字化是纺织织造行业大势所趋，而 据公司公告，目前国内毛纺企业在自动化立体仓储、细纱机单锭监测等系统方面投入仍 相对较少，行业的自动化与智能化任重而道远。2）公司在一体化产业链+先进设备的 基础上，通过对生产线设备及控制系统的改造升级，提升生产流程的自动化水平，进而 提高效率、优化成本、提升反应速度。据公司公告，2022 年公司智能制造 MES 和智能 仓储 WMS 项目已经投产验收，新中和立体仓库已经建成，同时加快推进数字化、智能 化中台建设。2018~2022 年公司固定资产周转率为 3.34/2.99/2.14/3.16/3.60 次，近两 年有明显提升，我们判断主要系前期资本性投入在近年公司效益（包括产能、产量及销 量规模等）上有所体现。
3、公司根据市场及客户需求开发差异化需求，研发多年沉淀成果得以显现。公司在根 据客户需求设计产品的同时，也利用自身的研发优势，研发运动纱线、功能性纱线等新 品类引导并推动下游产品发展。一方面，公司不断优化技术工艺、增强产品附加值，例 如在毛纺纺纱上采用紧密纺、赛络纺、包芯纺等先进工艺等。另一方面，公司牢牢把握 下游消费需求趋势，研发功能性羊毛混纺纱线，例如通过羊毛与功能性纤维结合，辅之 特殊的后整理工艺，以实现抑菌防护、吸湿排汗、发热轻量等功能。近年公司研发费用 随业务规模稳健增长，2018~2022 年研发费用分别为 0.72/0.82/0.72/0.96/1.07 亿元， 研发费用率基本稳定在 3%上下。
1、收入：过去4年公司收入CAGR为11%，2020年表现较弱，其余年份稳健增长。 公司主营业务过去基本保持稳健发展的经营态势，2018-2022 年营业总收入分别 25.66/27.10/22.73/34.45/39.50 亿元，过去 4 年 CAGR 为 11.4%。其中 2019 年下半年 至 2020 年下半年公司收入表现相对较弱，我们判断主要系环境波动、期内原材料澳大 利亚羊毛价格持续下跌导致。
分拆品类来看：毛精纺纱线平稳有增，羊绒纱线快速增长。1）核心品类毛精纺纱 线销售规模过去稳中有增，2018-2022 年 CAGR 为 6%，我们结合目前业务情况估 计 2023 全年公司毛精纺纱线销量有望增长 10%左右；2）羊绒纱线作为新业务品 类，销售规模迅速增长，从 2020 年的 1.96 亿元增长至 2022 年的 10.71 亿，我们 估计 2023~2024年有望保持稳健快速增长；3）毛条业务规模近年来平稳略有收缩， 从 2018 年的 7.06 亿元缩减至 2022 年的 5.86 亿元。
分拆地区来看：内销占比近年整体稳中有升。1）公司业务以内销为主，2018- 2021 年内销收入占主营业务收入比例分别为 62.92%/62.49%/67.13%/70.30%， 2）2022 年内销占比下降 4.50pcts 至 65.80%，我们判断主要系 2022 年内国内毛 纺产品市场消费表现相对较弱影响所致。
分拆季度来看，Q2 及 Q3 一般为公司销售旺季。公司收入具备一定季节性，与行 业特征相符。毛纺服装多在秋冬季节销售，按照行业情况品牌商一般提前订货。 而公司作为毛纺上游公司，3 月~8 月为出货旺季，体现在报表上即主要在 Q2 和 Q3。据公司公告，2022 年公司 Q1~Q4 营收占比分别为 23%/31%/25%/21%，与 行业淡旺季特征相符。
我们 估计 2023-2025 年 公司营业总 收入分别 +14.2%/+14.0%/+14.1%。 2023Q1~Q3收入同比+12%至35.1亿元/业绩同比+4%至3.5亿元/扣非业绩同比+13% 至 3.3 亿元，我们判断整体表现领先服饰制造行业。考虑 Q4 以来公司订单同比有望快 速增长，我们综合估计 2023-2025 年公司收入有望同比分别增长 14.2%/14.0%/14.1% 至 45.1/51.4/58.7 亿元：1）考虑公司拓展渠道及市场有成效，我们估计毛精纺业务销 量有望稳健快速增长，单价 2023 年在原材料下跌带动下或有下降、后续有望稳健有升， 综合来看，我们估计毛精纺纱线业务销售 2023-2025 年分别 24.5/28.0/32.0 亿元，同比 分别+9%/+14%/+14%。2）考虑目前羊绒业务产能持续爬坡，我们估计羊绒纱线业 务销售 2023-2025 年分别 13.5/16.0/18.9 亿元，同比分别+26%/+18%/+18%。
2、毛利率：近两年公司毛利率基本保持稳定，在18%~20%左右。1）2018-2022年 公司毛利率分别为 18.16%/14.29%/15.11%/19.06%/18.81%，同期营业成本分别为 21.0/23.2/19.3/27.9/32.1 亿元。2）主营业务成本中约 85%为直接材料成本，我们判 断原材料价格波动对公司毛利率将造成一定程度的影响。据公司公告，公司主营业务 成本主要包含直接材料、人工成本、燃料及动力和制造费用，这几项 2022 年占总主营 业务成本的比重分别为 84.7%/6.7%/2.2%/5.1%。
分品类来看：毛精纺纱线的毛利率稳定在较高水平，羊绒纱线具备提升空间。 2022 年公司毛精纺纱线/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工/羊绒纱线业务毛利 率分别为 25.35%/5.46%/30.95%/11.39%。1）公司毛精纺纱线毛利率基本维持 在较高水平，2018-2022 年分别为 21.75%/18.55%/16.83%/23.23%/25.35%， 2020 年以来稳步提升。2）我们判断羊绒纱线业务未来伴随着产能爬坡、运营成熟， 毛利率有望爬升并维持在 20%+左右水平。3）羊毛毛条制条业务属于初加工，加 工过程较短，因此毛利率估计维持在较低水平。综合考虑以上业务毛利率变化趋势， 我们估计公司未来毛利率有望平稳有升，预计 2023~2025 年毛利率分别为 19.0%/19.3%/19.7%。
分地区来看：早期境内毛利率高于境外，近年逐步呈现靠拢趋势。2018 年公司境 内/境外毛利率分别为 22.78%/11.20%，伴随着公司逐步拓展海外客户业务，境外 毛利率近年来逐步提升，2022 年公司境内/境外毛利率分别为 19.45%/17.01%。
3、费用：公司费用管控效果稳定，近年费用率整体较低。2022 年公司销售费用率/管 理费用率/财务费用率/研发费用率仅 1.8%/3.0%/-0.3%/2.7%，我们判断未来几年有望 基本保持平稳。
销售费用率：公司销售费用主要由职工薪酬、佣金、广告宣传费、样纱费、差旅费 构成。2019-2022年公司销售费用分别为42.55/46.20/36.08/63.84/72.23百万元， 占营业收入的比例分别 1.66%/1.70%/1.59%/1.85%/1.83%。2021 年销售费用率 上涨后保持稳定，近两年公司营销投入收获效果可观，在公司客户拓展和市场影响 方面得到体现。
管理费用率：2018-2021 年管理费用率呈下降趋势，近两年稳定在 3.0%左右。 2018-2022 年公司管理费用率为 3.72%/3.42%/3.75%/2.99%/2.98%。
研发费用率：公司研发费用投入基本跟随着业务规模稳健增长，近年研发费用率率 基本保持稳定，2018-2022 年分别为 2.81%/3.01%/3.17%/2.78%/2.72%。
4、净利率：综合以上，近两年毛利率的提升及费用率的优化下，2019 年以来公司净 利率逐年提升。2018-2022 年公司归母净利润分别为 1.99/1.43/1.51/2.98/3.90 亿元， CAGR 为 18.2%，同期归母净利率分别 7.8%/5.3%/6.7%/8.7%/9.9%。结合目前公司 业务发展情况以及未来盈利质量判断，我们综合估计 2023-2025年归母净利润有望同比 分别+5.3%/+17.2%/+16.4%至 4.11/4.81/5.60 亿元。
5、营运情况：应收账款管理良好，经营性现金流年度间有波动。1）2018-2022 年公 司经营活动现金流净额分别为-0.64/3.99/3.01/-1.21/3.73亿元，同期归母净利润分别为 1.99/1.43/1.51/2.98/3.90 亿元。其中 2018 年及 2021 年经营性现金流表现较弱，主要 当期购买商品及接受劳务支付的现金增加所致，其余年份现金流管理基本正常。2）公 司近年来积极以产促销、拓展客户需求及产品品类，存货周转天数 2022 年略上升至 182 天，但应收账款周转天数维持在 30 天以下、保持较好的回款速度。
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