1.1 业绩综述：需求理性回落
社零：社零增速环比放缓，重庆/安徽势头强劲。从社零数据看，23 年前三季度 全国社零总额为 34.2 万亿元，同比增速 6.8%，相对 2019 年同期复合增速为 3.6%； 同样以 2019 年同期作为基数来看，三季度社零增速环比放缓（23Q1/23H1 社零总 额相对 19 年同期复合增速分别为 4.1%/3.9%）。10 月份单月社零总额为 4.3 万亿， 同比增速 7.6%，相对 2019 年 7 月复合增速为 3.3%，社零增速进一步环比放缓。分 不同细分行业看，餐饮、化妆品、金银珠宝等可选消费品类在疫后呈现阶段性高复苏 弹性，拉长时间看，饮料、烟酒类等必选消费品较 19 年保持较高增速。分省份看， 中西部消费展现强劲势头，重庆、安徽等省份在疫后展现出更高的增速水平，23 年 前三季度社零总额相对 2019 年同期复合增速均在 15%的水平，远超全国大盘，而河 北、辽宁等省份 23 年前三季度社零总额相对 19 年呈现收缩态势。
出行：出游需求集中释放，价升效应明显。从 23 年初至今的出行数据看，国内 游持续高景气，但暑期旅游需求集中释放后，9 月/10 月出行人次恢复度有所回落。 出入境方面受制于航班供给、签证办理、安全因素等呈现渐进式复苏态势，10 月， 国际航线客运量恢复至 19 年同期 55%。对比历年节假日公路客运量数据和海外数 据可以明显看出跟团游的复苏缓慢。分量价看，与国际复苏保持一致，疫后价先于量 恢复，2023 年前三季度，中国国内游人次恢复至 19 年同期 79.9%，而人均旅游支 出恢复至 19 年同期的 106.3%；酒店数据指向同样结果，但拆分结构数据可看出消 费平价化趋势明显，如低星级酒店入住率、价格涨幅高于高星级。
业绩：年初至今，国内出行链复苏后分化，海外需求持续亮眼。选取板块内代表 性上市公司作为样本进行业绩综述，总体看，1）出行链（包括免税、景区、酒店、 餐饮）板块先复苏再分化，其中，与出行意愿强相关的景区、酒店景气度延续，收入、 利润逐季度改善，酒店板块 Q2 开始收入、利润持续超疫情前水平；而免税、餐饮则受居民消费力等多重因素影响，收入端波动式修复，盈利能力改善下 Q3 利润恢复环 比向好。2）跨境电商、专业服务总体呈现较好的经营韧性，尤其跨境电商受益于海 外需求持续回暖，前 3 季度收入、利润延续亮眼表现。
1.2 行情复盘：板块低迷，估值低位
23 年初至今，商社一级行业表现不佳。年初至今（截至 11 月 30 日），消费者 服务（中信）板块涨跌幅为-37.7%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-7.0%，整体表 现欠佳，其中消费者服务跑输沪深 300 指数。年初至今，我们重点跟踪的细分行业 中，仅跨境电商板块相对沪深 300 拥有 25.0%超额收益，其余细分行业均跑输沪深 300，就相对收益而言，跨境电商、专业服务、景区相对较为领先。
股价调整主要由于消化高估值及高预期，当前估值已较有吸引力。复盘年初至 今整个基本面与股价走势，年初商社板块存在高预期及高估值的问题（市场提前 1 年 博弈了消费复苏，对线下及线上消费复苏程度均有较高预期），当复苏呈现结构性而 非全面复苏时，股价开始调整以消化高估值及高预期。当前弱消费力的背景下，行业 后续景气度仍待跟踪，但按调整后盈利预测看，2024 年板块估值内含悲观预期，估 值水平已经具有较高吸引力。
持仓占比：板块持仓处于历史低分位数水平。2023 年来，消费者服务和商贸零 售板块持仓比例分化，其中消费者服务板块持仓占比持续下滑，而商贸零售板块持股 比例持续小幅上行，但 23Q3 两个板块持仓占比均处于历史低分位数水平。分重仓股 看，23Q3 小商品城/重庆百货获明显增持，锦江酒店/周大生/潮宏基环比减持。
2.1 消费支出：收入水平/消费意愿仍待修复
消费能力：居民收入仍在修复中，结构性就业压力较大。疫情前，国内城镇居民 平均人均可支配收入增速整体维持在 8%。2020 年疫情后，消费行业受到较大冲击， 国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显。2022 年底全面放开后，23Q1/23Q2 连 续两个季度居民可支配收入呈现环比改善趋势，但 Q3 开始，增速边际向下，2023 年前三季度增速为 5.2%。从更加高频的税收数据看，国内消费税、个人所得税仍在 下行区间内，但个人所得税降幅边际收窄；结合已披露的失业数据，整体失业情况震 荡向下，但青年失业水平仍处高位，结构性就业压力较大或在一定程度上影响了居民 收入和所得税水平。从居民资产的视角出发，参考美国、日本经验，在美国，当房价 上涨时，消费会增加，但当房价下跌时，消费往往会减少；日本经济产业省调查结果 显示，土地或股票价格下跌的消费者减少了消费支出，特别是教育和娱乐支出，预计 房产价格的低迷一定程度上影响居民消费支出。
消费意愿：消费者信心仍在低位，边际消费倾向渐有回升。22 年 11 月以来，伴 随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民风险偏好上行，消费者信心指数和消费者 预期指数触底反弹，但 23 年春节后环比连续回落，4 月后消费信心止步不前，持续 在历史低位徘徊。从边际消费倾向看，疫后消费意愿有所复苏，储蓄率有所下行，23 年上半年边际消费倾向环比略回暖。
2.2 消费趋势：理性+性价比趋势明显
消费人群：老龄化持续加深，X+Y 世代仍是消费主力军。2022 年末，中国人口 总数为 14.1 亿，60 年来首次出现负增长，且近年出生人口也在持续下降。从人口结 构看，中国老龄化持续加深，目前已步入深度老龄化阶段。截至 2022 年末，全国 60 周岁及以上老年人口 28,004 万人，占总人口的 19.8%；全国 65 周岁及以上老年人 口 20,978 万人，占总人口的 14.9%。从当前人口基数、收入水平和人均消费意愿看， X 世代和 Y 世代仍是未来一段时间的消费主力军。
消费理念：消费更加谨慎，性价比趋势明显。从今年来的消费趋势看，受资产、 收入缩水等压力，消费者消费预算被动压缩，消费决策更加谨慎理性，消费者更加注 重性价比，对价值的重视程度大于价格；奢侈品市场中高净值人士和中产阶级之间的 消费模式分化，高净值消费者对奢侈品市场的消费能力仍贡献较大。从金融市场对 2024 年的收入展望看，性价比消费趋势预计维持，奢侈品消费和大众消费存在一定 增速压力。
2.3 海外消费：欧美降级，新兴市场具备潜力
欧美消费支出增速回落。2023 年来，美国消费支出表现良好，消费者信心指数 持续回升。美国经济分析局公布的数据显示，美国 10 月核心 PCE 同比增长 3.5%， 环比 9 月 3.7%的增速有所回落，但较疫情前仍保持在较高的水平。从欧洲数据看， 受收入水平、通胀因素和地缘政治影响，欧洲消费者在报复消费后消费能力明显回落， 2Q23 最终消费支出同比增速回落至 0.9%的水平；麦肯锡调研数据显示，欧洲消费 者在所有类别上的支出都在减少，其中时尚、家居装饰和外出就餐等非必需品类上的 支出减少最多，而在食品杂货、婴儿用品、个人护理和宠物用品上的支出则基本保持 不变。
消费趋势：情绪价值+性价比路线。在经济不确定性、政治动荡和气候灾难的大 背景下，消费者更加追求“小确幸”，购物者愈发寻求能够创造情绪价值、引发情感 共鸣的产品，欧睿国际调查显示，55%的消费者选择在创造沉浸式体验感的商店购物。 与此同时，高通胀给消费者带来压力，近 75%的消费者对日常用品价格上涨表示担 忧，人们被迫大幅削减开支，购买更便宜的产品。在高通胀背景下，假日购物季通过 较大的折扣力度刺激消费者的购买欲望，2023 年网络星期一大部分产品折扣力度创 历史新高，其中电子产品折扣为 31%（去年同期 25%），计算机折扣为 24%（去年 同期 20%），电视机折扣为 19%（去年同期 17%）等。
当前东南亚经济整体相对落后，但人口优势将成为东南亚未来经济增长的重要 驱动力，消费增长潜力大。东南亚 2022 年人均 GDP 为 5390 美元，在全球主要地 区中仅高于非洲，低于南美和中东等地区。人口方面，东南亚地区人口基数较大并且 人口结构呈现年轻化趋势，2022 年东南亚人口约 6.7 亿，印尼及菲律宾人口最多， 分别为 2.75 亿及 1.12 亿，且人口年龄结构相对年轻，尤其是印度尼西亚、马来西 亚、菲律宾和越南四国，55 岁以下人口占比超过 80%，未来经济和消费增长潜力可 观，国际货币基金组织预测 23-25 年越南、菲律宾、印尼及马来西亚实际 GDP 增长 率超过全球、中国及美国增长水平。
拉美地区经济较为发达，是全球电商增速最快的市场之一。拉美地区人口基数 大，2022 年拉美地区人口约 6.5 亿，人口体量与东南亚相近。拉美地区经济较为发 达，从人均 GDP 看，2022 年主要经济体人均 GDP 在 6,500 美元以上，墨西哥 等部分国家在 1 万美元以上（vs.美国/中国/印尼 22 年人均 GDP 分别为 76340/12670/4800 美元），销售产品客单价相对东南亚和非洲更高。拉美地区是全 球电商增长量最大的市场之一，其中墨西哥/哥伦比亚/阿根廷/智利/巴西 2023-2026 年电商市场复合年均增速分别为 33%/27%/22%/18%/17%。
3.1 免税：关注政策演进与竞争格局
离岛免税购买意愿/消费力仍弱。2023 年前 10 月海南全省接待国内外游客 5026.75 万人次，同比增长 47.2%，恢复至 21 年同期的 108.2%，客流恢复带动免 税销售向 2021 年同期看齐。2023 年 1-11 月，海口海关共监管离岛免税购物金额 407 亿元，同比增长 26.1%，恢复至 2021 年同期 92%，环比前三季度 98%的恢复 度进一步下滑。免税购物人数 623 万人次，增长 59.6%，恢复至 2021 年同期的 101.2%。免税购物件数 4799 万件，增长 4.5%，恢复至 2021 年同期的 75.5%。根 据购物金额、购物人次测算前 11 月免税购物客单价、转化率较 21 年同期亦有所下 滑。
机场免税低基数下高增长，韩免受到消费力制约，高端消费外流。伴随政策放 开，出入境客流进一步恢复，前三季度上海机场边检站查验出入境人员总量分别为 189 万、378 万、565 万人次，二季度查验量是一季度的 2 倍，三季度查验量较二季 度增加近 50%，为一、二季度总和。根据韩国免税业协会，10 月免税店销售额为 13292 亿韩元，环比增加 0.14%，同比下降 29.50%，其中 10 月国内销售额 2355 亿韩元，环比下降 4.59%，国外销售额 10937 亿韩元，同比增长 1.22%，预计与中国 游客购买量下降所致。从高端消费看，根据 LVMH 财报数据，中国大陆买家前往境 外购物的人数持续增加，3 季度全球范围内中国顾客贡献的时装和皮具销售额较 2021 年同期增长 40%，中国顾客境外贡献的比例是去年的两倍达到 30%，但钟表和 珠宝部门中国买家境外购买比例不到 20%。
免税企业销售略分化，租金费用压力延续。从上市公司数据看销售略有分化， 23Q1/Q2/Q3 中免实现营收 207.7/150.9/149.8 亿元，同比增 23.8%/38.8%/27.9%， 其中三季度营收与二季度基本持平；23Q1/Q2/Q3 王府井免税实现营收 0.5/0.8/0.6 亿元，Q3 环比下滑 22.1%。23 年前三季度中免通过推动全岛统一定价、优化促销折 扣力度、改善品类销售结构等措施提升主营业务毛利率至 34.27%，环比 23Q1/Q2 的 28.75%/32.47%进一步上行。费用端看，前三季度重点机场客流恢复导致租赁费 用压力增大，23Q3 公司销售费用率达到 17.8%，环比 23Q2 的 14.8%继续上行。
LV、DIOR 相继落子海棠湾，中免一期 2 号地开业或持续强化中免流量优势。 10 月 27 日，国际奢侈品牌巨头 LOUIS VUITTON 三亚店在三亚国际免税城二期正 式开门营业，以有税业态的形式入驻海棠湾；11 月 1 日，DIOR 海南首家精品店也 在三亚国际免税城二期正式开业。顶奢相继落位印证海南、三亚发展活力和海棠湾区 位优势，高奢集群入驻有望显著提升海棠湾影响力和吸引力，扩容高端消费客群，提 振免税销售。此外，三亚国际免税城一期二号地商业项目已顺利进入联合竣工验收阶 段，项目总建筑面积 77943 平方米，项目开业后将成为全球唯一独栋经营香化品类 和核心品牌双层旗舰店项目，中免商业面积扩容有望增强客流接待能力，进一步提升 客群吸引力。
海南商业体涌现，国际旅游零售巨头加码中国，竞争格局有待观察。2023 年 10 月 1 日，全球领先的奢侈品旅游零售商 DFS 迪斐世正式宣布，将与中国领先的开发 商申亚集团合作，于 2026 年前建成三亚首个世界级的七星奢侈品零售和休闲娱乐胜 地—DFS 迪斐世亚龙湾项目。随后的 12 月，全球知名旅游零售商 Avolta（原 Dufry） 与珠海免税集团初步达成合作意向，强强联合、携手赋能“三亚湾壹号”项目，打造三亚旅游零售示范地。伴随 2025 年海南封关到来，海南低税收模式正成为全球视野 下投资兴业的热土，后续竞争格局有待观察，但从区位、规模、运营等角度出发，预 计中免仍具备竞争优势。 市内免税政策有望落地，先发者优势明显。市内免税店是吸引消费回流的重要部 署，近年，关于市内免税的政策在多份文件中提及，2022 年 4 月国务院办公厅印发 的《国务院办公厅关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》再次强调：要 完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。伴随 2024 年出入境客流 的加速恢复，市内免税政策仍有期待，未来市内免税店政策有望实现覆盖人群、购买 额度、消费品类上的扩充。从供给方看，中免于 2022 年收购中出服 49%的股权， 补足市内免税短板，为后续政策落地后做好准备；王府井深耕北京市场，区位优势明 显，有望深度受益。
3.2 酒店：静待商旅修复
2023 年来酒店景气波动式复苏，Q4 以来有所回落。浩华报告显示，23Q1 酒店 市场综合景气指数达到 24，自 2019 年以来市场综合景气指数首次回正；2 季度酒 店市场回暖延续，酒店综合景气指数达到 87，系历史最高值；3 季度景气指数稍有 回落，但市场信心仍维持高位，其中，国内旅游散客需求市场环比降幅最低。浩华咨 询最近调研报告显示，在经历了前三个季度需求市场的快速增长后，酒店从业者对酒 店市场的业绩预期趋于理性，第四季度酒店市场景气指数值继续下滑。
头部酒店营收持续恢复，盈利能力上行。2023 年开年来，商旅和休闲出行需求 明显释放，营业收入持续恢复，归母净利润向好。23Q1酒店集团总营收约恢复至2019 年同期 129%水平，净利润端成功扭亏；23Q2 总营收约恢复至疫前同期的 144%， 锦江/华住归母净利润超越疫情前；23Q3 总营收约恢复至疫情前同期的 151%水平， 环比 Q2/Q1 上行，从利润端看，Q3 旺季直营酒店展现高弹性、酒店集团效率改善明 显，板块整体净利率环比上行，且超疫情前。
对比中美，ADR 推动 RevPAR 强势复苏，需求释放助力 OCC 上行。从美国市 场看，休闲复苏的持续强劲+商务需求的持续恢复推动酒店行业持续恢复。从 RevPAR 复苏节奏和高度看，2021 年下半年来，酒店行业波动式向上恢复，旺季更 旺，淡季稍显平淡；RevPAR 较 19 年最高恢复度在 120%左右，长期维持在 110% 的恢复水平。从结构看，受通胀及休闲需求撬动更高的价格等因素影响，ADR 持续 强势，OCC 旺季可突破 19 年同期水平，但持续性存在压力。国内酒店较美国市场 复苏节点较晚，但复苏强度更高、速度更快。年初以来，旅游需求快速释放带动 OCC 回暖，需求释放+结构升级+收益管理下 ADR 继续强势并助力 RevPAR 复苏。从复 苏节奏看，酒店行业脉冲式复苏，与美国类似，休闲游需求先行释放，后续旺季更旺； 与美国不同的是，中国复苏更强劲，结构升级带动下 ADR 弹性高出美国 10pct， RevPAR 恢复度最高可达 140%。
头部酒店集团优势延续，坚持高质量拓店。从酒店大盘数据看，截至 23 年 10 月末，中国酒店（15 间房以上）数量已超过 19 年末 2%，但客房数较疫情前仍有 2% 的缺口，这背后主要系投资更为灵活的小房量门店率先回归。分类别看，后疫情时代， 酒店投资更为理性，非连锁酒店与连锁酒店趋势分化，连锁化率持续提升。从头部酒 店集团拓店和品牌数据看，2023 年来，以华住、锦江、首旅为代表的头部酒店集团 拓店更为强势，继续抢占市场份额，国内连锁酒店行业 CR3 继续增长。具体看，23 年前三季度华住/锦江/首旅分别新开店 1181/898/863 家，华住、首旅 Q3 开店好于 Q2；锦江 3 季度新开店数有所下滑；首旅闭店数有所增加，3 季度旗下云酒店净减 少 11 家。从各家中高端占比看，中高端战略持续落实，9 月末华住/锦江/首旅中高端 占比环比提升1.0/0.6/0.6pct, 首旅酒店中高端占比达到27.9%，呈现加速扩张态势。
RevPAR 恢复具备持续性。参考美国酒店复苏进程，伴随休闲出行的持续强劲， 商务出行和团队出行的渐进恢复，酒店业 ADR、OCC 均展现出持续向好的趋势， RevPAR 恢复具备较好持续性。展望 2024 年，伴随国内休闲游需求延续、商旅边际 向好，入境人次同比增加，叠加头部酒店集团品牌、经营更占优的 30 间-69 间以上 的酒店客房数尚未完全恢复，预计头部酒店集团 RevPAR 仍可实现温和增长。
高质量增长延续，看好强中台、强品牌龙头穿越周期。从 2023 年的趋势看，头 部酒店集团拓店分化，标准化优质品牌在动荡的环境中更受投资者青睐，软品牌增长 乏力，正加速退出市场；经营数据端，ADR 大幅提升的背景下，会员强区位优的酒 店集团仍可同步实现高 OCC 恢复度。2024 年，酒店集团面临更加具有挑战性的市 场环境，酒店投资人、消费者将更加理性，高基数背景下预计拓店数据、品牌数据延 续分化，强中台、强会员、强执行力的公司可延续高质量的增长。
3.3 餐饮：同店压力或延续
9 月后增速明显乏力，性价比趋势明显。2023 年春节后，外部环境改善带动餐 饮类服务行业经营恢复。3 月/4 月/5 月/6 月/7 月/8 月/9 月/10 月社零餐饮收入分别 为 3707/3752/4070/4371/4277/4212/4287/4800 亿元，对应 2 年平均增速分别为 2.8%/5.4%/3.3%/5.6%/6.8%/10.4%/5.8%/3.7%，限额以上餐饮企业营收对应增速为 14.4%/11.2%/8.3%/12.4%/11.6%/19.7%/13.3%/11.1%，限额以上餐饮企业营收表现 及增速均高于餐饮整体，但二者在 9 月后增速均出现下滑，且延续至 10 月。对比萨 莉亚与百胜中国同店增速数据，明显发现以性价比取胜的萨莉亚增长更为强劲。
同店销售波动复苏中，较疫情前仍有差距。受消费弱复苏，客单价下滑影响， 23Q3 品牌餐饮同店销售仍仅恢复至疫情前 8 成左右，肯德基同店销售较优，但 Q3 也仅恢复至 19 年同期的 90%，且恢复度环比弱于 Q1、Q2；但在新开门店助力下， 23Q3 上市餐饮企业整体营收超越疫情前，同庆楼营收恢复至疫情前 186%水平，恢 复度领衔上市餐饮企业。费控平稳之下，23Q3 同庆楼/广州酒家/百胜中国等归母净 利润超疫情前。
布局低客单价品牌拓宽客群，出海寻求新机遇。受外在经济影响，餐饮复苏进程 中客单价承压，辰智调研显示，截至 2023 第二季度，多个快餐品牌平均客单价降价 1-2 元。在弱消费力背景下，各家餐企纷纷布局平价产品和品牌，拓宽价格带以吸引 更广的客群，如海底捞推出嗨捞小火锅，定位 80 元价格带；必胜客继续拓展 50 元 以下价格带披萨产品等。与此同时，“内卷”的餐饮企业把眼光投向海外，力图实现 餐饮全球化。2023 年 1 月，海底捞海外业务“特海国际”休整门店复开，整体翻台 率同比去年 1 月提升 25%以上；呷哺呷哺 2023 计划在新加坡开出 6 家门店并延伸 至马来西亚。2023 年 8 月，蜜雪冰城海外的门店突破 3000 家。
同店销售或存压力，期待新品牌+下沉市场+品牌出海突破成长空间。疫后消费 意愿集中释放留下高基数，美国经验显示，后续居民外出就餐意愿边际放缓往往造成 客流同比下滑压力；借鉴日本经验，在宏观经济承压、弱消费力的背景下，日本餐饮 客单价长期下行。展望 2024 年，预计弱复苏背景下，全国品牌餐饮同店销售或仍存 在压力，细分看，预计需求偏刚性的婚宴压力小于品牌餐饮，区域消费力强的地方餐 饮压力小于全国布局餐饮企业。从门店端看，近年来，品牌餐企积极下沉与出海，从 今年的拓店数据看，高客单价的餐饮品牌新开店较年初指引完成度较低，偏性价比品 牌餐饮拓店符合预期，预计 24 年拓店仍将维持这一趋势。
3.4 旅游景区：出入境有望加速复苏
国内游人次渐趋理性，旅游客单价超疫情前。2023 年来，旅游市场高开稳走， 一季度/二季度/三季度国内旅游总人次为 12.16/11.68/12.90 亿，分别恢复至 2019 年 同期的 68%/90%/85%，从客单价看，前三季度旅游客单价均超 2019 年。假期出行 上，五一前旅游数据持续强劲，五一全国国内旅游出游人次按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%，国内旅游收入按可比口径恢复至 2019 年同期的 100.66%；五 一后出游人次恢复数据稍有弱化，客单价上行支撑收入表现，国庆中秋假期国内旅游出游人数按可比口径较 2019 年增长 4.1%；国内旅游收入按可比口径较 2019 年增 长 1.5%。
出入境渐进式复苏，旅游团队恢复缓慢。国际航线客运量数据验证出入境渐进式 复苏进程 ， 2023 年 7/8/9/10 月 国 际 航 线 客 运 量 分 别 恢 复 至 疫 情 前 的 51%/52%/54%/55%，这其中公商务旅客恢复较快，旅游团队占比始终偏低。国庆中 秋双节假期数据验证团客恢复仍较缓慢，香港旅游业监管局资料显示，“双节”假期 共有约 780 个内地入境旅行团到港，涉及旅客约为 2.68 万人次，仅占整体约 2%。
上市景区中，自然景区延续高景气，人工景区/旅游服务企业加速回暖。23 年来， 在长途游需求集中释放+增量项目投运带动下，旅游景区整体营收持续向好，23Q3 营 收恢复至 19 年同期 59.3%，其中自然景区恢复度为 110.6%，延续年初以来的高景 气，且持续领先于人工景区 75.9%，旅游服务 33.2%的恢复水平；边际视角看，自 然景区/人工景区/旅游服务恢复度环比+6.2/2.9/9.2pct。归母净利润方面，伴随需求 释放，旅游景区企业主动降本增效，23Q3 旅游景区企业整体实现盈利，但出境游相 关的旅游服务企业受供需影响依然在亏损边缘徘徊；边际视角看，自然景区企业归母 净利润恢复度下滑，人工景区归母净利润恢复度进一步上行。
出入境利好不断，看好 24 年出境游、入境游加速恢复。疫情放开首年，国内游 需求集中释放，预计明年行业在高基数下增速将较为平稳，看好具备增量项目、交通 改善、运营优异逻辑的景区企业在温和增长的市场环境中持续获取客流。而本年出境 游、入境游领域受航班供给、签证办理、地缘政治等因素，恢复度明显低于国内游。 伴随出境团队游持续放开，免签政策推进，预计明年出入境需求充分释放，出入境旅 游、商务相关产业链均有望受益。
3.5 人力资源：出海背景下市场空间大
招聘赛道持续承压，但较 3 季度略微有所改善。1）新增招聘公司数量情况：3 季度国内新增招聘公司数量恢复至 2019 年同期 51.37%；4 季度截止 12 月 3 日, 国 内新增招聘公司数量恢复至 2019 年同期的 56.05%，新增招聘公司数量较疫情前水 平仍有较大差距，但较 3 季度有所改善；2）新增招聘帖数量情况：3 季度国内新增 招聘帖数量恢复至 2019 年同期 43.07%；4 季度截止 12 月 3 日, 国内新增招聘帖数 量恢复至 2019 年同期的 47.37%，新增招聘帖数量较疫情前水平仍有较大差距，但 较 3 季度有所改善。
主要公司外包业务韧性较强。从日本非正式雇佣比例、灵活用工渗透率以及失业 率的发展趋势来看，外包业务在发展初期的高增速能够对冲宏观经济下行的影响，呈 现一定的抗周期属性；行业发展成熟后增速放缓，顺周期属性特征明显。国内外包行 业还处于高速发展期，因此抗周期性较强。23 年上半年主要公司外包服务表现均优 于招聘业务，其中 23H1 外服控股业务外包服务维持较高增速，同比增长 44.41%， 同期人才派遣服务同比下滑 1.46%；科锐国际灵活用工业务同比增长 12.95%，中高 端人才访寻和招聘流程外包分别同比下滑 38.48%/46.97%。
随着我国企业出海融入全球市场，海外人力资源服务的需求也在日益增长。2022 年，中国对外直接投资流量 1631.2 亿美元，为全球第 2 位，连续 11 年列全球前三。 截止 2022 年末，中国境内投资者共在全球 190 个国家和地区设立境外企业 4.7 万 家。随着中国企业持续在海外进行投资，中国企业在境外雇佣的员工数量也不断增长。 2022年底中国企业在境外雇佣的员工数量超 410万人。灼识咨询预计到 2026年底， 中国境外企业雇佣的员工数量预计将接近 500 万人。中国企业境外雇佣员工数量持 续增长，催生了出海人力资源服务解决方案的需求。中国出海人力资源服务市场规模 从 2017 年的 16.8 亿元人民币增长至 2021 年的 35.0 亿元人民币，对应 CAGR 为 20.2%，预计 2021-2026 的 CAGR 为 23.5%。
目前我国人力资源服务企业海外业务拓展不足。伴随着中国企业出海，海外人力 资源服务的需求日益增长。中智股份《制造业等实体经济人力资源服务供需调查》发 现四成以上企业都是有海外人力资源服务的需求，但仅有 1.9%的受访人力资源服务 机构可以提供海外服务，并且是以招聘为主。具体需求方面，境外的机构在商务注册、 目标区域海外人力资源管理法规咨询、国际人力资源外包服务需求排在海外人力资 源服务需求的前 3 名。
科锐国际和外服控股通过外延并购拓展海外业务。1）科锐国际：公司在 2018 年上市后积极通过外延并购布局海外业务，子公司 HK AP 于 2018 年收购英国猎头 和灵活用工服务商 Investigo 52.5%股权；2019 年通过 Investigo 收购英国人力咨询 公司 Caraffi LTD；23 年发布公告计划收购 Investigo 剩余 37.5%股权。23 年上半 年公司港澳台及海外业务营收同比增长 14.47%，高于国内业务的同比增长 5.74%。 2）上海外服：公司在 2020 年收购了总部位于新加坡的人力资源服务企业 FFG TG 公司 35%的股份，成为公司开展海外业务的主要抓手。目前在全球拥有 10 家全资分 支机构，签约海外中资企业客户 70 余家。
3.6 零售出海：供应链出海曙光初现
美国电商增速表现靓眼，性价比商品吸引力提升。10 月份前，美国零售销售额 已实现连续 6 个月增长。具体分品类看，2023 年 1-10 月零售市场各品类表现分化 明显，其中餐馆和酒吧/保健和个人护理/非实体商店零售额（电子商务）分别位列前 三，累计增速分别为 12.33%/8.03%/7.82%，电商渠道表现靓眼，优于总体零售额表 现。归因电商渠道的优异表现，一方面，疫情后居家办公、远程办公等习惯的养成促 进了美国电商渗透率的提升，美国每月的网上零售额占总零售额的比重从 2019 年 10%左右提升至目前 15%左右。另一方面，今年以来相较于美国消费市场整体处于 高通胀，在高通胀背景下消费者各项生活成本不断上涨，电商渠道高性价商品具有较 强的吸引力。
相对较低的国际海运费用提升行业整体的盈利能力。弗若斯特沙利文报告显示 中国跨境出口 B2C 电商卖家最大成本开支为商品成本和物流成本，占比分别为 25- 35%，15%-30%，物流成本变动对跨境电商企业的盈利水平有重大影响。受疫情影 响下船舶运转效率明显下滑、船员供给紧张等因素影响，2020 年 Q4 国际集装箱市 场运价持续上涨，至 2022 年达到历史高点后开始下滑，2023 年前三季度中国出口 集装箱运价指数基本（CCFI）已接近 2019 年同期水平，其中 23 年 6/7/8/9/10 月分 别为 2019 年同期的 114%/107%/107%/107%/104%。
明年美国的消费增速存在下滑的可能，但高性价比产品消费预计韧性较强。今 年以来美国信用卡利率和消费贷款拖欠率持续上升，其中美国前 100 大银行消费贷 款拖欠率从 22 年底的 2.1%提升至 23 年 3 季度的 2.85%；美国商业银行信用卡利 率从 22 年底的 19.07%提升至 23 年 8 月的 21.19%。此外根据美国旧金山联储的测 算，疫情期间美国政府发放巨额补贴所形成的“超额储蓄”截止 23 年 9 月还剩约 4,300 亿美元，这些超额储蓄预计会在 2024 年二季度耗尽。我们预计上述不利因素 将阻碍消费额的继续增长，2024 年美国的消费增速存在下滑的可能，但是在消费降 级背景下高性价比商品消费预计韧性较强。
拉美和东南亚市场未来有望维持高增长，其中拉美电商市场在 2025 年仍有望保 持 25%以上的增速。拉美和东南亚市场受益于人口基数大、年龄结构年轻，电商渗 透率低等因素，预计未来仍有望维持较高的增速。其中东南亚电商市场规模预计将从 2021 年的 1200 亿美元增长至 2025 年的 2340 亿美元，对应 CAGR 为 18.17%；拉 美电商市场预计将从 2022 年的 378 亿美元增长至 2025 年的 829 亿美元，对应 CAGR 为 29.92%。我们看好积极布局新兴市场的公司，华凯易佰自建 12000+平方 米墨西哥仓、1000+平方米智利仓，拟建巴西、哥伦比亚、秘鲁 3 大海外仓作为未来 拉美市场业务发展的重要支点；致欧科技已在墨西哥新成立子公司，23 上半年已入 驻拉美龙头电商平台美客多。
名创优品：性价比+兴趣消费受益者，中国供应链出海先驱。年初至今，名创优 品业绩持续带给市场惊喜，以名创 23 年 3 季度为例，单三季度公司营收/利润率/净 开店创历史新高。公司实现收入 37.9 亿元，同比+36.7%/环比+16.6%，其中国内收 入为 24.9 亿元，同比+34.7%；海外收入 13.0 亿元，同比+40.8%，海外直营市场更 是延续 2 季度来的强劲势头，收入同比增速在保持 80%+。受益于海外直营市场收入 占比上行至 46%、国内商品利润率的提升和对折扣的把控，公司毛利率达到 41.8%， 同比+6.1pct/环比+1.9pct；扣除外汇影响，当期公司经调净利率为 17.1%，均实现历 史新高。展望 2024 年，公司国内业务仍有望受益于性价比和兴趣消费趋势，实现门 店持续扩张；过往高增速印证名创海外发展潜力，展望未来，名创仍享有品牌+产品 +运营红利，门店扩张、单店增长仍有支撑。
4.1 消费出海：供应链出海继续抢占市场份额
中国制造业规模优势明显。我国是全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业 门类的国家，产业链供应链韧性较强，规模优势明显。2008-2021 年中国制造业增加 值从 1.5 万亿美元增加 4.9 万亿美元、期间年复合增速达 9.7%，中国制造业增加值 占全球比重从 2008 年的 14.42%上升至 2022 年的 30.46%，在 2010 年超过美国居 世界第一位。与此同时中国工业制成品出口规模占全球比重持续提升，从 2011 年的 14.33%提升至 2022 年的 19.81%，明显高于美国、日本和德国等制造业大国，世界 各国对中国供应链高度依赖。
消费品出海可以消化当前我国部分行业的过剩产能。近年来我国以纺织服装、家 具以及文教、工美、体育和娱乐用品为代表的轻工业产能过剩问题日益凸显，2012 年至今相关亏损企业数量和比例均呈现上升趋势，其中纺织服装、服饰业亏损企业比 例从 17%左右提升至 27%左右；家具制造业亏损企业数量比例从 15%左右提升至 28%左右；文教、工美、体育和娱乐用品制造业亏损企业数量比例从 15%左右提升 至 25%左右。因此产品出海已成为支撑我国轻工业企业未来增长的关键。
2023 年，在国内弱复苏的背景下，海外需求的韧性表现格外亮眼，名创优品、 华凯易佰、米奥会展等企业受益于海外需求高增+国内企业出海意愿强业绩斐然。展 望 2024 年，虽然美国消费市场存在增速放缓可能，但当前其库存健康，性价比商品 更是表现出明显优势，预计即使消费放缓但中国供应链仍将受益；且东南亚、拉美等 市场仍然是增量，看好供应链出海标的抢占欧美市场份额，持续渗透拉美、东南亚等 新兴市场。
4.2 顺周期：关注业绩拐点与性价比趋势
2023 年，顺周期主线面临高估值、高预期、高位的“三高问题”，即使业绩有所 兑现，但股价表现依然不佳。随着估值的消化，预期的理性调整，我们认为底部区城 无需过度悲观。展望 2024 年，正视宏观经济弱复苏背景、性价比消费趋势，把握估 值充分消化后板块配置机会，跟踪供给侧改革、效能激发、模式创新的个股。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
