深耕中式面点，持续扩大影响力。巴比食品是一家以面点类、馅料类、外部采购类 为主要产品，专业从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售的食品制造企业。通过“工 业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”的经营模式，公司形成遍布上 海、北京、深圳、广州等全国众多城市的门店网络，涵盖 16 家直营门店、4603 家加盟 门店。
1.1. 数年努力铸造“中国包子第一股”
巴比食品自成立以来，一直稳步发展，经历了创业初期、快速扩张、升级优化三个 发展阶段： （1）创业初期阶段（2001—2008 年）：公司发展初现雏形。2001 年创始人刘会平 在上海黄浦区开设 “刘师傅大包”早餐店，并于 2003 年正式更名为“巴比馒头”，实现 第一次品牌升级。2004 年松江中央工厂正式投产，2005 年全面启动巴比馒头品牌连锁 加盟，2007 年冷冻产品配送技术研发获得成功。至 2008 年门店数量超过 100 家。 （2）快速扩张阶段（2009—2013 年）：规模化生产持续推进，门店数量急剧扩张， 巴比发展势头凶猛。2009 年佘山新生产基地落成，“冷冻面团技术”难题迎刃而解。2010 年巴比馒头卡通形象正式诞生，第二代门店形象升级，同年，门店数量突破 500 家。2011 年巴比馒头走出上海，开拓江浙市场试水。至 2012 年门店数量突破 1000 家。 （3）升级优化阶段（2014—至今）：注重品牌形象，持续开拓新市场，巴比脚步不 停。2014 年巴比馒头进驻华南市场。2016 年“巴比”品牌全面升级，第三代门店形象诞 生，年底门店数量突破 2000 家。2017 巴比食品创意园落成，荣获“上海市著名商标” 称号，同年成功进驻华北市场。2018 年巴比服务“中国国际进口博览会”，入驻“上海 特色小吃馆”。2020 年“巴比食品”正式登录 A 股主板，成为“中国包子第 1 股“。
1.2. 高管团队经验丰富，股权稳定集中，员工激励到位
公司高管团队拥有丰富的从业经验，分工明确，能力突出。创始人刘会平出生于“中 国面点师之乡”的安徽省江镇，十几岁开始学做面点，20 岁只身去上海创业，短短几年 大获成功。怀揣着“洋快餐能卖到全球，中国的包子也一定能卖遍世界”的坚定信念， 刘会平持续聚焦中式面点二十余载，经验极其丰富。副总经理李俊曾任上海元祖梦果子 股份有限公司上海生产中心厂长，2017 年 7 月起任职于本公司。
公司实际控制人为刘会平、丁仕梅夫妇，股权结构较为集中。截止 2023Q3，创始 人刘会平直接持股比例为 40.46%，其配偶丁仕梅直接持股比例为 7.61%，刘会平、丁仕 梅夫妇合计直接持股比例为 48.07%。同时，刘会平通过天津会平、天津巴比、天津中饮 间接对公司持股。刘会平、丁仕梅夫妇系公司实际控制人。 员工持股平台激励效果明显。公司于 2015 年设立天津会平、天津巴比、天津中饮 三大员工持股平台，持股比例分别为 5.6%、4.12%、4.12%，覆盖公司众多中高层员工， 有效激发员工的工作积极性。
积极推行股权激励，深度释放员工活力。公司于 2023 年对公司中高管理层推行限 制性股票激励，惠及 3 名高管，116 名中层管理人员及核心技术（业务）骨干，构筑利 益共同体，进一步调动员工积极性和创造性。
1.3. 盈利水平略有波动，门店数量一路走高
营业收入稳步增长，归母净利润较为稳健，净利率位居高位波动。2018—2022 年， 公司营业收入从 9.90 亿元倍增至 15.25 亿元，CAGR 达到 11.40%，2023 年前三季度 11.86 亿元，同比增长 7.78%。除去受疫情影响在 2020 年增速有所下降外，其余年份营 收稳步增长。公司归母净利润同样呈现良好态势，刨除 2022 年因持有的东鹏饮料股份 公允价值收益减少所致的归母净利润增速下滑外，增长较为稳健。2023 年前三季度实现 扣非净利润 1.22 亿元，同比-11.3%，主因公司南京工厂投产，23Q1 产能利用率较低所 致，Q2 扣非净利率已经恢复至正常水平。
公司三大产品线布局全面，营收分布较为均匀，面点类产品略占上风。巴比食品三 大产品线分别为面点类、馅料类和外部采购类，覆盖早餐群体的大部分需要，营收占比 较为均匀。其中，馅料类产品营收占比始终保持在 20%以上，面点类产品在近年来更受 青睐，截至 2023H1，其营收占比达到 40.31%。
毛利率对猪肉价格敏感，猪肉锁价助推毛利率增长。近年来，猪肉价格持续走低， 受益于猪肉成本下行，以 2019 年原材料采购占比和 2022 年营收状况为基准进行测算， 当猪肉价格下降 1%时，公司毛利率提升 0.11pct。
公司采用“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的销售模式。特许加盟营业收 入占比持续超过 7 成，2021 年占比达 81.50%，2022 年占比达 74.63%。团餐渠道营业收 入占比次之，并逐年增长，从 2021 年的 15.61%上涨至 2022 年的 21.75%。直营门店营 业收入占比较少，在一成左右。 加盟店开店加速，华东地区布局突出。2019-2022 年，公司加盟门店数量分别为 2915 家、3089 家、3461 家、4473 家，2020-2022 年分别净增长 174 家、372 家、1012 家，增 长速度持续加快。其中，华东地区门店增速最快，华南地区次之，其次分别为华北、华 中地区。
2.1. 早餐行业：大市场广阔空间、小玩家地域割据
早餐为刚需消费，外食早餐市场规模超 8000 亿元，保持稳定增长。早餐行业作为 刚需，其市场规模大且增速高，早餐行业仍处于快速扩容阶段，据英敏特数据显示，2019 年我国早餐市场规模达 1.8 万亿元，预计 2025 年早餐市场规模将达到 2.6 万亿元。在细 分外食早餐市场方面，在消费的升级和快节奏生活方式的转变下，其市场规模接近万亿， 且保持稳定增长，据英敏特报道，我国消费者早餐食品总消费从 2015 年的 1.33 万亿增 长至 2021 年的 1.95 万亿元，2016-2021 年 CAGR 达 6.4%，而其中外食早餐市场销售额 从 2015 年的 5472 亿元增长至 2021 年突破 8400 亿元，2016-2021 年 CAGR 达 7.4%。
早餐连锁竞争激烈，品牌地域格局分散，行业集中度提升空间大。据央广网，截至 2023 年 12 月我国早餐市场个体经营占比越超 90%，加盟品牌不足 5%，其中龙头品牌 有巴比、和善园、三津汤包、早阳、青露、包客里等，品牌众多，竞争激烈，基于南北 方饮食习惯和生活习惯的差异，大部分品牌分布于南方。而由于不同地区口味差异大， 早餐连锁品牌的地域性较为明显，因此市场格局分散，大多集中于某城市或省份附近。 而目前全国化布局较为领先的为巴比馒头与和善园，其中，巴比已布局超过 4000 家门 店，并打开华东、华南、华北、华中多地区的市场。而由于行业普遍全国化布局率较低， 在行业集中度、市占率上仍有很大的拓展空间。
2.2. 生意特点：刚性需求，标准化程度低
2.2.1 供给端：苦生意带店率不高，企业管理难度大
早餐生意较为辛苦，营业时间长，部分产品需要现场制作。早餐店一般从早上 5:00 开始营业，一直开到晚上 20:00，由于很多品类需要现包现蒸，标准化程度相对不高， 员工需要提前达到准备和制作，面点师傅一般凌晨 2、3 点就需要到店制作，是较为辛 苦的生意。 初始投资少，回收快。相比于卤味和奶茶连锁行业，早餐连锁的初始投资额较低， 大约在 12-20 万不等，是小本生意，投资回收期也较短，资金层面上加盟门槛较低。 加盟商带店率低，企业管理难度大。相比于卤味、奶茶等品类的连锁店，早餐连锁 加盟商的带店率较低，约为 1.12 家，规模较小。同时单个加盟商带店率低，对于企业的 管理难度也构成了一定挑战，容易引发激烈竞争。
2.2.2 需求端：早餐刚需不宜密，方便快捷是痛点
早餐消费为刚性需求，门店覆盖范围有限，设点密集影响单店销量。早餐作为主食 类刚需消费，与卤制品不同，消费量有限。因此同一写字楼或街道内不同品牌的店铺过 密布局会导致竞争更为激烈，相互分流、挤压明显，影响单店的销量与业绩。同一品牌 店铺在一个区域内合理加密则有利于品牌提高知名度. 方便快捷是痛点，开店选址紧贴消费群体。消费者对于早餐的第一需求是方便快捷， 单店辐射半径有限，因此早餐店的门店选址要紧贴消费群体，人们通常会在住处或办公 地附近购买餐点，围绕着社区、办公楼、学校、通勤口抢占有利位置对于门店盈利很重要，对于品牌也有着有利的曝光效应。
3.1. 供应链布局完善，规模效应未来可以体现
公司夯实产能基础，匹配供需曲线，确保生产规模经济。2022 年，公司在原有三大 中央工厂的基础上，启用了南京中央工厂，更好地辐射华东地区的门店业务。同年，投 资建设东莞工厂和武汉智能制造中心，进行产能布局，以提升华南地区和华中地区的产 品交付能力。预计东莞工厂 2023 年底投产。随着公司各地产能陆续释放，产品配送范 围有效延伸，有利于缓解产能瓶颈，支撑公司业务的全国化拓展，进一步巩固公司的行 业地位。 采用“中央工厂+门店网络配送”模式，降低成本。公司在中央工厂统一生产模式 的基础上，与具备资质的第三方冷链物流公司签订长期合作协议，确保产品的高品质和 标准化供应，为门店网络的快速扩张提供了可靠的保障。
公司聚焦门店拓展，门店网络密集布局。公司持续优化门店拓展政策，2022 年巴比 品牌门店新增数量实现1556家的历史性突破，2019-2022年加盟门店复合增长率超15%， 华东以外区域门店数量也在不断扩展，全国化战略稳步推进。 密集布局能有效提高品牌认知。随着巴比门店的持续扩张，品牌可见度不断提高， 带来消费者对品牌认知的提升，对品牌粘性的增强，以及消费意愿的拓展。 品牌跑出后，规模效应也将显现，运输费率下降。相较于 2018 年，2019 年巴比的 运输费用率有降低的趋势，主要原因是巴比全国化的布局和自有物流供应链极大程度降 低了运输费率。对比同行业的绝味食品和安井食品，巴比在运输费用率方面还有极大的 进步空间。
3.2. 单店模型稳定，可以持续扩店打开成长空间
投入低、回本周期短、盈利能力强。2023 年上半年巴比食品一家加盟店平均投资额 约为 19 万元，回款周期在 9 个月左右，相比奶茶行业，投入成本更低，回收更快。2023H1 门店净利率水平约为 20 %，高于卤味行业和奶茶行业，具备较强的盈利能力。
冷冻面皮技术的成熟加强门店标准化，进一步降低加盟门槛，未来加速开店可期。 公司在冷冻面皮技术上得以突破，门店只需醒发、包馅、复蒸即可销售，省去自购面粉、 擀面和面等操作，提高单店标准化程度从而提高效率，降低经营门槛。我们认为这一方 面能吸引更多没有经验的加盟商加盟巴比；另一方面，加盟商的带店率可得到提升。整 体来看，成熟的冷冻面皮将带动巴比开店加速。 拓展中晚餐消费场景，升级第四代门店带动单店提升。公司第三代门店升级工程进 入尾声，第四代门店升级进入落地优化阶段，并推出手工牛肉包、炒菜系列包等产品提 高客单价。其次，公司持续推动拓展中晚餐消费场景，提高外卖业务的渗透率，显著提 升试点门店的销售额。同时，公司为满足 C 端需求，持续丰富产品矩阵，锁鲜装横空出 世。
3.3. 管理体系较精细，信息化系统赋能高效运营
公司拥有较为完备的加盟体系，在选址管理、销售管理等方面给予加盟商全方位支 持。在选址环节，从距离、消费情况等方面综合衡量门店位置。在销售环节，通过产品质量安全追溯制度等制度最大限度地保证销售环节中的食品安全质量控制。
公司借力 SAP 系统实现信息赋能，提升效率。公司通过订货 APP 系统、SAP 系统、 POS 系统、TMS 系统及门店监控等现代电子化信息管理系统，在门店监督、物流配送、 交易结算等方面提供强力支持，直接实现数字化供应，极大地提升效率。
4.1. 门店加速扩张可期
4.1.1. 已开放加盟区域内剑指万店
巴比饮食主要的销售渠道是加盟连锁店为主，我们测算巴比拥有万店空间。我们根 据每万人拥有店铺进行测算，预计巴比在以开放加盟区域内拥有万店空间（暂不考虑今 年新开放加盟的湖南、安徽省），在现有门店数量上仍有翻倍开店空间。 巴比在上海的店面拓展潜力仍旧是巴比未来业绩增长的核心。上海开店空间预测以 松江区的每万人拥有门店为基准数值，对上海市的地域店铺密度以及门店人口密度进行 汇总测算。我们测算 2023-2028 年，巴比在上海开店数量可达到 1718 家，新开店空间 621 家。
对于其他区域的门店测算，我们考虑了以下三点因素： （1）门店所在城市等级：门店在一线、新一线城市的开设将会更加集中，主要是人 口以及大城市对于年轻人就业吸引力足够大；而二三线城市规模相对较小，生活节奏相 对缓慢；对于三线及以下的城市，我们对于巴比门店的密度测算保持较为谨慎的观点。 另外，巴比的开店计划主要集中在大城市中，所以对于门店开设我们看好巴比未来在一 线、新一线乃至二线城市的门店扩张。 （2）当地消费习惯：巴比起源于华东地区，主打的包子口味更接近华东地区人民， 江浙沪地区的人民普遍对巴比的产品接受度更高，因此，巴比在其他地区，特别是华北 地区开店的数量不高也是由于产品并不能够完全契合当地人的饮食习惯，因此巴比在北 京、广州等地扩张店铺的密度将会相对上海下调。 （3）当地包子品牌的竞争程度：对于巴比来说，考虑到华南、华中地区已经存在 本地龙头品牌的情况下，想要在当地获得与在上海相同的市场份额难度将会增加，因此 我们会降低这些地区的门店密度测算。但对于武汉一个比较特殊的城市，由于巴比在去 年完成对好礼客的收购（详见下节），巴比在武汉的增长我们预计与苏州相近。
我们预计未来 5-10 年内除上海之外的地区的开店空间超过 5500 家。以江浙地区为 核心，华南、华中地区深入的模式依旧会为巴比带来较大的门店数量增长，在上海门店 达到一定饱和的程度下，未来华南、华中地区增加也将会成为巴比扩大收入的新的助力。
4.1.2. 外延并购助力突破外埠市场
外延并购再助力突破外埠市场。早餐行业竞争激烈，全国各地存在小品牌连锁，巴 比通过收购当地品牌拓展自己的外延市场，可以节省进入新市场所需的宣传成本和打造 品牌力所需要的时间。2021 年巴比完成对武汉当地早餐品牌好礼客的收购，当地门店数 量快速增长，收购和新增店面达到 836 家，截至 2022 年末，巴比在华中地区的门店数 量达到 711 家。通过收购，巴比完成了在华中地区的门店数量的快速增加，快速推进华 中市场的业务，为铺张全国市场提供了更多的砝码。
好礼客是武汉地区的知名包子早点品牌，2021 年好礼客共计门店数量 461 家，营 收 5107.17 万元；2022 年门店数量增至 553 家。巴比此次收购充分发挥自身品牌供应链 以及内部管理优势，好礼客则是当地较为知名的早餐品牌，两者结合，巴比门店在华中 地区的发展将被看好。此外，巴比本次收购设立对赌条约，协议约定交易双方设立目标 公司德祥中茂，在目标公司设立 15 的个月期限内，达到收购条件则由公司收购其 70% 的股权。
4.2. 团餐市场：发展快速，格局分散，机遇良多
团餐市场发展增速快，格局分散。根据中国饭店协会数据显示，从 2016 年至 2022 年底，中国团餐市场规模已经从 0.9 万亿元增长到 2 万亿元，6 年 CAGR 达到 12.08%。 随着市场经济的逐渐深入，团餐市场也在不断地市场化，进入一段稳定地持续地增长时 期，未来几年预计团餐市场增速保持在 10%以上。
巴比近年团餐表现亮眼，打开第二增长曲线。1）巴比的团餐业务主要分为 5 个板 块，其中便利店、餐饮连锁和新零售高速增长。公司发力拓展便利连锁、餐饮连锁和新 零售平台客户，通过丰富的销售网络展现公司多渠道触达客户的竞争优势，便利连锁、 餐饮连锁和新零售平台三大新渠道在公司团餐业务营业收入的比重快速提升。2）巴比 的团餐业务 2022 年实现营收 3.3 亿元，2019-2022 年 CAGR43.1%，团餐收入占比从 2019 年 10.7%提高 11.1pct 至 2022 年的 21.8%。团餐主要采购产品集中在馒头、包子等面点 上，产品契合度较高，且公司在重点关注团餐业务增长，预计将团餐收入占比提升到 30% 以上，未来在团餐赛道上巴比将会获得更高的增长。
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