业务分析：毛精纺细分行业龙头，羊绒业务快速增长
公司简介：公司是全球毛精纺行业头部制造商，成立于1995 年。2022 年营收40亿元，归母净利润 3.9 亿元，拥有毛精纺纱/羊绒纱线年产能15000/3030吨，2022年实际产量 14484/1711 吨。分两块业务的市场地位看，精梳羊毛纱在国内市占率11%-12%，在全球市占率 5%左右；粗纺羊绒纱在国内市场占有率11.5%（第二），全球市场占有率为 4.7%（第三）。 在毛精纺纱方面，公司拥有羊毛制条、纺纱、染整一体化生产模式，2019年开拓羊绒纱线业务。目前基于多元化发展战略，服务全球约5000 多家客户、500多个品牌，供应运动户外品牌的纱线销售占比提升至 25%左右，大部分毛精纺纱线由品牌指定，客户资源壁垒深厚。 1）分业务：2022 年毛精纺纱/羊毛毛条/羊绒纱线销售收入分别为22.4/5.9/10.7亿元，占比 57%/15%/27%，。三项业务毛利率分别为25.4%/5.5%/11.4%，2020~2022年羊绒纱线毛利率从 17.9%降低至 11.4%，主要由于自接经销单模式取代原加工模式及仍处于市场拓展期。 2）品牌客户：公司主要品牌客户为国内外中高端服装品牌。
实控人为沈建华，高管拥有丰富行业经验
沈建华是公司实际控制人，直接持股 14.22%，沈建华之子沈嘉枫2023 年12月20日增持股份 0.15%，新澳实业、公司实际控制人沈建华、沈嘉枫合计持有公司总股本比例 44.85%。沈建华现任浙江新澳纺织、浙江新澳实业董事长，在毛纺行业拥有丰富的经营管理经验。 高管具有丰富行业经验。例如，华新忠工程师出身，现任公司副董事长兼总经理；沈剑波现任公司董事、副总经理，拥有非常丰富的产品生产、研究和开发经验；刘培意现任公司董事、常务副总经理，拥有非常丰富的国际市场开发经验；陈星现任公司董事、副总经理。公司高管团队大多从生产线出身，拥有多年的生产、品控、技术研发和经营管理经验。
发展史：三十年发展史，产能稳步扩张，羊绒新业务快速增长
（一）1992~2007 年：毛纺起家，快速布局上下游产业链延伸。1992 年公司前身桐乡市新华毛纺联营厂开业成立，1995 年新华毛纺联营终止并改制为浙江新澳纺织有限公司，主要业务为毛精纺纱线。 2000 年成立子公司厚源纺织，拓展产业链下游的染整加工业务；2003 年与台资合作设立浙江新中和羊毛有限公司，主要生产毛条产品，向毛纺纺纱产业链上游拓展，形成集毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链。（二）2008~2018 年：积极扩张产能，持续技术创新。2008 年公司对羊毛抗起球进行研究应用，大幅提高原有羊毛纱线的抗起球级别。其中“毛纱抗起球的关键工艺技术及装备”、“低浴比浸淋式毛纱染色节能减排技术及装备”被列入浙江省重大科技专项重大工业项目。
2010 年公司新增 10000 锭纺纱项目，子公司厚源纺织顺利完成原有8800锭纺纱设备搬迁工程，生产力大幅提高。 2014 年公司在上交所上市募集资金，在原有 44,000 锭纺纱产能基础上进行产能扩充，投资于“20,000 锭高档毛精纺生态纱项目”，2015 年10 月项目顺利完工并达产；同时技术水平持续提升，2014 年公司设备进口率达到80%以上，计算机配毛、毛条质量预测、毛纺工艺设计等主要工序的技术水平领先。2016 年公司成立省级浙江省新澳纺织技术研究院暨羊毛针织产品研发中心(KDC)，由国际羊毛局提供技术指导与支持，并与北京服装学院、香港理工大学等院校及科研机构合作，获授权多项专利。 2015~2017 年子公司厚源纺织响应政府对印染行业整治提升的规划，推进“年产15000 吨生态毛染整搬迁建设项目”。2015~2018 年公司通过“30000 锭紧密纺高档生态纺织项目”提高纺纱装备自动化水平、扩张高档毛精纺纱产能。一期20,000锭产能于 2017 年下半年投产，二期 10,000 锭于 2018 年6 月投产。2014-2018 年 6 月，公司毛精纺纱线产能从原先 44,000 锭扩张到94,000锭。2018 年公司新增布局“60,000 锭高档精纺生态纱项目”，为新一轮产能扩张布局。
（三）2019 年~至今：提出宽带战略，新开拓羊绒业务，经过多年发展，公司已拥有羊毛毛条 11000 吨、毛精纺纱线 15000 吨、羊绒纱线3030 吨产能。2017~2019 年产能稳步扩张，公司销量增幅不大，主要由于经济增长放缓、地缘政治风险等导致毛纺终端需求不景气，同时羊毛价格持续上涨导致一部分低价产品的量被挤出，公司毛精纺纱平均价格上升了 21%。2020 年公司提出宽带发展战略，包括 1）品类多元化发展，在精纺羊毛基础上新增粗纺羊毛、粗纺和精纺羊绒。2）应用多元化，在服饰用纱基础上尝试向家纺用、产业用、新材料等高附加值纺织应用领域探索延伸，提升市场份额。2020 年公司计划投资年新增 6,000 吨毛条和 12,000 吨纤维改性处理生产线项目。一期项目的 3000 吨毛条和 6000 吨功能性纤维改性处理产能于2022 年投产。“60,000 锭高档精纺生态纱项目”一期 28,000 锭产能在2020 年陆续进入投产阶段，2021 年进入设备安装、调试阶段。二期 13,000 锭计划于2023 年陆续投产，项目的实施将进一步淘汰落后产能，实现增产增效。
2022 年公司推进“越南 50,000 锭高档精纺生态纱纺织染整项目”，开始布局海外市场，2023 年公司已经筹备开工建设；同时新澳羊绒开启精纺羊绒搬迁技改项目，对标欧洲先进技术，培育市场竞争新优势。英国邓肯完成部分老旧设备改造，自动化程度提升。 2022 年以来毛纺行业需求总体向好，同时羊毛价格上升、羊绒业务放量，产品保持量价利齐升趋势。2023H1 海外品牌去库存压力下，供应商订单需求减小，因此公司围绕快反策略扩展羊毛纱线品类、增加产品应用场景，进一步引导市场需求、开拓业务空间。
其中拓展羊绒纺纱是公司宽带发展战略的重要一环，具体来看：1、新澳羊绒：2019 年 12 月新澳股份出资 2,100 万元，通过持有70%股权设立子公司新澳羊绒，开拓羊绒纺纱市场。2020 年 3 月，新澳羊绒通过关联方宁夏浙澳租赁中银绒业羊绒纱资产，支付租赁费每年 600 万元，而同时新澳羊绒受托看管关联方宁夏浙澳除羊绒纺纱板块资产外的其余资产，每年收取管理费560万元。2020 年以来新澳羊绒在技术上改造中银绒业原有羊绒生产线，从纯绒到混纺扩大产品系列，以自产直销单取代加工单。在新业务初期，为顺利优化客户结构、拓展市场，因此一定程度上让利，2020-2022 年，羊绒纱线毛利率有所下降。2022 年新澳羊绒拥有年产粗纺/精纺纱线 2500/260 吨的能力。2023 年 4 月，公司发布公告，为减少关联交易、进一步增强羊绒发展实力，子公司新澳羊绒拟以现金方式，以含税价 5.95 亿元向宁夏浙澳和中银绒业购买相关羊绒纺纱资产，包括房屋建筑物、机器设备、土地使用权等。购买资产完成后，预计会产生一定的折旧成本。 2、英国邓肯：为开拓高端羊绒纱线，2020 年 6 月公司出价4,200 万元竞拍取得英国邓肯 100%股权。邓肯公司拥有年产粗纺羊绒纱270 吨，在高端羊绒纱线研发和生产拥有超过 150 年的经验，服务顶奢品牌客户，同样规格的产品英国邓肯售价是新澳羊绒的 2-3 倍。在财务上，全资子公司英国邓肯纳入公司合并报表范围。2020 年以来公司与英国邓肯协同效应良好，共同研发高附加值产品、引入海外优质客户，并引入精益生产经验实现降本增效，邓肯公司盈利水平不断改善。
产能扩张驱动收入稳步提升，疫情后重回正轨
2011~2013 年公司营业收入保持相对稳定，已有初步产能扩张计划，但由于毛纺行业整体处于震荡调整期，终端需求相对疲软，营业收入基本维持14 亿元左右。2014 年公司上市，产能扩张及价格提升驱动 2014~2019 年收入进入快速增长期，复合增速 12%，2019 年收入增长至 27.1 亿元。2018~2019 年由于毛利率下降和费用率提升，公司净利润出现小幅下滑。 2020 年受到疫情与原材料价格下跌的双重影响，主要产品量价均有所下降；2021-2022 年终端需求回暖、产能爬坡、羊毛价格企稳回升，收入增长52%/15%。2023 前三季度，海外品牌去库压力大、供应商订单需求大幅下降，公司积极拓宽纱线应用场景，收入同比增长 12%。
2019 年至今毛利率保持提升趋势，费用率稳中有降
公司整体毛利率走势与市场需求景气度、产能投资节奏、羊毛市场价走势都有一定关联。1）羊毛价格走势主要影响的是初加工的毛条业务的毛利率，呈正向关联。2）毛精纺业务主要是成本加成定价，单位毛利一般保持稳定或稳中有升，而2018-2020 年毛精纺单吨毛利的下降实际上是由于消费增速放缓及地缘政治因素导致需求下降，叠加 2016-2019 年资本开支大年，单吨固定成本上升，因此对盈利水平产生了一定冲击。 2019 年至今随着行业需求回暖、羊毛价格企稳回升、资本开支放缓，毛利率保持稳步提升，成为净利率增长的主要推动力，同时随着收入规模扩大，费用率总体稳中有降。
经营指标较健康，保持较高派息率
从营运资金周转天数看，2011~2023 年三季度存货周转天数从101 天波动上升至169 天，主要是产能产量规模扩大、羊绒业务扩张及原材料储备增加所致；应收账款周转天数基本稳定，疫情之前保持 15~20 天左右，2019 年后小幅上升，2023三季度末为 39 天。 从盈利能力看，近年 ROE 呈现提升趋势，2023 前三季度年化ROE 达到15.9%。
资产负债率较健康，疫情期间投资扩张放缓，2023 年资本支出增加。2014年公司上市后，资产负债率有所上升，但总体维持在 20~30%的健康水平，近两年小幅上升，2023 年三季度为 43%；2011~2019 年公司持续投入资金扩张产能，年度资本开支最高上升至 3.4 亿元。疫情期间公司投资扩张步伐有所减缓。2023前三季度资本开支 5.7 亿元，大部分是购买羊绒资产的一次性支出，另外小部分是公司开始逐步增加对新产能的投入。 同时，基于较健康的现金流状况，公司上市至今年度派息率均在40%以上，2021-2022 年派息率分别为 51.5%和 52.5%。
产业链：初始原料为羊毛和羊绒
初始原料：毛纺产业中，羊毛和羊绒是两大初始原材料，两者区别如下：1）羊毛出自绵羊，羊毛制品有手感丰满、保暖性好、穿着舒适等特点，羊毛原毛主要产自澳大利亚，全球年产量约 176 万吨。2）羊绒生长在山羊外表皮层，掩在山羊粗毛根部的一层薄薄的细绒，羊绒属于稀有特种动物纤维，价格昂贵，全球产量仅2 万吨左右，其中约 70%产自中国内蒙古地区。 生产环节：毛纺产业主要生产环节与其他纺织纤维类似，原毛、毛条、纺纱、染整、织布、制衣。中间产品主要有毛条、粗纺/半精纺/精纺纱线或粗纺/半精纺/精纺羊绒、纯/混纺羊毛或羊绒面料。 新澳股份拥有羊毛和羊绒纱线两大业务，产业环节涉及毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工一体化。
精纺、半精纺、粗纺纱对比：毛纺工艺分为精纺、半精纺以及粗纺，其中精纺工艺增加精梳工序，原料要求较高，纺成纱线韧度优于普梳纱，毛感较少、抗起球性较好。从全球出口情况看，精纺纱线在规模上大约为粗纺纱线3 倍。精纺纱定价更高但成本亦较高，新澳股份的精纺纱毛利率高于同行。
行业规模：行业小众，价格昂贵，近两年行情有所回暖
1、2017 年开始羊毛和羊绒产量规模收缩，近两年恢复增长1）国内：羊毛方面，1978-2017 年中国绵羊毛产量稳步增长至41 万吨，2018年至今开始下滑。近两年羊毛产量企稳回升，在 35 万吨左右。羊绒方面，中国主要羊绒产区为内蒙古，羊绒产量走势与山羊毛产量走势趋同，2016 年以前羊绒产量快速增长至 1.9 万吨。由于国家沙漠化治理控制畜牧数量，2017 年开始羊绒产量有所下滑，近 3 年保持在 1.5 万吨左右。2）全球：羊毛方面，近 20 年全球含脂原毛产量整体保持平稳，2017-2020年下滑至 169 万吨，2021 年行情回暖，小幅回升至 176 万吨。世界主要羊毛产区为澳大利亚，其次是中国，中国羊毛产量占全球 20%左右。羊绒方面，1977-2000 年世界羊绒产量上升至 1.6 万吨。根据国际羊绒羊毛展览会数据，2021 年全球羊绒产量约 2 万吨，属于非常稀缺的高端纤维（新澳羊绒纱线含税平均售价超过 70 万元/吨）。全球 75%羊绒产自中国。
2、 与其他纺织纤维对比，羊毛和羊绒纤维小众，价格显著高
羊毛供应量相对有限，应用领域主要是中高档品牌服饰。2017 年全球纤维产量超过 9000 万吨，其中涤纶纤维 5380 万吨，锦纶纤维493 万吨，棉花2632 万吨，羊毛仅 199 万吨，羊绒则只有 2 万吨左右。 从价格水平看，羊毛纱单吨价格平均在 14 万元人民币以上，新澳羊绒纱单吨含税价格在 70 万元以上，棉纱平均吨价在 2.5 万元左右，锦纶DTY 丝平均吨价在1.8万元左右，涤纶 DTY 丝吨价不足 1 万元。羊毛和羊绒纱价格显著高于其他纺织纤维。
3、中国毛纱线和毛机织物产量总体减少，近两年企稳
近 20 年中国毛纱线产量整体呈现下降趋势，2005-2017 年保持30-40 万吨左右。2018-2021 年国内毛纱线产量下滑，2021 年下降至17.8 万吨。近几年新澳股份毛精纺纱线产能逆势扩张，2022 年年产毛精纺纱线 1.5 万吨，占国内8%左右。毛机织物产量波动较大，2020-2021 年毛机织物产量快速下滑。根据中国毛纺织行业协会估算，随着终端需求恢复增长，2022 年毛机织物生产形势有望回暖，产量预计同比增长 4.3%。
中国原毛进口依赖度较高，羊毛纱和面料加工产业相对成熟
1、羊毛和羊绒进出口情况
羊毛：中国是纺纱、染整、织布大国，但羊毛原毛生产体量只占全球20%左右，进口依赖度较高（其中 2/3 的原毛进口来自澳大利亚），原毛出口接近0。新澳股份绵羊毛大部分从澳大利亚进口取得。 羊绒：中国北方气候寒冷干燥有利于优质羊绒生产，为全球羊绒第一生产大国，产量在全球占比 75%以上，羊绒进口依赖度较低。根据海关统计数据，2022年中国出口无毛绒（指除去杂质后的净绒）5467 吨，在全球羊绒贸易量占比60%左右。新澳股份羊绒大部分来源于内蒙古、宁夏等国内优质产区。
2、羊毛纱和羊毛面料进出口
羊毛纱：中国和意大利是主要出口国，中国羊毛纱的出口市占率在20-25%，意大利在 15%-20%。值得关注的是，近 3 年越南和印度羊毛纱出口份额占比快速提升，越南出口份额从 2019 年的 0.2%，快速提升到 2022 年的1.8%，印度出口份额逐步提升至 2022 年的 6.2%。 羊毛面料：意大利拥有先进生产设计工艺，出口市占率保持领先，2022 年全球出口份额 42%。中国为第二大羊毛面料出口国，出口市占率15%左右，2020年至今中国的出口市占率恢复增长。越南羊毛面料出口份额较小，2021 年之前快速提升至 1%，2022 年有所下滑。
竞争格局：新澳市场份额较高，同行主要有Baruffa、南方毛业、浙文影业等
（一）毛纺产业链主要同行分析
毛纺企业主要集中于原毛、纱线、面料、成衣四个产业链环节。上游环节主营原毛和毛条生产销售，头部企业天宇羊毛工业拥有年产原毛10 万吨产能。下游环节主营毛纺面料/成衣生产销售，江苏阳光 2022 年拥有2432 万米呢绒面料产量，南山智尚拥有年产精纺面料 1600 万米、西装 75 万套、衬衣65 万件产能。新澳股份为全球毛精纺细分行业龙头，主营中上游的毛条、纺纱和染整环节。在行业出清背景下公司稳步扩张，目前拥有年产精纺纱线1.5 万吨、羊绒纱线3030吨产能。 从新澳股份的主要竞争对手看，1）精纺纱线方面，欧洲企业拥有先进纺纱工艺、设计和装备，在高端市场占据主要份额，主要为德国南方毛业集团和意大利Baruffa，分别拥有羊毛纱线 2.6 万吨和 0.6 万吨产能。国内的主要竞争对手为浙文影业，年产精纺和半精纺纱线约 3.5 万吨（其中自产占50%）；2）羊绒纱线方面，主要竞争对手为南冠科技和康赛妮，分别拥有年产羊绒纱线1500 吨、5000吨产能等。
（二）新澳在羊毛和羊绒纱的市场份额较高
1、羊毛纱线：中国毛纱线产量 17.8 万吨，占原毛产量比例大约50%，主要由于除杂和洗涤过程中的损耗。全球原毛产量 176 万吨，由此估算全球毛纱线产量为88 万吨，我们假设精梳羊毛：(粗疏+半精梳羊毛)=1：1。由此推算市占率：1）在毛纺纱行业，2022 年新澳在全球/中国羊毛纱的市占率分别约1.6%/8.1%。2）在精梳羊毛纱领域，新澳在国内市占率 16.2%，在全球市占率3.3%左右。2、羊绒纱线：全球羊绒年产量在 2 万吨左右，中国产量1.46 万吨，我们假设羊绒纱体量与羊绒体量相近。1）由此估算，2022 年新澳在全球/中国羊绒纱的市占率分别为 8.5%/11.7%。2）根据银川政府官网披露，宁夏新澳的粗纺羊绒纱在全球/中国的市占率分别为 4.7%/11.5%（全球第三，中国第二）。
高端羊毛材质服饰消费占比提升，品类呈现多元化趋势
羊毛服饰消费占比提升，其中美丽诺羊毛服饰占比翻倍。据CBNData统计，2021-2022 年天猫上羊毛材质（羊毛含量>50%）服饰消费金额占整体服饰比重在4%左右，这一占比数值相比前一年提升了约 0.7 百分点，吸引消费者购买羊毛服饰的主要原因有柔软舒适和保暖性能。 其中更高品质的美丽诺羊毛材质服饰占比实现翻倍增长（新澳生产的羊毛纱线主要源于澳洲美丽诺羊毛，具有柔软舒适保暖、弹性佳、不易变形等优势）。从天猫羊毛材质服饰消费者画像看，以女性、高线、年轻、时尚为主。1)女性消费者占比近 90%，2）三线及以上城市的消费者超过60%，3）35 岁以下的消费群占比在 50%以上，4)大部分是偏好时尚和品质消费的人群。
传统羊毛大衣和针织衫增长平缓，品类朝多元化方向发展。从羊毛细分品类趋势看，毛呢外套/大衣、毛针织衫仍然是主流的消费品类，市场份额较高但增速平缓。羊毛休闲裤、风衣夹克有一定的体量且增长较快，羊毛睡衣/家居服和马甲规模小但增速高，这些新品类在羊毛材质的应用上仍然较大提升空间和增长潜力。
毛纺行业普遍利润率低，出清趋势明确，头部企业份额有望提升
国内羊毛纺织行业总体盈利水平不佳，因此经营不善企业持续呈现出清趋势，2016-2021 年，规模以上毛纺织企业数量从 1172 家减少至857 家。规模以上毛纺织企业营业收入从 2016 年的 2346 亿元下降至 2022 年1370 亿元，在2017年之前，平均利润总额比率在 5%-6%，处于较低水平，随后利润率下降，随着行业逐步出清，2020 年开始利润率企稳回升，2021 年在 4%左右。新澳股份利润率持续领先于毛纺行业水平，近两年利润总额比率在12%-13%，规模优势下，积极投入产能建设和新业务收并购推动收入快速增长，在行业出清的趋势下，具有综合竞争力的龙头企业进入增长正循环，市占率快速提升。
竞争力：综合优势显著，份额持续提升，盈利水平平稳上升
（一）技术、市场、规模优势下，公司盈利指标和增长质量好于同行
在毛纺行业出清大趋势下，新澳股份凭借较强的竞争力持续扩张推动份额提升。主要优势有： 1）全球化布局研发、销售和生产（越南基地在建）基地，提升抗风险能力；2）技术创新及设计开发优势，产品设计开发团队可针对客户需求设计个性化纱线，同时针对户外运动场景开发功能性纱线，拓展羊毛的应用领域；3）一体化优势，“洗毛-制条-改性处理-纺纱-染整”一体化布局，利于保障更好的服务、更高品质和快速响应，增强客户粘性； 4）客户优势，凭借较好的技术创新及设计能力，成功合作经营韧性及景气度较高的高端及奢侈品牌、户外运动品牌优质客户（2022 年运动板块占比在25%左右），成为众多优质品牌客户的指定纱线供应商，形成长期稳定的合作关系，客户资源壁垒较深厚； 5）规模效应，持续扩张，龙头规模效益优势发挥，利于盈利水平提升。
体现在财务指标上：纵向与毛纺产业链同行、横向与纺纱同行比较，各项盈利指标和增长质量均表现出色 1）规模体量：新澳在毛纺行业偏上游的的纺纱和染色整理环节，但收入体量在主要毛纺上市公司中名列前茅，2022 年收入 39 亿元，下游的浙文影业、江苏阳光和南山智尚分别为 27、20、16 亿元； 2）盈利能力：所处产业环节和产品差异不同使得不同公司毛利率有所差异，但新澳的净利率（10.4%）和 ROE、ROIC 都处于同行较高水平；3）负债率：新澳的资产负债率（34.8%）处于健康水平；4）成长性：新澳 2015-2019 年和 2019-2022 年复合增长都在13%-14%之间，增速及稳定性均领先于同行，在 2019-2022 年毛纺企业普遍下滑的背景下仍然实现双位数复合增速。
（二）毛精纺纱盈利水平总体稳中有升，短期跟随羊毛价格小幅波动
公司分为毛精纺纱、毛条、羊绒三大业务，从子公司和母公司净利润占比看，毛精纺纱+染整加工业务利润占比超过 3/4，因此下面会重点结合毛精纺纱业务情况来分析影响公司盈利水平波动的因素。 1、从毛精纺纱的单吨毛利来看，总体稳中有升，与羊毛价格波动弱关联，影响可控。复盘过去羊毛价格与公司毛精纺纱的单吨毛利情况，可以发现：1）拉长周期来看，剔除 2020 年疫情影响，毛精纺单吨盈利总体呈现提升趋势；2）毛精纺单吨盈利与羊毛价格呈现一定的正关联，主要由于公司备有2-3 个月的原材料库存，羊毛价格下跌会影响现货订单报价，从而影响当期盈利；3）两者虽然有正向关联，但关联度较弱，原材料价格只要不是短期大幅波动，产生的影响一般可控，这主要由于公司毛精纺大部分是期货订单，锁定销售价格和大部分原材料价格。2、于公司整体毛利率而言，羊毛价格波动的影响主要作用在毛条业务，但这个影响在减小。由于毛条属于初加工业务，定价模式以随行就市为主，毛条盈利水平与羊毛价格呈正相关。但随着毛精纺纱和羊绒业务的占比提升，近两年毛条业务在公司利润占比有所下降（2023 上半年利润占比约6%，而2018 年利润占比22%），因此羊毛价格对盈利波动的影响减小。 3、展望：近期羊毛价格持续下跌，公司或增加原材料备货，利于价格回升后盈利水平提升。由于近期羊毛价格持续下跌，公司认为目前或是买入原材料羊毛的良好时机，成本低位备货，在后续旺季和消费需求回升催化下，价格水平有望回升，推动整体盈利水平上升。
（三）盈利回报能力良好，从 capex 指标看新的一轮投资扩张周期开启
公司历史上盈利回报指标良好，2018-2020 年依次受地缘政治影响和疫情影响，纺织行业需求下降叠加资本开支大年，盈利水平相对下降。2021-2023 上半年，随着资本开支放缓、投放产能爬坡、订单需求回升，公司盈利弹性快速释放，2023上半年年化 ROE 17%、ROIC 13.6%、固定资产收益率45%。从 capex 指标看，2023 上半年资本开支 1.5 亿元，资本开支/营收、资本开支/净利润、年化资本开支/固定资产、资本开支/折旧等指标均明显上升。显示新的一轮产能扩张周期即将到来，且首次在越南投资建厂，未来产能的释放叠加纺织行业需求回暖，公司中长期成长空间较大。
供应端成长：毛精纺纱新一轮海外扩张周期开启，羊绒产能利用率提升空间大
1、 首次在海外越南布局产能，预计到 2027 年毛精纺纱产能双位数复合增长
从前文的 capex 指标分析可见，经过 2-3 年的扩张步伐放缓后，公司即将开启新一轮的产能扩张周期，且首次在海外越南布局产能。到2027 年毛精纺纱产能复合增长预计 11.4%，邓肯公司通过新增设备及技改扩充羊绒产能。1）2023 年下半年预计新增年产 1.3 万锭（约合 1560 吨）高档毛精纺纱产能（同时淘汰原有老设备约 1 万锭）、年产 3000 吨毛条和年产6000 吨功能性纤维改性处理产能； 2）2024 年预计在国内新增年产 1.5 万锭（约合 1800 吨）毛精纺纱产能。并预计最快在 2024 年末于越南投产 2 万锭（约合 2600 吨）毛精纺纱产能。2023 年 11 月越南工厂动土典礼，目标在 2024 年底完成设备调试并开始逐步投产2 万锭产能，越南工厂将使用更先进的设备，降低对人力的依赖。3）越南精纺纱染整项目剩余 3 万锭（约合 3900 吨）产能预计在2027 年投产。4）同时，邓肯公司有望通过技改和新增设备提高产能。
2、 羊绒业务产能利用率爬升空间大，盈利水平正逐步改善
2019 年公司设立宁夏新澳子公司开拓羊绒纱线业务，2020 年收购英国邓肯进一步扩张，英国邓肯公司拥有超过 150 年历史，拥有先进的科技、累积上千种色彩和独有的传统配色工艺，受到英国皇室的青睐，世界顶奢品牌等都选择邓肯公司的纱线。
目前公司拥有年产 3030 吨羊绒纱线产能，其中粗纺羊绒2770 吨（新澳羊绒2500吨，邓肯公司 270 吨），精纺羊绒 260 吨。染整年产能2500 吨（散绒染色）。产能利用率仍然处于爬升阶段，盈利水平改善。2021/2022/2023 上半年分别为48%/57%/70%，产销率分别为 79%/90%/94%。随着产能利用率的提升，及降本增效的效益发挥，2023 上半年宁夏新澳和邓肯公司分别实现净利润4000 万元/1100万元，合计 5100 万元，环比大幅改善。 展望未来，1）产能增加：邓肯公司有望通过设备新增和技改扩充一部分产能；2）拓展市场和客户订单：持续优化客户结构及产品结构，大力拓展国内市场；3）降本增效提升盈利：目前成本管控已有一定成效，2023 上半年羊绒业务的投放成本同比下降较多。
需求端成长：品类和客户驱动增长，越南产能加快海外市场开拓
1、伴随纺织业迁移浪潮在越南扩张，有利于进一步开拓海外客户市场
越南因劳动力、政策、基建、贸易等优势，纺织业快速崛起形成一定规模。从纺织业整体来看，随着劳动力成本高企和贸易摩擦加剧，下游的纺织服装加工产业往东南亚外溢是大势所趋，东南亚国家中，越南与中国更相近的风俗习惯和较为完善的基建设施，叠加当地政府大力推行招商引资优惠政策，良好的营商环境吸引了大量中资企业前往当地建厂。越南出口纱线/面料/成衣的份额分别为9.6%/1.8%/6.3%，在东南亚国家中均处于较高水平。从越南羊毛纱纺织业情况看，羊毛纱产业正从 0 到1 快速崛起。2019 年越南羊毛纱出口金额仅 232 万美元，2022 年快速增长至 2329 万美元。伴随着羊毛纱产业崛起，毛条进口金额也在快速增长，2019 年越南进口毛条金额为1125万美元（2011-2019 年基本持平），2022 年快速增长至 4470 万美元。同时羊毛面料出口金额也处在平稳增长的通道上。 2027 年公司越南产能占比预计达到 27%，利于进一步拓展海外客户市场。公司于越南扩张的 5 万锭毛精纺纱项目（合 6500 吨），2023 年11 月越南工厂动土典礼，目标最快在 2024 年底完成设备调试并开始逐步投产2 万锭产能，于2027年投产剩余 3 万锭产能，预计到 2027 年集团毛精纺纱产能中有27%位于越南。越南工厂将使用更先进的设备，降低对人力的依赖。越南工厂的放量伴随着越南纺织产业快速崛起的浪潮，有效降低地缘政治风险，并享有税率优惠和人工成本优势，有助于加深海外品牌客户合作和进一步开拓海外市场。
2、宽带战略下，品类多元化和丰富度提升，充分抢占各细分领域市场份额
2020 年公司提出宽带发展战略，包括 1）品种多元化发展，在精纺羊毛基础上新增粗纺羊毛、粗纺和精纺羊绒。2）新型纱线方面，公司组织专门团队进行前期市场调研及样品开发，在服饰用纱基础上尝试向家纺用、产业用、新材料等高附加值纺织应用领域探索延伸，提升市场份额。
3、运动产品占比快速提升，纱线品类丰富度和功能性提升
在运动和户外赛道高景气成长及服装消费趋势多元化背景下，公司探索开发多样化功能纱线，推出户外运动纱线集锦卡，其中包括内层纱线、中间层&配饰类纱线、鞋袜类纱线，涵盖瑜伽、滑雪、徒步、户外等各类运动场景。同时近年开拓了针织运动鞋的应用，羊毛纱作为针织鞋面材料能满足运动鞋常规的耐磨、透气舒适、轻量柔软等性能，且在吸湿排汗、抗菌除臭方面的优势显著。2022 年公司销售给运动品牌客户的纱线销量比重从20%提升至25%左右。
4、加深原有客户的合作，加大新客户开拓力度，客户数量快速增长
在市场开拓方面，公司销售团队主动赴海外抢单，积极参加国际展会并持续开展市场调研：1）通过对市场流行趋势的研判，向全球客户定期发布针织流行趋势，以自身设计优势引导客户选择；2）通过内部数据分析，研究市场需求，指导精准备货，同时满足小批量、多频次、快速响应的需求；3）在社交媒体传播品牌形象，提升公司在终端市场的知名度和形象。具体来看：1、 原有客户合作基础深。公司是众多服装品牌指定的纱线供应商，公司与品牌方的设计师共同探讨纱线流行趋势，一般提前 1.5 年开始预判流行趋势，开发流行色卡和样衣。因此公司与原有品牌客户形成较深的合作基础和粘性，凭借全球化布局、快速响应、产品创新、规模和一体化等竞争力，具备份额提升的潜力。2、 新客户数量持续增长。2017 年公司服务全球客户数量为3000 余家，2022年提升至 5000 家以上，合作品牌数量达到 500 个以上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
