（一）深耕无线音频 SoC 芯片，多元布局日趋完备
公司是国内领先的无线音频 SoC 芯片设计公司。中科蓝讯成立于 2016 年，于 2022 年成 功登陆科创板，主要产品包括 TWS 蓝牙耳机芯片、非 TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯 片等，公司芯片集成度高、尺寸小、功耗低，降噪、信噪比、稳定性等各方面的性能均衡 全面，可广泛运用于 TWS 蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、物联网设备 等无线互联终端，2022 年公司无线音频芯片销量达 9.27 亿颗。在 AIoT 技术逐步成熟及 应用领域不断拓展的趋势下，公司将聚焦于“两个连接、一个计算”，借助蓝牙、Wi-Fi、 边缘计算等技术将无线音频芯片的应用领域进一步拓展到智能耳机、智能可穿戴设备、 智能家居等更多的智能终端设备中，助力实现万物互联、智能互联，成长空间广阔。
无线音频 SoC 是各类无线互联音频终端设备的主控芯片，可广泛运用于各类无线音频终 端、智能可穿戴产品、智能家居等终端设备中。无线音频 SoC 芯片的发展与下游音频终 端设备发展情况和蓝牙、Wi-Fi 等无线通信技术的发展状况高度相关。根据蓝牙技术联盟 数据，2022 年全球蓝牙音频传输设备出货量约为 13.6 亿台，预计 2027 年将进一步增长 至 18.4 亿台，2023-2027 期间 CAGR 约为 6%，保持平稳较快增长。近年来随着物联网等 新兴领域的迅速发展，无线传输内容及形式日渐丰富，传输内容从最初文字、图片发展 至音频、视频等，传输场景由人与人、人与物拓展至物与物的数据传输，数据传输形式 及场景越来越多元化、复杂化，促进了蓝牙、Wi-Fi 等无线通信技术快速发展，也对无线 音频 SoC 芯片集成度、功耗、数据处理速度等方面的要求不断提高，拓展了无线音频 SoC 芯片的应用场景，推动了无线音频 SoC 芯片的持续发展。
技术创新推动产品升级，客户结构不断优化。公司坚持以技术研发为核心战略驱动力， 目前已形成创新性强、实用性高的核心技术体系，广泛运用于各主要芯片中，并前后推 出三代讯龙系列产品，聚焦中高阶品牌市场，产品性能和市场竞争力突出。依托持续的 技术进步和产品优化，公司积极向上拓展品牌客户，目前已进入小米、万魔、realme 真 我、传音、魅蓝、漫步者、倍思、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉 雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL 等终端品牌供应体系。
（二）核心团队经验丰富，股权激励彰显发展信心
股权集中度高，董事长系公司实控人。公司股权结构较为集中，截至 2023Q3 末，前四大 股东为董事长黄志强、珠海中科蓝讯科技、珠海中科蓝讯管理、深圳创元世纪，分别持 有公司 26.37%、12.56%、12.56%、11.30%股权。其中，公司董事长黄志强为实际控制人， 创元世纪为实际控制人家族成员持股平台，珠海蓝讯科技与珠海蓝讯管理为公司员工持 股平台。
高管团队产业经验丰富，股权激励增强核心凝聚力。公司核心管理人员均具有 10 年以上 IC 领域相关工作履历，对音频、蓝牙芯片领域理解透彻，具有深厚的技术积累和敏锐的 市场洞察力。为持续完善公司长效激励机制，充分激发核心技术人员及业务骨干的工作 积极性，吸引并留住优秀人才，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，公司于 2023 年 2 月完成授予 103.75 万股限制性股票（合计约占授予时总股本的 0.86%），激励对象高 达 119 名，约占公司员工总数的 55.09%（截至 2022 年底）。行权解锁条件标准较高，公 司业绩考核目标为 2023-2025 年营业收入分别达到 14/18/23.5 亿，CAGR 高达 32.60%， 突显公司对未来业务高速增长的十足信心。
（三）景气复苏率先受益，产品线升级/拓展未来可期
需求复苏叠加产品端向上突破，业绩大幅增长。2023 年前三季度公司实现营业收入 10.50 亿元（yoy+35.19%），归母净利润约 1.97 亿元（yoy+66.97%），在全球半导体行业景气度 低迷的大环境下，公司业绩表现尤为亮眼，主要系：1）海外 TWS 市场于 2022Q4 率先回 暖，需求稳步复苏助力公司蓝牙耳机芯片销量强劲反弹并屡创新高；2）公司新产品如智 能手表芯片、物联网芯片等开始量产出货，为公司营收带来全新增量；3）公司在 2023 年 对原有产品线进行迭代，产品竞争力与性价比进一步提升，市场份额稳步提升；4）晶圆 价格持续改善，公司成本端得以不断优化；5）讯龙系列在 2023 年实现迅速增长，高端 产品占整体出货比例逐渐提升，产品组合得到优化。
产品结构持续改善，成本端优化/费用端控制良好。2023 年公司毛利率/净利率均实现逐 季改善，23Q3 公司实现毛利率 24.43%（QoQ+0.09pct），净利率 21.41%（QoQ+3.22pct）， 主要系：1）公司持续推动技术升级、优化产品结构，大力推广讯龙系列在终端品牌产品 进行应用，讯龙系列产品出货量持续增长，截至 23Q3 末，讯龙系列已加入小米、Realme、 Fill 斐耳、倍思、万魔、漫步者、noise、boAt 等品牌供应体系，讯龙系列占主营收入比 例持续提升；2）公司积极响应客户需求，对原有产品线完成更新迭代，降噪、协议、功 耗等性能不断提升，同时缩小 die size 成功降低单颗芯片成本、提升芯片性能的同时可有 效减少芯片功耗；3）成本端持续优化，上游芯片代工价格降低带来的成本增益持续体现； 4）公司费用控制良好，费用率持续维持较低水平，助力公司实现增收不增费。
坚持高强度研发投入，技术护城河日渐完备。成立以来，公司始终坚持以研发创新为核 心驱动力，不断加大技术研发投入，深度推进技术融合升级。2023 年前三季度，公司研 发费用约为 1.14 亿元，研发费用率约为 10.87%，延续公司一贯的研发投入强度，不断提 高研发水平，在确保综合性价比的前提下，进一步提升产品的集成度、功耗、连接、传输 等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，持续支持新产品的研发与 已有产品的更新迭代。在技术人员方面，公司技术团队规模逐年上升，技术人员占全体 员工比例也同步提升，截至 2023H1，公司技术人员数量已增长至 188 人，约占公司总人 数的 78%，充足的技术人员源源不断的为公司提供创新动能。
蓝牙芯片加速放量，新品类拓展顺利。公司起家于蓝牙耳机/音箱芯片，多年来在不断加 强研发投入的同时，以市场需求为导向进行新产品规划，逐步实现产品突破，市场份额 不断提升；2023Q3，随着海外需求端的强势复苏，公司营收增长提速，实现营收 3.96 亿 元。在新品开拓方面，针对部分增速较大的细分市场，公司推出了智能穿戴芯片、无线 麦克风芯片、数字音频芯片、IoT 芯片、语音识别芯片，并持续研发玩具语音芯片，横向、 纵向多维度拓展，下游应用场景和客户范围也随之扩大，同时助力公司盈利能力的提升 及毛利改善。公司基于蓝牙、WI-FI 两个连接，深耕无线音频领域的同时，广泛布局 IoT、 AIoT 领域，抓住物联网、人工智能等下游新兴市场发展机遇，布局培育新兴市场。2023H1， 公司新产品逐步完成前期导入进入量产收获期，其中数字音频芯片&智能穿戴芯片分别 实现营收 3,839/2,816 万元。随着后续公司各品类产品落地并在客户端放量，成长天花板 不断打开。
积极备货彰显经营信心。公司与上游各供应商建立了长期、稳定的深度合作关系，保证 产能供应充足。相较于 2022 年主动减少备货的策略，公司自 2022 年第四季度起主动增 加晶圆库存。考虑到公司备货式生产的经营模式，公司在 2023 年逐季提高存货，以应对 下游市场需求增长和新产品备货需求，同时根据晶圆厂产能和预判未来晶圆价格的走势 情况适当增加备货来优化采购成本。截至 23Q3 末存货增长至 8.63 亿元，彰显了公司对 于后续经营趋势持续向好的信心。
（一）新兴国家 TWS 渗透率尚低，白牌市场大有可为
顺应无孔化趋势，TWS 耳机市场规模快速增长。TWS（True Wireless Stereo）即真无线 立体声，为一种基于蓝牙技术的无线传输技术，可以实现蓝牙左右声道的无线分离。TWS 耳机即基于 TWS 技术的耳机，其特点为完全摆脱了线材的束缚，解决了传统耳机线缠绕 的痛点。近年来为减少手机外部接口、节省手机内部空间，智能手机呈现出无孔化发展 趋势，2016 年苹果推出的 iPhone7 系列产品取消了 3.5mm 的耳机接口，同时推出第一代 基于 TWS 技术的蓝牙耳机 AirPods。凭借出色的便利性、无线束缚的新鲜感以及时尚的 外形设计，AirPods 迅速成为爆品并引领了 TWS 耳机的热潮，国内外手机品牌、专业音 频厂商、互联网公司等纷纷跟进，TWS 耳机市场规模迅速提升。根据 The Business Research 数据，2022 年全球 TWS 耳机市场规模已达 48.9 亿美元，预计至 2027 年全球 TWS 耳机 市场规模将达到约 70.5 亿美元，2022-2027 期间 CAGR 约为 7.9%。
TWS 渗透率提升空间大，安卓系&新兴国家为主要驱动力。根据 Canalys 和 IDC 数据， 2022 年全球 TWS 耳机和智能手机出货量分别为 2.88 亿和 12.05 亿台，保守估计每台智 能手机搭配一对 TWS 耳机使用，由此估算 2022 年 TWS 耳机渗透率为 23.9%，仍有较大 成长空间；其中，AirPods 渗透率约为 40.5%，安卓系 TWS 渗透率不足 20%。新兴市场 发展潜力大：1）印度、非洲、巴西等新兴国家和地区人口不断上涨，人均收入水平持续 提升，根据世界银行数据统计，印度人口从 2000 年 10.6 亿上涨至 2022 年 14.2 亿，人均 GDP 从 2000 年 442 美元上涨至 2022 年 2388.6 美元。2）印度、非洲等地区人口结构健 康，消费主力人群占比较大，随着智能手机在新兴市场的渗透率不断提高，TWS 耳机也 有望受到相应的需求拉动。以印度市场为例，根据 Counterpoint Research 数据，2022 年 印度 TWS 市场出货量同比增长高达 85%，不惧景气度下行周期调整，显示出强劲活力。
技术进步推动功能下沉，中低阶市场持续受益。根据高通发布的《音频产品使用现状调 研报告 2022》，2022 年真无线耳塞和无线耳机的购买驱动因素前三分别是价格、入耳舒 适度和音质。消费市场对 TWS 音质、续航、信号等方面的需求已经非常敏感和具象化， 倒逼品牌阵营不断将产品价格亲民下调的同时，也在功能配置上呈现明显的高阶化趋势。 随着无线蓝牙技术的不断成熟，硬件成本持续降低，也为高配置应用于入门级产品提供 坚实有力的现实基础。由于音频品质和 ANC 向低端市场蔓延，且中端市场缺乏清晰的高 性价比选择，品牌方加大入门级市场投入。根据 Counterpoint Research 数据，2023H1， 50 美元以下 TWS 耳机占全球总出货量的比重上升至 43%，较 2020H1 提升约 9pcts。
（二）讯龙系列渐入佳境，品牌市场突破可期
切入品牌市场，打开成长空间。公司持续升级现有芯片产品，通过技术的迭代和制程工 艺的提升，不断提升芯片性能、综合性价比优势和市场竞争力，在巩固现有白牌市场份 额和优势的基础上，以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透， 逐步形成以“知名手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更完 整的品牌和市场布局，促进公司业务可持续发展。根据公司 2023 年 11 月 9 日发布的投资者调研公告，讯龙系列已加入小米、realme、Fill 斐耳、倍思、万魔、漫步者、noise、 boAt 等品牌供应体系，讯龙系列占主营收入比例持续提升。讯龙三代高阶产品毛利率在 30%-40%，可应用于蓝牙耳机、音箱、手表等产品，提升公司在品牌市场的竞争力。
三年磨一剑，讯龙三代锋芒初露。2020 年 4 月，公司成功推出了定位知名终端品牌客户 差异化应用的“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片 BT889X，凭借出色的性能表现和性价比优 势，取得良好的市场表现，成功进入联想、网易、传音等知名品牌客户供应链。在深入了 解品牌客户的核心诉求和需求痛点后，公司在同年 12 月推出第二代讯龙产品 BT892X 系 列，并于次年实现量产，芯片工艺制程从 55nm 升级为 40nm，进一步优化了功耗、射频、 通话环境降噪和主动降噪等性能，提升了终端用户的无线互联体验。在经过近两年的研 发打磨后，公司于 2022 年成功发布第三代讯龙系列芯片，该产品集成了 Cadence HiFi4 DSP 及大容量的 RAM 资源，借助该强大的运算资源，可实现高阶的 DNN 通话算法及复 杂度较高的本地音频处理能力，实现如空间音频、低音增强、3D 环绕音效等音效算；工 艺制程升级到 22nm，进一步降低功耗；同时，该产品还包含丰富的外设资源，高性能 ADC 与 DAC，能提个性化无线音频体验，赋能客户无线终端音频产品的升级与创新。
（三）RISC-V 架构先行者，打造极致性价比
RISC-V 指令集架构完全开放并免费授权，可大幅降低芯片开发成本。RISC-V 是基于精 简指令集计算(RISC)原理建立的开放指令集架构，对指令集使用，RISC-V 基金会不收取 任何的授权费，任何人都有可以设计、制造和销售 RISC-V 芯片；同时，因为其指令集架 构精简灵活，可支持模块化设计，开发者可根据需求自行配置不同指令子集实现差异化 开发。此外 RISC-V 还具有较好的可移植性，开发者能方便地移植 Linux 和 Unix 系统到 RISC-V 平台上，这样就可以在 RISC-V 架构上运行成熟的操作系统。
公司是业内较早采用 RISC-V 指令集架构的芯片设计企业。公司基于开源的 RISC-V 指 令集架构，配合开源实时操作系统 RT-Thread，自主开发出高性能 CPU 内核和 DSP 指令， 实现了各种音频算法，使得公司产品在集成度、尺寸、功耗、降噪性能、信噪比、稳定性 等方面的性能更加均衡全面，产品价格更具竞争力，性价比优势明显。在开源的蓝牙协 议栈基础上，公司通过深度优化研发出了具有自主知识产权的蓝牙连接技术，并以此自 主设计开发出蓝牙双模基带和射频、FM 接收发射基带和射频、音频 CODEC、电源管理 系统、接口电路等多个功能模块。
在深耕无线音频芯片领域的基础上，公司持续推动技术升级、优化产品结构、拓展产品 应用范围。通过持续的技术研发和市场开拓，在主力终端场景蓝牙耳机以外，公司部分 芯片产品已应用至智能手表、智能车载支架等物联网产品中，逐步形成以蓝牙耳机芯片、 蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT 芯 片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。未来，在 AIoT 技术逐步成熟及应用领域 不断拓展的趋势下，公司将聚焦于“两个连接、一个计算”，借助蓝牙、Wi-Fi、边缘计算 等技术将无线音频芯片的应用领域进一步拓展到智能耳机、智能可穿戴设备、智能家居 等更多的智能终端设备中，实现万物互联、智能互联。
（一）智能穿戴市场前景广阔，讯龙赋能发动全新业绩引擎
边缘 AI 重塑用户体验，智能可穿戴迎来发展新机遇。智能穿戴设备是指利用传感器、无 线通信、多媒体等技术嵌入可穿戴设备，实现实时监测、健康指导、智能医疗、慢病治疗 等功能。目前，智能穿戴设备的种类主要包括智能手表、智能手环、智能耳机、智能服 饰、智能头显、智能眼镜等，其中智能手表和智能耳机是主流的发展领域。在 5G 通信技 术商业化进程加快的背景下，以及 AI、边缘计算、区块链等技术融合发展，将极大地丰 富了智能穿戴设备的可塑性，从而获得更多消费者的青睐。近年来，在可穿戴设备产品 技术的成熟、产品种类的丰富、用户体验的提升、价格的降低以及各大厂商积极投入研 发等综合因素作用下，全球智能穿戴设备市场正处于高速发展的阶段。根据 IDC 数据， 2020 年全球可穿戴设备总出货量达约 4.45 亿部，同比增长约 28.38%；预计至 2024 年全 球可穿戴设备总出货量将上涨至 6.32 亿。
智能手表是近年来各大科技公司重点布局的智能穿戴设备之一。智能手表是介于传统手 表与智能手机之间的创新型产品，既满足传统手表的配饰属性，又可实现智能手机的部 分通讯功能，而体积小巧方便佩戴、紧贴人体皮肤等特点，使其能对人体健康状况进行 监控，应用场景具备不可替代性。随着 eSIM 卡（电子 SIM 卡）引入，有效增强了智能 手表的独立性，使其摆脱作为手机配件的固有印象，随着运营商和终端厂商持续推进 eSIM 发展，智能手表市场规模持续扩大，全球范围内的销量也在逐年攀升。智能手表市 场规模呈快速成长态势，根据 Global Market Insight 数据，2022 年全球智能手表市场规模 达 335 亿美元，预计至 2032 年，该数字将达到 904 亿美元，期间 CAGR 约为 10.5%。
打入知名终端品牌供应体系，可穿戴芯片发展迅猛。公司基于“蓝讯讯龙”二代和三代 产品，研发了可穿戴智能手表、手环产品技术平台，包括蓝牙音乐和通话，流畅的人机 交互 UI 界面。同时为了满足产品复杂图像处理的需求，公司研发了新一代可穿戴 SoC 芯片，单芯片集成了 RISC-V CPU、图像图形处理加速器、显示处理控制器，对图像处理 和渲染效率更高，具有极高性价比，提高产品的竞争力。通过持续的技术研发和新市场 领域的投入布局，目前公司产品成功打入全球智能手表主要出货商 boAt、Noise 的品牌 供应体系；2023 年上半年，公司可穿戴芯片实现量产销售，录得营收 2816 万元。根据公 司投资者关系活动记录表显示，高性价比手表芯片等将在 2024 年逐步推出。有望扩大下 游应用场景和客户范围，持续增强公司盈利能力。
（二）以音代触管理万物，智能家居芯片星辰大海
从科幻走向千家万户，智能家居前景光明。随着物联网与 AI 等技术的发展与完善，智能 家居领域保持高速增长，诸多家电与科技企业纷纷下场，加速布局智能家居产品与生态系统的建设。根据 IDC 推算，2023 年全球智能家居设备总出货量达到约 8.57 亿台，其中 视频娱乐/家居安防/智能照明/智能音箱/智能温控设备预计分别出货 2.79 亿/1.92 亿/1.02 亿/1.07 亿/0.25 亿台；该机构同时预测，至 2027 年，全球智能家居设备总出货量将增长 至约 10.92 亿台，其中视频娱乐/家居安防/智能照明/智能音箱/智能温控设备预计分别出 货 3.06 亿/2.52 亿/1.70 亿/1.23 亿/0.30 亿台，2023-2027 年出货量 CAGR 约为 13.6%。近 年来，中国智能家居行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持，国家陆 续出台了多项政策，鼓励智能家居行业发展与创新。目前，智能家居在中国的渗透率将 加速提升，中国已成为全球最大的智能家居消费国。根据中商产业研究院转引的 IDC 数 据，2021 年我国智能家居设备市场出货量超过 2.2 亿台，2022 年出货量约 2.6 亿台，预 计到 2026 年预计突破 5 亿台。
兴于音乐而不止于此，智能音箱或为未来家居大脑。智能音箱内置了语音助手，集成了 语音交互、智能控制、互联网等功能，通过 Wi-Fi、蓝牙等接入互联网，与传统音箱相比， 智能音箱全面提升了传输速率、安全性、音频指标、延迟时间、多任务播放等方面的性 能，实现了通信互联、语音交互、语音唤醒等应用功能。智能音箱可作为智能家居的控 制中心，控制智能家电、照明设备等智能家居产品，通过语音交互功能实现语音控制音 乐播放、天气预报、时间提醒等服务，使生活更加智能化和便利化。智能音箱可分为无 屏智能音箱和带屏智能音箱，带屏智能音箱带有屏幕，除语音交互外，还可通过屏幕展 示文字、图片、视频等，提供视频通话功能，通过视觉与听觉的结合有效提升用户体验。 根据 Globe Newswire 数据，2022 年全球智能音箱市场规模约为 110 亿美元，随着 ChatGPT 等大语言模型新技术的应用助推产品升级，智能音箱行业有望获得全新活力，预计至 2032 年，全球智能音箱市场规模将增长至约 1000 亿美元，2022-2032 期间 CAGR 约为 25.6%。
Combo 方案博采众长，募投布局 Wi-Fi 蓝牙一体化芯片。WI-FI 有着传输速度快，可独 立连网的优势；蓝牙具有低功耗，可连接手机、电脑等终端的功能；语音是实现智能家 居人机交互最好的方式，因此 WI-FI/BT/音频三合一的 Combo 是现在和进来智能家居的 最重要、最合适的接入方案。公司通过募投项目，开发 Wi-Fi 芯片和 Wi-Fi 蓝牙一体化芯 片，利用蓝牙在不同产品终端间组网，通过 Wi-Fi 将收集的数据接入互联网，通过蓝牙 内部组网与 Wi-Fi 外部接入相结合的方式满足智能家居中各不同物理节点的无线连接 和智能控制，实现智能家居解决方案。2023 年上半年，公司研发了第一代蓝牙控制 SoC 芯片，是纯 BLE 控制类的物联网芯片产品，该芯片具有超低功耗、丰富的 IO 接口以及 极高的性价比，可用于 MESH 组网、BLE 控制、语音遥控器等市场，已有多家客户导入 试产，扩充了公司物联网的产品线。
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