1.1 预算约束下的消费效用守恒
我们在年度策略报告《顺势而为，挖掘新常态下的七条主线》中提出消费效用矩 阵的概念，消费效用即在这一时期的消费预算约束下，消费者对消费不同商品的消费 满足感，消费欲望，主观偏好和评价。我们从预算约束线概念出发，依据消费的计划 投入，满足消费效用所需要时长刻画了消费效用矩阵。
消费预算约束下最大消费效用有划分，商业板块视角消费效用有不同表现。我们 认为消费预算约束先在一定时期内恒定，在现阶段消费的需求面表现与预算约束存 在平衡。从需求的角度来看，消费效用的满足是预算约束下消费计划投入的结果，消 费计划投入有高低，对应消费效用的满足有所不同，高消费投入或低消费投入都会产 生消费效用被满足的结果，消费效用被满足所需要的时长又连接着高消费计划投入和 低消费计划投入。从消费效用被满足所需要时长，消费计划投入这两个角度将消费效 用矩阵划分为四个部分：
短时长低投入，消费计划投入低，满足消费效用所需时间短，消费者在相对较少 的消费计划投入下快速满足消费效用。站在大商业视角来看，这类行业包括酒店、旅 游、餐饮、零售等。消费这类产品通常是为了可以快速且轻易满足的消费效用，如饥 饿、疲惫、娱乐等可被低花销满足的消费效用，从需求角度看，消费者更关注这类消 费所带来便捷、舒适，寻求及时的满足感。
短时长高投入，消费计划投入高，满足消费效用所需时间短，消费者在相对较多的消费计划投入下快速满足消费效用。与短时长低投入不同，这类消费效用的满足需 要较高的消费计划投入，消费者在花费相对较高计划消费投入后消费效用可以快速被 满足。更为突出的行业包括黄金、珠宝、奢侈品等。消费者在购买这类产品时消费效 用被快速满足，从需求角度来看，消费者购买这类产品主要关注消费的差异化、品质、 功能等，这类消费通常有较高的预算约束，甚至没有预算约束。
长时长低投入，消费计划投入低，满足消费效用所需时间长，消费者在相对较少 的消费计划投入下需要花费一定的时间才可以满足消费效用。区别于短时长的消费 效用满足，长时长的消费效用满足一般花费的时间更长，这类消费所产生的消费效用 也可能是对消费者的间接满足，如宠物、宠粮相关消费，消费效用的满足需要消费者 在一段时间内感受到宠粮及宠物用品从宠物向消费者的传递。此外，这类消费效用的 满足同样体现在需要养成一定消费习惯的行业或细分赛道，如智能家电，运动服饰等。 这类消费通常需要消费者在追求性价比的同时，产生一定的消费习惯或使用习惯。
长时长高投入，消费计划投入高，满足消费效用所需时间长，消费者在相对较多 的消费计划投入下需要花费一定的时间才可以满足消费效用。一般而言，消费者需要 在投入较多的花销同时花费较长的时间下满足消费效用，这类消费具有较长的周期， 消费者一般为了达到某个目的在一段时期内的持续投入，如商业板块下的高等教育课 程、医美、数据服务、职业咨询等消费。这类消费下消费者一般不追求性价比，消费 计划投入及消费效用的满足一般为了达成一个长期的目的。 根据不同的消费效用和计划投入，我们刻画了消费效用矩阵，基于某一时期的生 产力及收入水平来看，我们认为在一定的时期内，预算约束是相对恒定的，是消费投 入与消费效用满足不断博弈的结果。在不同消费门类及消费行业下存在着这一时期 所属的预算约束及效用满足程度，消费投入及效用满足区分消费行业。
1.2 消费效用矩阵的轮动与回归中看机遇
尽管我们认为预算约束在某一特定时期内是相对恒定的，但在捕捉合理预算约 束线的过程中许多因素可能导致预算约束线的位移，我们认为在一定时期内消费效 用与消费计划投入相互影响，计划投入资金程度及消费效用满足受宏观经济及市场环 境影响存在矩阵属性切换。因此在不同市场环境条件下，各板块所属消费效用矩阵会 发生短期切换，如因市场环境影响所产生的报复性消费，消费者对于行业与自己需求的错误认知（新兴行业），导致预算约束与真实消费效用满足的错配。但长期视角来 看，在新一轮的消费升级周期及市场环境相对稳定后，各板块会维持消费效用守恒， 从而回归到板块所属消费矩阵。
从疫情期间消费需求被压制，到疫后消费恢复，在消费效用从轮动到回归前，我 们从三维度来理解疫情对大消费板块的影响，包括此次疫情下激发的新需求即创造的 需求，疫情期间社交相关消费递延所导致的递延需求，以及受到社会面管控的影响消 费场景消失所产生的消失的需求。 短时长低投入，消失的需求：餐饮、酒店、批零等，疫情影响餐饮 B 端，出行限 制对酒店，景区，批零等影响较大，疫情骤发，短时长低投入的需求消费效用受到抑 制，因为此类消费具备一定的必选消费属性，疫情初步控制时会出现报复性消费从而 向短时长高投入矩阵过渡。
长时长低投入，消失的需求或递延消费：电子烟，宠粮及宠物配套服务。消失的 需求或递延消费，看消费粘性，具备高消费粘性的人群受到物流配送的限制需求递延， 又因这类人群会对此类矩阵下面产品有一定的必选消费属性，故疫情出现好转或出行 限制放松时消费效用矩阵会向短时长高投入倾斜。 短时长高投入，递延消费或创造的消费：高投入高消费效用满足如黄金珠宝，从 绝对客观的角度来看消费频次相对不高，疫情封控叠加市场环境发生变化下，此类消 费效用矩阵下一方面受消费频次影响一般需求会产生递延，另一方面宏观面利空因 素下珠宝及黄金饰品价格攀升，从而创造出新的投资需求。
长时长高投入，消失的需求，递延消费或产生新的需求：受封控政策影响，医美行业线下消费场景消失，需求递延。教育，人力相关行业开拓线上模式，平滑疫情封 控政策下行业压力。 站在需求三维度视角来看，疫后内需修复叠加报复性消费催化下，消费发生以下 演绎：1）必须属性递延的需求量价齐升，可选属性递延的需求看市场内生动力；2） 创造的消费看价增，看留存需求机会；3）消失的需求看市场内生动力，或持续偏弱。
疫后报复性消费催化下，计划消费投入出现变化，预算约束相对放松，被压制的 消费效用亟待满足，短期时长类消费效用率先被满足。疫情期间短时长类消费效用大 多被递延，如酒店，旅游，零售等，承接上文观点，疫后消费恢复，必选属性的递延 需求出现，量价齐增，可选属性的递延需求看整体时长复苏情况。疫情期间储蓄创新 高，冲击下消费习惯正在潜移默化的发生变化，疫情拖累经济全球滞胀的环境下，降 级的消费正在蔓延，低投入消费效用同样具备被满足优先级。疫情对消费习惯的改变 不仅仅在消费力的弱化，同时也体现在疫后品质消费、健康消费等概念被强化。
2.1 短时长消费效用快速满足
受疫情影响部分短时长类消费效用如酒店、旅游等被递延。疫后复苏率先聚焦可 被快速满足且在疫情期间被递延的消费效用。 疫后行业复苏，需求端修复旅游热度带动酒店业复苏。疫后社会面管控放松，旅 游复苏带动酒店业消费回暖，需求修复带动行业价增，据艾媒咨询统计，“阳康”后 主要想消费的类别中旅游行业位列第一，占比为 57.3%。据环球旅讯，2023 年，全球 的国际旅行人数预计超过 12.6 亿人次，恢复到 2019 年时的 86%。其中，休闲旅游板 块的复苏比商务旅行更为强劲。2023 年，全球休闲旅游总人次占到全部旅行总人次 的 60%，中国在 2023 年的国内休闲旅游消费恢复到了 2019 年的 93%。
政策调整新增免签国，助力旅游业恢复。2023 年 11 月 24 日，外交部宣布试行 扩大单方面免签国家范围，对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个国 家持普通护照人员试行单方面免签政策。2023 年 12 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日 期间，上述国家持普通护照人员来华经商、旅游观光、探亲访友和过境不超过 15 天， 可免签入境。此外，2023 年 11 月 17 日起，外交部积极调整外国人来华签证和入境 政策，恢复实施单方面免签政策。我国 72/144 小时过境免签政策适用国家增至 54 国。国家移民管理局还就口岸签证业务、过境免签政策、区域性入境免签政策进行深 化调整。出入境流程趋向便捷化，出入境旅游消费热度攀升，出入境旅游市场向好发 展。
酒店建设创新高，中高端酒店增长稳定。据 LE《2023 年第三季度中国酒店建设 趋势报告》显示，本季度末，中国酒店建设项目总数创下了 3720 个项目的历史新高， 共有 68.6 万个房间，按项目划分环比增长 3%，同比持平。中国饭店协会报告显示， 截至 2022 年底，我国中高端酒店品牌规模连续五年保持两位数增长；根据沙利文报 告预测，国内中高档连锁酒店总收入，2021-2025 年将继续保持高速增长，年均复合 增长率（CAGR）有望达到 18.4%。
量增支撑旅游，价增赋能酒店业业绩复苏。从整体恢复程度来看酒旅行业各上市 公司疫后业绩复苏出现分化。旅游业受益旺季出行量增影响，单季度业绩支撑力度强 劲，但从整个上半年来看，整体业绩水平仍未完全修复至疫情前（19 年同期）水平。 酒店业受旅游量增及高成本下行业出清，业绩价增支持力度显著，从目前来看，酒店 业业绩修复程度优于旅游业，报复性消费下消费者愿意为酒店溢价买单，整体中高端 酒店企业受益显著。
酒旅复苏底层逻辑为旅游人次恢复，最终表现为酒店业消费创造“升星”需求。 目前境内游复苏态势显著，但出境游复苏仍存在较大空间，此外旅游淡季人口流动减 少，消费者不愿为长期溢价买单，出境游接盘境内游需求等因素或影响酒旅行业整体 业绩表现。
2.2 经济弱修复，非必选属性消费效用内生动力不足看降级及海外市场机遇
经济持续弱修复，消费价格指数出现下滑。国内前三季度生产总值同比+5.2%，第三季度国内生产总值同增 4.9%。从消费指数数据来看，23 年十月份全国居民消费 价格指数同比下降 0.2%，环比下降 0.1%。1-10 月，社会消费品零售总额同比+6.9%， 全国网上零售额同比+11.2%，其中实物商品网上零售额同比+8.4%。
内需修复仍有空间，贸易结构优化出口持续增长。中央经济工作会将提振消费作 为 2023 年首要工作任务，今年整体消费整体好转，居民外出就餐购物等需求释放， 但目前我国经济好转主要系恢复性增长，需求内生动力不足。疫情致使居民预防性储 蓄意愿上升，消费信心及消费意愿持续下降，从近期消费者信心指数来看，我国消费 者信心指数仍未修复至疫情水平，消费信心端放储仍乏力。 出口方面，在经历了长期的负增长之后，今年三月份出口大增，超出预期，近期 出口总值降幅收窄。数据显示，今年 1-11 月份，货物进出口总值为 37.96 万亿元， 与去年同期持平。 其中，出口 21.6 万亿元，同比+0.3%，进口 16.36 万亿元，同比 -0.5%。贸易顺差 5.24 万亿元，扩大 2.8%。
疫后经济弱修复，但从整体内需来看，目前国内消费信心仍未完全恢复至疫情前的水平，个人储蓄释放催化因素不强，国内市场整体需求内生动力不足，消费政策支 持叠加生产恢复下，内需恢复过程中降级，折扣机会显现。此外，全球滞胀环境下， 供需错配，我国出口链供给侧优势凸显，劳动密集型产业出口活力旺。
线下硬折扣店发展势头愈发明显，商业零售聚焦“折扣”，赵一鸣、零食很忙等 低价折扣店扩张加速，十月份零食很忙全国门店突破 4000 家。永辉超市按照原上品 价格的七、五及三折销售。盒马启动大变革，全国 5000 多款商品迎来价格下调，乳 制品、饼干、水饮等产品价格直接下调 20%。盒马 CEO 侯毅近期表示“从全球零售发 展的趋势来看，折扣化经营已经融合在全球领先零售商的经营中，变革是唯一的出路。” 疫情过后人们的消费观或更加保守，零售业已呈现出消费降级的趋势，其本质是 消费者变得越来越成熟，中国已经开始逐步进入到全面成熟型的和发达的消费市场。 新零售的低价对传统零售的冲击日益严重，迫使线下传统零售业发生重大变革，从而 加速了折扣化的到来。
供给侧优势走出去，海外市场机会凸显。23 年 10 月我国宠食出口量为 22150 吨， 同比+14.63%，环比-8.89%，以人民币/美元计价，出口金额同比+18.73%/+14.62%， 从单价来看，10 月人民币/美元计价下，同比+3.58%/-0.01%单价端整体呈现提升趋 势。从主要贸易伙伴看，10 月美国市场加速恢复，出口总额/出口量分别同比 +49.59%/38.53%，欧洲市场德国、英国、荷兰表现良好，对俄罗斯出口同比震荡。我 们认为海外去库存周期迎来尾声，Q4 在出口低基数下，同比有望高增。从汇率端来 看，近期人民币汇率有所提升，但对出口企业的影响较小。 疫后经济持续弱修复，非必选属性消费效用国内市场内生动力偏弱，消费力疲软 开启折扣浪潮，供需错配打开海外市场机遇。
3.1 海外：订单回归正常节奏，低基数下预期优
回看 2023 年，受海外去库存影响，上半年出口订单整体承压，Q3 开始逐月转暖。 出于对生产、海运等方面的担忧，海外客户在 2022 年上半年大量采购宠物相关产品， 透支 2023 年订单，据海关总署数据，2023H1 人民币/美元口径下，宠物食品出口总 额分别下行-6.87%/-13.08%，拆分量价来看，主要系出口总量下降 14.98%导致。出口 量的下降在 Q3 逐月收窄，并在 9 月实现大幅回暖，10 月出口量同比增势进一步明确，我们认为海外去库存的影响已经消退，同时参考上市公司出口情况，订单已恢复正常。
分地区看，欧洲逐渐走出俄乌战争和高通胀阴霾，北美市场增速上行。分国别来 看，主要出口国家美国、德国、日本、韩国、英国 2023 年 1-10 月出口量分别同比29.82%/+8.38%/-0.43%/-2.08%/+4.26%，欧洲地区已基本走出高通胀和俄乌战争的阴 霾，美国和韩国正在加速恢复，23 年 9 月美国、日本、韩国出口量同增 45.44%/43.02%/16.61%，10 月出口量同增 38.53%/-3.74%/18.70%，俄罗斯受俄乌战 争影响，进口订单向我国转移，1-10 月我国对俄罗斯的出口量同增 52.94%。东南亚 地区受益于人均可支配收入增长，逐步开启“宠物经济”业态，我国向东南亚的出口 订单快速增长。
若考虑订单恢复往年正常水平，23 年 11 月开始宠物食品出口总量将表现出亮眼 增长，上市公司的海外业务与大盘共振。假设 24 年海外恢复到正常订单水平（22 年 前期囤货、后期去库存，23 年整体去库存，所以我们将基年定位 2021 年），并考虑5%的复合增长水平（据 2022 全球宠物市场白皮书，2017-2021 年全球宠物市场规模 CAGR7.1%，我们保守预计我国出口宠物食品的复合增速为 5%），测算出 2023 年 11 月 -2024 年 2 月，出口宠食总量表现为中双位数增长，此后随基数逐步回暖，增速略有 波动，但仍然保持亮眼。上市公司的海外业务板块与我国宠物出口大盘共振，同时伴 随海外工厂产能持续释放，叠加新客户订单转化，有望海外业务实现较大修复。
外销向好下，仍需警惕明年两大风险： 1. 美国消费者支出降速传导至对宠物相关需求降速。 美国是全球最大的宠物消费市场，当前其仍处于高利率的背景下， 预算赤字高企且企业融资受阻，或将在 24 年压缩美国消费者支出。 若 24 年美国消费者支出承压，将传导至宠物相关产业消费承压， 从而影响对我国订单的下放。 2. 人民币汇率和原材料成本波动对各公司利润的影响。 代工 OEM/ODM 订单的定价方式基本为：在年末参考原材料成本和 汇率进行成本加成定价，若年内原材料成本提升或人民币大幅升 值，代工厂商如果为了维护客户关系不相应提高订单价格，或将面 临利润端压力。
3.2 国内：人口结构调整下的顺势而为，以“新”为矛，国产品牌突围趋势明显
人口结构转型，老龄化和独居趋势导致的孤独感，是养宠量增的核心动力。 我国人口结构正面临转型，据 ifind 显示，2022 年我国 65 周岁以上人口占比至 14.90%，相较于 2012 年提升了 5.50pct，同时从结婚和离婚人群看，我国结婚 率自 2013 年以后持续走弱，离婚率相反持续走强，带动我国“一人户”上涨至 2021 年的 1.25 亿，占家庭总户数的 25%。老龄化和独居家庭共同带来了孤独 感和对陪伴的强需求，特别是在近年来生育率下降的背景下，老年人和年轻人没 有被小孩占据的空余时间，由宠物很好的填补，同时通过宠物陪伴小孩也成为一 种重要陪伴方式。这是我国养宠量增的核心逻辑。
养宠理念从养宠向爱宠转变，宠物在家庭中的地位逐渐拟人化，情感需求 注入带来价增逻辑顺畅。据宠物行业白皮书数据，2020 年我国有 92.0%的人群 将宠物视作孩子或者亲友（其中孩子/亲人/朋友分别为 57%/38%/6.7%），整体市 场养宠情绪实现了从养宠向爱宠的转变。同时将宠物的拟人化能够使消费者投 入更多的感情，从而能够转化为更高的宠均支出。
国内宠物市场仍然具备量价双增的逻辑，正如我们在《【华福商业&农业】宠物行 业专题（1）：宠物是不是个好赛道？——对标国外及国内量价分析》中的分析，我们 预计 2027 年国内宠物猫市场达到 2393 亿元，5 年 CAGR14.22%，宠物犬市场达到 2236 亿元，5 年 CAGR8.67%，宠物市场规模达到 4629 亿元，5 年 CAGR11.34%。 1）从量的维度测算，基于 90 后独居家庭和云养宠的驱动，预计年轻一代的养 宠热情进一步爆发，同时老龄化进程加快，生育率下降背景下老年人的陪伴 需求进一步提升，叠加 00 后逐渐步入社会，在年轻人养宠热情高及收入、居住环境改善的背景下，00 后逐渐成为养宠人群的新后备军，我们预计各 世代养宠渗透率都有提升。预计到 2027 年，95 后占比提升至 36.0%，90 后占比提升至 16.0%，80 后占比提升至 8.0%，70 后占比提升至 7.0%，70 前占比提升至 6.0%，00 后占比提升至 10.0%。则养宠总人数达到 9220.10 万人，5 年 CAGR 为 5.53%。
2）拆分养猫和养狗群体，我们认为养猫群体的增长是主要的增长动能，养狗群 体增长遇阻，基于当前猫狗类型分布，我们预计 2027 年养猫、养狗人群占 比分别为 60%、40%。 3）从价的维度测算，情感支出及品质化、精致化趋势带动宠均支出提升，参考 母婴家庭人均 ARPU 增速保持在 8%以上，2020 年同增 11.9%，我们基于 当前 GDP 增速、人均可支配收入增速、人均消费支出增速相较之前降速的 背景进行保守预测，由于相较于猫，狗的额外支出更高（比如遛狗带来的牵 引绳、清洁用品、宠物衣服等的需求），因此预计 2023-2027 年狗均支出年 均增长 7%，猫均支出年均增长 5%。
4） 从人均养宠维度，根据上文的我国养猫（狗）人数和宠物猫（狗）数量，我 们可以算出 2018 年、2022 年人均养猫均为 1.8 只，人均养狗均为 1.5 只， 因此我们预计未来 5 年人均养宠数量不变。
海内外品牌纷纷发力争夺市场份额，复盘双十一，国产品牌逐渐通过：1）新原 料；2）新工艺；3）新渠道；4）新营销；5）高性价比，已成功占据消费者心智份额， 实现突围，国产替代逻辑顺畅。 综合电商平台国产品牌逐渐起量，天猫猫狗食品 TOP10 中国产品牌占据 6 个份 额，相较于 2022 年，实现从排名到上榜数量的双增长；猫狗用品方面，国产品牌更 贴近我国消费者需求，产品设计和推新快速，天猫平台的猫狗用品 TOP10 中有 9 个国 产品牌；保健品方面，卫仕、红狗、海乐妙、普安特等品牌均实现突围，进入多个综 合平台的前十。
直播电商平台近年来高速增长，也是各品牌弯道超车的重要一环，目前国产品牌 基于强营销能力和高营销投放，在抖音平台实现全面覆盖，TOP10 品牌均为国产品牌。 头部国产品牌借助电商流量红利的转移，伴随抖音渠道实现高增。 从品牌排名来看，目前国内市场竞争仍然激烈，品牌换血速度快，市场热点稍纵即逝，通过营销投流换取市场份额仍是当前的主旋律，与成熟稳定的市场相比，我国 品牌份额分散，头部品牌拥有较大提升空间。
另一方面，市场进入逐渐变得困难，增量竞争逐步转向存量竞争，掌握供应链和 顺应需求的品牌或能突围，看好头部已形成品牌势能和营销持续精准的品牌。一级市 场投资趋于冷静下，我们认为，宠物品牌无限投流的阶段已经过去；存量消费者变多， 消费者拥有自身的品牌认知，新品牌更难抢占新市场份额；消费情绪转化，健康养宠 观念兴起，市场热点变化快，优质的原材料和快速的反应能力都对供应链的把握提出 了高要求。综合来看，市场进入越来越难，未来增量竞争将逐步向存量竞争转移。竞 争在短期仍然激烈，但是竞争点开始向现金流保障、营销投放的 ROI 提升、热点的快 速反应及研发的先行引领上转移，因此我们看好具有较强现金流支撑，且已形成品牌势能，拥有用户心智、持续精准营销、供应链稳定的品牌。
3.3 看明年：建议关注具备更强营销转化率和更具出口恢复弹性的标的
出口：看好具备稳定客户、充足订单反应能力且具备海外生产能力的企业。对出 口企业主要有几大要素值得关注：1.客户的稳定性和恢复弹性；2.对客户订单的配合、 反应能力；3.产能多地布局及调配能力。 从客户的稳定性和恢复弹性来看，看好此前受去库存影响较大，但基本面仍然稳 定的客户，比如亚马逊等，同时，看好此前受经济恢复预期影响，更偏可选的品类的 弹性。 对订单的配合和反应能力则集中于对供应链的把控和对产线的反应能力，各头部 企业在这一领域均具备充分竞争优势。 产能来看，提前在海外布局，拥有税收、人工红利的企业将有更高的弹性，同时， 明年拥有新产能释放或产能具备进一步爬坡可能性的企业或将收获更多订单。
国内：看好具备高营销投放 ROI 的企业。我们预计明年宠物市场规模仍然加速扩 容，对品牌而言，国内的竞争集中在营销投放的转化上，因此对国内市场更看重如何 精准投放营销和定位客群，拥有高 ROI 和高转化率的企业才能实现更大的品牌势能， 从而带动以钱生钱的转化。同时，竞争难度加剧，腰部企业现金流支撑困难，市场格 局有望优化。
我们在此对各宠物上市公司的国内销售费用转化率进行测算，首先由于宠物用品 公司国内自有品牌业务占比较少，所以我们将测算集中于宠物食品公司；其次我们参 考中宠股份和佩蒂股份 2013 年的销售费用率为基准，测算中宠股份、乖宝宠物的代 工业务销售费用率约为 3%，佩蒂股份的代工业务销售费用率约为 2%，简单测算出各 公司国内业务的单位销售费用转化率（即国内收入/国内业务销售费用）。可以看出相 较于 2018 年，各公司销售费用转化率均有提升，其中中宠股份和乖宝宠物的增长较 为稳健，佩蒂股份的增长弹性较大。
利润端：规模效应释放及 ROI 提升，利润率弹性值得期待。从代工业务来看，预 期明年出口业务的恢复，将通过规模效应摊薄单位成本，从而提升毛利率和净利率， 同时，若各头部公司新增产能，基于自身自有品牌和长期国外代工的口碑积累下，有 望在当前市场环境中获得更多国内代工订单（代工领域也存在品牌效应），从而缓解 资本开支压力；另一方面，基于头部品牌公司的营销模型进一步的打磨和细化，国内 业务费效比有望进一步改善，共同带动净利率具备弹性。
整体看，行业快速成长的 β 仍然存在，板块具备长期配置的逻辑，短期来看， 海外去库结束后，看好顺应新需求且订单充足的企业，同时，看好更具自有品牌盈利 兑现度的标的。
疫后多业态的消费均呈现 K 型分化。从疫后消费数据可以看出，一方面金银珠 宝、奢侈品类的消费高增长，另一方面拼多多、抖音、量贩零食等高性价比消费也不 断刺激消费者心理。从旅游方式出发，“特种兵旅行”和 city walk 等方式在互联网 热度飘高，同时度假休闲式旅游也成为众多消费者选择放松的方式。从酒店入住情况 来看，中高端、经济型酒店恢复弹性最佳，据同花顺数据，五星酒店和一星酒店的客 房平均出租率为基本已经恢复到 2019 年水平，而二星、三星、四星酒店出租率同比 2019 年均有所降低。从美护角度来看，再生类、重组胶原蛋白类医美表现良好，同时 高性价比的国货表现突出。我们认为可以用“K 型分化”和“M 型社会”两大名词来 解释。需要明确的是，消费呈现“K 型分化”是“M 型社会”的果而非因，“M 型社会” 则是疫后复苏以来经济大环境的产物，我们判断经济短期内风格仍将以“时间换空间” 为主导。
消费受外部扰动更偏理性化，向两级靠拢。据中指研究，2023 年前三季度，重 点 100 城新建商品住宅量价齐跌，二手房价格环比连续 16 个月下降，房产作为我国 居民资产负债表的重要组成部分，价格下行带来消费者对资本增值的担忧，进一步带 动消费向理性化和性价比转移，同等消费预算下买到更多的产品带来了更强的精神满 足，这是拼多多、量贩零食、名创优品等的增长驱动力。另一方面，对于高收入人群， 房产价格下降不会对其资产负债表产生较大影响，因此消费节奏受到的影响偏小，也 是奢侈品类、再生类医美在今年持续增长的原因。
同时对大量中等收入群体而言，资 产负债表受影响的程度高于高收入人群，表现在消费上，一方面，高频低价品进一步 向性价比转化，另一方面消费里程不会回撤，相同的消费预算下愿意减少购买量以换 取更高价值感产品带来精神满足，因此低频高价产品整体向量减价增推进。我们认为， 在消费趋势的转变下，高端消费品对消费的顶层逻辑更具标杆作用，而低价消费品的 结构升级亦具备较大想象空间。当前消费呈现 K 型分化的态势并不代表大消费升级进 程倒退，只是结构有所调整，升级的重心转向了能够满足大众精神需求的品类。
4.1 口红效应下医美行业的持续渗透和投资机遇
对美的追求的底层逻辑便是对个体精神的持续满足，在当前“K 型分化”的消费 特征下，消费者的“悦己”属性更加明显，医美作为能直接带来快速变美的项目，可 以实现对精神追求的快速满足，在当前仍然具备持续渗透的长足逻辑。
4.1.1 需求端：对美的需求不变，渗透+升级双轮驱动
医美具备明显的精神消费属性，消费者对美的需求不会改变，我们认为，医美板 块当前仍然具有内生增长和外延进入双轮驱动的逻辑。但具体来看，一方面玻尿酸产 品持续破价，另一方面高价格的再生类产品和胶原蛋白类产品需求持续走强，板块整 体表现出明显的 K 型属性。
1）外延进入（增量市场）：医美是出于对美的进一步追求，2021 年预计我国医美 消费人数 1813 万人次，从我国人口结构变化及她经济持续升温的角度来看，潜在客 群空间巨大，据德勤统计，近 7 成的调研人群有医美消费的计划。对比较成熟市场情 况，2020 年我国医美每千人医美次数仅 21 次/千人，低于日本、巴西 26 次/千人、 43 次/千人的水平，随产业合规化进一步消除消费者顾虑及消费者培育的进一步显现， 我国未来渗透率提升空间巨大。从短期来看，由于下游机构加速内卷，玻尿酸和普通 光电类产品成为引流的重要工具，破价现象近期频发，这一方面表明玻尿酸产品加速 红海竞争，玻尿酸新产品的α下降，另一方面却也极大的降低了观望消费者的体验门 槛，加速新客群进入。
2）内生增长（存量市场）：相较于化妆品而言，医美消费者普遍已被充分教育， 并且更依赖医美显著的及时效果，因此整体存在明显的高粘性特征。同时随新技术的 出现和求美者年龄增大，医美消费者为了追求更美的效果，存在不断轮动升级的诉求。 同时注射类和光电类项目均为需要周期性治疗的项目，因此相比于手术类医美，会极 大的带动消费频次的提升，进一步反向培养消费粘性。从现有消费者的消费粘性来看， 62%的消费者愿意维持或增加医美消费支出。短期来看，由于玻尿酸产品破价，机构 将其视为引流类产品，出于对下游机构自身盈利的考虑，机构端或将更愿意推荐定制 类玻尿酸、胶原蛋白类、再生针剂类或进阶性光电类项目，这也从机构端的角度，侧 面推进存量消费者升级。
4.1.2 供给端：“新”提供强刺激，明后年多款产品有望上新
新材料、新概念引入提供新刺激。当前医美市场还处于由供给方提供需求的市场 背景下，因此更多的新产品推出有利于更全面的培育消费者，适应行业需求变化，明 年上市的产品有望一方面从原料广度丰富市场，另一方面从价格广度丰富市场。
渠道和消费者均有动力尝新。对消费者来说，新产品为求美提供更多的选择（比 如再生针剂的出现，通过刺激自身胶原再生，具有维持时间长、效果自然等特点，补 足了过去医美效果维持时间短的缺点）；对渠道来说，新产品上新的爬坡过程直接有 利于下游机构营收提升，同时机构可以设计出更多元和更有特色的推荐思路，更有利 于引流获客和盈利能力释放。因此新产品的上新有望进一步激活市场，也是各公司α 增长的关键。明年多款产品进入核心申报阶段，期待产品上市后的渠道铺设、营销打 法和终端反馈。
4.1.3 渠道端：投融资热情加高，竞争加速
疫情放开后，上半年医疗机构投融资热情较高。随疫情放开线下客流回暖，上半 年在医美本地生活领域共发生 7 起投融资，大额资金进入到线下医疗机构市场，但转 到下半年后，受消费弱复苏影响，截止 11 月 28 日总共发生 1 起医美本地生活领域的 投融资。
下游渠道竞争激烈，获客成本高企，大型或连锁机构具备更强虹吸效应。当前市 场仍然存在大量不合规机构分散客流，下游渠道近年来面临拉新难的问题，获客成本 高企，近乎占到门店运营成本的 40%-50%，资本端进入也加速了行业内的竞争，但我 们认为，在目前消费者信任度不够的情况下，具有强品牌知名度的门店可能具备更强 的虹吸效应。同时定制化产品对渠道来说，一方面能通过差异化稳定价盘提升盈利， 另一方面能让医生更快的适应产品，提升注射效果和客户满意度，最终提升渠道端业 绩，而定制化产品只有大型或连锁机构能够实现。因此短期来看，上游产品获批上市 对下游渠道存在天然的销售增长拉力，同时，连锁化的医美机构具备集团化采购优势、 定制化产品特点、精准化营销能力，在当前能实现更明显的降本增效。
综合来看，需求端存在上行驱动力，供给端提供新选择和新刺激，明年多家公司 的产品有望上新，关注产品上新后的拉力。
4.2 顶奢溢价到投资避险，追求性价比的美丽
消费回归理性，保值属性提供避险支撑，消费者购买决策更具性价比。消费者愈 发偏于理性化，从“悦人”向“悦己”转移，这也意味着消费者愿意为顶奢赋予的溢 价下降，对消费预算的分配更谨慎。黄金品类受益于完善的回购体系和保值属性以及 金价的持续走强带来的心理预期，基于投资属性和心理慰藉很好的承接了这部分对美 的需求，本质上来说，这属于低纬度的精神享受。
行业增速下降，头部品牌增速高于行业整体增速，加盟商资源偏向于头部品牌， 同时新业态冲击下，行业波动有望进一步加剧。行业增长降速下，具有较强品牌拉力、 产品快反能力、开店兑现度以及赚钱能力的品牌受到加盟商认可，加盟商资源整体向 头部品牌集中，市场存在集中度提升的趋势。同时，同质化市场的竞争落脚于更强的 运营效率和资本实力，在新业态“水贝模式”的冲击下，我们认为会进一步出清没有 资本实力和品牌势能的企业，头部市占率还有提升空间。
产品端持续推新，吸引年轻群体，新客群进入激发新活力。黄金产品工艺改善， 古法金、5G 黄金等产品出现，高硬度的黄金可以打造出类似于 K 金等具有设计感和 立体度的产品，在同价位段上受益于高保值性受到大众消费者喜爱。同时，年轻人对 黄金的态度变化，购买黄金的满足感和储蓄型的购买心态，使得年轻消费者成为金店 的主要消费群体（据《2021 中国黄金珠宝消费调查白皮书》显示，在金店消费群体 中，25 至 35 岁的顾客占比已经超过七成）。
从量价拆分来看，量增依托开店驱动和单店提升，这背后由品牌的拉力和盈利能 力支撑，价增依托金价传导，金价上行一方面拉动终端销售价，另一方面对品牌盈利 能力也有助力。 量增：线上增长空间仍然充足，线下开店空间逐步饱和，开店速度放缓，从粗放 式开店向店效提质转化。2018 年以来，各品牌纷纷启动下沉战略和门店扩张战略， 门店数快速增加，回看 2023 年，随门店端逐步饱和，各品牌开店速度略有下降，明 年各品牌的关注点或将向单店的提质增效转换。另一方面，线下渠道逐渐饱和，但线 上渠道是触达年轻消费群体的重要一环，虽然当前线上红利逐步消退，但黄金珠宝品 类对于线上渠道而言仍是“新鲜”品类，存在整体上行空间，回看双十一，黄金珠宝 品类在线上均实现高速增长。
价增：美联储或将切换到降息区间+地缘政治风险持续，金价预期偏乐观。截止 到 11 月 28 日，伦敦金交所金价收于 2025.65 美元/盎司，站上 2000 美元/盎司关口， 从明年来看，一方面美国通胀放缓，美联储加息周期或接近尾声，利率端下行对金价 有正向支撑，金价下行空间较弱，另一方面地缘政治风险持续，金价整体预期偏乐观， 看好金价上行对各企业毛利率的正向影响。
展望明年：1）今年婚庆和需求端集中释放带来高基数，明年集中释放的效应减 弱，在高基数下，行业增速或略有下降，但是我们认为头部品牌基于自身打法，增长仍将引领行业，同时，虽然婚庆需求降速，看好龙年大年宝宝金、生肖金、生肖金条 等的表现。2）对首饰的消费热情持续向黄金品类转移，因此在黄金品类上拥有比较 优势和差异化、特色化的企业或将在β行情下获得α。3）各品牌的品类调整和渠道 调整逐步接近尾声，受黄金产品、加盟渠道占比提升带来的对利润端的影响逐步减弱， 利润率下行空间收窄，同时渠道“跑马圈地”逐渐向“提质增效”转移，单店增长愈 发重要。4）金价端若持续上行，在消费者买涨不买跌的预期下，仍会与金价强挂钩， 利好于对金价增长有更高盈利弹性的企业，若金价承压，具备多品类布局且金价对冲 效应的企业将获得超额表现。
经济弱复苏下国内市场内生动力不足，统计数据显示，十月份消费者信心指数为 87.90 消费者满意指数为 87.80，消费者预期指数为 88，三指数较去年同期均有上涨， 但对比 19 年水平来看，各项指数仍有较大修复空间，国内整体消费疲软。
外贸改善，出口方面持续回暖，近期数据显示，10 月份进出口总值增速转正，同 比增长 0.9%，海外需求回升，劳动力密集性产业出口动能恢复，技术密集型产品占比 上升，本年度我国机电产品出口表现较好，汽车出口表现亮眼，同比增速保持在 35% 以上。从出口目的地结构中来看，新兴市场出口比重同比提升，数据显示新兴经济体 占我国出口份额从 2013 年至 2022 年的平均 27.8%上升至 34.3%，23 年前三季度俄罗斯出口增速表现较好 52.2%，11 月份对非洲出口增速回正，同比+3%，对东盟出口降 幅收窄。发达国家表现良好，对欧盟出口降幅收窄，我国对美国出口增速回正，同比 +7.35%。
国内消费趋缓，弱复苏下整体消费情绪仍需培养，后疫情时代的疤痕效应或持续 释放威力，横向来看，今年三季度以来外贸逐步恢复，新兴市场出口比重增大，发达 国家出口降幅收窄，部分出口重点市场增幅已经回正，海外需求回升，出口链机会显 现。
5.1 扩大内需与稳定外需的动态平衡
看向海外机会，把握内外需动态平衡。在当今全球经济格局下，内外需相互交织， 相辅相成，为实现可持续的经济增长和发展提供重要支撑，扩大内需是构建国家经济 独立和经济韧性的基石，激发居民消费、强化基础设施建设促进制造业的发展，对维 持经济的可持续性有重要意义，同时也不能忽视外需的不可替代性，国际贸易、跨境 投资是实现全球繁荣的纽带，稳定外需保持对外合作的良好关系，有助于拓展市场空 间、对冲需求波动，更好的联动国内市场与国外市场，强化综合竞争力。
产业链转移， 看向东南亚，挖掘外需的极致性价比。从全球范围来看，制造业产业链向东南亚转移 早已开始，外需建设反哺内需。 经济高成长性，港口众多、交通便捷、劳动力土地成本低，越南成为产业链出海 的好去处。目前来看越南已经成为我国电子设备制造、纺织鞋服及家具等利于产业链 转移的优先选择。服装企业采用“中国+1”的策略，在保持中国业务续存的同时，开展多元经 营。2014 年中国天虹纺织在越南开设元渠，打造包括原料、纺纱、制造、染 整、制衣及品牌的全产业链；截至 22 年我国纺纱头部企业百隆东方已经在 越南形成 100 万锭纱的总产能。
贸易摩擦促使家具产业链外移。自 2019 年始，美国对中国大部分类别家具 征收关税高达 25%，促使国内家具产业链外移，多年以来，顾家家具、乐歌 股份、敏华控股、美克家具等均在越南开设工厂。 ➢ 消费电子行业方面，我国手机品牌在越南份额不断扩大，手机厂家及产业链 也开始布局越南市场。
东盟中心位置，第二大经济体，营商环境开放包容，产业链出海，泰国具备优势。 泰国在轻工业，集成电路和半导体产品制造、汽车和新能源车组装及生产领域地位重 要。 自 1980 年始，全球主要的设备制造生以及汽车品牌就开始在泰国投资建厂； 2022 年比亚迪预计投资 198.91 亿泰铢，在泰国建立第一家电动汽车工厂； 中国名爵计划投资 25 亿泰铢建设生产线，并于 23 年内实现名爵纯电系类 泰国国产化目标。 家联科技拟设立泰国子公司，并计划投资 3 亿元左右建设投资生产基地，产 能扩张阶段，助力公司进一步应对海外客户需求，拓展国际业务。
21 世界海上丝绸之路沿线国家，一带一路践行者，产业链向柬埔寨转移仍有机 会，中柬两国不断深化合作，在水利、电网、港口、码头等方面进行大量投资，截至 21 年在柬埔寨的外国投资中，中国占 53.4%，为目前海外向柬埔寨最大的投资国。劳 动力密集型制造业出海，把握产业链向缅甸转移的机会。目前缅甸正在从农业经济向 工业和服务业经济转型，依托地理位置及资源优势，具备参与区域供应链的潜力，服 装、鞋类、食品加工等劳动力密集型制造业供应链向缅甸转移有机会。
扩内需，稳外需，产业链向外转移是方向。东盟国家工业及服务型经济建设如火 如荼，从外部经济环境，产业链机会，政策支持角度来看，布局东盟潜力市场，扩建 产能，挖掘市场份额，我国轻工业、服装、消费电子、家具等劳动密集型产业链转出 去博弈更大发展机会，实现需求动态平衡。
5.2 极致供应链下的品牌输出
对接世界需求，品牌出海关注两要素：极致供应链、品牌精神价值。极致供应链 在我国具备充分的锻造条件，极致化的产品形成极致供应链，强调在供应链各个环节 中的高效率和优化，以最小的生产周期和库存水平，提高整体效益，通过灵活的制造 和物流流程，运用先进的数字技术优化运营，使企业能够更快速的适应市场变化，满 足消费者需求。品牌精神增加值层面，强化品牌精神价值塑造，增强品牌与海外本土 市场融合，在输出产品的同时传递品牌价值文化。
出海掘金，渠道助力名创优品以量制价。名创优品近三年财报显示，国内 GMV 基 本稳定在 104-107 亿元之间，海外 GMV 从 48.6 亿元增长至 90.7 亿元，海外业务拓展 迅速。名创优品向海外输出以量制价，规模化控制成本，从工厂到门店，没有中间商 赚差价，截至目前名创优品有超过 1100 家供应商，依托国内供应链体系和供应链效 率放大出海优势。
产品打磨融入本土市场，聚焦兴趣消费培养用户粘性。名创优品出海不断强化产 品与本土市场需求的链接，不同国家，地区消费习惯千差万别，名创优品通过强化本 土化运营，吸纳全球各地区兴趣元素，在东南亚国家推出骑行袖套和口罩，针对印度 消费者推出味道浓郁的香水，依托 IP 打造兴趣消费锁住需求粘性。
IP 出海，泡泡玛特捕捉海外潮玩市场。2019 年泡泡玛特在韩国和新加坡分别成 立分公司和合资公司，2020 年 9 月 5 日泡泡玛特第一家海外门店在韩国开业，开启 了泡泡玛特出海的元年，先发展亚洲再进欧美市场，由近及远成为泡泡玛特出海的战 略路径。今年上半年泡泡玛特出海表现亮眼，泡泡玛特在港澳台及海外新开业线下门 店 12 家至 55 家，预计今年全年门店数达到 90 家，超出年初 80 家新开门店目标。含 合营机器人商店达 143 台，跨境电商平台站点数达 28 个，港澳台及海外市场合计实 现营收 3.76 亿元，同比+139.8%。出海 IP 本土化改良，宇航员版 Molly 显成效，在 欧洲门店众当地消费者占比 80%-90%，潮玩不分国界，低成本快乐追求覆盖文化差异 消费，泡泡玛特成为国产品出海又一践行者。
海外市场发展如火如荼，泡泡玛特持续优化供应链，助力国产 IP 走出去。泡泡 玛特供应链链接 IP 管理，市场、工厂、门店等多个环节，泡泡玛特聚焦供应链管理柔性，主要系自身业务快速扩张，产能需要优化供应链管理，另一方面供应链管理柔 性，助力泡泡玛特对库存水平快速调整，以适应市场需求变化，最大程度的降低缺货 概率，同时避免库存积压风险，强大的供应链整合能力是 IP 出海行稳致远的关键。
跨境电商狂飙突进，消费复苏阶段出口链机遇显现。拥抱降级，海外消费者购物 行为出现变化，物美价廉的网购开始展露对线下购物的替代。疫后国内需求处于修复 阶段，需求内生动力不强，跨境电商释放中国制造供应链优势，海外市场反哺, 出口 链机会显现。 建议关注：起家海外，与下游诸多知名客户深度绑定，深耕 PLA 改性技术的家 联科技。极致供应链下的品牌输出泡泡玛特，以量制价，折扣出海拟合海外降级需求 的名创优品。
6.1 餐饮连锁业态的持续规模化，降价不降质
消费者高质量需求增加，餐饮业恢复态势良好。随着人们生活水平的提高，消费 者对餐饮服务的要求不再局限于菜品本身，而是对环境，服务，品质等方面的要求不 断提高，消费者需求增加推动餐饮业的恢复优化。2023 年整体上餐饮业收入同比增 长，1-10 月餐饮收入共 41905 亿元，同比+18.5%。其中 4 月份同比增速最高，高达 43.8%，10 月份同比+17.1%，餐饮业恢复态势良好。预计在 2023 年餐饮业复苏的高 景气区间，全年收入额有望达到 4.8 万亿元。
连锁餐饮企业经营规模化，门店数量增长促进营业空间加大。随着餐饮业持续规 模化、品牌连锁扩张的趋势，连锁企业加速拓店进程，引领门店数量增加。2013-2022 年 10 年间，连锁餐饮企业总店数从 454 个增加到 564 个，CAGR 为 2.44%，连锁餐饮 企业门店总数从 2.06 万个增加到 4.76 万个，CAGR 为 9.79%。在餐饮行业迅速复苏的 环境下，企业通过扩大经营面积给予门店更大的营业空间，根据国家统计局 2013- 2022 年数据，餐饮企业营业面积从 937.07 万平方米增加到 1395.12 万平方米，CAGR 为 4.52%；餐位数从 319.47 万个增加到 461.42 万个，CAGR 为 4.17%。
企业营业额波动上行，规模化程度加深维持增长韧性。餐饮企业的规模不断扩大， 复苏势头强劲，企业需要扩大经营面积给予公司更高的营业空间，提供更高质量的服 务吸引消费者以此提高企业营业额。根据国家统计局 2013-2022 年数据，餐饮企业营 业额从 1319.42 亿元增加到 2332.81 亿元，CAGR 为 6.53%。即使受到疫情影响，但 2019-2022 年企业经营面积和餐位数仍然保持增长，期间 CAGR 分别为 6.61%和 10.01%， 规模化趋势不断深化，2022 年营业额比 2019 年+4.40%，CAGR 为 1.45%。
消费者追求高性价比，理性消费趋势增强。受到 2019 年底开始的疫情冲击，人 均消费支出占可支配收入的比重整体下降，占比从 2019 年的 70.15%下降到 2022 年 的 66.53%，居民部门的整体消费水平降低，炫耀性消费减少，实用性消费比重增加。 2022 年居民人均服务性消费支出减少为 1.06 万元，同比-0.5%，自 2019 年后增速逐 渐放缓。疫情之后消费者从“野性消费”转变到“理性消费”，对价格的敏感度提高，理性消费趋势增强。根据辰智餐饮大数据显示，截至 2022 年第四季度，中国餐饮人 均消费为 35.4 元，2019 年之后首次出现下降，30 元以下占比超过 60%。根据《2023 北京餐饮业观察报告》显示，2023 年上半年，整体餐饮业客单价消费区间在 21-40 元。 新一代的餐饮消费者呈现出看得见的健康、低成本幸福、味觉刺激、逃离感、餐饮+ 体验的偏好，具体就表现在更加注重食品成分、性价比和体验，因此越来越多的消费 者注重高性价比的体验。
“性价比”时代到来，推动餐饮业降低成本。在消费者极致的性价比的环境下， 为了保证毛利润不减少，企业就需要采取降本增效的措施，2013-2022 年，股份有限 公司餐饮行业营业成本从 66.23 亿元减少到 33.34 亿元，CAGR 为-7.34%，2022 年相 较 2021 年同比-15.3%。2022 年餐饮业堂食逐渐恢复，营业额提高，但是营业成本仍 然没有增加到 2019 年的水平，企业已经有逐渐降低成本的趋势。
原材料和人力成本比重高，是企业降低成本的首要选择。根据艾媒咨询数据显示， 餐饮占比最高的三项成本分别为原材料成本（41.8%）、人力成本（21.3%）、三项费用 （21.2%），其中原材料和人力成本占比三分之二以上。因此企业降低成本可以主要从 原材料和人力成本两个方面开展。2022 年餐饮业采购成本下降到 766.63 亿元，同比 -8.14%；2022 年餐饮业从业人员为 98.44 万人，同比-7.16%。
预制菜发展迅速，降本增效效果显著。2022 年预制菜是餐饮业的关键词，其产 业链涉及农业生产、加工流通、餐饮服务、市场消费等多环节。预制菜的出现迎合了 市场对效率与品质的需求，帮助餐饮企业实现降本增效。根据《2022 年中国连锁餐饮 行业报告》数据显示，餐饮企业使用预制菜后，整体成本占比可下降 8%。对餐饮企业 而言，使用预制菜能够降低租金和人力成本，节约 70%-80%后厨空间，提升餐厅整体 坪效、提高食品出品效率，降本增效效果显著。
政府推出相关方案，促进餐饮业高质量发展。商务部正在推动出台促进餐饮业高 质量发展的指导意见，将从提升服务品质、创新消费场景、培育发展动能、弘扬餐饮 文化、促进绿色安全发展等方面，加快推动餐饮业高质量发展。除此之外，部分城市 也推出了推动餐饮业高质量发展的方案，立足当地实情，结合当地饮食特色制定最有 利于地方餐饮业发展的措施。政府出台相关政策，引领餐饮业高质量发展。
优化产业链，推动餐饮业降本增效。我国餐饮行业上游主要为供应商，包括食材、 包装以及餐具等产品的供给;中游包含种类多样，包括正餐、休闲餐饮、快餐、特色餐 饮、零售小食等;下游主要面向消费市场。因此从优化产业链的角度看，餐饮行业上游 需要控制原材料成本，建立自己的生产链或者养殖场来降低采购成本；中游聚焦于自身产品，优化菜品品类，推出高性价比的产品，结合自身供应链优化经营方式；餐饮 业下游则需要符合消费者的需求，提高用餐环境，通过高效智能的服务方式来提高客 户体验，同时公司智能化建设也可以降低人力成本，从而助力公司达到降本增效的目 的。
多角度调整降本增效，深层次优化提高收益。企业在降低产品价格的同时，也要 保持产品或服务的质量不变，需要从多个方面入手，包括优化采购、精细化运营、制 定合理的菜单、提高翻台率、合理利用空间、提高员工效率、优化供应链、降低能源 成本、实施全面预算管理以及开展促销活动等。同时在餐厅的布局和装修方面，可以 通过合理利用空间、优化座位安排等方式，提高餐厅的空间利用率和舒适度，为消费 者而提供一个更舒适的用餐环境，提高自身服务的竞争力和经营收益。
消费赛道长期受到全球资本市场的青睐，是经济稳定运行的“压舱石”和股市波 动周期的“稳定器”，其中食品与餐饮行业更是长坡厚雪、穿越周期的长青赛道。虽 然存在阶段性的内外挑战，但在“民以食为天”的背景下，食品与餐饮作为国民经济 支柱产业的地位不会改变。建议关注：1）深耕下沉市场，实施降本增效战略，稳步 高质量扩张的呷哺呷哺；2）拥有优秀供应链，公司下沉子品牌“嗨捞”初步试水市 场的海底捞；3）积极拓展新业务模式，打造独特食品增长曲线的同庆楼、广州酒家。
6.2 需求助力旅游业恢复，政策发力协同破局
国内旅游稳健恢复，人次与花费同频共振。据文旅部数据统计，2023 年前三季 度，国内旅游总人次 36.74 亿，比上年同期增加 15.80 亿，同比增长 75.5%，已恢复 至 2019 年前三季度的 79.92%。分季度看，今年国内旅游人次同比增速逐季增加： 2023 年第一季度，国内旅游总人次 12.16 亿，同比增长 46.5%。2023 年第二季度， 国内旅游总人次 11.68 亿，同比增长 86.9%。2023 年第三季度，国内旅游总人次 12.90 亿，同比增长 101.9%。此外，2023 年前三季度，居民国内出游总花费 3.69 万亿元， 同比增长 114.4%，相比 2019 年前三季度，已经恢复了 84.7%。
双节同比高增，赶超 19 年同期水平。2023 年中秋节、国庆节假期，文化和旅游 行业恢复势头强劲，全国假日市场平稳有序。据文旅部测算，中秋节、国庆节假期 8 天，国内旅游出游人数 8.26 亿人次，按可比口径同比增长 71.3%，按可比口径较 2019 年增长 4.1%；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径同比增长 129.5%，按可 比口径较 2019 年增长 1.5%。全球休闲旅游市场未来 10 年发展前景乐观。据环球旅讯，2023 年，全球的国际 旅行人数预计超过 12.6 亿人次，恢复到 2019 年时的 86%。其中，休闲旅游板块的 复苏比商务旅行更为强劲。2023 年，全球休闲旅游总人次占到全部旅行总人次的 60%， 中国在 2023 年的国内休闲旅游消费恢复到了 2019 年的 93%。
我国调整出入境相关政策，对法、德等 6 国试行单方面免签政策，旅游市场发展 向好。2023 年 11 月 24 日，外交部宣布试行扩大单方面免签国家范围，对法国、德 国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚 6 个国家持普通护照人员试行单方面免签政策。 2023 年 12 月 1 日至 2024 年 11 月 30 日期间，上述国家持普通护照人员来华经商、旅游观光、探亲访友和过境不超过 15 天，可免签入境。此外，2023 年 11 月 17 日 起，外交部积极调整外国人来华签证和入境政策，恢复实施单方面免签政策。我国 72/144 小时过境免签政策适用国家增至 54 国。国家移民管理局还就口岸签证业务、 过境免签政策、区域性入境免签政策进行深化调整。出入境流程趋向便捷化，出入境 旅游消费热度攀升，出入境旅游市场向好发展。
六国免签首日入境中国人数实现 12.54%增长。12 月 2 日，从国家移民管理局 获悉，12 月 1 日中国对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六国持普通 护照人员实施免签入境政策首日，相关国家人员共有 2029 人次通过免签入境中国。 其中，马来西亚籍人员免签入境 1113 人次，为当日六国免签入境人数最多国家；法 国籍人员免签入境 227 人次，是当日六国中较前一日入境中国人数增幅最大国家， 增长 52.31%。在国内旅游加快复苏，基本恢复至 2019 年同期水平之后，随着国际 航班恢复和签证政策优化，中国游客消费热情将向出境游延伸，中国也将吸引越来越 多国际游客来华。携程数据显示，十一期间，出境游订单同比增长超 8 倍。
中新将互免签证，出入境旅游再迎利好。据央视财经消息，新加坡总理公署 12 月 7 日发文表示，新加坡与中国将实施 30 天互免签证的协议，计划将在 2024 年初 出台相关政策。消息公布后，国内旅游平台新加坡相关的产品引来了一轮搜索热潮。 据携程数据显示，截至 12 月 7 日 13 时，消息公布后，新加坡搜索量环比公布前一 小时增长 80%，机票搜索量增长 90%，酒店搜索量增长 50%。据同程旅行数据显示， 截至当天 14 时，新加坡旅游关注度较前日同一时段上涨 18%。马蜂窝站内“新加坡” 瞬时热度高涨 300%。众信旅游新加坡产品咨询热度增加 200%左右。去哪儿指数显 示，12 月 7 日，新加坡搜索指数环比上周增长 4 倍，新加坡环球影城门票的搜索量 环比增长 4 成。
6.3 酒店量价关系逻辑依旧，多元协同共筑酒店业破局之道
6.3.1 酒店量价关系稳定，推动行业景气恢复
需求与消费并行，旅游人次大幅增加。2023 年，疫情影响逐渐消散，经济环境稳 中向好发展，国内酒旅行业需求增加。2023 年上半年，境内酒店搜索热度达到 2022 年同期的 300%，上海、北京、三亚、杭州、广州等地位居酒店热门搜索目的地前列； 境内机票搜索热度达到 2022 年同期的 183%。根据文化和旅游部数据，2023 年上半 年国内旅游收入 2.30 万亿元，同比增长 95.9%，中国旅游研究院预测全年国内旅游收 入超过 5 万亿元，恢复到 2019 年 80%以上。
旅游业出行人数增加，推动酒店业经营业绩增加。在高消费需求的背景下，2023 年上半年国内旅游出游 23.84 亿人次，同比增长 63.9%。中国旅游研究院预测， 2023 年国内旅游人数约 55 亿人次，约 2019 年的 90%。旅行人数增加，文旅恢复迅速，推 动酒店业景气程度提高，从而酒店业经营业绩提高。根据浩华《2023 年第二季度中国 酒店市场景气调查报告》数据显示，2023 年第二季度酒店市场延续回暖趋势，综合景 气指数攀升至 87。第三季度酒店市场综合景气指数较上一季度有所回落，综合景气 指数为 73。在今年酒企普遍处于正常经营状态下，各头部酒店集团例如锦江酒店、首 旅酒店、华住集团和君亭酒店各指标均相比 2019 年同期有了极大的提高，2023 年前三季度酒店经营业绩表现良好。
酒店新增客房数增加，我国业绩遥遥领先。2023 年第三季度，各大国际酒店集 团新开业、新签约、筹建酒店不断增长，客房数量持续攀升。截至 2023 年第三季度 末，万豪国际集团客房数超 150 万间、希尔顿酒店集团客房数超 115 万间。万豪、希 尔顿和温德姆三家酒店集团，三季度新增客房数均超 1 万间。从三季度各国际酒店集 团全球各区域经营情况看，在 2022 年疫情管控的背景下，国内大部分企业经营仍处 于非正常状态，在这种低基数情况下，导致 2023 年我国 RevPAR 增速极大地高于全 球水平，大中华区遥遥领先，成为拉动各集团整体经营业绩提升的重要市场。
6.3.2 酒店发展趋势明显，多元方法助力酒店业破局
星级酒店结构转变，酒店升级趋势明显。我国星级酒店结构从传统的“金字塔”型 向“橄榄型”转变过渡，酒店中高端化升级趋势明显。根据文旅部数据，2023 年第一季 度通过审核的星级酒店共计 6324 家，较 2022 年同期减少 360 家，较 2019 年同期减 少2237，其中包括五星级酒店755家，占比11.94%；四星级酒店2029家，占比32.08%； 三星级酒店 2937 家，占比 46.44%；二星级酒店 594 家，占比 9.39%；一星级酒店数 量最少，为 9 家，占比 0.14%。
消费选择更年轻多元，连住趋势增长。酒店消费者年轻化趋势明显，2023 年上 半年，40 岁以下用户达 70%以上，且 20 岁以下用户占比和 2022 年同比提升明显。 同时越来越多用户对于社交、艺术、文化、电竞、宠物友好型服务等小众细分市场有 所需求。营造年轻化的生活方式，围绕年轻群体打造新主题、新品牌，为用户提供多 元化、个性化的体验也是酒店未来升级的方向之一。随着跨省游限制的解除，用户的 旅游需求在 2023 年上半年得到了集中释放。2023 年上半年，跨省游占比同比 2022 年 提升 7.5pp，达到 49%；用户的连住天数增加，连住天数在 2 天及以上的占比同比 2022 年提升 3pp，未来酒店业连住趋势增强。
顺应市场需求变化，酒店大力发展新赛道。中国酒店业市场新品牌酒店数量不断 增长，存在例如商务酒店，度假酒店等日益细分的功能性酒店；也出现了如电竞酒店， 国潮风酒店等个性化酒店，这些酒店更符合年轻人的消费趋势，一部分融入年轻人当 下喜好的主题酒店赛道成功逆袭超车：以电竞酒店赛道为例，2022 年电竞酒店市场 规模约为 143 亿，预期 2023 年电竞酒店市场规模能达到 192 亿。
布局数字化建设，提升服务体验。在数字化营销方面，深圳万豪、东呈、亚朵依 次揭示了酒店通过经营私域价值链，完成数字营销促流量、酒店生态建触点、会员服 务增粘性的三个重要步骤。首先，充分利用各种数字化平台及手段，提高酒店曝光度 和影响力；其次，通过打造酒店生活生态加强与潜在顾客群体的互动链接，培养大众 对品牌的熟悉感和认可度；最后，通过完善精细化会员管理体系，增强客户粘性，提 高直销渠道比例，从而增加客房利润。
借势文旅融合释放新机会，打造创新产品。在旅游业迅速恢复的背景下，新品牌 可以选择和文旅业融合。利用酒店地域、历史文化等独特的资源，打造具有文化内涵 的酒店产品，可以推出主题客房、文化体验活动等产品，提供更加有内涵的住宿体验。 例如亚朵通过合作联名方式经营独立主题酒店，与网易严选合作经营零售主题酒店、 与上海美术电影制片厂合作经营动画主题酒店、与易车合作经营汽车主题酒店，涵括 音乐、篮球、文学等领域的潮流主题，成功打造出一批 IP 酒店标杆。发展未来围绕 核心客源进行多元资源的生态融合，构建健康投资模型，实现多维度动态增长。
2023 年酒店业恢复良好，破局之道多元协同。整体上 2023 年需求和消费并行， 旅游业量增推动酒店业价增，第三季度酒店业行业景气程度恢复，未来酒店业发展着 重从创新商业模式、打造品牌优势、提高数字化水平、提升用户体验、拓展多元化业 务等方面进行突破。 酒店业受疫情期间成本承压等原因行业出清，业绩价增支持力度显著。需求带动 旅游行业疫后整体复苏，消费者的出行需求必将由酒店承接住宿需求。在疫情期间行 业出清的大背景下，连锁酒店业龙头将遵循“三级跳”的轨迹，提高企业市占率。建 议关注：1）受益于酒店业集中度加深，国内酒店 CR3 的锦江酒店、华住集团-S、首 旅酒店；2）受益于酒店业“三级跳”进程，处于中高端酒店产品红利区间的君亭酒店。
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