企业年金规模不断扩张
自 2012 年以来，我国企业年金总规模不断扩张，尤其是 2019 年以来呈现加速态势。 参与企业年金的企业数量延续增长的态势，且 2019 年以来加速增长。截至 2023 年三季度 共 13.87 万家企业参与企业年金，是 2012 年底的 2.5 倍；参与职工人数同样保持增长态 势，目前企业年金覆盖职工人数 3103 万人。 企业年金规模迅速扩张。截至 2023 年三季度，企业年金的积累基金总规模达 3.12 万 亿元，其中 3.09 万亿元投入实际运作，是 2012 年底的近 7 倍；相比 2022 年末增长 8.50%。 目前企业年金共建立计划数 1884 个，组合数 5541 个。
企业年金是养老保险体系的重要组成部分
企业年金是对基本养老金的重要补充。我国的养老金体系由三大支柱构成，在不同层 面提供养老保障：第一支柱基本养老金，可以分为城镇职工基本养老保险和城乡居民基本 养老保险，由政府主导并具有强制性，覆盖广大城镇职工和其他城乡居民；第二支柱职业 养老金，可以分为企业年金和职业年金，前者针对企业及其职工，后者针对机关事业单位 及其工作人员，均属于自愿性质；第三支柱个人养老金和商业养老金融，当前个人养老金 构成发展核心，以个人储蓄自愿参与，实行个人账户制度。
第二支柱中，企业年金的起步显著早于职业年金。2004 年《企业年金试行办法》、《企 业年金基金管理暂行办法》和 2005 年年金管理机构名单的公布，标志国内年金制度市场 化运作的开端。2010 年之后，政策文件密集出台，包括 2011 年修订后的《企业年金基金 管理办法》、《关于企业年金集合计划试点有关问题的通知》等，2013 年《关于企业年金 养老金产品有关问题的通知》、《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》等。2017 年， 最新的《企业年金办法》出台，从年金运作模式、缴费政策等方面对 2004 年的试行办法进行了进一步完善。2015 年，在合并事业单位、企业职工基本养老保险制度的同时，《机 关事业单位职业年金办法》一并出台；2016 年《职业年金基金管理暂行办法》出台，职 业年金制度正式建立。不过，初期的职业年金并未大规模入市；直到 2019 年前后，多地 职业年金才开始市场化投资运营。
从海外发发展经验看，第二支柱的发展对第三支柱的发展有非常大的“溢出效应”。。 从发达国家的经验来看，第二、三支柱占据养老金体系的绝大部分，比如 美国第三支柱的养老金积累已达 14.7 万亿美元（截至 2020 年底），但其第三支柱中的大 多数财富是由第二支柱转过来的。得益于美国的二三支柱转存制度，第二、三支柱之间可 以方便、灵活地转换资金，二支柱的发展能够为三支柱中的个人退休金账户计划（Individual Retirement Accounts， IRAs）账户提供丰富的资金来源，根据 ICI 的数据，美国养老体 系中二支柱转存的资金超 IRA 增量的 80%。
从海外经验来看，第二支柱养老金在养老保险体系中占比较高，对于社会保障体系的 完善重要举足轻重。美国养老保险体系的主要结构可以分为三部分，其中第二支柱占比过 半。第一支柱为公共养老金计划，其资金主要来自联邦政府征收的社会保险税；第二支柱 为职业养老金计划，可以分为以政府为主导的公共部门和以企业为主导私人部门两部分， 企业 DB 计划由雇主单独缴费，政府 DB 计划由政府和个人共同缴费，DC 型养老金则由 政府或企业与其员工共同缴费。第三支柱为个人养老储蓄计划，分为商业养老保险和个人 退休账户（IRA）。截至2020年底，美国第二支柱养老金规模20.53万亿美元，占比53.76%。
加拿大养老保险体系同样以第二、三支柱为主体，二者占比接近九成。加拿大养老金 体系包括三大支柱：第一支柱为公共养老金，主要由老年保障金 (OAS)、收入保障补贴金 (GIS) 及其他津贴构成；第二支柱为收入关联型公共养老金，由加拿大养老金计划（CPP） 和魁北克养老金计划（QPP）组成；第三支柱为私人养老金，包含雇主自愿为雇员建立的 注册养老金（RPP）和个人自愿参与的注册退休储蓄金（RRSP）。截至 2020 年底，加拿 大第二、三支柱合计规模 3.08 万亿美元，占比 87.55%。
企业年金制度的建立与完善对资本市场的稳定发展有重要作用。企业年金制度的推广， 不仅可以改善投资者结构，为资本市场提供源源不断的资金来源，也有助于畅通普通职工 参与资本市场、获取财产性收入的渠道。企业年金等长期资金的发展，以及企业年金的投 资体系的进一步健全，能够为资本市场的持续稳定发展提供充足的资金支持。
企业年金的运作机制
根据《企业年金基金管理办法》中的相关规定，企业年金基金财产限于境内投资，投 资范围包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回购、万能保险产品、投资连结保险产 品、证券投资基金、股票，以及信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、可转 换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票据等金融产品。
每个投资组合的企业年金基金财产应当由一个投资管理人管理，企业年金基金财产以 投资组合为单位按照公允价值计算，投资组合应当符合下列规定： （一）投资银行活期存款、中央银行票据、债券回购等流动性产品以及货币市场基金 的比例，不得低于投资组合企业年金基金财产净值的 5%；清算备付金、证券清算款以及 一级市场证券申购资金视为流动性资产；投资债券正回购的比例不得高于投资组合企业年 金基金财产净值的 40%。
（二）投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业（公司）债、短期融资券、 中期票据、万能保险产品等固定收益类产品以及可转换债（含分离交易可转换债）、债券 基金、投资连结保险产品（股票投资比例不高于 30%）的比例，不得高于投资组合企业年 金基金财产净值的 95%。 （三）投资股票等权益类产品以及股票基金、混合基金、投资连结保险产品（股票投 资比例高于或者等于 30%）的比例，不得高于投资组合企业年金基金财产净值的 30%。
其中，企业年金基金不得直接投资于权证，但因投资股票、分离交易可转换债等投资品种 而衍生获得的权证，应当在权证上市交易之日起 10 个交易日内卖出。
企业年金分为单一计划和集合计划。根据《企业年金基金管理办法》第六十四条，企 业年金单一计划是指受托人将单个委托人交付的企业年金基金单独进行受托管理，而集合 计划是同一受托人将多个委托人交付的企业年金基金集中进行受托管理的企业年金计划。 整体来看，单一计划的个性化更强，适合年金规模较大、有特殊需求的企业，而集合计划 分散风险、加入程序便捷、投资相对灵活，适合企业年金基金规模较小的、希望简化流程 并节约成本的企业。
我国的企业年金作为为员工提供的补充养老保障制度，包括四大类主体：受托管理、 账户管理、托管业务和投资管理。 （1） 受托人：指受托对企业年金基金进行管理的符合国家规定的养老金管理公司 等法人受托机构或者企业年金理事会，在我国一般为信托、保险或者商业银行， 受托人负责选择并监督账户管理人、托管人及投资管理人。 （2） 托管人：负责保管企业年金基金财产，一般为商业银行。 （3） 账户管理人：负责管理企业年金基金账户。 （4） 投资管理人一般为证券公司、商业银行、保险资产管理公司和基金管理公司。 投资管理人内部的投资团队负责对基金的资产进行投资管理和决策，根据基金 的投资目标和风险偏好，制定投资策略，选择合适的投资标的，追求基金的长 期稳健增长，最大化养老金的长期回报。
收益表现：前三季度近九成企业年金投资组合获得正收益
计划类型方面，企业年金以单一计划为主，规模占比近 9 成。自 2012 年以来，企业 年金的计划类型一直以单一计划为主，单一计划的规模占比稳定在九成左右。截至 2023Q3， 企业年金单一计划共 1807 只，规模 2.76 万亿元，数量和规模占比分别为 95.91%、90.21%； 集合计划共 58 只，规模 0.29 万亿元，数量和规模占比分别为 3.08%、9.72%。
投资组合中，含权益类产品的规模占据近九成，且近几年来不断提升。截至 2023Q3, 含权益类年金组合规模占比达 88.14%，相较于 2018 年底的 81.56%进一步提升。含权益 类组合数量占比 77.56%，固收类组合规模和数量占比分别为 11.86%、22.44%。
从年度加权平均收益率来看，企业年金在 2012-2021 年十年间保持正收益；2022 年 全年收益率-1.83%，为继 2008 年、2011 年后首次出现负收益。今年前三季度收益率分别 为 1.55%、0.13%、-0.3%。细分类型来看，含权益类产品收益波动更大，而固收类产品 每年始终保持正收益。
从今年前三季度的收益率分布来看，近九成企业年金投资组合获得正收益，其中三分 之一的投资组合收益率在 2%以上。2023 年前三季度，5162 个企业年金基金投资组合中， 除 572 个组合负回报以外，1613 个投资组合收益率超过 2%，占总投资组合数的 32%。
从投资管理人看企业年金：TOP10 占比近八成
以下重点针对业绩影响最大的投资管理人进行分析。截至 2023 年三季度末，共有 22 家机构具备管理企业年金的资质。其中保险资管机构有 8 家，公募基金 11 家，证券公司 3 家。
企业年金的投资管理机构的市场集中度较高，前五家机构总管理规模超过 54%。目前 我国企业年金共有 22 家机构进行管理，其中泰康资产（最新规模份额占比 17.13%）、国 寿养老（12.92%）、平安养老（8.76%）、易方达（8.11%）、工银瑞信（7.38%）分列前五。 从过去十年的市场份额来看，投资管理机构的市场格局比较稳定，前五公司管理规模占比 稳定在 50%~55%之间，前十家占比稳定在 76%~80%之间。
从三季度管理规模变化来看，前五名头部管理机构市场份额稳定，国泰基金、南方基 金等管理人市场份额扩张较多，太平养老、中金公司、银华基金等市场份额下滑较为明显。 从管理规模增幅来看，国泰基金三季度末企业年金管理规模达 484 亿元，增幅 17.50%最 高；南方基金管理规模环比增加 138.6 亿元，数量最多，增幅 7.85%。此外，建信养老、 招商基金、华泰资管管理规模均有 7%以上的增幅。而太平养老、中金公司、银华基金的 企业年金管理规模明显缩水，环比分别下降 9.56%、5.61%、3.82%。
从今年前三季度企业年金的收益来看，相较于去年同期（2022 年前三季度），各类型 产品的收益率均有明显提升。全部产品前三季度的累计收益率为 1.45%，相比之下，2022 年前三季度累计收益率约为-1.76%。含权益类产品的收益表现同比明显好转，前三季度累 计收益率为 1.27%，相比去年同期的-2.33%提升了 3.6 个百分点。固收类资产前三季度累 计收益 2.70%，相比去年同期小幅提升 0.56%。
分季度来看，一季度收益表现最好，含权益类和固收类产品分别获得了 1.60%、1.11% 的收益率；但二、三季度收益逐季减少，其中第三季度含权益类产品收益为负，前三季度 含权益类和固收类产品累计收益率分别为 1.29%、2.83%。 分机构来看，国泰基金、南方基金、建信养老的含权益类产品业绩居前，累计收益率 分别为 3.29%、2.55%、2.09%；招商基金、华夏基金、长江养老的固收类产品业绩出色， 前三季度累计收益率为 3.33%、3.23%、3.15%。
从头部管理机构的业绩来看，含权益类产品中，泰康资管、易方达基金等机构的产品 业绩胜率较高。从所管理的含权益类产品（仅统计单一计划）加权平均业绩来看，泰康资 管和易方达过去 10 年中有 8 年跑赢了年金市场平均水平，2014 年-2022 年年度收益率均 值分别为 6.12%、5.23%。国泰基金、华泰资管、南方基金等机构胜率也较高，达 70%。
固收类产品中，易方达基金、嘉实基金业绩表现较为稳定。从所管理的固收类产品加 权平均业绩来看，易方达基金和嘉实基金过去 10 年中有 8 年跑赢了年金市场平均水平， 2014 年-2022 年年度收益率均值为 6.12%、5.60%；富国基金、国泰基金、泰康资管等的 胜率也较高，达 70%。
养老金产品运作机制
根据人社部 2013 年 3 月发布的《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》，养老金 产品是由企业年金基金投资管理人发行的、面向企业年金基金定向销售的企业年金基金标 准投资组合。 养老金产品的投资范围限于境内投资，包括银行存款、国债、中央银行票据、债券回 购、万能保险产品、投资连结保险产品、证券投资基金、股票、商业银行理财产品、信托 产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货，以及信用等级在投资级以 上的金融债、企业（公司）债、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券和中期票 据等金融产品。
养老金的产品类型主要分为固定收益型、混合型、股票型和货币型四类。截至 2023 年三季度末，共有 649 只产品已备案，其中实际运作的有 586 只、规模达 2.31 万亿元， 较二季度持平。细分产品类型来看，固定收益产品 218 只 1.57 万亿元，混合型产品 138 只 0.48 万亿元，权益型产品 196 只 0.15 万亿元，货币型产品 34 只 0.12 万亿元。
养老金市场概况与收益表现
养老金产品以固收型和混合型为主，二者规模占比近九成。2021 年以来的产品类型 结构较为稳定，固收型和混合型的合计规模占比稳定在 84%~88%的区间内。截至 2023 年三季度末，固定收益产品规模 1.57 万亿元占比 67.83%，混合型产品规模 0.48 万亿元 占比 20.78%，权益型产品和货币型产品占比分别为 7%、5%。
从细分二级来看，固收类型产品中的普通固定收益型近三年占比上升，货币型、股票 型产品占比有所下降。截至 2023 年 Q3，固收类产品以普通固定收益型（占养老金总规模 46.11%）、存款（9.48%）和债权投资计划（7.92%）为主，其中，普通固收型产品规模 占比从 2021Q1 的 38.04%上升至 46.11%；而货币型产品规模占比下降，从 2021Q1 的9.00%下降至 5.05%，股票型产品以普通股票型为主，规模占比小幅下降，从 2021Q4 的 7.33%下降至 5.57%。
从养老金的管理人结构来看，与企业年金类似，养老金的投资管理机构的市场集中度 较高，前五家机构市场总份额占比过半。目前我国养老金共有 22 家机构进行管理，其中 泰康资管（最新规模份额占比 14.56%）、国寿养老（11.80%）、易方达基金（11.17%）、 平安养老（7.10%）、人保养老（6.57%）分列前五。
从分年度累计收益率来看，各类养老金产品 2021 年表现最好，2022 年最差，今年以 来表现适中；固收类单季度收益稳定，权益类和混合类波动大。2021 年全部养老金加权平均收益率达 5.34%，且混合类和固收类四个季度均实现正收益；2022 年受股市影响养 老金收益率仅 0.08%，其中权益类和混合类亏损较为严重。2023Q1 以来，固收类单季度 收益率稳定在 0~1.5%之间，权益类产品收益在-15%~10%之间波动，混合类产品介于二 者之间，季度收益率在-5%~5%之间波动。
从单季度收益率来看，2023 年三季度各类养老金产品收益表现不佳。特别是权益类 养老金产品进一步下跌，前三季度累计收益率-5.4%；混合型和固收型产品收益率相比二 季度也有所下降。
以上为基于人社部公布的养老金数据进行的统计，但数据时间区间较短。我们进一步 根据 Wind 统计的年金养老金产品信息进行统计，可以发现，自 2014 年至 2020 年间，存 续养老金产品的数量快速增长，2021 年之后进入相对稳定阶段。截至 2023 年 12 月 20 日，共有 575 只存续产品可得其业绩数据，其中有 212 只债券型基金、135 只混合型基金、 195 只股票型基金和 33 只货币型基金。以下基于 Wind 统计的养老金样本，按照 Wind 分 类的债券型、混合型和权益型，分别观测养老金历年收益率的分布情况。
从 2014 年以来年度收益率的分布来看，债券型养老金基金收益率中枢整体下降趋势， 混合型和股票型养老金基金收益率波动较大。债券型养老金基金收益率中枢从 2014 年 6%~8%的下降至 2022 年的 2%~6%，混合型产品收益率集中分布在-5%~15%的区间，股 票型养老金受股票市场影响波动较大。
从今年以来的收益率来看，截至 2023 年 12 月 20 日，2023 年股票型、混合型、固收 型养老金产品的收益率中位数分别为-13.44%、0.21%、3.38%，前 25%收益率分位数分 别是-8.18%、1.68%、4.19%，后 25%收益率分位数分别为-18.67%、-1.12%、2.03%。
各类型规模前 20 的养老金产品
按照 2020 年至今各产品的累计收益率来看，四家头部养老金管理机构的业绩表现比 较接近。债券类养老金基金年化收益率中枢均位于 2.5%~5%之间，混合类养老金基金的 收益中枢位于 2%~7%之间，股票类养老金基金收益分化明显，位于-5%~10%之间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
