1.1.发展历程：19 年整体上市，奈蔻、CADIDL21 年进入快速 成长期
赢家时尚定位中高端女装集团，覆盖 25-55 岁、核心客群为 30-45 岁具有经 济实力的女性，未来目标为成为轻奢品牌的管理集团。主品牌Koradior 由董事主 席兼行政总裁金明先生于 2007 年创立，公司于 2014 年在香港主板上市，2019 年以 23.9 亿港元收购 Kenn Reach（为其母亲陈灵梅女士 1994 年创立，拥有 NAERSI、NAERSLING、NEXY.CO3 个自有品牌）全部股份，并更名为赢家时 尚。目前公司旗下有八大品牌，是国内唯一拥有 3 个零售超 10 亿品牌的高端女 装集团，分别为 Koradior（2015年收入超 10 亿元）、NAERSI（2020 年收入超 10 亿元）、NEXY.CO（2021 年零售额超 10 亿元）。 2022 年公司收入/净利为 56.85/3.82 亿元，直营/加盟门店数为 1555/451 家， 自有品牌和收购品牌收入占比各半， 2022年主品牌Koradior 收入已达20亿元、 占比 35%，接近许多女装公司的总收入。
历史来看，2011—2022 年 公司收入/归 母 净 利 复 合 增 速 分 别 为 29.64%/30.1%，其中主品牌 Koradior 收入 CAGR12.78%；公司毛利率在 63%- 75%、净利率在 6%-15%间波动，毛利率主要受提价和终端折扣影响，净利率 19-22 年下滑主要由于销售及管理费用率增加，公司非经影响不大主要为政府补 助。23H1公司毛利率/归母净利率分别为75.3%/13.3%，同比提升0.4/4.3PCT， 净利率提升主要受益于销售及管理费用率下降，我们将公司的发展简要分为三个 阶段：
（1）2011-2014 年高增长阶段：收入增速/归母净利/门店数 CAGR 为 47%/88%/42%，主品牌珂莱蒂尔的收入 CAGR 为 44%，在这一阶段公司加速直 营开店、以及加盟单店提货大幅增长（直营/加盟收入 GAGR 分别为 43%/101%， 直营/加盟门店 CAGR 分别为 44%/24%）。该阶段净利增速高于收入主要由于毛 利率大幅提升拉高净利率；2013 年及 2014 年毛利率及净利率上升，我们分析主 要由于产品平均售价大幅提升。
（2）2015-2018 年调整阶段：公司收入增速/归母净利 CAGR 为 25%/10%， 店数/直营店效 CAGR 为 23.47%/6.18%，主品牌珂莱蒂尔的收入 CAGR 为 13%， 净利增速低于收入主要由于毛利率下降、销售及管理费用率增长。该阶段收购的 子品牌与智能供应链合作面临较长磨合期；2015 年收入增速下降主要由于经销 收入放缓，2017 年收入增速加快主要受益于棚改货币化后的财富效应、行业复 苏；2017 年毛利率下降我们分析主要由于收购的 CADIDL 品牌价格低于主品牌； 2017-18 年净利率下降主要由于改善员工薪酬及广告费用增加导致销售费用率提 升，以及 17 年对收购的 CADIDL 品牌进行了人事调整，管理费用率增加。
（3）2019-2022 年多品牌运营阶段：收入增速/归母净利复合增速为 36%/27%，2019 年 7 月完成并购，19-20 年表观高增都有并购效应，19 年增厚 收入为 13.17亿元，净利增厚约 0.67亿元，剔除并购的内生收入 CAGR为 5%， 主品牌珂莱蒂尔的收入 CAGR 为 2%，净利增速低于收入主要由于该阶段销售费 用 率/管理费用率分别增加 3.4/3.2PCT。这一阶段直营店数/直 营 店 效 CAGR7%/3%，加盟店数/加盟店效 CAGR 为 1%/-12%。2020 年公司公布股份 激励计划，2020-2023H1 股份奖励开支分别为 1.10/0.76/0.79/0.11 亿元，剔除该 费用影响 20-22 年净利同比增长 39%/41%/-18%；2022 年受疫情影响，公司收 入及净利均有所下降，净利率下滑主要由于授出第三批奖励股份产生股份开支影 响及销售费用相对较为刚性造成销售费用率增长。23H1 公司收入/归母净利同比 增长 15.36%/70.50%，较 21 年增长 8.54%/58.93%，上半年收入增长主要受益 于直营店效同比增长 19.7%，疫后高经营杠杆利润弹性明显，毛利率同比增加 0.42PCT，销售/管理费用率同比下降 2.8/0.2PCT 。
分品牌来看，2022 年自有品牌 Koradior/La Koradior/elsewhere/FUNNY 收 入占比分别为 35%/6%/8%/2%，同比增长-15%/-2%/-13%/4%； 收 购品牌 CADIDL/NAERSI/NEXY.CO/NAERSILING 收入占比分别为 6%/22%/14%/7%， 同比增长 2%/-10%/-10%/-12%。19-22 年自有品牌 Koradior/La Koradior/elsewhere/FUNNY收入 CAGR分别为 1.8%/13.13%/2.45%/211.58%。 19-22 年收购品牌 CADIDL/NAERSI/NEXY.CO/NAERSILING 收入 CAGR 分别为 22.68%/18.47%/37.65%/14.48%。 剔 除 并 表 时 间 影 响 NAERSI/NEXY.CO/NAERSILING19-22CAGR-6%/9%/-9%， 根 据 公 司 公 告 ， CADIDL 自 2016 年收购后已从 1 亿做到 3 亿规模、实现较快增长，我们分析得 益于公司在收购后改善产品和渠道；但 FUNNY 新品牌受疫情影响开店进度。 分渠道来看，2022 年公司直营/经销/线上渠道收入分别为 44.16/3.34/8.93 亿元，占比分别为 77.67%/5.87%/15.71%，同比分别下降 11.50%/40.47%/- 18.04%。其中直营渠道占据主导，收入占比多年维持 8 成左右。19-22 年直营/ 经销/线上渠道收入 CAGR 分别为 10.7%/-11.1%：疫情前加盟收入占比 10%以 上，23H占比 6%，尚未恢复到疫情前水平，仍有较大拓展空间。线上占比从 14 年 5.6%提升至 22 年 15.7%的水平，复合增速达到 31%；线上增速自 19 年 92.8% 放缓至 18%，主要由于传统电商渠道增长放缓。2023H1 公司直营/经销/线上渠 道收入分别为 27.23/1.43/4.64 亿元，占比分别为81.5%/4.3%/13.9%，同比增长 19%/-12%/5%。 公司此前每年为两次订货会，2023 年改为四次。
从门店数量来看，2022 年末公司门店共 2006 家（直营/加盟各 1555/451 家），19-21 年保持每年净增 200 家左右；23H1 门店数量减少至 1980 家（直营 /加盟各 1543/437 家），其中主品牌珂莱蒂尔/娜尔思/NEXY.CO 店数分别为 738/478/201 家。14-18 年线下开店保持 10-13%增速，随后 19 年收购三个高端 女装时尚品牌“NAERSI”、“NEXY.CO”及“NAERSILING”，店铺数量大 幅增加，从 18 年 862 家增加至 1697 家。 从店铺结构来看，22 年百货商场/购物中心/特卖场/临界店铺/机场分别为 997/228/267/39/24 家，占比分别为 64%/15%/17%/3%/2%，其中特卖场店数增 速最快，从 14 年 3%提升至 22 年 17%；传统百货商店占比持续下滑，公司计划 积极采取大店策略，优化店铺形象和位置，逐渐提高在高端购物中心的门店占比。 从内生增长和运营效率来看，直营店效最高值为 2021 年，直营店效/经销单 店提货分别为 320 万元和 116 万元/年，同比增长 4%/52%。22 年公司直营、加 盟店店效分别为 284 和 185 万元/年，近两年主要受疫情和 19 年收购新品牌渠道 整合的影响，店效存在一定波动。23H1 公司直营店效/经销单店提货分别为 176/33 万元/年，同比增长 20%/-5%。 线上渠道中，唯品会占比最高、抖音增速最高。2022 年天猫商城/唯品会 /EEKA 商城/抖音收入分别为 2.85/3.89/1.21/1.35 亿元，收入增速分别为4%/13%/12%/159%，占比分别为 26%/45%/14%/15%。19-22 年唯品会收入 CAGR 达 46%，EEKA 商城自 20 年推出以来，20-22 年收入 CAGR 达 92%； 截至 2022 年底，共有超过 300 万名会员注册，包括 152 万名 VIP 会员。
分地区来看，华东地区为公司重点布局区域，店数超过 600 家，收入占比达 35%。从门店分布来看，截至 2023H1，华中/华东/东北/西北/华北/西南/华南店 数分别为 209/635/132/220/235/325/224 家，收入占比分别为 11%/35%/7%/8%/10%/18%/12%。
1.2 股权结构：家族控股比例超 60%
截至 2023 年 6 月，公司创始人金明作为财产授予人设立全权信托，间接持 股 35.18%，较上市初期持股 65.25%减少 30PCT（15 年大股东向复星国际转让 0.26亿股；19年收购 Keen，新发行 1.99亿新股，持股比例降至 43.86%；20年 4 月减持 0.21 亿股，价格 6.07-7.27 港元；21 年 5 月增持 0.19 亿股，价格 9.37- 10.16港元；21年 6月减持 0.1亿股，价格 9.37-11.03港元；23年 6月减持 0.22 亿股，价格 9.96-10.88 港元）；其胞弟金瑞通过设立信托，间接持有 28.22%的 公司股份（期间未发生过增减持），家族合计持股 66.53%。公司 19 年发布股权 激励计划，拟授出 4097.3 万股予本集团高级管理层及雇员（其中 141.3 万股授 予执行董事贺红梅女士），2022 年 6 月至 23 年 9 月，贺红梅女士持股比例从 0.24%减持至 0.09%。 与部分其他女装公司董事长出身设计不同，董事长金总以营销背景出身，因 此得以发现女装行业在职业套装之外的需求，得以推出与素色职业套装相区分的 产品。
公司管理团队拥有丰富的行业经验。公司董事会主席兼行政总裁金明先生在 女装及零售行业拥有逾二十年的经验；公司执行董事贺红梅女士在女装行业也有 超 20 年销售、业务运营及采购经验，现主要负责公司整体业务规划及策略执行； 执行总裁兼执行董事金瑞先生在资本市场行业拥有超 20 年经验。公司销售总监 及设计总监均在行业拥有超 10 年经验。
1.3 资本市场表现：最低跌至12倍 PE，18年分红率达70%
2014 年上市至今（截至 2023 年 12 月 5 日），公司股价上涨 307.7%， 2023 年 12 月 5 日公司市值为 99 亿元。公司上市以来累计融资金额为 26.41 亿 元，累计现金分红金额为 14.96 亿元。 回顾公司上市以来分红率，除 16 年以外均派发股息，16 年未派发股息主要 由于当年资金用于收购“CADIDL”以及 Obezz 及 O’2nd 经销权；18 年分红率 最高达 70%，年末派发股息 0.32 港元/股，股息率为 4.6%。公司近三年平均派 发股息为 0.42 港元/股。
回顾公司历史股价表现，我们分为两个阶段：
（1）上市-2017年12月：公司上市后适逢16年棚改货币化后的财富效应、 带动的一轮消费升级周期，叠加公司业绩高增长、复星入股，股价持续上涨，最 高涨至 11.15 港元，对应市值 78.5 亿港元，对应 PE 33.5X；2016 年 6 月香港证 监会就公司股权过分集中一事发布“珂莱蒂尔股权高度集中需警惕”，公司股价 开始下跌，期间公司多次进行回购，17 年 7 月注销回购股份 878.2 万股，公司股 价最低跌至 4.23 港元/股，对应市值 29.8 亿港元，对应 PE11.7X。 （2）2018年-至今，公司开始多品牌+全渠道布局，17年受公司整体上市预 期影响股价大涨，12 月 15 日-12 月 29 日两周股价上涨 50%；20 年 3 月股东将 3.03%股份注入股份激励计划，股价逆势上涨；12 月 3 日，公布拟派发特别股息 每股16港仙，最高涨至17.36 港元/股（2020/11/19），对应市值122.2 亿港元， 对应最高 PE 为 23X。23 年上半年公司净利增长 71.6%，业绩超市场预期，股价 涨至 15.48 港元/股，对应市值 109 港元，对应 PE 为 13.6X。
2.1.中高端女装：22 年市场规模 2173 亿元，CAGR6.5%
我们分析，高端女装享受过两轮红利：商场购物卡红利和购物中心扩张红利， 但购物中心本身固定租金占比高、养店周期较长，因此受高端渠道规模所限，单 品牌天花板较低，而多品牌运营能力则对管理能力、供应链能力均提出较高要求。 尽管根据欧睿数据，女装市场在万亿规模左右，但中高端女装则在 2000 亿 左右。根据 Euromonitor 统计，2022 年中国女装市场规模为 9842 亿元，疫情前 2014-2019 年 CAGR 为 5.9%，2020 年及 2022 年受疫情影响下降 11%/9%，预 计 2022-2027 年中国女装市场规模 CAGR 为 4.7%，2027 年女装市场规模预计 超 1.2 万亿元。 根据 Mob 研究院数据，中高端女装市场占比从 2014 年的 22.2%持续提升至 2021 年的 23.7%，2022 年占比降至 22.3%，2014-2019 年中高端女装市场增速 CAGR 为 6.5%，高于女装市场。
根据智联数据，2019-2023 年男性/女性人均薪资 CAGR 分别为 1.2%/4.6%， 女性薪资涨幅更加明显。2023 年，我国女性人均女装消费支出仅为 103 美元、 但增速高于其他国家，2013-2023 年中国/美国/日本/英国女装人均支出 CAGR分 别为 3.1%/1.9%/-0.7%/0.9%。
根据 Euromonitor 测算，2022 年中高端女装市场规模为 2173 亿元，主要针 对年龄在 18-45 岁之间的消费群体。根据国家统计局数据测算，2022 年中国 18- 45岁年龄段女性人群约为 2.33亿人，我们假设：1）根据国内中高端女装各品牌 销售均价，假设中高端女装单价 3000 元，2023-26 年每年增长 5%，2027-33年 悲观/中性/乐观假设增速分别为 2%/3%/5%；2）假设中高端女性人均单季购买 一件，年均购买次数为 4 次，2023-26 每年增加 0.2 次，2027-2033 年悲观/中性 /乐观假设每年购买次数分别增加 0.1/0.15/0.2 次；3）根据 22 年数据测算 2022 年中高端女性服装购买人数渗透率为 7.8%，假设 2023-26 每年渗透率增加 0.15PCT，2033 年悲观/中性/乐观情况下渗透率分别达 9.0%/9.5%/10.0%。根据 以上测算 2033 年中高端女装市场规模有望突破 5800 亿元，对应 2023- 2033CAGR 达 9%，中高端女装市场规模存在较大增长空间。
2.2.竞争格局：相较男装更加分散，10 亿以上品牌仍较稀缺
我们分析，国内品牌在高端女装领域比男装领域更具优势，国际知名女装品 牌多集中在 10000 元以上，为国内品牌留出了 3000-5000 元这一空白价格带。 从竞争格局上来看，女装由于风格更加细分、且变化更快，因此集中度较男 装天然偏低。根据欧睿数据显示，2022 年中国女装市场 CR5 的占比 6.0%，显 著低于男装和童装市场集中度。对标海外，日本/韩国/英国/美国的女装 CR5 分 别为 44.1%/15.6%/23.2%/13.6%，根据欧睿数据，22 年日本/韩国/英国/美国/中 国的龙头企业占比分别为 15.5%/4%/5.7%/2.8%/1.8%，国内女装集中度仍然具 备提升空间。
从中高端女装的竞争格局来看，不同于奢侈品、快时尚主要由国际品牌占据， 中高端女装主要以本土品牌为主，竞争格局相对较优。2014-2022 年国内中高端 女装品牌 CR5 市占率合计从 3.2%提升至 8.4%。 我们分析，品牌竞争格局中值得关注的变化在于：（1）近几年龙头品牌之 禾自 2016 年崛起，份额从 0.4%提升到 0.9%并持续稳定，22 年为 0.9%，得益 于其极简设计、开设大店和加强品牌投入的战略决策，被誉为高奢中的国货之光， 21 年零售规模为 21 亿元，22 年受疫情影响下降至 19.3 亿元；（2）早期龙头宝 姿、雅莹、玛丝菲尔近年增速放缓。玛丝菲尔市占率从 2014 年 1.4%降至 22 年 0.9%，根据品牌洞察，主要由于玛丝菲尔 16 年公司暂停了发展新加盟商业务、 市场定位较为单一，22 年零售规模降至 19 亿元；雅莹的份额从 2014 年 1.4%下 降至 22 年的 0.9%，22 年销售额为 19 亿元。（3）伊芙丽、地素、珂莱蒂尔份 额快速提升主要由于：1）伊芙丽在线上营销推广效果显现，较早开始投放抖音、 小红书等新兴平台；2）地素时尚卡位中淑装，凭借加盟渠道快速扩张；3） Koradior 区别于职业女装定位、快速开店抢占份额。
对比高端女装上市公司，赢家时尚多品牌运营能力下规模优势显著。1）从 收入和净利规模来看，赢家时尚位于行业第一，不仅由于公司主品牌规模大且多 品牌运营能力强、品牌数量最多：其中第一大品牌 Koradior22 年收入接近 20 亿元，前三大品牌收入超过 40 亿元；2）从店数、店效来看，赢家时尚店数 最多，是唯一一家总店数超 2000 家公司；从主品牌来看，Koradior 直营店数 最多，DA 加盟店数最多。从店效来看，歌力思整体店效最高，我们分析主要 由于孵化自有品牌存在店效爬坡阶段，歌力思其他品牌均为收购品牌。从主 品牌来看，Ellassay 和 VGRASS 店效相对较高。3）从成长性来看，19-22 年 赢家时尚 CAGR 最高，主要由于公司多品牌运营能力较强，收购后的品牌实现 快速增长；从净利增速来看，各品牌受疫情影响均出现下滑，赢家时尚业绩 韧性最强。4）从毛利率来看，赢家时尚和地素时尚都达 75%左右，处于行业 较高水平，赢家时尚主要由于产品价格较高，地素时尚主要由于加盟毛利率 较高；从净利率来看，地素时尚净利率最高，主要由于其加盟占比最大。
3.1.卓越商品体系改革，更加注重产品质量
2021 年赢家时尚围绕产品力、品牌力开展精耕细作，积极推动卓越商品力 体系改革，其核心在于： 1）商品结构优化，建立“黄金三角”结构，使产品“商品研发更科学—商 品结构更合理—商品管理更智能”。公司将产品细分为 3 个层次，形成“黄金三 角”结构，最底层是主销款，这类产品在市场上具有较强的稳定性和长期的需求， 可细分为经典款、基本款和长销款。改革后会加强总结、强调品牌历史的经典款， 进行传承，沉淀品牌所蕴含的文化资产和价值认同；中间层是畅销款，根据近期 流行趋势，尝试是否能沉淀为经典款；顶层是时尚款，主要用来讲品牌故事，作 为橱窗款，创造话题。通过主力产品撬动更多产品的销售，减少无效款的开发， 投入更多研发资源打造主销款，并加大对主销款的投放规模，减少长尾效应，核 心在于：以更少的 SKU 带动更多的销售。2020-2022 年公司的 SKU 数量为 6760/6910/6154，同比-0.04%/+2.22%/-8.96%。 2）商品开发流畅优化，主题先行调整为消费者先行。集团之前开发商品是 以主题出发，主题下分系列，而目前是从消费者的角度出发，先根据消费者需求 调研结果确定研发品类，再拟定主题，使货品更加全面，更加贴合消费者需求。 3）23 年公司开始以季度订货，每年 4 季订货会，抛弃了传统的春夏和秋冬 的一年 2 次订货周期，加速存货运转。
研发费用逐年增加，研发团队逐渐扩大。2019 年研发投入明显增加，此后 公司投入均在 1 亿以上。2020-2022 年公司的研发投入分别 1.44/1.47/1.70 亿元， 同比增长 39.81%/2.08%/15.65%，费用占比从 2.3%增长到 3.0%，超过行业平 均水平。公司研发设计团队迅速壮大，人员快速增加，2020-2022 年人数分别为 516/542/555 人，增长率为 5.95%/5.03%/2.40%。 供应链改革提升面料质量，面料科技不断升级。根据 WWD 国际时尚，公司 积极运用大数据管理和人体工程学原理，通过 IT 和智能化设备实现智能化产线 集成“智能工厂”，形成独特的快速、精准供应的智能化供应链平台，同时通过 数字化管理调整供应和需求，品牌可以尽量在最大程度上减少滞后或库存商品；供应商零售商一起研发更多的环保面料，为供应商提供可持续的鼓励机制，积极 开发、推出可持续时尚产品，包括三醋酸、色纺磨毛料、水果染针织等，将时尚 与科技结合，来满足不同消费者的多样化需求，提升客户体验。
3.2.品牌孵化能力较强：具备 3 个零售 10 亿以上品牌
公司多品牌营运能力强，成功孵化 3 个零售“10 亿”品牌。2022 年公司旗 下八个品牌中三大品牌 Koradior、NAERSI、NEXY.CO 收 入 分 别 达 到 19.77/12.37/7.85 亿，三大品牌超过多数同业女装公司的主品牌。对比同业多品 牌战略中高端女装公司（一个 10 亿品牌+多个 2-3 亿品牌），公司具备可复制高 价值品牌的孵化力（三个 10 亿以上+多个 4-9 亿品牌），我们分析除了将前台与 中后台分开的平台化组织架构有助高效复制成功品牌经验，还在于公司具有出 色的品牌力建设能力，快速攻陷用户心智。
公司明确不同品牌风格定位，将品牌色、品牌花融入产品设计及线下营销， 加深差异化认知，例如 Koradior 玫红与玫瑰、萘蔻绿与木兰、娜尔思 25 度蓝与 百合，通过打造品牌符号，强化品牌形象；围绕核心品类沉淀经典核心款式，例 如 Koradior 深度绑定连衣裙，娜尔思经典款“真我套装”，奈蔻经典款“π suit”，从而抢占各细分赛道用户第一心智。我们分析，在高端女装品牌纷杂、 产品同质化的背景下，是否能有经典产品、对于品牌竞争力尤为重要。 2021 年奈蔻零售额首次超 10 亿元，成为公司第三个进入“10 亿俱乐部” 的高端女装品牌。公司成立于 2009 年，19 年被赢家时尚收购，19-21 年 CAGR 高达 70%，我们分析奈蔻的快速成长主要在于公司将对品牌“人、货、场”的 准确把握+精准营销能力成功复制到奈蔻品牌：
1. 精准洞悉品牌用户群体，迎合独立女性崛起风潮。奈蔻的核心客群是 35- 45 岁的社会中坚力量女性群体，注重自我提升及自我价值的实现，品牌风格定 位“知性、简约、智美”。为了更具象地向公众展示、传播“智美”女性的风格 画像和品牌影响力，奈蔻于 20 年首创品牌日，将每年 7.18 设立为“蔻 LADY” 专属节日，活动主要包括邀请行业影响力女性解读品牌智美力量，邀请 VIP 参与 知名酒庄私享沙龙活动的深度互动等，激发多圈层客群的参与和互动，形成商品 -营销-传播的创意概念闭环，扩大品牌在同圈层消费者中的影响力。2022 年袁泉 成为品牌代言人，多年来袁泉对高知型女性的刻画深入人心，能够更好的演绎品 牌调性。
2. 深化品牌基因及经典款。根据中国服装协会，奈蔻在产品上对标国际一 线品牌，公司以国际化的视野聘请履历丰富的海外设计师担任品牌创意总监，到 目前为止，品牌四任外籍创意总监都曾供职一线奢侈品牌。同时品牌还培养自己 的中国设计团队，使产品设计更符合中国女性的穿着需求，不断打造经典时尚单 品，如 π 套装、62080 小黑裙、94050 大衣等，叠加“奈蔻绿”成功打造具有 品牌基因的经典爆款单品，并带动配套基础款的畅销。
3. 渠道端，重线下投入。 强中台保障品牌孵化能力。根据格隆汇，公司全面进行数字化建设布局，建 立平台化管理架构，旗下 8 大品牌均成立独立的品牌事业部作为业务前台；业务 中台和组织中台部门负责终端零售管理包括供应链、财务、人事等，数据中台则 承接业务数据整体架构更加专注于从产品研发设计到终端零售的全方位协同，前 台和中后台分开的组织架构，可以更好的优化各环节效率并有效降低成本。通过 这种平台化管理体系，我们分析，一方面可以使各品牌更专注于提高产品的研发 设计能力，同时可以将“10 亿”品牌的打造经验复制粘贴到其他品牌，快速孵 化新品牌。
3.3.中台系统优化，存货周转好于同业
回顾公司存货周转天数历史，2011-2014 年存货周转天数从 111 天持续增加 至 215 天，主要由于当时公司持续拓展零售门店，以及为推新出牌 Koradior elsewhere 而产生额外生产的制成品；2015-2018 年基本维持在 220-240 天； 2019 年公司中台系统优化，各渠道存货逐步打通，包括系统化自动调拨存货及 智能商品管理系统等，使商品能够全域自由流通、提高生产商品的效率，2019- 2020年存货周转天数降至176/169 天，2021年由于2020年公司业绩逆势上升、 加大备货，2022 年主要受疫情影响存货周转天数有所增加。 对比同业，公司中台体系优化后，存货周转天数低于同业，我们分析除了公 司中台系统优化优势以外，相比于同业一年两次订货会，公司改为进行四次订货 会也对公司产品开发节奏及快反能力提出了更高要求；此外，公司加盟收入占比 5.9%，不同公司间渠道结构差异也会导致存货周转表现的差异：锦泓存货周转 天数最高，其加盟收入占比 3.3%；地素时尚存货周转天数最低，加盟占比相对 最高为 44%。从存货跌价准备来看，歌力思最高，主要由于其对 2年以内存货计 提跌价准备比例最高。从库龄结构来看，公司 95%以上存货是在 2年以内，主要 通过线上唯品会、天猫以及线下奥莱店进行库存消化。
4.1.门店扩张：小品牌仍有较大开店空间
截至 23H1，赢家时尚 Koradior/NAERSI/NEXY.CO/ELSEWHERE/CADIDL/ FUUNNY FEELLN/NAERSILING/La Koradior 门店数分别为 726/460/211/182/15 8/104/95/44 家。目前公司三大主品牌中只有 Koradior 门店数突破 700 家，我们 认为未来娜尔思和奈蔻开店空间有望对标 Koradior，集团可以利用多品牌优势争 取更多优质商场资源。其他小品牌目前门店数均在 100-200 家之间，对标其他 8 -10 亿品牌（DA616 家，玖姿 473 家，DZ463 家），仍具有较大增长空间，每家 存在 300-400 家开店空间。 从区域分布来看，目前线下门店相对集中于华东地区，华中/华南/东北地区 仍然存在较大的开店空间。在未来的发展中，随着各品牌的产品力和品牌力提升， 公司通过在当前弱势地区加速开店可实现快速增长，提升市场份额和品牌影响力。 分直营和加盟来看，公司加盟渠道占比仍较小，加盟拓店仍有较大空间。
4.2.店效存在提升空间
2022 年，赢家时尚/地素时尚/安正时尚/朗姿股份/歌力思/锦泓集团/欣贺股份 直营店效分别为 284/333/181/218/421/180/272 万元，加盟单店出货分别为 74 /129/35/89/280/69/121 万元。公司直营店效相比于地素时尚和歌力思仍有较大增 长空间，未来随着大店占比提升，门店优化及升级，以及卓越商品体系改革成效 进一步显现，店效仍有较大提升空间。 公司加盟单店出货目前处于行业中位，未来利用其多品牌优势，有望增加优 质经销商资源，从而进一步提升加盟单店收入。
4.3.净利率仍有增长空间，长期有望达 20%
我们分析公司毛利率提升及费用下降有望带动公司净利率进一步增长，长期来 看，公司目标在未来有望提升至 20%。1）毛利率提升：公司通过集中化供应链改革 有望带来规模效应，降低采购成本；随着公司品牌力和产品力进一步提升，有望进 一步收紧折扣及提升提价空间；公司卓越商品体系刚刚落地，随着未来商品结构优 化改革成效显现，商品售罄率有望进一步提升。2）2022 年销售费用率高出地素时 尚 14PCT，主要由于：（1）直营占比更高，随着公司未来加盟占比逐渐提升，净利 率有望提升；（2）单店销售人员人数更高，未来随着终端门店数字化运营效率提升，销售人员数量仍有较大下降空间；（3）商场费用率对比同业仍有下降空间，随着公 司品牌力提升，以及利用多品牌优势，商场扣点率有望降低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
