1.1 基建投入、特色产业、居民财富并举，区域优势显著
2023 年重点建设项目投资力度增加，固定资产投资增速领先全国。2023 年浙江省公布重点建设 项目 534 个，总投资、年度计划投资分别为 34974、4387 亿元，同比分别增长 20.0%、7.5%， 类型以交通、先进制造业和清洁能源保供为主。重点建设项目拉动下，浙江固定资产投资保持较 快增速，截至 2023 年 10 月累计增速达 7.6%，仅次于西藏、内蒙古、新疆以及上海，显著高于 全国整体水平。
中期来看，“十四五”以及“千项万亿”工程期间，浙江和杭州有望保持高项目建设投资需求。 浙江省、杭州市“十四五”期间计划投资额较“十三五”分别增长 11.1%、46.9%，现代产业、 交通设施以及社会民生为主要投向领域。此外，2023 年 1 月，浙江省政府提出扩大有效投资“千 项万亿”工程，2023-2027年间，每年都将围绕九大领域滚动推进省重大项目 1000个以上、完成 投资 1 万亿元以上，项目建设力度再加码，将为未来几年的相关信贷需求提供有力支撑。
杭州已逐渐形成“科技+文创”的产业特色。截至 2023 年 12 月 12 日，浙江省科创板上市企业共 48 家，排名全国第五，其中注册地在杭州的有 28 家，占比 58%，区域科创产业基础深厚。文创 为杭州另一优势产业，2022 年杭州文化产业增加值为 2420 亿元，占 GDP 的 13%左右。2023 年 9 月，杭州市政府印发《杭州市加快国际文化创意中心建设行动计划（2023—2025 年）》，计划 到 2025 年文化产业增加值突破 2800 亿元，政策支持下优势产业有望长期稳健发展。
居民富裕程度高，加杠杆能力强。浙江居民财富水平保持领先，2022 年人均可支配收入达 5.8 万 元，仅次于北京、上海位列全国第三，为银行零售业务的开展奠定了良好基础。较强的信贷需求 和加杠杆能力支撑下，浙江一般贷款利率始终高于全国水平。
1.2 做精杭州深耕浙江，战略转型引领成长
做精杭州本地业务，省外布局发达区域。截至 2023H1，杭州银行在杭州地区分支机构数量、贷 款投放余额占比均在 40%以上，本地业务集中度较高，浙江省内其他地区占比在 30%左右。此外， 杭州银行在北京、上海、深圳、南京和合肥亦有布局，覆盖了国内经济较为发达的区域。后续来 看，在夯实本地优势的基础上，省内其他地级市以及省外区域有望带来较大成长空间。
立足区域禀赋，因地制宜确定发展方向。杭州银行背靠地方政府，依托所在区域的丰富基建项目 以及产业特色，做强对公业务压舱石，以地方国央企为主的基建行业、租赁及商务服务业贷款合 计占贷款总额的比重约 40%，同时较早布局小微、科创业务，2007 年单设小企业业务部，2009 年、2013 年分别设立浙江省内首家科技支行和全国首家文创支行，逐渐开辟了新的增长极。在服 务城乡居民的市场定位下，杭州银行亦较早发力零售业务，截至 2023H1 零售贷款占比接近 35%。
适时切换战略，“五年计划”引领成长。2016 年，杭州银行成功上市，2016-2020 年围绕“六六 战略”，走出了“规模、质量、效益、结构”四线并进协同发展的稳健发展之路。2021 年，杭州 银行又推出了未来五年的“二二五五战略”，新战略明确坚持“客户导向、数智赋能，持续构建差异化竞争优势”的战略定位，基于五大业务策略和五大核心能力，从规模驱动、产品驱动向效 能驱动、客户驱动转型。 “二二五五战略”顺利走过半场、进度良好。根据管理层披露，截至 2023 年 6 月底，对照五年 目标，存款、贷款实现进度超过 70%，净利润、资产收益率等效益指标已接近或超过 100%，不 良等质量指标已 100%达成目标。公司综合实力已迈上新台阶，战略指引下有望继续行稳致远。
1.3 国资背景深厚，管理层经验丰富
杭州市财政局为大股东兼实控人，有利于开展银政合作。杭州银行成立于 1996 年，初期为防止 挤兑风险，杭州市、区两级财政多次增资，截至 2002 年末持股比例超过 60%。此后杭州银行开 始吸纳外资和民间资本入股，逐渐形成国资、外资、民间资本多元持股的局面，前十大股东持股 比例稳定在60%左右。2022年原第一大股东澳洲联邦银行通过协议转让向杭州城投、杭州交投各 出售 5%股份，转让后杭州市财政局成为单一最大股东。
高管团队较为年轻，具备行内长期工作经验。董事长宋剑斌先生自 2002 年起加入杭州银行，对 杭州银行的经营情况极为了解；行长虞利明先生拥有丰富的地方金融机构从业经历，有利于公司 多方开展合作；其余高管年龄段均属“70 后”，以内部提拔为主，拥有行内基层和重要岗位工作 经验，利好公司战略的稳定推进。
2.1 对公业务为压舱石，增长逻辑长短兼备
对公业务贡献突出。杭州银行对公业务客户根据规模分为公司和小企业两类，后者除小微企业外 还包含个人经营户的相关业务。整体来看，对公业务的营收和资产占比明显高于零售业务。从对 公业务内部看，大中型企业客户是杭州银行的主要服务对象，并以行政事业、政府融资平台和功 能类国企为主，2023H1，公司业务（即大中型企业客户）贡献了 46.7%的营收。
涉政类业务优势稳固，助力规模扩张和质量改善。凭借区域项目资源以及国资背景优势，杭州银 行对公贷款投向以涉政类贷款为主，基建以及商务和租赁服务业贷款余额自上市以来保持较快增 长，截至 2023H1 占全部对公贷款的 62.9%，增速多数年份领先于对公贷款整体水平，是对公贷 款扩张的主要驱动力。涉政类贷款的资产质量亦具备保障，基建贷款不良率多数年份低于 0.1%， 租赁和商务服务业低于 0.75%，且近年持续下行，为资产质量改善提供助力。
区域项目规划驱动下，基建类贷款有望保持高速增长。“十三五”期间（2015-2020 年），杭州 银行基建类贷款复合增速高达 38.3%。根据“十四五”规划，杭州将加快构建“一核九星、 双网 融合、 三江绿楔” 的特大城市新型空间格局，期间计划投资额 1.68 万亿元，较“十三五”增加 5370 亿元，将为未来几年杭州银行的基建类贷款投放提供有力支撑。
科创金融业务起步早，市占率高。杭州银行于 2009 年设立省内第一家科技支行，2015 年成立科 技文创金融事业部，2021 年在北上深设立三大科创中心，截至 2022 年末，科创企业融资敞口余 额为 481 亿元；“科创金引擎”累计服务科创企业 10412 户，浙江省内覆盖率超 30%，杭州市独 角兽、准独角兽企业覆盖率达 88%；“上市金引擎”客户覆盖浙江省内优质上市公司近 50%，累 计支持公司经营区域内企业上市 267 家。
政策支撑下，科创金融或迎来加速发展。近年来，科创金融相关政策密集出台，2022 年末，杭州 被列入科创金融改革试验区，市政府已提出加大信用贷款和无形资产抵押贷款投放力度、对科创 贷款增量达到一定规模的银行给予奖励等具体举措。近期中央金融工作会议对 2024年货币政策进 行部署，强调金融资源向科技创新等领域倾斜。作为科创金融业务市占率领先的本地银行，杭州 银行相关贷款投放将充分受益于政策支持、金融供给结构调整和经济的内生性修复。
2.2 零售业务为增长极，风险偏好下沉有望增厚收益
零售板块在杭州银行的业务发展战略中具有重要地位。继 2016-2020 年提出“做强大零售，打造 拳头产品”后，2021 年以来杭州银行又提出“做大零售为增长极”，加速推进零售金融业务的转 型发展。2017-2021 年间，零售贷款余额保持 20%左右的稳健增长，近期受消费需求偏弱影响而 有所下滑，截至 2023 年 6 月末余额 2631 亿元，同比增长 8.4%。从结构来看，2023H1 经营贷、 按揭贷、消费贷分别占 44.4%、35.0%以及 20.6%。
持续做优小微业务，资产质量改善规模稳健扩张。杭州银行个人经营性贷款来源于小微业务。 2011年浙江地区担保风险爆发，当时杭州银行小微业务占比超过35%，导致资产质量明显恶化， 2014 年杭州银行开始降低风险偏好，逐渐形成以个人客户为主的客户结构，2017 年起小微贷款 余额恢复增长，近几年同比增速保持在 20%以上。规模稳步扩张的同时，低风险策略下资产质量 也明显优化，23H1 小微贷款不良率下降至 0.63%。
“两个延伸”打造小微新增长极。“二二五五”规划提出小微金融在坚持个人客户、抵押贷款为 主的基础上，逐步向企业客户、信用贷款延伸，省外聚焦小微企业园区，做大抵押贷款规模，截 至2022年末“云抵贷”产品余额达889亿元，同比增长22.2%；省内采取做专县域支行的策略， 成立信用小微事业部以复制台州分行的信用小微专营模式，目前已在杭州、宁波、金华等区域成 功复制。
消费贷依托拳头产品“公鸡贷”，伴随居民收入改善、需求复苏，增速有望修复。“公鸡贷”发 布于 2017 年，面向缴纳公积金的群体， 2017-2022 年贷款余额复合增长率为 23.7%，截至 2022 年末余额 484 亿元，占个人消费贷款比重在七成以上。后续来看，今年以来居民人均可支配收入 累计同比增速持续回升，Q3 读数为 5.9%，高于去年同期水平，叠加消费信贷支持政策频繁出台， 居民消费需求和能力有望提升；另一方面，杭州银行“公鸡贷”年利率为 4.5%起，相比同业具备 一定的价格优势，有望更多受益于需求回暖。
按揭贷款规模持续增长，不良率维持上市城商行最低水平。按揭贷款在个贷中的占比稳定在 35%-40%，截至2023Q3余额为922亿元，在地产景气度较低的市场环境下同比逆势增长4.6%， 具备较好的韧性。得益于经营区域相对发达的经济环境，杭州银行按揭贷款质量长期领先同业， 2023H1 不良率仅为 0.18%，保持上市城商行披露数据中的最低水平。
较低的风险偏好，带来优异资产质量。杭州银行零售信贷业务的风险偏好整体较低，余额占比较 高的经营贷、按揭贷不良率稳定在较低水平，消费贷客户围绕“有房”和“有薪”两大群体，以 公务员、事业单位员工、垄断国央企员工等低风险优质客户为主，其中核心产品“公鸡贷”仅面 向缴纳公积金的个人，整体风险可控，23H1不良率虽有边际抬升，但伴随居民收入改善有望好转。 综合来看，杭州银行个贷不良率稳定在上市城商行低位，2023H1 为 0.61%。
适度客户下沉有望增厚收益。优异的资产质量为杭州银行提供了足够的下沉空间，适度开发高收 益产品，逐步选择区域和领域进行下沉有望增厚收益。具体而言，消费贷可丰富客群结构，实行 差异化定价以提高收益；个人经营贷增长相对较好，后续可进一步拓展优质行业个体户及信用贷 产品；按揭贷除深耕浙江本地外，可基于北京、上海、深圳等地的支行拓展资质较优区域的业务。
2.3 中收占比较高，AUM 结构优势突出
中收占比处于上市城商行前列，六成来自财富管理业务。截至 2023Q3，杭州银行手续费及佣金 净收入约 40 亿元，受三季度债市回调以及去年同期高基数影响，同比下滑 20.1%，但占营收的比 重仍有 11.6%，位居上市城商行第三。从中收结构来看，六成左右收入由财富管理业务贡献。
零售 AUM 规模稳健扩张、结构良好。 截至 2023Q3，杭州银行零售 AUM 余额为 5041 亿元，同 比增长 5.3%。与同业相比，杭州银行零售 AUM 总量虽然偏小，但结构较好。2023H1 非货币市 场公募基金保有规模占 AUM 比重为 8.6%，仅次于宁波银行，代销能力出色；零售存款比重显著 低于多数同业，具备多元化客户资产配置能力。
杭银理财管理规模领先同业，将持续助力母行财富管理业务发展。杭银理财成立于 2019 年 12 月， 截至 2023H1，存续理财产品余额为 3355 亿元，已经建立了较为完备的产品线，并在债市波动加 剧期间加大封闭式产品发行力度，灵活应对市场变动；行外代销规模达 337 亿元，代销规模和签 约客户数分别较年初增长 6.7%、35.9%，渠道能力不断优化；从业绩表现来看，2023H1 杭银理 财营收、归母净利润分别为 7.2、4.8 亿元，均位于存续规模较大的城商行理财子公司首位，有望 持续推动母行财富管理业务发展。
3.1 业绩保持较快增速，资本补充支撑扩表动能延续
业绩增速亮眼，2023Q3 归母净利润增速领跑行业。上市以来多数年份，杭州银行营收和利润均 保持两位数同比增速。在银行业整体业绩承压的背景下， 2023Q3 营收、拨备前利润、归母净利 润分别同比增长 5.3%、2.7%以及 26.1%，归母净利润增速为上市城商行最高，营收增速也相对 靠前。
生息资产保持积极扩张态势。业绩的良好增长很大程度上得益于资产规模的扩张。上市以来，杭 州银行生息资产同比增速保持在 10%以上，2023Q3 为 14.3%，显示出强劲且可持续的扩张动能。 拆分来看， 2023Q3 贷款、金融投资同比增速分别为 15.9%、17.2%，信贷投放景气度较高。
资本补充动力较强，定增获批有望支撑资产投放，可转债转股需求或进一步驱动业绩释放。 2023Q3 杭州银行核心一级资本充足率为 8.31%，参照监管要求相对紧张。9 月 14 日，金管局批 复了杭州银行的定增方案，募集资金总额不超过 80 亿元，根据 2023Q3 数据静态测算，定增完成 后核心一级资本充足率最高可提升 0.72pct 至 9.03%，为后续资产投放提供支撑。此外，截至 12 月 4 日，杭银转债转股比例不足 0.01%，存续余额近 150 亿元，资本补充需求下转股意愿或较强， 也有望驱动业绩释放。
3.2 存款结构优势凸显，息差有望逐渐企稳
净息差有所承压，走势与行业整体趋势基本一致。受信贷需求偏弱、LPR 调降等因素影响，近年 杭州银行净息差有所承压，2023H1 净息差为 1.56%，较 2022 年收窄 13bp，与上市城商行整体 变动幅度基本一致。
贷款收益率有所下行，风险偏好下沉策略有望缓解下行压力。杭州银行生息资产以贷款和投资类 资产为主，2023H1 生息资产收益率为 3.93%，较 2022 年下滑 13bp，拆分来看主要受贷款收益 率下滑 26bp 拖累。浙江经济发达、信贷需求旺盛，为各家金融机构重点布局区域，供给相对充 足、市场竞争激烈带来了一定的价格压力。后续杭州银行若调整风险偏好，实行适度下沉策略， 拓展客群开发相对高收益的产品，预计有助于减缓收益率的下行。
对公存款尤其是对公活期存款占比高，存款定期化程度显著弱于行业水平，负债成本稳中有降。 杭州银行对公业务优势突出，带来稳定的低成本负债沉淀，对公存款占比稳定在八成左右，且半 数以上为活期存款。近年居民储蓄意愿增强， 2018-2023H1 上市城商行整体个人定期存款占比抬 升 11bp，但同期杭州银行仅抬升 3bp。2023H1，杭州银行综合贷款成本率为 2.23%，较 2022 年 下降 3bp。综合负债成本基本保持在上市城商行平均水平，仍有进一步下降空间。后续来看，对 公存款仍是稳定负债成本的压舱石，叠加存款挂牌利率调降，负债成本有望保持稳中有降，在一 定程度上对冲贷款收益率的下行。
3.3 资产质量保持领先，拨备持续夯实
优化业务结构走出区域信用风波，资产质量领先同业。2011 年浙江“两链”风险爆发，区域贷款 不良率开始攀升，2015 年后，浙江加大不良贷款处置力度，信用环境逐渐改善；与此同时，杭州 银行加快优化资产结构，压降高风险小微贷款规模，调整客户结构，并提升优质的涉政类贷款和 个人按揭贷款占比，不良率逐渐走低，自 2020 年以来保持同业领先水平。2023Q3 杭州银行不良 率为 0.76%，较 2022 年下降 1bp，在上市城商行中仅高于成都银行。
已形成低风险偏好的资产结构，主要投放领域风险可控。对公方面，基建三行业、租赁和商务服 务业长期以来不良率在 1%以下，占贷款总额比重在四成左右，为整体资产质量奠定保障，且 2023H1 不良率边际降低而占比有所提高，助力资产质量改善。对公房地产贷款占比不足 5%， 2023H1 不良率较 2022 年大幅下降 90bp 至 3.45%，风险较为可控；零售方面，按揭贷、个人经 营贷不良率长期稳定在较低水平，消费贷 2023H1 风险暴露有所增加，导致零售不良率整体上行 13bp 至 0.74%，但绝对水平仍然很低。
资产质量有望保持优异。从区域环境来看，浙江省财政实力雄厚，债务负担较轻，2022 年综合各 渠道的财政收入居全国第二，广义债务率约 299%，在 31 个省份中排名第 13，平台偿债能力和项 目质量整体较优。作为涉政类业务参与较多的地方银行，杭州银行相关资产的不良率长期保持低 位，我们判断地方债务化解对杭州银行的冲击较为可控。从自身前瞻性指标来看，2016-2017 年 的业务结构调整期过后，杭州银行关注类和逾期贷款占比快速走低至 1%以下，2023Q3 分别为 0.38%、0.61%，不良净生成率自2019年以来保持在1%以下水平，我们测算2023Q3为0.31%， 较 2022 年低位进一步下行 4bp，资产质量稳中向好态势有望延续。
拨备覆盖率领跑城商行，信用成本持续下行。2018 年以来杭州银行拨备覆盖率大幅提升，2020 年起保持上市城商行首位，远高于城商行平均水平，2023Q3 较 2022 年进一步上行 4.4pct 至 569.5%，反哺利润空间充足。拨备计提充足、资产质量改善下，近年信用成本持续下行，我们测 算 2023Q3 信用成本率为 1.13%，较 2022 年下降 40bp。
3.4 竞争优势稳固，ROE 持续改善
ROE、ROA 和杠杆持续提升，2023Q3 年化 ROE 已来到行业前列。2021 年以来，杭州银行年化 ROA 和杠杆持续提升，助力年化 ROE 逐步提升，2023Q3 年化 ROE 为 15.06%，较 2022 年大幅 提升 2.7pct，来到上市城商行第二位。高杠杆为高 ROE 提供了支撑，同时，得益于规模扩张、中 收和投资收益的高收入贡献以及优异的资产质量，ROA 也已经达到行业较高水平。
后续来看，杭州银行竞争优势具备可持续性，ROE 向好态势有望保持： 1) 规模：短期来看，中央政府加杠杆背景下，基建投资需求或仍乐观，且浙江及杭州项 目规划高投入力度较为确定，涉政类贷款有望保持较快增长；中长期来看，杭州银行 擅长的小微、科创业务属于金融供给重点领域，在信贷投向切换和实体经济修复过程 中有望充分受益； 2) 息差：资产端，风险偏好下沉、开发高收益产品有利于缓解收益率下行压力；负债端， 对公存款尤其是对公活期存款占比较高，提供了稳定的低成本负债，2023H1 贷款成本 率较 2022 年下行 3bp，后续存款挂牌利率仍可能下调，负债成本有望继续压降； 3) 非息收入：中收占比高，零售 AUM 稳步扩张、结构良好，理财子公司经营表现领先同 业，非息收入预计维持高贡献度； 4) 资产质量：风险偏好较低，对公贷款以低风险的涉政类业务为主，零售贷款中按揭贷 不良率极低，消费贷不良率有望伴随居民收入改善而好转，不良前瞻指标保持低位， 拨备覆盖率稳定在城商行首位，反哺利润空间充足。
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