（一）2023 年财政与经济的双重“U 型回归”
经济经过疫情的外部冲击之后，在今年呈现出典型的“疤痕效应”，居民预期及需求的改善斜率较低是造成对经济复苏判断的重要预期差之一。这一预期差在今年二季度对资本市场产生了较大影响。在经济复苏初期，居民及企业的资产负债表的修复显然有赖于宏观经济的稳定。7 月 24 日中央政治局会议再次提出了“三重压力”仍在，逆周期调节政策再度回归，尤其是对财政政策防范化解风险、稳定经济增长的需求提升。“一揽子化债政策”、加快专项债发行、新增国债等的出台陆续支持了下半年经济的恢复。财政对于经济复苏重要性显著提升。当前经济“波浪式复苏”，基础仍然不稳，经济的企稳复苏有赖于财政政策先行发力，以保障微观主体的现金流和有效需求的稳定。2023 年财政支出力度与经济增速的相关性显著提升，1-11 月份一般公共财政用于基建支出与专项债发行合计金额与 GDP 环比增速增速显著相关，均呈现 U 型复苏趋势。截止 11 月公共财政用于基建支出 5.2 万亿，专项债 3.8 万亿。
2023 年财政支出强度在三季度之后显著回升。2023 年年初财政政策的“加力提效”在 5 月份之后有所减弱，而 7 月政治局会议后支出力度再次高于 2022 年。与此同时财政支出结构上半年整体侧重就业和民生，在下半年增量政策出台及政府债券和税收收入陆续提升之后，再次兼顾基建支出。2023 年上半年的社保支出增速持续维持高位，而基建支出在增速 4 月份之后显著回落，直至 7 月份之后再度回升。
（二）财政加力的重点是企业现金流的改善
2023 年财政政策力度回升的主因，首先是企业现金流紧张所导致的预期不稳。自新冠疫情爆发以来我国各类所有制企业的应收账款平均回收周期持续大幅攀升，平均营收账款周期由 2018 年的 47.4 天升至目前的 63.5 天，周期拖长了 33.96%。尤其是私营企业和能源供应类（电力、热力、燃气及水的生产和供应业）企业的应收账款周期在疫情后出现了显著跃升。
其次，土地收入的降低加速了今年“隐债化解”的进程。过去以来“土地财政”和隐性债务问题一直是中央政府密切关注的重点，根据财政部和审计署的摸排审查，于 2108 年制定了“十年化债”计划，但过去两年房地产市场的超预期下行显然加速了这一化债计划。以地方整体债务和土地收入的规模来看，2023 年前三季度累计收入 3.08 万亿元，首次低于我们估算的地方政府债务及城投有息债务的合计付息规模（其中地方政府债付息约 1 万亿，城投有息债务付息约 2.3 万亿）。为此，我们看到“特殊再融资债券”自10 月份开始为地方政府提供了必要流动性支持，从目前再融资债的发行来看，对于贵州、天津、云南、湖南、重庆及东北地区是本轮债务置换的重点支持省份。
从特殊再融资债券的资金用途也可以见得，2023 年地方政府对于企业拖欠账款的支付压力较大，有相当比例再融资用于偿还企业账款而非债务置换。“特殊再融资债券”在信息披露文件中并未公布具体募集资金投向，但根据部分公开报道整理发现，除了置换部门存量债务之外，本轮化债中有相当比例的资金用于清偿政府账款，尤其是云贵川等重点地区。
（三）多项政策显示财政空间与灵活性提升
2023 年 7 月份政治局会议之后，多项结构性政策出台以及财政债务的扩容均指向财政政策在未来一段时期内的发力空间充足。 专项债用途扩容配合“三大工程”拓展财政发力空间。2023 年 8 月份全国人大审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》中明确提出“9 月份底前发行完毕、10 月底前使用完毕后，并研究扩大专项债用途和使用范围”，旨在为 2023 年的发行前置提供了政策空间和时间窗口。此外，今年陆续公布的“平急两用”、“城中村改造”、“保障房建设”三大工程建中提出“符合条件的项目纳入地方政府专项债支持范围”也指向明年财政的资金用途将更加广泛，拓展了政策支持空间。
特殊再融资券和万亿国债的发行指向 2024 年财政政策的融资端更加灵活。其中1.5 万亿的“特殊再融资债券”目前已经披露 1.3 万亿元，预计今年大概率发行完毕。但我们注意到当前部门地区政府债务压力仍未完全化解，2024 年或许仍需财政或金融领域提供流动性支持。此外，年底的新增万亿国债将赤字率提升至 3.8%，显著体现了当前狭义“债务观”的转变，当 3%的赤字率红线或许短期内不再成为财力的约束，根据 2024 年经济复苏情况，新增债务额度和再融资债券均称为年中财政托底经济的重要政策选项。 通过对 2023 年财政政策执行情况的回顾，足以见得财政政策的力度和逻辑发生了根本性转变，尤其是 2023 年下半年以来，“特殊再融资债券”和“新增万亿国债”的先后出台，彻底改变了之前市场对于财政政策“托而不举”的预期判断。因此，在展望明年财政政策时，有必要从过去三轮宏观政策周期中厘清政策逻辑的转变。
财政作为国家治理的支柱，在面对历次外部冲击时均起到了重要的逆周期调节作用，通过“积极财政”对冲了有效需求的不足，降低了经济大幅波动风险。站在当前时点，面对“房地产供需关系发生的重大变化”，我们认为“积极财政”政策有了新的内涵。为此，我们简单回顾过去三轮“积极财政”并对新一轮积极财政内涵进行重新定位，继而展望 2024 年财政政策。
（一）前两轮：典型的财政逆周期政策，货币协同性较高
前两轮积极财政以逆周期政策为主导。我国历史上先后实施过三轮“积极财政”政策，有效平抑了经济波动和结构转型，分别开启于 1998 年、2008 年以及 2015 年。其中前两次积极财政均为典型的逆周期调节政策，通过扩大赤字率及财政支出方式实施了“财政主导，货币配合”的宏观调控政策，以基础设施建设为政策工具缓释了外部冲击对内需的影响，保障了经济增速维持在合理区间。
前两轮财政扩张主要表现为狭义赤字率的直接扩张，目标赤字率在积极财政时期，从 1%左右水平提升至 3%左右的高位。以地方城投债为主的政府广义债务规模尚且较低，2008 年城投债净融资额仅 331 亿元。其次，这一时期我国基建和地产建设空间较大尚不存在供给过剩，1994 年我国公路及民航建设刚刚起步，直至 2008 年其建设规模也不足当前规模的 1/3。因此，此时基建投资回报率较高，通过直接政府债务融资的效率也相应较高。 在财政主导的宏观调控时期，货币政策对标准化政府债务的协同配合度也较高，这一时期基础设施建设也基本不存在资金缺口，在 1998 年及 2008 年积极财政扩张期，货币政策均大幅降准降息配合。
（二）第三轮：非典型的结构性调节，政策协同有所降低
第三轮积极财政理论上应以结构性政策为主配合货币政策完成供给出清，但客观上却催生了广义财政的扩张。2008 年以来广义财政的扩张导致传统产能过剩，经济结构性矛盾和隐性债务风险不断加剧。理论上此时财政政策应该以结构性政策配合货币政策完成“供给出清”，我们可以看到基建的投资缺口在 2015 年之后开始显著提升。但实际上由于地方政府考核目标仍在，地方在稳经济过程中实际开启了广义财政的扩张，而“宽货币、紧信用”的货币政策使得“宽”出的货币进了城投和地产，”紧“的信用又使城投承担了较高的融资成本，造成了一定隐性债务。为此在 2015 年之后中央也先后开启了三轮债务化解工作，并在2018 年制定了“十年化债方案”。
在第三轮积极财政中财政和货币政策的协同性有所降低。在 2015 年我国提出供给侧结构性改革之后，宏观政策层面财政政策理应“让位”货币政策，财政以“减税降费”配合货币政策“宽货币、紧信用”以完成部分产业的市场化出清。但由于“土地财政”的存在使得地方政府实际拥有了“财政自主权”，以致于在经济增速考核目标之下，以政府信用背书的城投公司成为了加杠杆主体。因此，这一时期货币政策和大型商业银行体系难以直接为“非标准化政府债务”提供流行性支持，催生了“影子银行”的快速发展，财政和货币政策的协同性弱于前两轮“积极财政”。
（三）地产和债务周期下的新一轮积极财政
地产供需关系转变催生新一轮积极财政政策，财政再次主导宏观政策调控。而当房地产供需关系发生深刻改变时，中国经济面临的是“库兹涅茨”长周期拐点的加速下行，这意味着宏观政策调控需要在“调结构”的基础上再次兼具“逆周期”功能，以保障尚在转型的中国经济平稳过渡。因此当前财政政策将再次成为宏观调控的主导，我们也看到在今年 7 月政治局会议对当前房地产形势重新定调之后，过去“渐进”实施的“土地财政转型”和“地方隐债化解”工作均已按下加速键，“特殊再融资债券”以及“新增万亿国债”均已表明新一轮积极财政政策的到来，相对于明年财政政策的预测而言，当下更为重要的是重新理解新一轮积极财政的内涵以及过去固有政策组合的系统性变化。新一轮积极财政所应对的既有供给侧的结构性问题也有需求问题，但我们认为当前的突出问题首先是要保障需求的稳定，内部体现为由企业和居民部门去杠杆趋势而造成的总需求降低，外部主要是逆全球化和海外经济体经济度降低带来的出口下滑。对于外部冲击，宏观经济政策的可控性较低，但内部问题却可以通过内部资产负债表的平衡解决，即通过政府加杠杆的方式对冲及拉动居民和企业的预期恢复。
基于上述对过去三轮积极财政政策的回顾，财政政策对当前经济的重要性显著提升，伴随“土地财政”和政府投融资方式的转型，财政政策与货币政策的协同效应机制将进一步强化，届时宏观政策或将再次回归至以财政政策为主导的调节方式。我们总体认为当前资金及物价水平下，财政政策具备较大的扩张空间，在积极财政新内涵与新政策工具下，财政持续发力将有力提振经济及资本市场信心。
（一）新内涵之下的新工具：“三大工程”
积极财政新内涵：兼顾“防风险”与“稳增长”。我们认为 2024 年或是新一轮积极财政政策的“元年”，在过去财政“提质增效”的基础之上，将进一步兼顾“防风险”与“稳增长”，其中“防风险”政策体现在政府融资方式加速转型中，狭义赤字率及中央赤字率水平有进一步提升的空间，财政与货币政策的协同机制将再次强化。“稳增长”政策旨在通过兼顾“逆周期”与“调结构”的工具使用，例如“平级两用、保障性住房、城中村改造，三大工程配合专项债扩容，有望在未来一段时期承托商业地产的下行趋势，同时解决区域间人口流动与地产供给结构性失衡的长期矛盾。
新一轮积极财政的主要政策工具：兼具“逆周期”与“调结构”。相对于减税降费和财政补贴而言，例如“棚改”的城中村改造和保障性住房建设对于居民端收入的调节作用不容忽视，其能够直接形成居民和企业现金流，既能形成有效需求，又能调整当前住房结构性失衡的现状，棚改期间显著降低了我国基尼系数。目前国务院关于城中村改造及保障性住房的指导意见中，均提出“符合条件的项目纳入地方政府专项债支持范围”。使用专项债配合过去的 PSL 及土地财政，能够通过项目收益率及财政预算约束，避免债务无序扩张，同时货币政策得以更好协同。
（二）增量政策的观测指标：“两种价格”
当前资金利率和工业品价格水平显示财政政策具备较大扩张空间。对于政府债券发行而言，如果债务融资用于资本性支出既基建和保障性住房建设，那么债券发行利率和工业品价格水平是决定政府投融资性价比的关键指标。债券发行利率决定了政府债务融资的长期付息成本，而工业品价格决定了政府用于基础设施建设和保障房建设的资金价格。从历史几次财政扩张来看，基本均处于 PPI 同比大幅负增长，且国债收益率较低的时间区间。其中 1998 年和 2008 年受到外部需求冲击，国内 PPI 及资金利率均大幅降低，彼时财政政策分别通过年中赤字率调整和特别国债的发行，在融资利率和工业品价格低点进行了财政基建扩张。
当前，面对 2020 年新冠疫情的外部冲击以及 2021 年人口负增长带来的地产周期下行，资金利率和工业品价格再次触底，我们认为当前财政政策有较大的扩张区间，新一轮积极财政或将再次主导逆周期政策，助力经济复苏。
（三）积极财政如何影响经济和市场走势？
历次积极财政政策均对经济及资本市场起到了重要作用。对应上述三次年中调整赤字及特别国债的财政发力时间区间，其均对后续资本市场起到了持续的拉动作用，1998 年、2008 年及 2020 年的年中调整赤字和特别国债的发行，均在此后一段时期内对上证综合指数起到了显著提振作用。此外，参照年中调整赤字率的情况，我国在 1998 年至 2000 年三年间三次财政政策发力有效拉动了内需的复苏，对 CPI 和股票市场均起到了积极作用。
从资金投向来看，之前三次均主要用于基础设施建设。从货币和财政政策的协同配合来看，1998 年 8 月首次调整预算前，货币政策提供了流动性支持，于 1998 年 3 月将存款准备金率由 13%大幅降低至 8%，随后年内三次调降贷款基准利率，调整后中长期贷款利率及短期贷款利率分别大幅降低了 2.97%、2.25%。在货币先行发力打开政策空间后，财政政策发力有效拉动了内需的复苏，对 CPI 和股票市场均起到了积极作用。
在 2023 年 12 月召开的中央经济工作会议及全国财政工作会议中，财政政策总基调从“加力提效”转为“适度加力，提质增效”。 “适度加力”在直观感受上虽然弱于去年中央经济工作会议的定位“加力提效”，但财政及货币协同强化后，政策效果未必会弱于去年。其次，“适度加力、提质增效”的内涵一方面是“加力”逆周期调节，保障经济平稳运行，重点托底地产和地方债务风险，另一方面是“适度”兼顾跨周期调节，体现财政在经济高质量转型中的引领作用，不搞大水漫灌造成传统产能过剩。此外，会议还提出要“强化国家重大战略任务的财力保障”，主要是对应到财力向经济转型和“三大工程”的倾斜。而减税降费方面重在“落实”，即在过去结构性减税降费基础上进一步延续优化、提升效能。
（一）“适度加力”的政策效果未必弱于“加力提效”
理解本次中央经济工作会议对于财政政策的表述，需要结合会议中再次提及的“加大宏观调控力度”及“增强宏观政策取向一致性”综合分析。“适度加力”在直观感受上虽然弱于去年中央经济工作会议的“加力提效”，但财政及货币协同强化后，政策效果未必弱于去年。
实际上，我国自 2013 年供给侧结构性改革以来，财政与货币政策协同效应有所降低，“宽”出的货币较多流向了地产、基建和城投，“紧”的信用又积累了成本较高的广义政府债务。当前我国基础设施建设需求已逐步降低，过去传统的财政逆周期政策对于投资和经济的拉动效果有所减弱。而财政和货币的协同是金融，我们认为加大协同意味着明年通过金融领域的“降本增效”能够实施更加精准、科学的宏观调控。狭义赤字率及财政支出增速方面：从历年中央经济工作会议对财政政策的表述来看，自 2018 年以来财政政策基调基本为“加力提效”和“提质增效”。其中 2018 年及 2022 年均以“加力提效”为主，赤字率及专项债水平均有显著提升，预算支出增速分别为 6.49%、5.59%，2019-2021 年以“提质增效”为主，赤字率及专项债水平维持平稳或小幅下降。而本次会议提出“适度加力，提质增效”，基于 2023 年考虑到新增国债后的赤字率水平已由 3%提至 3.8%，我们认为明年“适度加力”的赤字率水平大致在 3.5%左右，预算支出增速在 5%左右。
（二）支出结构：倾向“三大工程”，稳经济、防风险、调结构
中央经济工作会议在财政政策方面提及“强化国家重大战略任务财力保障”的同时，提出要“加快推进保障性住房建设，评级两用公共基础设施建设，城中村改造等三大工程，加快构建房地产发展新模式，统筹好地方债务风险化解和稳定发展”。当前地产下行和地方债务风险本是“一体两面”，我们认为明年财政政策对于基建和保障房建设将力度均将有所提升，以稳定经济增长，防范化解地产和债务风险，兼具调节住房结构。稳经济：基建支出适度回升，稳定经济合理增速。其中一般公共预算用于基建支出比例预计将显著提升（主要考虑疫情期间医疗支出的挤占因素消退，以及平急两用、城中村、保障性住房三大工程建设需要），财政基建支出合计（交通运输、城乡社区、农林水事务、节能环保四项）绝对值预计为 6.5 万亿左右，大致回升至 2019 年相当水平，累计支出略高于 2022 年水平。加上 4 万亿专项债及今年 5000 亿新增国债，2024 年财政合计用于基建投资支出的规模总计大致在 11 万亿左右水平，较 2023 年增长约 11%。
防风险：加大保障房建设支出，对冲地产投资缺口。我们预计 2024 年“一本账”用于保证性住房建设资金应在 8000 亿元以上（2023 年预算数为 7697 亿元），此外新增4 万亿专项债中用于保障性住房建设的比例有望提升至 20-25%（2023 年为 14%），对应8000-10000 亿资金，专项债对社会资金撬动比例按照 1:1 保守估计，2024 年保障性住房建设投资金额合计大约在 2.4-2.8 万亿左右，较 2023 年提升 7000-11000 亿左右的投资规模，将能有效弥补明年地产投资的缺口，防范地产领域及地方政府债务风险。
调结构：“城中村”和“保障房”拉动有效需求，调节住房结构失衡。今年提出的“保障房建设”及“城中村改造”中均提及“符合条件的项目纳入地方政府专项债支持范围”。而“三大工程”在兼具逆周期属性的同时，也具备较高的结构性调整作用。类比过去的“棚改”政策来看，通过财政和金融协同之下，既能形成有效需求，又能调整住房结构性失衡和城乡收入差距的现状。
（三）政策节奏：支出前置，支持年初经济“开门红”
财政“支出前置”的必要性和可行性较高，一季度”开门红“大概率事件。根据我们对于明年美联储货币政策的判断，降息周期预计在 2024 年二季度后开启，这意味着在此之前我国货币政策仍受一定掣肘，年初的经济“开门红”大概率需要依靠财政的先行发力以带动市场预期的上行。其中“提前下达”机制延续将助力一季度债券发行，按往年经验来看有“提前批”的年份（2019、2020、2022、2023）Q1 专项债发行额度普遍在30%左右，较未提前下达的 2021 年提高 20%。
我们预计明年一季度在提前下达机制下专项债的发行额度或在 1.2 万亿左右；按照往年财政支出节奏估算一般公共预算中基建支出在一季度合计支出规模约 1.5 万亿左右，再加上今年新增万亿国债预留的 5000 亿额度大概率也将在明年一季度前下达至各地方政府2024 年。一季财政基建相关的稳增长支出规模在 3.2 万亿，较 2023 年的 2.76 万亿提升15.9%，财政稳增长相关支出将显著前置。
（四）减税降费：重在“落实”，延续优化，提升效能
与 2021 年中央经济工作会议中提出的“实施新的减税降费政策”以及 2018 年“实施更大规模的减税降费”有所不同，本次会议在减税降费方面提出“落实结构性减税降费政策”。我们认为在减税降费方面疫情期间先后出台了“研发支出加计扣除”、“个税调整”、“购置税减免”等多项政策，2023 年对大部分优惠政策也均予以延续。 但同时也需要注意到，我国整体宏观税负水平近年来已持续大幅降低，继续出台大规模减税降费或将影响财政调节收入分配能力及财政可持续性。因此，明年减税降费政策重点在于“落实”，在过去结构性减税降费基础上进一步延续优化、提升效能。例如进一步调整个人所得税的加计扣除方式，平衡不同区域间的加计扣除方式、优化加计扣除项目，增强居民获得感。
（五）政策的“相机抉择”：两大风险与三种情景
2024 年财政或将面临的两大风险和三种情景假设。如前文所述，明年财政政策的灵活性提升，新增“特殊再融资债券”及赤字调整均是政策相机抉择的可选项，而明年可能面临的风险主要来自于两方面：一方面是地产下行与地方财政风险的“一体两面”，明年地产能否企稳既决定广义财政的收支力度也决定了狭义财政是否需要加码以对冲风险；另一方面是全球经济衰退引发的外部冲击，当前欧美经济体面临的高通胀困扰或将致使 2024 年美国和欧洲经济陷入不同程度的衰退，中国作为典型的加工制造型外向经济体，海外经济的衰退势必将对内需造成二次冲击。
基于以上两种风险因素，我们预计财政政策明年的政策调整或将遵循以下情景假设： “国内地产企稳+海外弱衰退”的基准情景：对应 6.5 万亿左右的政府性基金收入，在海外流动性风险缓释，国内货币政策空间充裕的情景下，金融机构面临的风险冲击减弱，届时政策性金融工具支持基建以及金融化债等准财政政策将成为政策的优先选项；“国内地产复苏+海外不衰退”的乐观情景：对应 7.5 万亿左右的政府基金收入，则年内无新增债务。如果明年地产及土地市场有显著复苏，地方政府的财政压力将显著缓解，届时对于隐债化解的压力减弱，政策重点将转向“控制新增”，土地出让收入的回补将使得“特殊再融资债券”及赤字调整的必要性大幅降低； “国内地产下滑+海外强衰退”的悲观情景：对应 6 万亿以下的政府性基金收入（较今年继续大幅降低），财政政策或许年内赤字率调整（或特别国债）+特殊再融资债券。如果明年地产大幅下滑及海外强衰退的悲观组合出现，将对内需造成较大冲击，届时年中赤字率调整及特殊再融资债券的发行都将是政策对冲的可选项。
（一）现代财税体制改革的政策脉络
我国财政体制改革的三个历史阶段：“国家财政”、“公共财政”、“现代财政”我国财税体制发展阶段来看，主要经历了国家财政（1994 年分税制之前）、公共财政（1994 年-2013 年）、现代财政体制（2013 年十八届三中全会至今）三个阶段，其中“国家财政”主要匹配建国初期的计划经济体制。而 1992 年市场经济改革之后的“公共财政”主要解决了“市场与政府的关系”，重要逻辑是市场能干好的交由市场解决，市场解决不好的交由政府处理。2013 年之后的现代财税体制主要是从法制的角度提出建立与国家治理现代化相匹配的财税体制，目前来看十九大及二十大均是在其基础上进行一系列完善工作。
2013 年之后建立“现代财税体制”的三方面要求：2013 年十八届三中全会进一步提出“国家治理现代化”，并要求建立相应的“现代财税体制”，其中对建立现代财税体制的要求分别如下：一是对体制要求是“完善立法、明确事权”，二是对收入的要求是“改革税制、稳定税负”，三是对预算的要求是“明确预算、提高效率”，要求调动中央和地方的两个积极性，建立时间的要求是明确在 2020 年全面建立现代财税体制。十九大及二十大整体是在“现代财税体制”的基础上进一步完善和优化。在十八届三中全会提出建立现代财税体制之后，“十九大”进一步从央地关系和预算制度的角度提出“加快建立现代财税制度”，主要是建立权责清晰、财力协调、区域平衡的央地关系，规范透明、科学有力的预算制度，二十大报告从体制、收入、支付三方面又相继提出“健全现代预算制度，优化税制结构，完善转移支付体制”。目前来看，以上的完善和优化主要体现在税收的立法和对支出责任的详细划分中。 在收入方面的总体改革方向是稳定宏观税负、提高直接税比重以及税收法定。目前我国 18 个税种已有 12 个上升成为法律。自 2013 年十八届三中全会提出“落实税收法定原则”以来我国陆续推动了环保税、车辆购置税、资源税等 9 项税种的立法和实施，目前还有增值税、消费税、关税、房产税、土地增值税以及城镇土地使用税 6 项尚为完成立法。
目前增值税立法已进入全国人大“二审”阶段，关税立法进入“一审”（根据相关的法律规定，列入全国人大常委会会议议程的法律案，一般应当经三次审议后交付表决），消费税草案已列入预备审议项目。目前仅房产税、土地增值税、城镇土地使用税尚未进入立法程序。 在预算方面主要是围绕《预算法》的修订，确立了预算编制的各项法定约束，规定了预算支出的“刚性”与预算收入的“弹性”，即政府各项支出需要严格按照预算执行，但预算收入由以往带有计划经济色彩的任务性转变为预期性，避免了税收征管过程中的“操作空间”，有助于加强税收的逆周期调节属性。但这体现到预算执行中的结果一般公共预算的收入完成进度更真实反映实体经济情况，与此同时以“调入资金”为主的预算平衡机制的大幅扩张。
政府支出方面，主要是进行了央地间事权与支出责任的调整，陆续出台了重点公共服务领域中央与地方事权与支出责任划分的改革政策，其次根据 9 项基本公共服务的保障要求，以及各省间的经济与财政能力，将各个地区的中央与地方支付比例按照“86531”的标准分类管理，即第一档地区由中央承担 80%的支出责任，第二档地区中央承担 60%的支出，以此类推。
与十八届三中全会之前相比，财税制度改革方面已经出台了诸多制度细则，但仍然有部分问题尚未完全解决，例如央地间事权与支出责任的问题等，这也是导致目前处理地方政府债务风险时面临两难局面的根本原因。
（二）财政体制深化改革的两大方向
我们认为未来财税体制进一步改革方向包括财政体制、税收收入和政府预算三方面，其中与经济发展密切相关的主要是主要从财政体制改革和政府收入改革：
一是当前财政体制改革面临的核心问题是：中央与地方政府的事权与支出责任不匹配，地方支出政府责任持续加大，造成债务堆积且逻辑上无法“出清”。预计未来改革路径应是“加强中央统筹，规范地方融资”的思路。 2016 年的 49 号文对完善财政体制的要求是“中央统一决策，地方授权执行”。例如当前新一轮的债务置换和地方融资平台转型均指向中央对于地方隐性债务问题坚决的态度。其实过去以来我国由于“土地财政”和地方融资平台的存在，客观上形成了类似于欧洲的“货币统一、财政独立”的体制，该政策体制的弊端在于中央银行在地方债务出现违约风险时，难以提供直接的流动性支持。而当前由于我国房地产供需格局的深刻变化，使得这一风险有所加剧，财政体制及地方债务融资方式转型势在必行。
二是从税收的角度来看，房产税“十四五”期间不具备开征基础，个税立法尚未纳入全国人大五年规划，其次间接税为主的税收体制存在改革需要。 房产税因为当前经济形势、税收的技术问题、以及对财政补充较弱三方面因素，在“十四五”期间不具备开征基础。从宏观形势来看，7 月政治局会议已明确提出“房地产供需关系的转变”，房地产行业发展已经进入倒了重要转折点，房产目前正逐步由投资品转化为消费品。从技术上来看，目前我国实质上已经缴纳了物业税，征收房产税在实现上存在一定争议。此外，从房产税对税收的贡献来看，即使开征房产税其适用范围也决定了税收总量较小，对财力补充的经济意义可能小于其对当前经济的负面影响。 个人所得税改革方面，个税修订法案与房产税同样尚未纳入十四届全国人大常委会立法规划，意味着短期内对其税率及税制要素等大的机制不会出现较大变化，但完善专项扣除比例和专项不无需修法，例如今年新增的“一老一小”专项扣除等边际政策，未来仍有进一步优化和调整空间。
未来优化税制的核心问题是提高直接税比重。 以间接税为主的税收体制可能会加剧经济波动。因为间接税能否转嫁取决于企业的市场话语权，决定了只有经营业绩较好的企业能够完成税负转嫁，而从当前的形势来看，核心问题是大量企业面临经营困难时税负并未大幅降低。如果是在以“直接税”为核心的税收体制内，其需要缴纳的税费应是大幅降低的，但在以增值税为主体的税收体制下因为大量税负难以转嫁，其实际税负并未降低，税收作为调节经济“自动稳定器”的功能不能有效发挥。 其次，间接税为主体的税制也间接引发了我国近年来财政收入增速的大幅降低（但更主要还有支出边界的不断扩张），随着 2010 年之后我国经济增速放缓，间接税的顺周期属性导致整体税收收入的增速降低，在 2015 年之后税收增速已经低于 GDP 增速，而地方政府的增量税收降低也是引起地方债务问题的重要原因之一。
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