A 股：年内纺服指数跑赢大盘，品牌震荡上行，制造四季度反弹
2023 年 1 月 1 日至 12 月 14 日，A 股上证指数/纺织服饰/服装家纺/纺织制造涨跌幅分别为-4.2%/1.7%/1.1%/4.0%，纺织服饰指数跑赢大盘，其中纺织制造四季度触底反弹，分阶段看： 1 月 1 日-2 月 28 日，1）品牌：疫情管控放开以及人们从新冠过后身体康复，元旦及春节报复式消费推动流水增长亮眼催化估值上行，期间品牌指数+10.9%。2）制造：国际品牌披露 2022 四季度财报，库存金额及YOY 首次环比回落催化估值上行，期间制造指数+9.7%。 3 月 1 日-5 月 8 日，1）品牌：3 月-4 月中下旬，国内宏观经济预期转弱，期间品牌指数-7.1%；4 月中下旬-5 月上旬，由于 2022Q4 受疫情影响品牌业绩大幅下降，EPS 集中下调，同时一季度业绩好于预期，且 4 月~五一流水高增长催化估值，期间品牌指数仍然+7.4%。2）制造：经历前期估值上行后，一季报业绩下修、订单恢复进展不如预期快，期间制造指数-10.8%。
5 月 9 日-6 月 26 日，1）品牌：5 月中旬开始品牌流水转弱，市场对宏观经济较悲观，期间品牌指数-11%，主要是估值下行。2）制造：订单复苏进展仍略低于预期，期间制造指数-4.3%，主要是 EPS 小幅下修。 6 月 27 日-9 月 5 日，1）品牌：6 月中下旬-7 月底，流水趋势转好、品牌中报预告好于预期催化估值，品牌指数+9.1%；8 月初-8 月底，大盘影响下品牌指数-6.4%（大盘下跌 6.5%）；8 月底-9 月初，中报后业绩上修带动指数上行4.7%。2）制造：6 月中下旬-7 月底，国际品牌财报显示收入及库存改善趋势向好，催化估值，制造指数+12.3%；8 月初-8 月底，大盘影响下制造指数-6.8%；8 月底-9 月初，部分制造企业业绩出现拐点，期间指数小幅上涨 3.9%。9 月 6 日-10 月 23 日，1）品牌：9 月指数基本平稳，国庆消费不及预期，国庆后品牌指数-8.0%，与大盘跌幅相近。2）9 月指数基本平稳，国庆后跟随大盘同步调整，制造指数-8.9%。 10 月 24 日-12 月 14 日，1）品牌：品牌三季报业绩总体较积极，但也存在一定分化，例如男装较稳健，但女装和休闲装在去年高基数上压力较大，市场担心未来增长持续性，品牌指数先行上行但随后回落，期间整体+1.4%。2）制造：制造指数上行 10.5%，主要是估值驱动。第一，部分纺企Q3 收入降幅收窄、利润率修复趋势较好；第二，国际品牌 Q3 财报显示收入及库存改善进一步向好。展望 2024 年，1）制造出口：国际品牌去库进入尾声，制造企业订单修复趋势逐渐明朗，估值切换后仍有一定上行空间，同时产能利用率提升有望带动利润率好于预期；2）品牌消费：目前市场对 2024 年的增长较悲观，但部分品牌有望继续展现较强的品牌势能，同时库存良性带动折扣改善，实现业绩超预期，建议关注结构性机会。
港股：年内品牌公司估值回调，纺织制造龙头四季度反弹
2023 年 1 月 1 日至 12 月 20 日，港股恒生指数/纺织服装（中信）/纺织品服装及奢侈品指数涨跌幅分别为-16.6%/-29.5%/-21.6%，其中纺织制造个股四季度有所反弹。以下我们分别按照“品牌”和“制造”两大板块来分析股价、EPS和PE的变动幅度及影响因素，这里“品牌”选择安踏体育、李宁、滔搏、波司登作为代表公司，“制造”选择申洲国际和裕元集团作为代表公司。1 月 1 日-2 月 28 日，1）品牌：股价平均上行 2%，2023 年EPS 下修4%，PE上行6%，1 月春节销售积极对估值有提振作用，但 2 月开始港股大盘不景气对估值有一定拖累。2）制造：股价平均下行 1%，2023 年 EPS 下修4%，PE 上行2%。1月海外品牌披露 2022Q4 库存环比回落，提振估值，但 2 月大盘不景气对估值有影响。3 月 1 日-4 月 30 日，1）品牌：股价平均下行 9%，2023 年EPS 下修7%，2023年PE 下行 3%。年报披露以及 Q1 流水后，结合公司指引情况，市场对品牌全年增长预期下调。2）制造：股价平均下行 10%，2023 年 EPS 下修8%，PE 下行3%，主要是由于年报披露后业绩下调，以及订单回暖不如原来预期乐观。
5 月 1 日-8 月 31 日，1）品牌：股价平均下行 13%，2023 年EPS 下修2%，2023年 PE 下行 9%。五一节后国内终端销售增速放缓影响信心，同时受港股大盘下行影响估值。2）制造：股价平均上行 5%，2023 年 EPS 下修8%，2023 年PE 上行17%，国际品牌 Q2 财报披露，收入指引积极、去库进度好于预期对估值明显催化。9 月 1 日-10 月 31 日，1）品牌：市场对弱复苏预期调整逐步充分，股价平均持平，其中 EPS、PE 均大概持平。2）制造：股价平均下行4%，2023 年EPS 下修2%，PE下行 3%，当年业绩预期仍有略微下调。 11 月 1 日-12 月 20 日，1）品牌：股价平均下行 12%，2023 年EPS 基本保持不变，PE 下行 13%。主要由于市场对品牌未来增长担忧显现。2）制造：股价平均上行8%，2023 年 EPS 基本不变，PE 上行 7%。国际品牌Q3 财报收入指引及库存去化积极、台企代工同行月度营收改善，催化制造预期回暖。
复盘 2023 年港股纺服行情走势，值得注意的是，1）低估值品牌安全边际高。在港股大盘及纺服板块大幅回调的背景下，低估值的波司登、滔搏2023 年内股价基本持平、估值略微提升，其中滔搏超额收益来自于估值低+国际品牌复苏好于预期，波司登超额收益来自于估值低+经营指标健康+业绩增长较好，2）国际品牌财报逐季向好、台企代工同行月度营收改善，是龙头制造商在业绩真空期的重要股价催化剂。 展望 2024 年： 1、品牌：估值和 EPS 均调整较为充分，低估值兼具安全边际和向上弹性。中报及三季报流水先后披露之后，疫后弱复苏预期陆续调整到位，品牌EPS 调整基本到位。近期由于宏观经济不景气、市场对未来增长担忧，估值调整较多，安全边际凸显。 2、制造：业绩预期调整已较为充分，估值修复已逐步启动，关注2024 年业绩及估值双双向上弹性。近期看制造企业 EPS 调整基本到位，随着国际品牌去库存进入尾声，龙头制造商已逐步启动估值修复，2024 年随着订单改善及利润率提升，有望迎来业绩及估值双升。
品牌消费：年内稳健复苏，库存和折扣改善，展望毛利率有望延续提升
1、2023 年国内经济弱复苏，收入与消费信心平稳发展，服装零售双位数增长
服装鞋帽社零：11 月国内服装鞋帽零售同比 2022 年增长22.0%，1-11 月累计增长 11.5%；11 月单月同比 2021 年和 2019 年分别增长3.0%和7.2%（10 月单月分别-0.6%和+7.9%），增长趋势平稳、符合预期。 宏观层面：2023 年人均可支配收入保持一定增长，失业率逐步下降，消费者信心指数中的就业指数和消费意愿指数下半年小幅回暖1）可支配收入：前三季度中国城镇居民人均可支配收入保持良性增长，Q1-Q3分别同比增长 4.0%、7.1%、4.7%，同比 2021 年增长9.7%、8.8%、10.6%，Q3环比Q1 和 Q2 略加速。2）失业率：中国城镇调查失业率从2022 年末开始呈小幅下降趋势，2023 年 1-2 月在 5.5%以上，3-8 月在 5.2%-5.3%，9-10 月下降至5.0%。3）消费者信心：中国消费者信心总指数从 2022 二季度开始大幅下跌，进入2023年，1-3 月达到 90 以上，4-10 月回落至 86-87 之间，9-10 月小幅回升至87 以上。其中，消费意愿指数绝对值和回暖速度均略高于整体，就业指数绝对值低于整体但回暖速度较快，收入指数绝对值高于整体但环比平稳或微降。
2、服装家纺板块：2023 年男装景气度较高，家纺经营稳健
2023Q1-Q3 板块整体收入微降，毛利率同比提升，库存快速下降。其中，1）男装景气度较高，兼具增速较快、降库存、毛利率环比向上的趋势；2）家纺呈现经营稳健、库存和毛利率同比改善趋势；3）休闲装收入幅度逐季收窄，库存同比下降逐季加速同时带动毛利率上升，建议关注收入增速拐点；4）女装总体收入增速较快，而降库存进展慢于男装和休闲装，毛利率同比增幅小于其他板块，板块内可能存在个股业绩及经营指标分化，建议关注部分个股后续成长及业绩修复潜力。
具体来看： 收入端：整体微幅下降，其中男装、家纺、女装增长趋势较好，休闲装降幅收窄。2023 年宏观经济弱复苏，服装家纺（申万）Q1-Q3 收入分别同比变动-3.2%、-0.8%、-2.0%，其中男装分别增长 6.6%、11.5%、7.0%，女装分别增长6.1%、26.2%、10.3%，家纺在二季度和三季度实现正增长，休闲服装同比下降压力，但降幅逐季收窄。毛利率：整体同比提升，男装同环比提升，家纺环比平稳。2023Q1-Q3 服装家纺（申万）整体毛利率分别为 42.5%、41.6%、40.6%，环比小幅下降，同比提升2.0、6.2、2.9 百分点。分细分板块看，男装同环比提升趋势向好，Q1-Q3 分别为46.7%、47.9%、47.6%，同比提升 0.4、8.4、2.5 百分点。家纺Q1-Q3 分别为43.0%、44.3%、42.6%，环比平稳，同比提升 1.5、3.1、1.6 百分点。女装Q1-Q3 分别为62.9%、62.8%、61.8%，环比小幅下降，同比分别提升-0.7、0.7、0.4 百分点。休闲装Q1-Q3分别为 46.7%、47.0%、43.0%，提升 5.2、10.3、3.8 百分点，Q3 环比势头减弱。存货：整体降库存趋势向好。2023Q1-Q3 服装家纺（申万）整体存货金额分别同比变动-6.4%、-10.1%、-12.1%，同比降幅逐季扩大且大于收入，表明降库存趋势向好，Q1-Q3 存货周转天数分别为 178、175、179 天，同比提升5-8 天。其中男装 Q1-Q3 存货金额同比变动-7.3%、-6.5%、-8.3%，相对收入增长，改善情况较乐观。女装同比分别变动+8.2%、-0.7%、-4.7%，从二季度开始库存出现好转。休闲装在收入降幅逐季收窄情况下，库存金额降幅扩大，Q2-Q3 同比下降20%以上。
3、近期服装家纺估值调整，目前处于过去 5 年低位，关注优质细分板块机遇
2022 年四季度受到疫情封控和放开双重影响，国内品牌服饰企业业绩大幅下行，导致 2023 年 4 月披露年报后，板块滚动市盈率出现跃升，估值分位最高达到65%。随着 Q1、Q2、Q3 业绩逐季向好，带动板块滚动市盈率消化至合理的水平（10月底，估值分位在 26%）。但三季报披露至今，市场对2024 年品牌消费增速担忧，滚动市盈率回落至过去 5 年分位数 21%水平，估值位于底部区间。展望：2023 年从板块经营情况来看，服装社零在低基数上同比增长10%以上，同时品牌降库存趋势良好，终端零售折扣正处于改善的通道上。随着宏观经济平稳发展，预计 2024 年行业增速平稳，同时库存健康度提升有望进一步带动利润率提升，当前估值水平较低，仍有较高的配置性价比。建议重点关注成长动力较强、降库存进展和毛利率提升明确向好的男装板块，同时关注经营稳健的家纺板块。
制造出口：去库进入尾声，订单逐季回暖，关注业绩修复弹性
1、美国服装消费韧性较强，批发商库存延续改善，零售商低位补库
美国服装消费韧性较强。2023 年 1-6 月美国服饰零售额累计同比增长1.6%，7-10月分别同比增长 2.9%/2.0%/0.1%/0.8%。若剔除基数影响，和2019 年比较复合增速，2-10 月在 3.5%-4%区间，复合增速略高于 2019 年平均增速。服装批发商库销比保持下降趋势，零售商呈现小幅补库趋势。从库存看，零售商库存增速在 2023 年 6 月见底后略微加速，批发商库存已连续5 个月同比下降，9-10月同比降幅超过 20%。从库销比看，批发商库销比延续回落态势，10 月在2.7，仍然高于 2019 年 2.1-2.2 的水平，零售商则由于前期对宏观经济谨慎，库销比持续处于低位，近期有小幅补库趋势，库销比略升至2.4（2019 年在2.5 左右）。
2、服装出口降幅收窄，国内纺织景气度向上
出口：同比下降，但降幅收窄。2023 年 1-11 月，中国纺织品/服装出口同比下降9.1%/8.0%，越南服装出口同比下降 12%，2023 年 11 月中国纺织品/服装出口同比下降 1.3%/4.4%，降幅环比 10 月收窄，越南服装出口同比下降7.1%，降幅环比10 月加深，但好于 1-11 月累计降幅。 涤纶丝和织机开机率改善较积极。从国内上游开工率看，在制造订单回暖及原材料补库需求拉动下，江浙地区涤纶长丝开工率在今年2-6 月快速爬升，7月至今保持在 85%的较高水平，距离 2019 年和 2021 年一般在90%-95%。从涤纶长丝下游织机开工率看，从今年 5 月开始呈现较积极的向上趋势，从50%左右提升至69%，距离正常 75%左右水平仍有一定上升空间。
柯桥总景气指数改善至较好水平，生产指数恢复呈现上游快于下游、化纤好于天然纤维的趋势。从柯桥纺织总景气指数看，今年 3-5 月快速改善，随后保持平稳，5-11 月已高于 2019 年和 2021 年。分外贸指数和生产景气指数看，5-11 月，外贸指数处于较低水平，但向上动力更明显，反映制造出口企业订单逐步触底回升。按生产景气指数中的原料、坯布（化纤、天然纤维）、服装面料三种产品看，从指数绝对值看，服装面料>原料>坯布，但近半年上升趋势上，原料>坯布>服装面料。其中，坯布中的化学纤维修复动力明显好于天然纤维。从内外棉价格看，内棉价格过去 1 年保持稳定，外棉价格连续增长后最近小幅回落，5 月至今外棉与内棉价差再次转正，近期价差收窄。从汇率看，三季度至今美元兑人民币汇率维持平稳在7.2 左右，近期微幅贬值。
4、2023 年纺织制造：板块收入及毛利率环比改善，其中鞋类、辅料和其他纺织表现良好
2023 年 Q1-Q3 纺织制造（申万）收入同比分别变动-18.3%、-16.7%、-6.7%，纺织制造从 2022Q4 开始见底，随后逐季修复，收入降幅逐季收窄。分细分板块看，辅料、鞋类、其他纺织（毛纺、化纤和其他新材料等）表现好于整体，辅料和其他纺织 Q1-Q3 实现同比正增长且幅度逐季增加；棉纺和印染收入复苏弱于整体，其中棉纺 Q2 和 Q3 降幅环比加深，印染 Q1-Q2 高基数上的下滑压力较大，Q3降幅收窄。 从毛利率看，由于制造企业普遍有经营杠杆，产能利用率不足对毛利率有负面影响，2022Q4、2023Q1 板块毛利率分别为 13.2%、15.7%，达到历史低点，随着制造企业成本管控措施加强及产能利用率回升，2023Q2-Q3 修复至18%-19%的较好水平，同比小幅提升。分细分板块看，棉纺与印染波动向上但未恢复到2019年同期；辅料、鞋类、其他纺织（毛纺、化纤和其他新材料等）基本达到较正常的水平。
5、纺织制造滚动市盈率分位数 67%，部分隐含 2024 年业绩修复的预期，关注未来订单回暖带动业绩明显增长的弹性
10 月下旬至今，随着国际品牌陆续披露财报、台企同行月度数据向好，市场对纺织制造预期好转，近日滚动市盈率过去 5 年的分位数爬升至67%左右的较高水平，考虑到主要由于滚动市盈率计算的基础是 2022Q4-2023Q3 的业绩，这四个季度正是制造企业的业绩底。 展望 2023 四季度开始到 2024 年，订单的回暖叠加毛利率修复将驱动EPS快速增长，同时随着基本面修复趋势愈发明朗，估值也有进一步提升的可能，预计纺织制造板块 2024 年有望表现较积极行情。
中国纺织产业雄踞全球，未来产业迁移和结构升级是大势所趋
（一） 全球纺织业复盘：百年历史，五轮大迁移，伴随产业结构升级
自第一次工业革命给纺织工业带来源源不断的动力后，全球纺织业共经历五轮大迁移，从英国到美国，美国到意大利和日本，日本到韩国和中国台湾再到中国除港澳台外，再从现在部分迁移到东南亚，转移伴随着经济发展与劳动力成本的提升以及贸易环境的变化。从各环节迁移顺序看，成衣等偏向终端加工、具有劳动密集属性的产业率先迁移，随后再到偏低附加值纺织品产能的迁移，最终到实现产业的转型升级，专注于高端制造和技术研发。
（二） 产业趋势一：中国纺织业雄踞全球、成为全球不可或缺的一环，同时低附加值加工产业向东南亚迁移
1990 年开始，中国成为“世界工厂”，由于劳动力成本低、原料充足，纺织业发展迅速，21 世纪加入 WTO 与配额取消加速中国纺织业发展，2021 年中国纺织品/成衣出口份额 43%/40%，同时承担了全球 70%的合成纤维生产。从当前形势看，中国纺织产业仍然是全球不可或缺的一环，这是因为中国拥有绝对的人口土地和资源红利、纺织产业上中下游完整成熟的产业链配套。从规模上看，结合内需市场的巨大需求，中国纺织产业将继续占据全球领导者地位，实现产业链纵向延伸，上游高附加值纺织材料产业环节正在发展，并延续低附加值终端加工环节正向东南亚地区溢出趋势。
（三） 产业趋势二：微观上，人才、技术、资本向外输出，头部纺企海外扩张构建新增长曲线
随着中国头部纺企在国际品牌份额提升，顺应品牌全球市场供应需求，中国企业开启了海外扩产的进程。东南亚等地区一方面在劳动力成本、关税和贸易壁垒上具有显著的优势，另一方面缺乏相应成熟的人才、技术、产业配套与资本积累，中国头部企业以国内产业基地为核心，向外复制输出，很好的结合了海外与国内产业两方面的优势，获得更大的成长空间。 1、国际大牌供应链迁移：过去 10 年快速从中国向东南亚迁移。1）耐克鞋类产量分布变化看，过去 25 年越南占比从 2%提升到 50%，中国从2000 年占43%下降到占 22%；从耐克服装产量分布变化看，过去 4 年越南占比从15%提升到28%，中国占比从 26%下降到 23%。2）从阿迪达斯情况看，目前98%的鞋类和91%的服装产量均来自亚洲，其中在越南生产的鞋子占比从 2010 年的31%提升到43%，在中国生产的鞋子占比则从 39%下降到 16%，在越南生产的服装占比从2013 年的10%提升到 19%，中国从 2010 年的 36%下降到 19%。 2、头部制造商紧跟产业迁移浪潮，持续输出人才、技术、资本，构建新增长曲线。绑定国际大牌的头部鞋服制造商，在早期便跟随第五次全球产业大迁移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等东南亚国家持续输出人才、技术、资本，扩建生产基地，利用当地有利的劳动力成本和税收政策实现迅速扩张。2022 年丰泰越南/印度/印尼产量分别占比 48%/28%/14%，裕元在越南/印尼产量分别占38%/46%，华利产能基本在越南，申洲面料产能有 50%位于越南，员工数有55%位于越南和柬埔寨。从长远看，中国劳动力成本将持续走高，加上全球贸易壁垒提高，产业链迁移的趋势不可逆，早期布局东南亚的龙头制造商将具有显著先发优势。
（四） 产业趋势三：中国纺织产业升级大势所趋，附加值提升具有广阔前景
1、政策推动产业创新、智能化升级、出清高污染产能，纺织业转向高质量发展据《纺织行业“十四五”发展纲要》，我国纺织业在十三五期间取得了结构优化、高性能纤维产量占全球 1/3、规模纺企研发费用率提升0.4p.p.至超过1%、国产纺织装备国内占有率 75%以上、综合能耗和污染减少的成果。未来，我国纺织产业将继续从各方面实现全方位升级，具体来看： 1）产业结构优化：到 2025 年我国服装、家纺、产业用三大类终端产品纤维消费量比例将从 40：27：33 调整到 38:27:35。 2）投入研发创新，差异化产品比例提升：2025 年规模纺企研发费用率提升0.3p.p.至 1.3%，高性能纤维自给率 60%以上；《化纤“十三五”指导》指出化纤差别化率每年目标提高 1p.p.。 3）设备创新、自动化数字化、人效持续提升：到2025 年大幅提高自动化水平，研发智能高端设备，实现规模纺企劳动生产率年均增长高于工业增加值增长。4）坚持可持续发展，淘汰优化高排放、高污染产能：到2025 年要求纺织行业单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低13.5%和18%。生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长 10%以上，循环再利用纤维占总纤维比达15%。《中国化纤绿色发展计划》指出淘汰或优化能耗过高的己内酰胺、聚酯类瓶片等产线。同时，在政策高压下，中小企业由于缺乏持续创新能力、无法达到环保标准或无法拿到相应环保指标而逐步出清，利好行业龙头集中。
2、 案例：本土龙头制造商通过产品创新和效率提升，获得国际头部品牌青睐
纺织业尤其是成衣端属于劳动密集型产业，面对成熟的产业链配套和持续高涨的人力成本与环境制约，不少优质龙头企业主动寻求转型升级，积极投入差异化产品研发创新和生产工艺的优化。 在日本，东丽早年持续为优衣库开发爆款科技纱线和面料，实现大客户深度绑定以及份额快速提升。在中国本土，面料-制衣龙头申洲国际同样通过功能面料研发创新获得国际头部品牌的认可，并通过自动化投入提升人效、优化效益。1）申洲创新性为耐克开发量产 Flyknit 鞋面，获得大客户青睐。2011 年，当中国台湾制鞋龙头放弃耐克 Flyknit 鞋面订单的时候，申洲迅速把握时机接过订单，2012 年起陆续投入 2000 多台设备，累计投入超 7 亿元用于生产Flyknit鞋面，突破性实现鞋面开发和规模量产。Flyknit 被称作运动鞋历史性技术升级，凭借这项技术耐克引领了运动鞋行业轻量化的革命，至今耐克Flyknit 鞋面产品相比同类其他产品仍保持溢价。卓越的鞋面料开发能力令申洲获得耐克优先供应权，以及获得更强议价能力，2012~2016 年 Flyknit 鞋面订单在申洲收入占比从2%提升到 6%。更有意义的是，申洲与耐克未来的合作得到进一步加深。2）为优衣库开发 Airism 功能性面料。申洲为优衣库开发的Airism 面料，面料中的聚酯纤维能实现吸汗速干功能，接触肌肤时又伴随着舒适凉感。由于面料功能优越性，Airism 一经推出市场便受到消费者热烈追捧。持续研发创新、提升效率，实现与头部品牌的紧密合作和份额提升。除此以外，申洲还和国际大牌共同开发过 Dri-fit、TechFleece、TechKnit 等面料，其中相当一部分申请了专利。另一方面，申洲国际坚持投入自动化技改和升级，提升人均产值、优化效益。2022 年人均产值达到 39 万元/人，显著高于中国台湾、中国香港、斯里兰卡、泰国等同行代工龙头，且呈现逐年提升趋势。正是由于申洲国际持续的研发创新投入，公司成为耐克和阿迪为数不多的中国本土供应商，在主要品牌客户的成衣供应份额排名第一，且仍在持续提升。
景气度一：运动鞋服景气长青赛道，垂类赛道成长机遇大
（一） 行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间
国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，2021 年人均可支配收入从 2016 年的 23821 元增长到35128 元，CAGR5为8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。
政策暖风与国家扶持推动运动户外行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）2020 年中国体育产业规模达 3 万亿元，2025 年达5万亿元；2）2015 年经常体育锻炼人数为 3.6 亿人，2020 年目标达到4.35 亿人，2030年达到 5.3 亿人，2035 年达到人口比例的 45%；3）2020 年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%；4）2025 年健身休闲规模达3 万亿元，体育竞赛表演规模达 2 万亿元；5）到 2025 年，户外运动产业总规模超过3 万亿元；6）2050年体育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。我国居民运动热情持续提高。据 Frost&Sullivan 统计，2018 年国内19 岁以上群体常规体育运动参与率达到 18.7%，相比 2014 年增长4 个pct，并且2023年有望达到 23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从 2015 年的134 场迅速上升到2019年的1828 场，参与人次逐年攀升到 2019 年的 712 万人，同比增长22.1%。
（二） 行业体量及增速：中国运动鞋服消费市场3600 亿元，双位数成长
运动鞋服市场规模已超三千亿，过去 5 年复合增速达10.4%，是鞋服行业中成长性最为领先的子行业。2022 年国内运动鞋服行业市场规模达到3627亿元，2015~2019 年年均复合增速保持在 17.7%的高位，并且2020 年疫情冲击下同比增速仅下滑 2.4%，2021 年恢复高增长，同比增速 19.1%，2022 年增长2.2%。从子行业对比看，运动鞋服在服装各子行业中近 5 年的增速均排在第一，成长性突出。
（三） 竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来较好的成长时期
长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。2008 年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012 年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了 3-5 年不等的调整期，直至2014年起安踏集团凭借主品牌的复苏与 FILA 的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到Top5 国际品牌份额提升明显，而 Top2 国产品牌相对稳定，2021-2022 年份额较 5 年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，安踏集团凭借多品牌经营实现份额的明显提升。
2021Q2-2023Q1 本土品牌成长势头超过国际品牌，2023Q2-Q3 增速开始趋同。2021-2022 年国潮涌起的背景下，中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更好，而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓。我们选择耐克、阿迪达斯作为国际品牌代表，安踏、李宁、特步品牌作为本土品牌代表，统计发现，2021Q2-2023Q1，本土品牌的季度流水增长速度高于国际品牌，但2023Q2-2023Q3，国际品牌及本土品牌增速趋同。
（四） 垂类运动赛道：户外及瑜伽运动景气度高，中高端小众品牌增长强劲
1、 户外运动景气度高，防晒服、冲锋衣、露营经济快速崛起，政策支持力度大
国内户外运动鞋服 384 亿元规模，2022 年增长 18%。2019 年国内户外运动鞋服规模在 311 亿元，5 年复合增速 12%，2022 年户外露营经济崛起，露营经济核心市场规模预计同比增长 50%以上，带动国内户外运动鞋服实现18%的增长（显著快于整体运动鞋服 2.2%的增速）。 国家政策支持户外运动产业，目标到 2025 年产业总规模超过3 万亿元。2022年10 月 25 日，国家体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，1）到 2025 年户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2）到 2025 年建设各类户外运动营地1万个，丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。
从细分品类看，2022-2023 年防晒服和冲锋衣增长加速1）防晒服：据灼时咨询统计，2021 年国内防晒服全渠道销售额610 亿元，过去正常增速在 10%左右，较平稳。近两年随着国内户外热潮崛起，防晒服增长加速，从天猫、京东、抖音三个平台合计来看（下同），2022 年防晒服电商同比增长63%至 41 亿元（2021 年同比增速为 51%），2023 年 1-11 月同比增长达到75%至70亿元，逐年加速。 2）冲锋衣：从电商平台数据来看，冲锋衣在近两年同样展现强劲增长，2020-2021年冲锋衣电商同比增长分别为 3%和 31%，2022 年同比增速达到70%，销售额43亿元，2023 年 Q1-Q4 均实现三位数增长，1-11 月同比增速达到131%，销售额累计 84 亿元。
2、 瑜伽服饰：疫情管控放开对短期需求有一定影响，近期恢复较快的增速
近年来，在运动赛道景气成长背景下，女子运动崛起，2021 年国内瑜伽用品（瑜伽垫、瑜伽服等）全渠道销售额 198 亿元，同比增长6%，2016-2019 年复合增速24%。从电商平台来看，2021-2022 年分别实现 GMV 同比增长36%和51%，2023年受到疫情管控放开影响、居家需求下降，Q1-Q3 分别同比下降2%、16%、12%，10-11月恢复同比增长 25%，2023 年 1-11 月累计销售额 18 亿元，同比下降4%。
景气度二：男装行业格局优化，优选积极转型升级的品牌
（一）男士鞋服五千亿赛道平稳增长，行业格局优化
2022 年中国鞋服零售额 24992 亿人民币，2016-2021 年复合增速4.2%，2022年下滑 6.1%。男士鞋服 7041 亿人民币，复合增速 3.3%，2022 年下滑5.9%，其中非运动男装的增速预计平均比运动男装低 5-10 百分点。
男装集中度高且持续提升，相比发达国家仍有提升空间。2013-2022 年男装行业TOP5、TOP6-10、TOP10-15 公司（仅统计男装品类销售，下同）都呈现份额提升趋势，集中度分别提升 12.3、2.5、0.8 百分点至 22.5%、7.2%、4.6%，且越头部的公司提升趋势更明显。即使是剔除了运动品牌后的男装集中度同样在提升，2013-2022 年，非运动男装 TOP5、TOP6-10、TOP10-15 的公司集中度分别提升4.7、1.5、1.5 百分点至 13.1%、6.0%、4.7%。 对比可见，男装行业前 15 大公司集中度达到 34.3%（非运动男装CR15=23.8%），明显高于女装行业前十五大公司集中度（15.2%），且过去10 年，女装行业集中度基本持平。这主要是由于女性对时尚要求多样性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消费者对特定品牌忠诚度相对较低，因此女装竞争激烈程度更高。同时中国男装行业前 15 大公司的集中度相比美国和日本较低。国内消费升级背景下，加上疫情三年令不少服装品牌陆续出清，品牌力、产品力突出的头部男装品牌市场份额有望继续提升。
在中国男士鞋服行业前 25 大公司中，耐克规模最大，市占率7.3%，其次是安踏集团、海澜之家、阿迪达斯、李宁、特步集团、绫致时装、优衣库、波司登、LVMH等。在前 25 大公司中，过去 5 年男装市占率提升 1 倍以上的品牌公司有安踏集团、李宁、特步集团、LVMH、斯凯奇、比音勒芬，市占率提升了0.5-1 倍之间的有耐克、波司登、报喜鸟。
（二） 男装品类从商务正装向舒适度较高的运动休闲和功能性服饰转型
1）定性角度看，男装品牌近年推出功能性面料、舒适度较高和设计时尚的新产品线，消费者反馈良好。年轻白领穿衣越来越偏好休闲舒适和个性化彰显，从男装品牌近年推出的新产品线可见，陆续从传统的纯商务正装融合运动休闲/功能性面料等元素，服饰风格更时尚，穿着体验更休闲舒适。鞋类方面，国货皮鞋龙头奥康研发了运动皮鞋系列。奥康的运动皮鞋在大底中采用 EVA 橡胶一次发泡植入上下互动减震系统技术，在中底后跟处镶入减震气垫，加倍稳定，保护双足，除此之外还研发了舒适透呼吸专利，设计“微气孔加微气囊”内循环实现皮鞋透气不闷脚，明显提升了穿着舒适度。裤装方面，海澜之家的“六维弹力裤”和九牧王的“小黑裤”。相较于以往传统西裤的紧身、无弹性，现在的裤装具有高弹、透气、百搭的特点。上衣方面，报喜鸟的运动西服、利郎轻商务、太平鸟男装潮酷系列，以及品牌的功能性面料。传统男士西装的色调款式单一、厚重沉闷、使用场景局限，且穿着束缚感较强。运动西服系列既能满足舒适需求又符合商务社交场合的穿着要求。
2）定量角度看，男装的功能性和运动类产品线在天猫销售占比提升明显
我们收集了各个品牌在天猫上 2017-2022 年每年 GMV 前500 名的商品，并从中按照商品名称中的关键词来甄别出与传统或常规品类有别的，具有“功能性面料”或“运动休闲”等舒适度改善属性的产品，并合并所有这些品类，统计它们在2017-2022 年天猫上销售占比变动。 考虑到不同品牌之间品类甄别口径、销售渠道和策略的差异，不同品牌之间不可直接对比，但品牌可与自身历史年份对比。可见各品牌的功能性/运动品类占比总体提升，报喜鸟、海澜之家、九牧王、利郎均提升明显。
（三） 男装企业积极 DTC 转型和数字化改革，渠道提质增效，弱化库存周期
服装行业传统的批发模式有难以直接触及零售端消费者的弊端，也是加剧了当时2010-2015 年行业库存危机的因素之一。库存危机过后，头部品牌陆续开始启动零售转型策略，引领全产业链 DTC 变革，从供应端和渠道端入手，解决响应周期过长导致供需错配放大的行业痛点，有效降低库存危机再次爆发的风险。从品牌公司近 5 年分渠道的收入可见：1）线上：品牌线上占比迅速提升，呈现形式多样化，洞察消费者，2）线下自营：海澜之家、波司登，安踏、利郎近几年新开线下自营店或转型自营力度大。 DTC 业务对于品牌意义重大，1）电商渠道可通过图片、视频、直播等形式让消费者直观感受和对比商品，同时方便品牌方搜集统计会员画像和消费数据，洞察终端零售。2）线下直营渠道对于进驻高档商圈、推送新品、提升品牌形象、数字化洞察终端变化、库存互通和赋能周边等方面有众多积极作用。从结果来看，随着近年服装企业零售转型和数字化升级，虽然3 年疫情经历多次超预期负面冲击，但没有再出现大规模的库存危机问题，弱化传统的库存周期。
（四） 优质男装品牌持续开店扩张，成长势能较强
2020-2022 年，三年疫情影响下，国内男装行业市场规模相比2019 年下降6%，大部分品牌选择关店控制成本费用。而比音勒芬、海澜之家、哈吉斯持续保持较快净开店势头，2022 年比音/哈吉斯/海澜门店数比 2019 年净增长33%/13%/6%，分别净增门店数 297、965、25 家；2023 上半年国内消费弱复苏，比音、海澜继续实现 6%以上的 1 年同比净开增速，哈吉斯同比净开增速达到10%。优质男装品牌逆势开店扩张，印证其较强的品牌成长势能及对未来增长的信心，随着终端消费力和消费意愿逐步修复带动店效爬坡，未来经营效益释放潜力大。
（一）经济增长平缓期高股息行情好于大盘整体
参考海外经验及 A 股历史，在经济增速平缓期及股息率相对无风险利率有超额收益时，高股息策略往往占优，因为经济增长中枢下移带来名义利率下行，且多数公司 EPS 增速下行，市场波动性较大；高股息标的大多业绩增长较缓但盈利能力稳定、分红率高，可以带来确定性较高的股利回报，相对收益较高；同时高股息标的大多估值低、安全边际高，波动率较低，具备很强的防御属性。参考美日市场，当经济增长降速，一方面预期回报降低带来借贷意愿减弱，从而无风险利率持续下行；另一方面多数公司预期增速下行，市场对EPS 一致预期与经济增速高度相关。
高股息板块在经济增长平缓期，及股息率相对国债收益率有超额收益时，表现更佳。美国国债收益率相对较高，但自 2000 年以来整体股息率与长期国债收益率差额收窄；2007-2009 年美国次贷危机爆发致经济增长降速，同时美国国债收益率大幅下行，直至 2020 年底，国债收益率到达低点，这一时期股息率与国债收益率基本相近，因此这一时期高股息板块相对收益率较高。2021 年以来，美国国债收益率持续走高，高股息资产吸引力减弱，与大盘比相对收益率下降。
日本上世纪 90 年代以来经济增长中枢持续下降，长期国债收益率持续下行，同时大盘股息率呈上涨趋势，尤其自 90 年代末至今，股息率从与长期国债收益率差额收窄到逐渐超越，相对收益率持续走强。因此从 90 年代末至今，日本高股息板块长期跑赢大盘。
2022 年以来 A 股高股息板块超额收益率持续显现。纵观A 股历史：1）2018年之前，我国经济快速增长，长期国债收益率与高红利股整体股息率相近，高股息板块相对收益率不明显。2）2018-2021 年，高红利股股息率持续上行，与长期国债收益率差距拉大，同时我国经济增速仍较快，有大量高成长性企业受资本青睐，高红利股往往发展进入成熟期、增速较缓，根据对未来两年净利润复合增速的一致预期，2017 年以来，中证红利净利润复合增速是万得全A 净利润复合增速的0.2~0.6，高股息板块的超额收益与业绩一致预期相对全市场的折扣高度相关。3）2022 年至今，经济增长放缓，大量标的业绩增速、估值中枢下移，高弹性标的风险加大；而高红利标的仍维持较好的业绩稳健性，同时估值较低拥有较强的安全边际，故超额收益持续显现。
当前位置仍具有较好的防御属性。从估值角度看，2018 年底至2022 年初，中证红利指数市盈率持续回落，2022 年至今有所反弹，但仍处于历史较低位置，截至12 月 21 日，当前位置是 2010 年以来 4%历史分位数水平，PE（TTM）仅为5.8；相较万得全 A 的相对市盈率同样较低，位于 2010 年以来16%的历史分位数。当前仍具有良好的安全边际和配置价值。
（二）家纺行业：家纺龙头盈利稳定、分红率高
家纺行业增速放缓，中高端家纺竞争格局较好。家纺行业增速较缓，近十年复合增速为 3%；竞争格局分散，CR5 基本稳定在 4.5%左右，尾部公司多，头部格局稳定。按消费层级看，家纺市场整体及线上渠道中高端市场近年来增速均好于行业整体；且竞争格局良好，高端家纺市场当前规模预计在100 亿元左右，2020年份额第一的罗莱占 21%，富安娜第二约占 17%，CR5 为74%；线上1500 元以上的高端市场基本被我国 Top4 品牌占据。
罗莱与富安娜盈利能力稳定。基于家纺中高端市场稳定的增速和良好的竞争格局，定位中高端的龙头企业罗莱和富安娜持续获得超额增速；利润率层面，基于强产品力和品牌力，拥有较强品牌溢价能力；同时渠道端强运营能力和供应链能力，使得利润率较高且稳定，与同行相比，两公司的毛利率、净利率均位于行业领先水平。
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