汽车冲压件是公司的核心产品，业务涵盖车身模块化产品、框架类、传动类、其他类零部件产品 和相应的生产性模具。公司 2022 年汽车冲压业务产品收入比重达到 82.4%，注塑业务收入比重 7.3%，其他业务收入比重 10.2%，商品模业务营收较少。 公司在汽车冲压业务方面具备竞争实力，下游客户主要是新能源车企。随着下游车企规模扩大， 公司盈利能力有望继续提高。
2.1 产品从冲压零部件扩张到车身模块化业务
冲压零部件业务是公司的核心业务，主要产品包括面向一级汽车零部件供应商的精密零部件、面 向整车厂商的车身模块化产品和相应的生产性模具。 冲压精密零部件主要分为传动类产品、框架类产品以及其他类产品，传动类产品应用于转向系统 和动力系统，框架类产品应用于车门系统、天窗系统、电子系统，其他类产品包括应用于内饰系 统进行制动的手刹部件、排档部件、脚踏部件、饰件，确保排气功能的运转、固定和美观的排气 外壳、端锥、排气筒，以及车灯部件、管路部件、电子秤部件等产品。
随着汽车制造业发展，整车厂对汽车零部件的规模化生产、分工化专业、成本管控等要求不断提 升，汽车零部件逐步从单一部件向集成化、模块化方向发展。公司顺应行业发展趋势，2018 年起 入局车身模块化业务，陆续掌握并熟练运用热成型、激光切割等技术，并对轻量化材料进行分析 与研究以满足行业轻量化需求，相继成功开发了侧围、后侧围内板、地板、前纵梁总成及防撞梁、 仪表台骨架等模块化产品，目前重庆工厂及常州工厂已逐步实现车身模块化产品量产。
公司工艺覆盖面广，满足客户集成化、模块化供货需求。公司在具备冲压件制造能力的同时积极 发展注塑技术，掌握数控切割、冲压、激光焊接、机器人自动化焊接、嵌件注塑等关键工艺，能 够在一个组织框架下完成冲压、焊接、机加工、注塑、装配等一体化生产流程，简化客户对产品 的管理流程、节约生产成本，在行业内具备较强竞争力。
自2018年公司拓展车身模块化业务以来，公司成功导入并熟练掌握热成型、激光切割等技术，具 备超高强度钢板热成型零部件生产能力。热冲压成型是将高强度钢加热至 880-950℃，使之均匀 奥氏体化，然后送入内部带有冷却系统的模具内冲压成型，并处于保压状态快速淬火冷却，最终 获得具有均匀马氏体组织的超高强钢零件的成型方式。相较于传统冷冲压工艺，热冲压成型工艺 能够生产出强度达 1500-2000Mpa 的冲压零部件，能够显著提高汽车的碰撞安全性、实现车身轻 量化，目前已应用于汽车 A 柱、B 柱、保险杠等部位。
此外，为适应汽车行业轻量化发展趋势，公司着手布局高压铸铝和一体化压铸，已向力劲科技采 购多套大型压铸单元，预计将于2024年起陆续投产。经过持续的研发创新、工艺改进，公司已掌 握冲压、焊接、注塑、热成型、压铸等多种零部件制造工艺，能够满足整车客户对集成化、模块 化供货的需求，一站式的配套服务将有助于公司获得更多配套机会，从而提升市场占有率。
公司早期主要从事框架类、传动类、内饰系统、排气系统等汽车冲压精密零部件的研发、设计、 生产和销售业务，作为二级零部件供应商积累了优秀的业界口碑与丰富的零部件制造企业客户资 源。2018 年以来，公司积极拓展车身模块化业务，导入吉利、理想、赛力斯、比亚迪等优质整车 厂客户，重庆工厂和常州工厂顺利建成，实现模块化汽车零部件的批量生产。随着在手订单陆续 投产，公司车身模块化业务占比增长迅速，逐步向一级供应商转型。
2.2 车身模块化：预计盈利比重将快速提升
2020 年起公司车身模块化业务开始形成收入，但重庆博俊产线尚未完全达产，车身模块化业务处 于生产初期，2020 年销量为 198 万件，对应营业收入为 4508 万元；2021 年重庆博俊开始投产放 量，2021 年公司车身模块化产品销量大幅提升至 1503 万件，对应营业收入大幅增长至 2.36 亿元；2022 年常州博俊顺利投产，叠加车身模块化产品订单需求提升，公司车身模块化产品销量增 长至 3476 万件，同比增长 131.2%，对应营业收入增长至 5.40 亿元，同比增长 128.9%，车身模 块化业务成为公司 2021-2022 年业绩增长的新支点。
2020 年及以前公司冲压业务营收来源以传动类、框架类等精密零部件为主，2020 年公司车身模 块化业务占冲压业务营收比例为 10.8%，占总营收比例为 8.2%；随着车身模块化产品开始放量， 2021、2022 年公司车身模块化业务占冲压业务营收比例逐年提升至 37.9%、47.1%，占总营收比 例逐年提升至 29.3%、38.8%，车身模块化已逐步成为公司的核心业务。 公司可转债募投项目“年产 5000 万套零件及 1000 套模具项目”和“汽车零部件产品扩建项目” 均主要面向车身模块化业务，两项目达产后预计将新增车身模块化产能 6500 万套/年。随着募投 项目产能逐步释放，预计车身模块化业务销量及营收仍将有望维持较快增长，为公司持续良好发 展形成重要贡献。
车身模块化业务毛利率逐年向上，2022 年超过冲压业务水平。2020 年公司车身模块化业务处于 起步阶段，产能利用率较低，毛利率为 7.6%。2021 年重庆博俊产能仍未完全释放，叠加钢材等 原材料价格上涨影响，车身模块化业务毛利率仍处于 9.1%的较低水平；同时车身模块化销售占比 提升对冲压业务毛利率形成拖累，2021 年冲压业务毛利率被拉低至 16.2%的低点。2022 年车身 模块化业务营收继续大幅增长，规模效应加速释放，加之原材料价格有所下降，车身模块化业务 毛利率大幅提升至 20.3%，较 2021 年提升 11.2 个百分点；在车身模块化业务带动下，2022 年冲 压业务毛利率亦回升至 19.5%，较 2021 年提升 3.3 个百分点。
2.3 拓品类，单车价值量提升
公司在上市前原有冲压业务主要围绕面向 Tier 1 的精密零部件产品及相关模具展开，随着 IPO 募 投项目投产，公司成功开拓面向整车厂商的车身模块化业务，从 Tier 2 逐步转型为 Tier 1；车身 模块化产品较精密零部件产品集成度更高、工艺更为复杂，公司凭借车身模块化产品成功实现单 车配套价值提升。
在冲压业务基础上，公司顺应汽车行业轻量化需求和发展趋势，积极布局压铸业务。公司在成都 筹建了生产基地，主要产品定位为高压铸铝和一体化压铸产品，以服务西南汽车产业集群；据公 司公告，公司已向力劲科技采购多套大型压铸设备，其中 2500T、3500T、4500T 压铸设备计划 布局在成都工厂，9000T 压铸设备计划投放在常州工厂二期项目。公司压铸业务已获得部分新能 源客户项目定点，同时正在大力拓展市场和开发相关业务，截至 2023 年 11 月，成都工厂已完成 部分压铸设备的安装调试，正在进行调试出样和样件交付，部分产品预计在 2024 年 2 季度投产。 随着成都工厂进入投产阶段，高压铸铝产品和一体化压铸业务开始放量，预计公司业务结构将从 冲压业务拓展至冲压业务+压铸业务，产品线进一步扩张，单车配套价值有望进一步提升。
2.4 在手订单充裕，快速增长
公司在手订单增长迅速，为公司业绩增长提供有力保障。据公司招股说明书，截至 2020年上半年 末，公司预计 2020 年下半年将执行的在手订单金额达 4.35 亿元，主要客户为伟巴斯特、凯毅德、 蒂森克虏伯等 Tier 1；截至 2020 年上半年末，公司预计 2021 年可实现收入为 7.06 亿元，其中重 庆博俊 2021 年预计可实现收入 5.13 亿元，占比 72.6%，客户主要为东风小康、长安福特等整车 厂商。据公司公告，截至 2022 年末，公司预计 2023-2025 年在手订单合计金额为 71.07 亿元， 其中面向整车厂商的车身模块化在手订单金额达 57.60 亿元，占比 81.0%，2023-2025 年分别为 17.18 亿元、19.47 亿元、20.94 亿元，随着公司主要客户赛力斯、理想汽车等持续推出新车型， 预计公司后续或将有望取得更多订单。
据公司招股说明书，公司 2016-2019 年度在手订单实际完成比例分别为 94.77%、110.81%、 91.33%、85.79%，平均订单完成比例达 95.98%，预计公司在手订单确定性较高，充裕的在手订 单将成为公司业务规模持续扩大的有力保障。
据公司公告，公司 2023-2025 年车身模块化产品在手订单分别达 17.18 亿元、19.47 亿元、20.94 亿元，合计 57.60 亿元；2022 年公司车身模块化规划产值仅 8.11 亿元，2023 年常州博俊量产后 规划产值将提升至 14.31 亿元，但在手订单占规划产值比例仍达到 120%，产能难以满足订单需 求；2024 年常州博俊项目二期及成都博俊也将陆续开始投产，2024、2025 年公司车身模块化规 划产值将分别达到 24.22 亿元、27.49 亿元，在手订单占规划产值比例分别为 80%、76%，仍然 处于较高水平，饱满的在手订单将为公司后续车身模块化产能释放奠定基础。
2.5 产能扩张保障盈利增长
公司现有产能多数满负荷运行，亟需扩产以满足市场需求。整体而言，2020-2022 年公司模具业 务产能利用率超过 100%，精密零部件业务产能利用率超过 90%，注塑业务产能利用率接近 85%， 多数业务产能高位负荷运行；2020-2021 年车身模块化业务产能利用率相对较低，主要系子公司 重庆博俊产线尚未完全达产，车身模块化产品处于生产初期，而公司为保证产品交付的及时性， 获取订单较少，因此产能利用率不到 70%，2022 年车身模块化业务产能利用率升至 96%，其中 4 季度产能利用率达 121 %，已达满负荷生产状态。
为满足现有及潜在的市场需求，公司持续围绕车身模块化及一体化压铸业务展开产能布局，强化 为整车厂就近配套能力，促进公司业务规模增长。 公司 IPO 募投项目包括“汽车零部件、模具生产线建设项目”和“汽车零部件及模具生产基地项 目”，“汽车零部件、模具生产线建设项目” 拟投资 4.8 亿元，实施主体为重庆博俊，主要生产 车身模块化产品；“汽车零部件及模具生产基地项目”拟投资 3 亿元，实施主体为成都博俊，主要生产高压铸铝一体化产品，规划年产能 2150 万套，预计将于 2024 年 4 月投产，达产后预计将 新增年产值 6.82 亿元，新增净利润 0.88 亿元。
2023 年 9 月，公司向不特定对象发行可转债正式上市，可转债募投项目包括“年产 5000 万套零 件及1000套模具项目”和“汽车零部件产品扩建项目”，实施主体均为常州博俊，常州博俊已于 2022 年 9 月正式投产。“年产 5000 万套零件及 1000 套模具项目”拟投资 5 亿元，达产后将新 增 5000 万套车身模块化产品、1000 套模具的年产能，预计将新增年产值 8.87 亿元，新增净利润 0.88 亿元；“汽车零部件产品扩建项目”拟投资 5 亿元，达产后将新增 1500 万套车身模块化产 品的年产能，预计将新增年产值 6.76 亿元，新增净利润 0.62 亿元。 除募投项目外，公司亦积极筹划使用自筹资金进一步扩建产能，2023 年公司陆续发布公告，宣布 拟在河北省三河市及重庆市沙坪坝区新建生产基地，并拟在常州博俊继续扩建产能，新规划基地 预计将于 2024 年底-2025 年陆续投产，为公司中长期发展打好产能基础。
2.6 全国产能布局完善
公司生产基地布局广泛，就近配套和及时响应优势凸显。目前公司主要建立了四个生产基地，分 别位于长三角、西南两大汽车产业集群内。公司总部昆山基地主要生产精密汽车零部件和模具， 目标客户主要为蒂森克虏伯、伟巴斯特等一级汽车零部件供应商；重庆基地、常州基地主要生产 车身模块化产品及生产性模具，目标客户面向整车厂商，重庆工厂主要客户包括吉利、比亚迪、 长安、长安福特、赛力斯、长城等，常州基地主要客户包括理想、吉利、比亚迪、合创汽车等。
成都基地主要负责新业务高压铸铝及一体化压铸，主要面向理想、合创、吉利、长安福特、赛力 斯等客户，预计将于 2024 年 4 月前投产。 在四大基地基础上，公司积极推进区域产业布局，在华东地区成立浙江博俊、济南博俊、宁波博 俊，在西北地区成立西安部件，在华北地区成立河北博俊，为周边客户提供就近配套服务。公司 的区位布局有助于公司快速响应客户需求，高效配套当地整车厂生产，从而增强公司的综合竞争 力，助力公司持续获取新客户、新订单。
公司成立以来专注于汽车精密零部件及精密模具业务，凭借自身丰富的技术储备以及良好的产品 质量赢得客户认可，积累了丰富的客户资源。作为二级供应商，公司主要客户包括蒂森克虏伯、 麦格纳、福益、耐世特、凯毅德、德尔福、伟巴斯特、科德等国际知名汽车零部件制造企业，长 期稳定的配套合作使得公司在行业内逐渐具备一定知名度，为公司进一步拓展整车厂商业务奠定 基础。 2018 年起公司拓展面向整车厂商的车身模块化业务，为整车厂商提供模块化零部件及模具产品， 进入吉利汽车、理想汽车、赛力斯、比亚迪、长安汽车、长安福特、长城汽车等整车厂商客户配 套体系，逐步实现由二级供应商向一级供应商转型。
公司与主要整车客户建立战略合作，参与理想汽车、赛力斯 AITO 品牌所有在售车型以及理想 MEGA 等未上市车型车身模块化产品配套，并为吉利汽车、比亚迪、长安汽车等客户多款车型供 货。预计优质的客户资源及配套项目将为公司车身模块化业务提供持续增长的订单需求，助力公 司销量持续提升。
车身模块化业务推动客户结构转变，整车厂客户成为公司主要收入来源之一。2020 年及之前公司 主要客户为蒂森克虏伯、伟巴斯特、科德、麦格纳、凯毅德等国际知名汽车零部件 Tier 1；2021 年起公司面向整车客户的车身模块化业务开始发力，客户结构逐步发生转变，整车厂商客户收入 占比快速提升，2021 年吉利汽车、长安汽车成为公司前五大客户，后续前五大客户中逐步新增理 想汽车、赛力斯、比亚迪等新能源车企。2023 年上半年，吉利汽车、理想汽车、比亚迪销售收入 分别达 31.2%、19.8%、5.0%，成为公司第一大、第二大、第四大客户，前三大整车厂客户销售 收入占比达 56.0%，整车厂客户逐步取代 Tier 1 客户成为公司主要收入来源。
预计公司主要客户理想汽车、赛力斯 2024 年销量将有望实现同比较快增长，助力公司 2024 年营 收规模提升。 理想汽车 2023 年月度销量持续攀高，前 11 月销量同比增长近 2 倍。2023 年，理想汽车凭借精准 的“家庭豪华 SUV”产品定位以及克服续航焦虑的增程式技术路线在高端新能源 SUV 市场大获 成功，月度销量持续创新高，2022 年 12 月实现月销量破 2 万辆，2023 年 6 月实现月销量破 3 万 辆，2023 年 10 月、11 月连续两月销量突破 4 万辆，理想 L7、L8、L9 累计交付量均已突破 10 万 辆，在各自细分市场保持领先。年度销量方面，理想汽车 2020-2022 年销量分别为 3.26 万辆、 9.05 万辆、13.32 万辆，2021、2022 年分别同比增长 177.4%、47.2%；2023 年前 11 月理想汽 车销量已达 32.57 万辆，较 2022 年同期增长 190.7%。
理想首款纯电车型 MEGA 于 11 月 17 日广州车展首发亮相并开启预订，预计将于 12 月发布， 2024 年 2 月开启交付。理想 MEGA 定位纯电旗舰 MPV，预计售价 60 万元以内；此外理想还将 在 2024 年上半年发布面向更年轻家庭的中大型 SUV 理想 L6，2024 年下半年将发布三款新纯电 车型。根据媒体报道，预计理想汽车 2024 年销量目标将达到 80 万辆。 公司与理想汽车建立了稳定的战略合作关系，据公司公告，目前公司为理想全系车型（包括 L7、 L8、L9、MEGA）配套车身模块化产品， 预计公司后续亦有望取得更多新车型定点；随着理想 MEGA、理想 L6 以及纯电新车型在 2024 年陆续上市，预计理想汽车 2024 年销量仍将有望延续 快速增长趋势，带动公司销售规模提升。
赛力斯 2023 年前 3 季度销量承压，问界新 M7 开启交付后月度销量迅速提升。2022 年问界 M5、 问界 M7 接连上市，带动赛力斯月度销量持续向好，2022 年 8-10 月各月销量均突破万辆，2023 年 3、4 季度销量分别达 2.80 万辆、3.05 万辆；步入 2023 年，由于新能源车市场竞争加剧、老 款车型产品竞争力略显不足等因素，赛力斯 2023 年前 3 季度销量疲软，2023 年 1-8 月各月销量 均未超过 6000 辆，2023 年 1-3 季度销量分别为 1.17 万辆、1.41 万辆、1.46 万辆。2023 年 9 月 问界新 M7 上市，在华为智能汽车解决方案及强大的品牌实力、营销渠道等加持下迅速成为热款 车型，截至 11 月 28 日问界新 M7 大定已突破 10 万辆；随着问界新 M7 开启大规模交付，2023 年 10、11 月赛力斯销量分别达 1.45 万辆、2.03 万辆，环比分别增长 103.6%、40.1%。余承东在华为发布会上表示，预计 12 月问界新 M7 将交付 2.3 万辆以上，2024 年将具备 3 万辆以上的月交 付能力，预计问界新 M7 月度销量将有望维持较高水平。
AITO 品牌第三款车型问界 M9 于 12 月 26 日正式上市，定价 46.98-56.98 万元，预计将于 2024 年 1 月开启首批交付，2024 年 2 月开启大规模交付。问界 M9 定位“全景智慧旗舰 SUV”，搭载 HUAWEI ADS2.0、鸿蒙 4.0 智能座舱、途灵智能底盘、HUAWEI xPixel 智慧车灯解决方案、临境 抬头显示系统等华为智能汽车最新科技。据余承东在发布会上透露，截至 12 月 26 日问界 M9 预 定量已达 5.4 万辆；据华为官方披露，问界 M9 上市后 2 小时内大定量突破 1 万辆。除问界 M9 外，预计 AITO 品牌或将在 2024 年推出其他新车型，进一步完善产品矩阵。 公司与赛力斯同样建立了战略合作，据公司公告，目前公司为问界全系车型（包括问界M5、问界 新 M7、问界 M9）配套车身模块化产品， 预计公司后续亦有望进入问界新车型配套体系；随着问 界新 M7 交付量持续爬坡、问界 M9 在 2024 年初开启交付，预计赛力斯 2024 年销量规模也将有 望实现同比较高增速，对公司营收增长形成利好。
全球范围内的大型跨国冲压零部件供应商主要包括海思坦普、本特勒、卡斯马、优尼冲压等，年 营收规模达到百亿至千亿人民币级别，在全球多个国家和地区建有工厂，具备成熟的生产工艺和 较强的技术实力。
国内汽车冲压零部件行业集中度较低，市场相对分散，主要可分为三类企业，第一类是国外汽车 巨头在国内设立的企业，其生产技术较为先进、规模优势较大，成为早期的龙头企业；第二类是 以博俊科技及华达科技、英利汽车等上市公司为代表的国内大型民营冲压件生产企业，其已形成 一定规模，具备自主模具设计制造能力以及较强的成本竞争力；第三类是数量众多的中小型冲压 件厂商，其研发能力、生产技术相对较弱，在国内市场竞争中相对弱势。 除博俊科技外，国内主要的冲压零部件上市公司包括华达科技、英利汽车、祥鑫科技、多利科技、 常青股份、无锡振华、长华集团、联明股份、金鸿顺等，产品领域集中于车身领域和底盘领域， 部分公司开拓新能源汽车三电零部件、大型铝压铸件等新业务；客户方面，华达科技、无锡振华、 长华集团、联明股份、金鸿顺等公司客户以合资/外资车企为主，博俊科技、祥鑫科技、多利科技 等公司客户以自主品牌及新势力车企为主。
在国内主要的冲压零部件上市公司中，2022 年华达科技汽车冲压业务营收规模近 50 亿元，英利 汽车、祥鑫科技、多利科技 2022 年汽车冲压业务营收规模超过 30 亿元，常青股份 2022 年汽车 冲压业务营收规模超过 25 亿元，无锡振华 2022 年汽车冲压业务营收规模约 15 亿元，长华集团、 联明股份、金鸿顺等公司规模相对较小，2022 年汽车冲压业务营收规模不足 10 亿元。整体而言， 国内汽车冲压件上市公司年营收规模均在百亿以内，远小于国外大型冲压供应商。 公司 2022 年汽车冲压业务营收约 11.46 亿元，与行业内规模较大的上市公司相比仍有较大差距， 发展空间较为广阔。
随着汽车冲压件及车身模块化业务扩产产能逐步达产，下游客户配套量逐步扩大，预计公司盈利 将实现稳定增长。 （1）考虑扩产产能的达产及配套量的增长，预测公司冲压业务 2023-2025 年收入分别增长 95.7%、50.6%、41.3%，考虑产品结构改善等，预计毛利率分别为 21.0%、21.8%、21.9%； （2）预测注塑业务未来几年稳定增长，预测 2023-2025 年收入分别增长 5%、5%、5%，预计 23-25 年毛利率分别为 32%、32%、32%；
（3）预测商品模业务 2023 年收入在 700 万元左右，22 年基数较低，预计 23 年同比增长 284.1% 左右，预测 2024-2025 年收入平稳增长，分别为 10%、10%，预计毛利率分别为 50%、50%、 50%； （4）预测其它业务 2023-2025 年收入分别增长 5%、5%、5%左右，预计 23-25 年毛利率分别为 65%、65%、65%。 （5）预测 2023-2025 年管理费用率分别为 3.62%、3.51%、3.47%，研发费用率分别为 3.42%、 3.41%、3.38%，销售费用率分别为 0.45%、0.45%、0.45%。
可比公司估值方面，因公司产品主要是冲压件、压铸件，下游主要客户为华为合作车企赛力斯及 理想汽车等，主要选取了相关的汽车零部件公司，如多利科技、沪光股份、美利信、光峰科技、无锡振华、上声电子、华阳集团等，可比公司 2024 年平均估值为 27 倍左右，因此给予公司 2024 年 PE 27 倍估值，目标价 41.31 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
