1.1 专注行业三十余年，公司已成为卫生护理用品ODM 龙头
专注行业三十余年，公司已成长为个人卫生护理用品行业ODM龙头企业。公司创始人于30 年前 进入日化行业，并于20世纪末开始从事护理垫生产，2008年公司前身杭州豪悦实业有限公司成 立，并于2013年进入婴儿卫生用品领域。公司创立以来陆续与金佰利、尤妮佳、爱生雅、花王、 BabyCare等国内外知名品牌建立合作关系，并于2017年创建妈妈咪呀、SunnyBaby 等自有品 牌，2020年公司顺利于上交所主板挂牌上市。经过 15 年的发展，公司目前产品涵盖婴儿纸尿裤、 成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品，同时建有杭州、苏州、泰国以及湖北四 大生产基地，逐步成长为中国个人卫生护理用品代工龙头企业。
2016 年以来营收、利润保持稳健增长态势。2016 年以来公司持续扩充代工客户并不断开发创新 产品，营收实现高速增长，2022 年公司实现营收 28.02 亿元，2016-2022 年营收复合增速达 35%； 伴随营收的不断扩张，公司规模效应持续释放、带动利润增长，2022 年公司实现归母净利润 4.23 亿元，2016-2022 年复合增速达 63%。2023 年前三季度公司实现营收 20.75 亿元，同比增长 5%； 同期实现归母净利润 3.10 亿元，同比增长 18%，在消费需求相对疲软的背景下仍实现稳健增长。
婴儿卫生用品、成人卫生用品是公司收入、利润的主要来源。拆分品类来看，婴儿卫生用品和成 人卫生用品是公司收入的主要来源，其中婴儿卫生用品主要为婴儿纸尿裤，成人卫生用品主要包 括经期裤、卫生巾以及成人纸尿裤等产品。2022 年婴儿卫生用品贡献公司收入、毛利润的比重分 别为 73%、67%，同期成人卫生用品贡献公司收入、毛利润的比重分别为 22%、24%。
国内收入高速成长，外销有望逐步贡献收入增量。2016 年以来公司及时切入婴儿卫生用品国产品 牌供应链体系，同时积极开拓国际龙头品牌客户，实现内销收入的高速增长，2022 年公司内销收 入为 24.79 亿元，占公司营业收入的比重已达 90%，2016-2022 年国内收入复合增速达 48%。 2022 年公司实现外销收入 2.61 亿元，2016-2022 年外销收入复合增速为 3%，公司海外销售主要 通过与国外合作伙伴联合品牌、贴牌代工等方式，未来伴随公司泰国工厂的投产以及自主品牌 SunnyBaby 在泰国线下渠道的进一步渗透，公司外销有望加速成长，贡献收入增量。
公司以 ODM 业务为主，自主品牌业务稳步推进。拆分业务模式来看，公司以 ODM 业务为主，下 游客户主要包括金佰利、尤妮佳、花王、BabyCare、BEABA 等国内外知名卫生护理品牌，2019年公司 ODM业务收入占比达 92%。此外，公司于 2017 年开始加大自主品牌布局力度，目前已形 成了相对完备的自有品牌矩阵，覆盖婴儿护理、成人护理、个护家清和宠物护理领域。
1.2 精益化管理能力较强，公司盈利水平位于行业前列
精益管理能力较强，公司 ROE 处于行业中高分位水平。2020 年上市以来，公司 ROE 水平受原 材料价格高企影响有所回落，但 ROE始终维持行业前列，主要得益于公司自身较强的精益化管理 能力。2022 年公司 ROE 为 14.08%，仅略低于百亚股份，高于恒安国际与可靠股份。
直接材料成本是公司成本的重要组成部分，在卫生用品成本结构中的占比超 80%。拆分公司卫生 用品成本结构，直接材料成本是最为主要的组成部分，2022 年公司卫生用品直接材料占成本的比 重达 84%，制造费用与直接人工占成本比重分别为 9%、7%。公司所使用的原材料主要包括无纺 布、高分子吸水树脂、热熔胶、包装袋以及木浆，其中无纺布、高分子吸水树脂、热熔胶和包装 袋均属于石油化工衍生品，与原油价格的关联性相对较高，2019 年四者采购金额占公司整体采购 金额的比重约 70%。
公司净利率水平高于同业可比公司。横向对比来看，2017 年以来公司毛利率始终处于可比公司中 低分位水平，主要系公司以 ODM 业务为主，毛利率低于以自主品牌业务为主的百亚股份、恒安 国际；同期公司净利率始终处于行业前列，2022 年公司净利率为 15.09%，高于行业其他可比公 司。纵向来看，2021-2022 年受原油与木浆价格上涨影响，公司主要原材料价格逐年高企，导致 毛利率、净利率同比有所回落，但随着规模效应的逐步释放，公司净利率水平中枢较 2017年已有 明显提升。
精益化管理能力突出，公司期间费用率低于其他可比公司。2017 年以来公司期间费用率始终处于 行业最低水平，费用控制能力突出。拆分费用来看，公司销售费用率始终低于其他可比公司，主 要系公司以 ODM 业务为主，在品牌宣传、渠道拓展方面的投入相对较小；2017 年以来公司管理 费用率始终低于其他可比公司，彰显公司突出的精益化管理能力。
2020 年以来公司资产负债率小幅提升，仍处于较低水平。2020 年以来公司先后投产泰国、湖北 工厂，资本开支较往年有所提升，使得资产负债率逐年小幅提升。2022 年公司资产负债率为 27.63%，与可靠股份、百亚股份基本接近，低于恒安国际。
1.3 实控人家族持股比例高，决策能力强
实控人家族持股比例超 60%，公司决策能力强。截至 2023 年 9 月 30 日，公司实控人李志彪、朱 威莉夫妇及其女儿李诗源合计持有公司股份比重达 64%，公司股权结构较为集中，有助于提高公 司决策响应能力。
中国吸收性卫生用品市场进入结构性增长阶段，近两年女性、成人失禁用品占比有所提升。经过 20 余年的高速增长，中国吸收性卫生用品行业规模增速于 2018 年开始下行，根据中国造纸协会 的统计数据，2022 年中国吸收性卫生用品市场规模为 1115 亿元，2017-2022 年市场规模复合增 速为-0.4%，行业已进入结构性增长阶段。拆分品类来看，婴儿卫生用品市场规模受出生人口减 少影响有所收缩，女性卫生用品以及成人失禁用品市场规模占比有所提升，2022 年女性卫生用品、 成人失禁用品市场规模占比分别 58%、11%，较 2019 年分别提升 9pct、3pct。
2.1 婴儿卫生用品渗透率仍有一定提升空间，产品升级或带来 新增量
中国婴儿卫生用品市场增长承压，近三年市场规模复合增速为-12%。婴儿卫生用品行业需求与 0- 2 岁婴童数量高度相关，2017 年以来伴随中国出生人口数量的下行，中国婴儿卫生用品市场规模 增速逐步走低。根据中国造纸协会的统计数据，2022 年中国婴儿卫生用品市场规模为 344 亿元， 2019-2022 年复合增速为-12%；2022 年中国婴儿卫生用品消费量为 279 亿片，2019-2022 年复 合增速为-11%。
婴儿卫生用品渗透率仍有一定提升空间，产品升级有望带来新增量。21 世纪以来，伴随人民生活 水平的提升，中国婴儿卫生用品渗透率逐步提升，根据中国造纸协会的统计数据，2022 年中国婴 儿卫生用品渗透率达 84%，较 2016 年提升 29pct。虽然当前中国婴儿卫生用品渗透率已相对较 高，但相较于欧美、日本等发达国家 90%以上的渗透率仍有一定提升空间。同时婴儿卫生用品行 业的产品升级有望为行业规模带来新增量，以内裤式纸尿裤为例，内裤式纸尿裤相较于胶贴式纸 尿裤穿着舒适感更强、单价也相对较高，2021 年中国内裤式纸尿裤销量占比达 40.7%，同比提升 5pct。
国产纸尿裤品牌快速崛起，公司销量市占率稳步提升。近年来伴随国内复合芯体技术的提升，国 内婴儿卫生用品制造能力与产品力显著增强，同时电商、新零售等新兴渠道的高速发展进一步催 化国产品牌崛起，2022年BabyCare、BEABA两大国产品牌市占率分别为4.4%、3.3%，较2020 年提升约 3pct、2.5pct。公司抓住国产品牌成长机遇，依托无木浆多维复合芯体技术，及时切入 Babycare、BEABA、凯儿得乐、蜜芽等国产优质客户的供应链体系，带动婴儿卫生用品业务蓬 勃发展。据测算，我们预计 2022 年豪悦护理所销售的婴儿卫生用品销量市占率已达 9.4%，较 2016 年提升约 8.7pct。
2.2 女性卫生用品市场稳步增长，价格提升成为核心驱动力
中国女性卫生用品市场规模稳步增长，近三年复合增速达 4%。中国女性卫生用品行业已进入成 熟阶段，根据中国生活用纸年鉴的统计数据，2017 年中国卫生巾渗透率即已达 100%。单价的增 长成为 2017 年以来行业规模增长的核心驱动力。2022 年中国女性卫生用品市场规模达 650 亿元， 2019-2022 年复合增速为 4%，同期女性卫生用品单价较 2019 年提升约 16%。产品功能的丰富以 及产品类型的升级是单价提升的重要原因，女性消费者对于生活品质的追求带动着卫生巾产品在 面料、质感、细分功能等方面均有提升，驱动单片价格上行；同时在产品升级方面，根据造纸协 会的统计数据，2019-2022 年中国企业经期裤产量复合增速为 43%，远高于女性卫生用品整体增 速，而经期裤产品单价为卫生巾的 2-3 倍，高单价产品占比的提升也在带动整体均价逐步上行。
中国女性卫生用品市场集中度相对较低，外资品牌领先地位稳固。中国女性卫生用品的市场集中 度相对较低，2022 年中国女性卫生用品市场 CR5 为 35%，其中苏菲、护舒宝、高洁丝等外资品 牌位居领先地位。公司主要为苏菲、护舒宝、高洁丝等外资品牌代工经期裤产品，核心客户市场 领先地位的稳固有助于公司营收保持稳健增长态势
2.3 老龄化趋势延续，成人失禁用品市场增长可期
老龄化趋势延续，成人失禁用品市场增长可期。随着中国老年人口数量的增加以及消费观念的升 级，中国成人失禁用品市场正处于相对快速的增长时期，根据中国造纸协会的统计数据，2022 年 中国成人失禁用品市场规模已达 121 亿元，2019-2022 年复合增速达 9%。展望未来，中国老龄 化趋势或延续，2022 年中国 60 岁及以上人口占比已达 19%、较 2011 年提升约 7pct，老年人口 数量的增长持续扩充成人失禁用品消费人群；同时行业内企业也于近年开始加大市场培育力度， 除投入更多资源开发相关产品外，还深入养老院、医院等机构开展公益宣传活动。伴随老年人口 基数的增长以及企业市场教育工作的持续推进，成人失禁用品市场未来增长可期。
我们认为公司在 ODM 业务方面的核心竞争力主要体现在三个层面：①公司专注研发创新，持续 推进婴儿纸尿裤、女性经期裤等核心产品迭代，产品差异化竞争力不断提升。②新产能布局稳步 推进，伴随产量规模的扩张规模效应逐步释放，公司成本控制能力突出。③下游客户结构相对多 元，同时公司与核心客户深度绑定，一同挖掘终端消费需求，与核心客户持续形成正反馈。
3.1 专注研发创新，持续推进产品迭代
公司长期专注研发创新，研发投入规模长期高于可比公司。公司始终将研发创新放在企业发展的 重要位置，持续加大研发投入，公司研发费用投入长期高于同业可比公司。公司在研发过程中针 对终端需求痛点，通过新材料的运用、生产工艺的改进等方式开发出了第四代新型复合芯体、第 四代可穿脱经期裤、超声波无胶固定橡筋等产品。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已获得 179 项专 利，其中包括 13 项发明专利，143 项实用新型专利与 23 项外观专利。
核心优势产品持续迭代，增强差异化竞争能力。公司产品核心竞争力主要体现在复合芯体产品与 经期裤产品上：①复合芯体产品方面，吸收芯体是决定吸收性卫生用品质量的关键结构部位，芯 体的性能对产品的吸水性、透气性有较大的影响，公司于2010年研发出无木浆多维复合芯体，经 过持续研发与升级，目前已升级至第四代新型复合芯体，新型芯体具备轻薄、柔韧、不易断层、 不起坨等特点，同时兼具干爽、透气、柔软的效果，已成为国产头部品牌的首选。②经期裤方面， 公司是行业内较早实现经期裤规模化生产与销售的企业，2013 年推向市场后已历经多次产品迭代， 目前公司第四代可穿脱经期裤已进入商业化应用与推广阶段，在经期裤行业快速增长的背景下， 公司差异化产品的推出有望率先占领消费者心智、引领行业发展。
3.2 产能布局日益完善，规模效应逐步释放
公司产能布局日益完善，目前已建成杭州、江苏、湖北与泰国四大生产基地。2016年以来公司保 持相对稳健的产能扩张节奏，2017 年将 7 条产线搬迁至江苏基地并新增 5 条产线，同时于 2022 年下半年先后投产泰国与湖北基地，各大区位产能布局逐步完善。湖北基地的投产有助于公司更 好服务华中区域客户，利用孝南区 1000 公里半径范围覆盖 9 亿人口、24 小时内快递可达消费者 的物流快捷便利的区位优势，进一步提升需求响应速度。泰国基地的投产有助于公司更好地在当 地推进自主品牌渠道建设，打开海外成长空间。
公司产量规模稳步增长，规模效应逐步释放。公司成立以来先后引进了数十条行业先进的瑞光生 产设备，具备生产品质稳定和结构新颖的吸收性卫生用品的硬件条件。近年来受益于下游客户增 加以及产能的不断扩张，公司卫生用品产量规模逐年稳步增长，2022 年公司卫生用品产量合计已 接近 33 亿片，2019-2022 年产量复合增速达 9%，婴儿纸尿裤、女士经期裤等产品产量在国内排 名前列。伴随产量规模的扩大，公司规模效应逐步释放，成本控制能力居于行业前列，如公司卫 生用品单片制造费用基本稳定在 0.055 元，明显低于同业可比公司，且制造费用稳定性更为突出。
3.3 积极开发下游头部品牌，深化核心客户合作关系
公司客户结构较为多元，已涵盖卫生护理行业大部分主流品牌。公司 ODM 业务客户包括国际知 名品牌（如苏菲、花王）、国内主流卫生护理品牌（如 BabyCare、BEABA）以及国内电商品牌 （如亲妈妈、网易严选），其中国际品牌主要向公司采购女士经期裤与成人卫生用品，BabyCare、BEABA、凯儿得乐等国产高端品牌则主要采购以无木浆多维复合芯体为核心的婴儿 纸尿裤产品。头部品牌通常对于供应商的综合能力有严格的要求与审定程序，而进入供应链体内 的制造商通常能与品牌商实现长期、稳定的合作关系；目前公司下游客户已涵盖中国卫生护理行 业大部分头部品牌，与头部品牌的合作有助于公司提升营收稳定性。
深度绑定主要客户，持续强化制造商与品牌商之间的正反馈。近年来，受“中国质造”和“新零 售业态”的双轮驱动，国产吸收性卫生用品正受到越来越多消费者的认可，BabyCare、BEABA 等国产高端品牌市场份额快速提升。公司以性能突出的无木浆多维复合芯体产品为抓手，及时切 入国产品牌供应链体系，为其提供差异化特征突出的本土化产品，使其获得大量消费者认可与青 睐。同时公司与品牌商一同获取用户反馈，针对终端痛点持续推进产品迭代与升级，持续增强自 身与品牌商之间的正反馈，深化与核心客户之间的合作关系，2017 年以来公司前五大客户销售占 比逐年提升，2022 年已达 76%。
我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1) 收入的增长主要来自于婴儿卫生用品与成人卫生用品，其中婴儿卫生用品业务的增长 主要依靠公司市场份额的持续提升，成品卫生用品业务增长主要由行业整体增长驱动， 预计 2023-2025 年婴儿卫生用品收入同比增速分别为 8.3%、19.7%、15.8%，同期成 人卫生用品收入同比增速分别为-1.3%、21.4%、18.9%。 2) 公司成本控制能力相对较强，我们预计未来三年公司毛利率保持相对稳定的状态，假 设公司 2023-2025 年毛利率分别为 26.7%、26.7%、26.6%。 3) 我们预计公司 2023-2025 年销售费用率稳定在 3.87%；同期管理费用率预计为 2.10%、 1.97%、1.89%，主要系股份支付费用预计会逐年下降；我们推测 2023-2025 年公司财 务费用率分别为-1.69%、-1.41%、-1.17%。 4) 我们预计公司 2023-2025 年的所得税率维持 12.81%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
