1.1 国内芳纶纸小巨人，打破海外技术垄断
国内芳纶纸龙头，市占率全球第二。公司成立于 2009 年，在 2015 年 9 月 9 日登录新 三板，2022 年 9 月 21 日停牌，2023 年 3 月转板北交所上市。公司专注芳纶纸及其衍生品 的研发、生产和销售，芳纶纸是一种高性能新材料，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝 缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、 电子通讯、国防军工等重要领域。芳纶纸由美国杜邦公司于二十世纪六十年代研发成功， 公司通过自主研发，突破芳纶纸生产关键技术，打破海外技术垄断，成为国内首家芳纶纸 国产规模化生产商，产品的市场占有率居全球第二位，仅次于美国杜邦公司。2022 年公司 分别实现营收/归母净利润 2.82/0.48 亿元，同比增速分别达 29.48%/70.10%，2018-2022 年 营收/归母净利 CAGR 分别 25.9%/40.3%；2018-2022 年公司主要产品芳纶纸销售收入占营 业收入的比例达 90%以上。
按照芳纶纸原材料的不同，公司芳纶纸产品分为间位芳纶纸系列产品和对位芳纶纸系 列产品。间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成的一种特种纸， 具有高强度、耐高温、耐腐蚀、本质阻燃和优良的电绝缘性能。间位芳纶纸衍生品系由间 位芳纶纸为主要原材料经初加工而成，如用于油浸式变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳纶 纸板等产品。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与 间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面具有明显优势，对位芳纶纸 主要应用在蜂窝芯材上。
复盘公司发展历程，可分为以下三个阶段： 1）第一阶段（2001-2008 年）：公司前身为烟台泰和新材集团（原烟台氨纶集团）芳 纶纸研发小组，通过自主研发，突破芳纶纸生产的“卡脖子”关键技术，打破海外技术垄 断，2007 年完成国内第一条芳纶纸生产线，实现芳纶纸产业化进程。 2）第二阶段（2009-2019 年）： 2009 年正式成立烟台美士达特种纸业股份有限公司， 专业生产销售芳纶纸及其衍生产品。2011 年公司增资扩股，引进烟台泰和新材料股份有限 公司作为战略投资者，并更名为烟台民士达特种纸业股份有限公司，依托国家芳纶工程研 究中心芳纶纸研究室，承担多个国家级、省部级项目并获得相应奖项与合作资格。2015 年 公司成功登录新三板挂牌交易。 3）第三阶段（2020 年至今）： 2020 年，泰和新材通过发行股份收购民士达，2022 年 公司“年产 3000 吨高性能芳纶纸基材料产业化项目”达产，随着下游应用领域拓展，公司 芳纶纸产销率持续爬升。
1.2 控股股东泰和新材，实控人烟台国资委
公司控股股东为泰和新材，截至 2023 年 9 月 30 日，持股比例为 66.23%，公司控股股 东为泰和新材，公司生产所需的制纸级芳纶纤维主要采购自泰和新材，实际控制人为烟台 市人民政府国有资产监督管理委员会。公司现任董事长及主要高管团队成员曾就职于泰和 新材，以董事长和总经理为代表的核心技术人员在芳纶纸制造及相关领域积累了深厚的行 业经验
1.3 公司营收稳步增长，盈利能力领先行业
近五年营业收入增长稳定，芳纶纸盈利能力领先。公司主营业务为芳纶纸，是目前国 内芳纶纸行业龙头企业和国内规模最大的芳纶纸制造企业，近 5 年财务表现亮眼，芳纶纸 下游市场需求增加，公司不断加大客户开发力度，提高了产品销售规模，市占率进一步提 高，营收及归母净利稳定增长。2018-2022 年营收/归母净利 CAGR 分别 25.9%/40.3%， 2023Q1-Q3 实现营收/归母净利 25846/6393 万元，同比增长 24.7%/41.3%。
芳纶纸系列产品是主要盈利产品，间位芳纶纸占比最高，盈利能力领先。2022 年公司 间位芳纶纸业务在主营业务收入中占比 90%以上，是公司营收的主要来源，对位芳纶纸业 务营收占比逐年上升。分产品盈利能力看，2022 年间位芳纶纸系列产品毛利率为 30.07%， 同比提高 2.17pct；对位芳纶纸系列产品毛利率为 48.79%，同比提升 5.99pct，2023 年上半 年，公司芳纶纸销量同比增长 29%，平均售价提升 3%，叠加原材料降价影响，2023 年上 半年生产成本下降 9%，2023H1 芳纶纸产品毛利率 36.64%，同比增长 4.68pct。
国内收入为主、境外收入为辅。公司国内销售收入占比约 70%，境外销售收入占比约 30%，海外销售收入主要来自欧洲、亚洲等区域，境内外收入均呈稳步增长趋势。国内和 境外毛利率整体呈现上升趋势， 2023H1 国内/海外销售毛利率分别为 34.22%/40.86%，海 外地区毛利率略高于国内。公司直销收入为主，经销收入为辅。公司采取“直销为主，经销为辅”的销售模式， 直销收入占比超过 80%。主要下游直接客户包括瑞士 ABB 公司、德国迅斐利公司、法国 施耐德公司、新丰杰力电工材料有限公司等国内外知名企业。
芳纶纸的核心原材料为芳纶纤维，公司主要从泰和新材采购。芳纶纸成本结构中，原 材料成本占比约 80%，芳纶纸原材料主要由芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维构成，2022 年二 者合计占原材料采购金额的 92%。芳纶短切纤维作为骨架材料，主要提供产品的机械强 度；芳纶沉析纤维作为填充和黏结材料，将纤维黏结在一起，提高产品的结合力。芳纶纤 维产能主要集中在美国杜邦公司、泰和新材等少数企业。公司主要向控股股东泰和新材采 购沉析纤维、间位短切纤维。2020-2022 年公司自关联方采购的短切纤维、沉析纤维金额占 公司采购总额的比例分别为 87.71%、81.02%、82.12%。
成本费用管控良好，净资产收益率稳中有升。18-22 年公司毛利率水平保持在约 22- 32%之间，2022 年公司综合毛利率较 2021 年提升 2.68pct 至 31.44%， 18-22 年整体费用率 呈下降趋势，2018-2022 年公司 ROE 从 7.58%提升至 21.46%，销售净利率从 14.57%提升至 22.48%。，下游客户拓展、新产品研发带动产品系列更加丰富，公司盈利能力不断增强。
1.4 产能规模不断拓展，募投项目有序推进
公司产销规模不断拓展，产能利用率提升，募投项目有序推进。公司目前拥有 3 条产 线，理论产能 3000 吨/年， A 线（理论产能 500 吨）主要负责研发产品验证和定制化产品 生产，B 线（理论产能 1000 吨）和 C 线（理论产能 1500 吨）主要负责交付客户订单。 2022 年公司芳纶纸总产量/总销量分别 1382/1168 万吨，19-22 年产量/销量 CAGR 分别为 31.4%/25.0%，公司采取以销定产为主、策略性备货为辅的生产模式，2019-2021 年基本满 产满销。 2022 年产销率较低，主要由于老厂区搬迁，为保证交货及时公司备货量增加。随 公司业务量增加，19-22 年产能利用率整体呈上升趋势，公司主要采用小批量多品种的柔性 化生产模式，实际有效产能低于理论产能，对其产能利用率产生一定影响。2023 年公司募 集资金拟新增 1500 吨芳纶纸项目，项目建设周期为 27 个月，投资总额为 22,476.49 万元， 预计第一年（2025 年）达产率 60%，第二年（2026 年）达产率 80%，第三年（2027 年） 完全达产，为公司新增产能消化提供充足市场开拓时间。
2.1 芳纶纸主要应用在电气绝缘、蜂窝芯材材料等领域
芳纶纸（又称聚芳酰胺纤维纸），是一种经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸， 再经高温整饰制得的一种高性能纸基材料，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、 新能源、电子通讯等重要领域，芳纶纸按基材不同可分为间位芳纶纸以及对位芳纶纸。芳 纶纸原材料主要由芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维构成，芳纶纤维生产技术要求高、投资门 槛高，工艺控制较为复杂，生产成本较高，主要生产厂家有海外杜邦、帝人等先发企业以 及国内泰和新材。
芳纶纸下游应用领域主要集中在电气绝缘材料与蜂窝芯材材料领城。电气绝缘领域芳 纶纸主要应用于干式变压器、机车牵引电机、矿山井下电机、微波炉变压器等产品中，随 着我国的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规模建设，对包括大功率牵引变压器在内的 高速列车的相关设备也提出了更高的要求。芳纶纸制成的蜂窝芯材成本较高，一般作为高 端结构减重材料应用于飞机、导弹、卫星宽频透波材料、大刚性次受力结构部件。随着我 国国产飞机市场的快速发展，芳纶纸蜂窝结构在国产飞机中的应用比例会越来越高。
2.2 国内芳纶纸市场规模 2.26 亿美元，具有较高成长预期
中国芳纶纸市场规模发展快速。据公司招股书，2022 年中国/全球芳纶纸市场规模约 2.26 亿美元/7 亿美元，预计 2028 年中国/全球芳纶纸市场规模可达 5.85 亿美元/11.11 亿美 元。据 QY Research，中国芳纶纸消费量已从 2017 年的 2742 吨提高到 2021 年的 4215 吨，2017 年至 2021 年的平均增长率为 13.43%，预计到 2028 年，我国芳纶纸消费量可达 12357 吨，22-28 年 CAGR 为 17.14%。随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等 芳纶纸新兴应用领域发展，芳纶纸的市场需求逐步扩大。此外，高速列车、地铁轻轨及电 网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大 幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。
2.3 海外龙头为美国杜邦，公司为全球龙二
芳纶纸行业技术壁垒较高，美国杜邦为全球龙头（占 60%），2022 年公司市占率第 二（约占 10%）。全球生产芳纶纸的主要制造商为美国杜邦、民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先。从有效产能分布来看，美国杜邦占约 60%，为全球龙头。2022 年民士达为 全球第二，市占率约 10%，其中有效产能约 2083 吨（名义产能 3000 吨）。
2.4 应用领域拓展+国产替代加速驱动需求发展
芳纶纸国产化进度加速，国家政策护航产业发展。对位芳纶作为国家重点关注的新材 料之一， 2022 年《关于化纤工业高质量发展的指导意见》提及对攻克对芳纶原料高效溶 解、纺丝稳定控制、高温热处理、溶剂回收等关键性技术的鼓励。未来航空航天、风电水 电、汽车等高端制造领域都面临着产业升级、提高产品性能的需求。芳纶领域仍然在新材 料发展政策金字塔中，具有较好的政策支持力度。 国内芳纶纸生产技术不断革新，在高端领域进口替代逐步提升。公司通过自主研发， 打破了海外技术垄断，涵盖十余个系列百种细分规格型号，在产品品类实现了对美国杜邦 的基本覆盖，产品性能与杜邦公司相媲美，在产品浸漆后绝缘性及氯元素含量等指标上要 优于海外同类产品，具有 20%-30%的价格优势。国产芳纶绝缘纸、芳纶蜂窝纸正在逐步实 现高端领域的进口替代。
新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G 通信等芳纶纸应用领域市场需求逐步扩大。 （1）新能源汽车：2014 年到 2022 年中国大陆新能源汽车保有量从 22 万辆提升到 1310 万 辆，将芳纶纸应用于新能源汽车电机的槽绝缘、槽楔、层间绝缘和相间绝缘等部位可以在 新能源汽车电机运行中，减小设备尺寸和重量以增强设备承受负载的能力，应付高温、振 动、摩擦、干燥、潮湿等复杂环境，提高电气设备的安全性能、可靠性和使用寿命。（2） 风力、光伏发电：国务院在《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》中提到，到 2030 年我国风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。芳纶纸具有耐盐雾、耐潮 湿、耐高低温等特点，适用于风力发电的复杂多变场景中。以海上风电为例，芳纶纸的单 机用量可达 100-300 千克不等，风电光伏发电发展将会带动芳纶纸需求量增长。（3）航空 航天：用航空级芳纶纸基材料制成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直升机等航天器的天线 罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合 材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热 性能。
3.1 技术壁垒优势较强，产品创新能力领先
公司突破了纤维分散、复合成形、高温整饰等芳纶纸产业化制备关键技术，攻克了多 项行业内的技术难题。公司先后开发出了满流式超低浓纤维分散技术、内压式多纤维浆料 供应系统、多比例分层成形技术，实现了对质量稳定、性能优良的芳纶纸的规模化与产业 化生产。 芳纶纸产品性能与杜邦媲美、性价比更高。芳纶纸涵盖十余个系列上百种细分规格型 号，基本覆盖行业龙头企业美国杜邦公司的全线芳纶纸产品型号，在产品性能上与杜邦公 司相媲美。在产品性能上与杜邦公司相媲美，在产品浸漆后绝缘性及氯元素含量等指标上 要优于海外同类产品，具有 20%-30%的价格优势。
公司研发投入、专利技术领先。截至 2022 年公司拥有发明专利 15 项，实用新型专利 13 项，正在申请的发明专利 6 项，实用新型专利 3 项；软件著作权 12 项；参与制定国家标 准 19 项，其中 14 项标准为牵头制定单位；参与制定行业标准 2 项。2020-2022 年公司研发 投入分别为 1207.04 万元、1352.26 万元和 1706.28 万元，占营业收入的比例分别为 7.59%、6.21%和 6.05%，处于较高水平。
在铁路轨道领域，公司自主研发芳纶云母纸材料解决了牵引电机和牵引变压器局部过 载问题。针对牵引电机和牵引变压器向大功率、轻量化发展的趋势，公司通过现代湿法成 形技术、经高温整饰，将云母片（一种表面惰性强、脆性大、在水中难分散的无机高结晶 材料）耐高温、绝缘、耐电晕的优异特性与芳纶纤维的机械强度相结合，自主研发出芳纶 云母纸材料并实现了工业化生产。 在航空航天领域，公司自主研发新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸解决了国产芳纶蜂窝材料 阻燃性能不足的问题。针对飞机生产中对降低蜂窝芯材用芳纶纸在火场中热释放速率及放 热总量的阻燃需求，公司采用多比例超低浓分层抄造技术和微真空超高温热压增塑等技 术，开发出耐高温阻燃飞机用芳纶蜂窝纸，新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸性能优异，最大热 释放速率、放热总量 等性能指标优于美联航 OSU 测试标准，满足航空航天领域的安全应 用需求。
3.2 泰和新材为控股股东，保障原材料稳定供应
公司主要原材料供应为控股公司泰和新材，保障原材料高质量稳定供应。泰和新材作 为公司控股股东主要从事高性能纤维的研发与生产，于 2004 年以及 2011 年实现间位芳纶 和对位芳纶产业化投产。泰和新材作为芳纶纤维制造领域国内龙头企业，在制纸级芳纶纤 维的产能、产品质量及技术指标等方面在国内处于领先水平，可以为公司持续提供稳定可 靠的高品质芳纶纤维原料。在此基础上，公司与泰和新材签署了《长期供货框架协议》达 成长期供应原材料的约定，保障公司原材料的稳定供应。
3.3 下游客户资源丰富，客户销售额不断提升
公司下游客户资源丰富，客户销售额不断提升。公司主要直接客户或终端客户涵盖了 中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公 司、松下电器等国内外知名企业，2019 年至 2022 年对直接知名客户或终端知名客户的销 售额分别为 5084.90 万元、6671.95 万元、10634.74 万元、9341.75 万元，占发行人主营业务 收入的比例分别为 37.28%、42.02%、48.85%、45.08%，占比相对较高。公司芳纶纸销量 在 10 吨以上的大体量客户数量总体上呈增加趋势，且客户销售金额数增长明显。
芳纶纸收入来看，销量方面，23-25 年公司年产 1500 吨芳纶纸纸基材料项目有望逐步 爬坡，下游芳纶纸需求稳中有增，随着新能源汽车、变频变压器、风电等电气绝缘细分领 域相关项目的逐步落地，带动销量持续增长。价格方面，电气绝缘领域尤其是海外高端电 气绝缘领域需求增加，公司及时把握机会，继续优化市场布局和销售结构，产品结构有望 进一步优化。 随着芳纶纸下游需求提升、产销规模扩张，我们预计 2023-2025 年公司营收有望达到 361/477/608 百万元，同比分别为+27.83%/+32.15%/+27.61%，2023-2025 年归母净利润分别 为 85/110/142 百万元，同比+34.83%/+28.82%/+29.31%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
