1.1 公司简介：国内餐饮赛道头部品牌，分拆上市拓展海外市场
特海国际早年为海底捞全资子公司，在国际市场提供“海底捞火锅”就餐服务。特海国际早年为海底捞全资子公司， 于 2022 年 7 月份于港交所主板独立上市。1994 年，海底捞在四川开出首家门店，之后进入快速扩张期。2012 年， 公司率先拓展东南亚市场，在新加坡开设首家餐厅。2013 年，美国洛杉矶店营业，海底捞进军北美市场；14-15 年， 海底捞在韩国、中国台湾和日本开业，进军东亚海外市场。2018 年上市后，海底捞继续发展全球门店网络，覆盖北 美洲、大洋洲、欧洲等海外市场，2022 年特海国际分拆上市港交所，公司门店数量达到 115 家，并于 2023 年进入 港股通。
截至 2023H1，公司已在 12 国开设 115 家餐厅，遍及东南亚、东亚和北美等重点区域。从门店数量上看，19-22 年 间公司门店数量分别为 38/74/94/111 家，年均净增门店约 25 家，疫情期间依旧保持了较为高速的扩张门店节奏，其 中 75%左右的门店集中于东南亚（新加坡、印度尼西亚、马来西亚、泰国、越南）及东亚区域（日本、韩国）。从 2019-2021 年，公司年收入分别为 2.33/2.21/3.12 亿美元，复合年增长率为 15.8%。
1.2 股权结构：股权激励制结构稳定，公司管理团队经验丰富
股权激励制结构稳定，原海底捞股东持 90%股份。在公司完成上市分拆后，原海底捞股东按照各股东持股海底捞比 例派分特海国际 90%股份，剩余 10%股权则划分至雇员激励平台富途信托有限公司，张勇和舒萍夫妇仍是特海国际 的主要股东与实际控制人。
多数高管加入海底捞集团较长时间，团队从业经验丰富。执行董事、董事长兼首席执行官周兆呈先生在企业管理、品 牌管理和战略咨询方面拥有丰富经验。自 2018 年加入海底捞以来，周兆呈先生一直深入参与公司的战略发展、国际 化运营和品牌规划。他得到了在海外海底捞餐厅拥有丰富运营经验的核心团队的支持。执行董事和首席运营官王金平 先生在海底捞工作超过 14 年，负责监督海外餐厅的运营超过 8 年。执行董事兼产品总监刘丽女士从新加坡餐厅的服 务员起步，在公司任职约 10 年。
1.3 经营状况：客流改善带动同店持续修复，疫后业绩扭亏为盈
2022 年公司实现营业收入 5.58 亿美元，同比增长 79%。2019-2022 年，公司分别实现营业收入 2.3/2.2/3.1/5.6 亿 美元。2020 年尽管受疫情影响，公司收入仍与 19 年基本持平。2021 年和 2022 年，尽管各地疫情散点爆发，公司 营业收入分别同比增长 41.2%/78.7%，表现亮眼。分业务来看，其中餐厅经营为公司主要收入来源，2021 年餐厅经 营收入占公司整体收入的 95%。23H1 公司实现营业收入 3.2 亿美元/+32%，其中翻台率为 3.3/同比持平，约恢复至 19 年 80%水平，收入大幅主要得益于门店数量增长及疫情过后客流修复带动单店收益改善。
疫情期间毛利率保持稳定，23H1 实现扭亏。疫情期间公司毛利率维持在 65%水平上下，整体表现较为稳定。2019-2021 年，特海国际归母净利润分别为-0.3/-0.2/-1.5 亿美元，2022 年，公司亏损大幅收窄至 0.4 亿美元。2023 中报显示， 受益于海底捞餐厅的经营业绩改善、客流量增加及公司业务 2023 年上半年的持续扩张和公司品牌影响力的增长，特 海国际于 2023H1 实现扭亏为盈，实现归母净利润 3.39 万美元，归母净利润为 1.1%。
原材料、人力成本、折旧/摊销和租金成本是特海国际最主要的四项成本。原材料与人力成本相较疫情前略有下滑， 疫情期间租金成本略有提升。2019-2022 年，公司人力成本分别为 1.1/1.0/1.4/1.9 亿美元，收入占比分别为 45.4% /43.6%/43.2%/33.4%，占收入比有大幅降低，主要系公司调整员工薪酬所致。考虑到发达国家门店人工成本较高， 未来特海将通过合理用工等优化措施以进一步降低人工成本。
坚持全球化布局，东南亚为主攻区域。截至 2023 年 H1，特海国际拥有门店数量 115 家，其中东南亚 70 家，门店数 占比超 6 成。东南亚餐饮市场相对成熟，2019 年前各国的餐厅翻台率都保持在 4 以上。截至 2022 年 10 月，公司于 东南亚的 67 家门店合计吸引了 1300 万顾客，考虑到东南亚人口基数大（近 5 亿）以及东南亚市场对中式餐饮有较 高的接受度，未来公司在东南亚市场仍具备较大加密空间。
日韩目前门店渗透率较低，东亚增长潜力巨大。 2019-2022 年，东亚市场翻台率分别为 3.4/1.9/1.9/2.6 次，日均客 流分别为 466/218/205/342 人次，翻台率和客流有所回暖。公司在东亚市场规模未成熟，截至 2022 年 10 月，日本 和韩国核心城市仅 17 家门店，鉴于两国共有 64 个城市，且日韩与国内消费习惯较为接近，对火锅业态适应性较强，未来扩张潜力巨大。
北美、澳洲经济体量大、华人数量多、存量门店少，未来拓店空间较大。美国、加拿大和澳大利亚是经济体量庞大、 华人人口众多的发达国家，截至 2022 年 10 月，三国仅开设 23 家门店，其中美国 13 家。受益于发达的经济水平和庞 大的华人数量（三国华人人口总计约 850 万），北美、澳洲具备广阔的拓店空间。欧洲市场布局仍处于早期阶段。公司于 2019 年开拓欧洲市场，目前仅在英国有 3 家门店，主要分布于华人社区，整 体来看特海国际的欧洲布局仍处于早期孵化阶段。考虑到整个欧洲有 50 个国家和众多城市，未来公司有望将英国模 式复制到整个欧洲市场，通过培育消费者火锅习惯，实现欧洲市场的扩张。
2.1 国际中餐市场规模增长迅速，国际火锅市场成长空间大
国际中餐市场规模超 2600 亿美元，中餐国际市场份额持续上升。根据弗若斯特沙利文数据显示，2021 年国际餐饮国 际规模为 2.6 万亿美元/+11.2%，16-19 年间 cagr 为 5.1%，其中中式餐饮国际市场呈现稳步增长趋势，2021 年市场规 模超 2600 亿美元，2016/2021 年占比分别为 9.7%/9.9%。中长期来看，随着中餐出海持续推进、海外华人数量增加以 及中餐的文化认同度上市，国际中式餐饮市场的增长速度预计将超过整体国际餐饮服务市场，预计到 2026 年中式国 际餐饮市场规模将超 4000 亿美元，21-26 年 cagr 超 9%，其中诸如火锅、餐饮等高标准化品类具有广泛前景。
2020 年海外华人数量总共约 6000 万，主要分布东南亚及北美。22 年，亚洲/美洲/欧洲拥有华人 2900/820/220 万人， 占海外华人总人数比重的 69.63%/19.65%/4.79%。超 6000 万海外华人构成中国中餐市场的坚实市场基础，尤其是在东亚、东南亚地区。同时，国内对外劳务派遣人数大多位于东亚、东南亚，是海底捞门店分布相对密集的地区。
非华人对中餐市场的认同度上升，市场逐渐多元化。随着中国文化在国际社会的认可度提高，中餐作为一个便捷且重 要的文化载体，对于非华裔群体越来越具吸引力。这种需求的潜力巨大，有望为中国知名中餐品牌在国际市场提供强 大的发展机会。近 5 年，对于“中国菜”关键词关注度最高的国家分别为比利时、荷兰、英国、爱尔兰，表明中餐在 欧洲市场潜力巨大。
2.2 火锅标准化程度高，可复制，人工依赖程度低，易于出海
火锅标准化程度高，可复制，人工依赖程度低，操作简易，构成海底捞出海基础。火锅无需复杂烹饪，操作简便，不 依赖高技能厨师。统一配置底料和调料，广泛的食材选择，以及不要求高度食材新鲜度，这三个特性使得火锅天生适 合采用连锁经营，具有强大的扩张潜力。此外，火锅餐厅具有半自助特性，仅需提供标准化的原材料和锅底，极大减 少后厨空间和员工成本，同时增加了消费者的自由选择。
火锅深具社交属性，需要通过创新适应、融入海外分餐文化和地方口味。为了满足各种场合的需求，包括聚餐、商务 和约会，火锅餐厅可以通过提供单人火锅选项或设计小份量的共享菜品以吸引不习惯共餐的顾客。此外，火锅的适应 性还表现在它能够融入当地食材和口味。通过与当地食材供应商合作，火锅餐厅可以提供既符合中国传统口味，又不 失地方特色的菜品。这种融合不仅可以降低对进口食材的依赖，降低成本，同时也能更好地迎合当地顾客的口味偏好， 增强市场竞争力。 相较其他餐饮业态，火锅毛利率、净利率更高。2019 年，火锅/正餐/快餐小吃/团餐/西餐休闲、日料行业的毛利率和 净利率分别为 56%/47%/53%/31%/52%和 14%/6%/11%/4%/11%，火锅的毛利率、净利率均高于其他餐饮业态。
火锅店成本端原材料、房租及人力占 70%，食品加工为收入端主要来源。根据中国饭店协会数据，火锅店成本占比 从高到低依次为原材料、人力、房租及物业，分别占 40.11%/16.67%/11.85%。原材料端，正餐/快餐小吃/团餐/西餐 休闲、日料原材料成本占比分别为 40.63/41.82/55.75/36.54%，火锅的原材料成本相对较低，大型餐饮品牌可通过中 央厨房集中采购进一步减少原材料的成本。人力成本端，正餐/快餐小吃/团餐/西餐休闲、日料的人力成本占比分别为 24.63/20.72/26.99/19.34%，火锅店人力成本仅为 16.67%。收入端，火锅店食品加工/酒水饮料/外卖/电商占比分别为68.6%/11.3%/3.7%/5.3%，食品加工为主要收入来源。
全球的中式餐饮市场呈现高分散特征，且具备较强的区域性。根据招股书数据显示，2021 年海外中餐厅数量已超过 60 万家。其中在国际市场上，拥有超过 10 家分店的中餐品牌仅占总中餐市场的 13%，而在两个以上国家运营的中餐 品牌数量不足 5%。依据 2021 年的收入数据显示，海底捞排名国际中餐市场第 3，在国际中餐市场上处于领先地位。
综合来看，国内餐饮品牌出海主要面临三大难点：供应链/标准化/文化协同，目前国际中餐市场上依旧缺少大型的中 式连锁品牌，火锅、茶饮、以及大单品等相对高标准化的品类有望率先实现出海。供应链：中餐在海外推广的主要难题之一是供应链的本地化，首先中式餐饮菜式丰富品类繁多，在当地进行原材 料供应通常依赖于当地产品且需要与本地供应商建立稳定合作关系，有时为了适应当地市场，中餐业者需要寻找 合适的本地替代品或调整菜品配方。
标准化：传统中餐由于烹饪所需的工艺及流程较为复杂，使得味道通常较为依赖于厨师的个人技艺和经验，国内 近年来通过大力发展预制菜及中央厨房，使得部分中餐品类标准化成都有了显著提高，也为出海奠定了出来，目 前来看火锅、茶饮、以及大单品等相对高标准化的品类有望率先实现出海。文化协同：中餐的独特烹饪风格和食材选择可能与目标市场的饮食文化存在一定的差异，不同地区的消费者对食 物的口味、质地和呈现方式有不同的期待，中餐需要在保持原汁原味的同时，适度调整以迎合当地口味，语言和 文化障碍也可能影响中餐在海外的市场推广和顾客体验，如菜单的翻译、服务方式等。目前来看，东亚及东南亚 等文化协同情况较好。
3.1 国内餐饮龙头品牌，本土化产品拓展海外市场，标准化运营管理保障服务质量
海底捞作为国内餐饮龙头品牌，在国际餐饮市场上形成了较好的品牌口碑及认知度，品牌力领跑同业。作为国内餐饮 龙头品牌，海底捞率先打造了优秀的商业模式、成熟的管理运营体系以及具备特色的火锅产品，在国际市场上形成了 良好的品牌认知度及口碑。根据 brand finance 数据显示，海底捞入选“2023 年全球餐饮品牌价值 top25”榜单，位 列第 14 名，自 19 年起海底捞首次入围该榜单以来，至今以连续五年入围，也是今年国内唯一上榜的餐饮企业。
基于标准化运营，海底捞结合本地特色进行产品创新，以满足目标市场多样化需求。特海国际会迎合本地口味供应锅 底和材料，比如日本店供应传统味增汤锅底与当地原料牛小肠，东南亚店供应冬阴功锅底，英国店供应黑胡椒酱和橄 榄等。2022 年，海底捞上新 233 款产品，以海底捞广州富力海珠城店和美国法拉盛门店为例，截至 23 年初，广州 海珠城店拥有 157 个 sku，美国法拉盛店 sku 近 180 个。菜品方面，为与美国当地食材结合，门店菜单“水产及其产 品”中加入近 20 个 sku，包括刀砚、白虾、脆皖鱼、桂花蚌、象拔蚌、帝王蟹、温哥华蟹等特色美食。
以本地华人顾客为主体，同时兼顾拓展当地其他客户并培养相关消费习惯。海底捞进行大量本土化创新，努力从以华 人为主的客户结构转变为本地顾客占多数的模式。定价方面，区域经理综合各地采购成本，并推出低价产品或套餐以 刺激客流。服务方面，海外门店为倾向于分餐的顾客提供个性化套餐，为首次到访的当地顾客推荐各种火锅食材烹饪 时间。美国阿卡迪亚门店设立了独立小锅，门店服务人员会在顾客有需要时，提供适时帮助。同时，在当地的节日， 如复活节、万圣节等，海外门店会组织各种主题活动。例如，美国门店会在复活节和万圣节组织主题活动，而韩国门店则会在高考当天为学生免费提供年糕等食品。得益于本土化的创新成果，目前新加坡门店客群中 60%都是本地客户。
坚持管理层从一线服务经验中晋升，并通过优先培养当地员工进入关键岗位实施本地化战略。特海国际一贯强调所有 管理层，包括总部职能部门、店经理和区域经理，必须拥有一线服务经验，多数高级管理人员均由基层员工晋升而来。 即便在海外，公司仍优先招募当地服务员，并鼓励他们晋升至关键管理岗位如店经理或区域经理，以此保持内部晋升 渠道的通畅；同时也致力于本地化战略，让当地员工服务本地顾客，以更好地融入当地市场。
学徒制保障经验与利益共享，管理体系成熟领跑同业。作为是国内餐饮行业的管理的天花板，特海国际在人才管理层 面延续了海底捞独特的学徒制模式。具体来说，海底捞选拔优秀店长作为教练，带领学员开设新店面。学员的店面达 到一定业绩后，教练可以从学员店面收取一定比例的利润作为报酬。通常来说，教练可以从其带出的每一届学员店面 中长期获取约 5%的利润分成。这种利益挂钩制度，既鼓励教练尽心尽力培养学员，也提供持续动力维持教学质量， 确保海底捞快速复制扩张的同时，服务水平不断提升。截至 22H1，特海国际通过实施师徒制确保了经验传承和利益 共享，所有 103 名门店经理均通过此体系培养晋升，且公司拥有 40 多名潜在门店经理人才。
3.2 完善运营机制，升级供应链，聚焦成本优化
寻找优质当地供货商，持续提升食材品质。不同于国内的自建供应链，特海国际在海外部分国家选择当地供应商。为 提升议价能力和确保食物品质，公司依赖供应链管理经验，从可靠供货商以优惠价格采购新鲜高质食材，同时有效管 理不同国家餐厅的库存和物流。特海国际的大区经理负责筛选符合高标准、可持续供应、价格合理的供货商。通常， 新餐厅与同一地区内其他餐厅共享供货商。
地区性采购保证食材供应，分散性采购提升议价能力。特海国际按食材保质期和产地优势进行地区性采购，如从美国、 澳大利亚和新西兰等声誉卓著的第三方农场采购肉类；从东南亚地区采购海鲜。由于蔬菜的保质期较短，公司通常直 接从当地农场采购，以确保新鲜和风味。这一策略不仅有助于确保高品质食材供应，还有效减少特海国际对单独供应 商的依赖，提高议价能力，将采购成本维持在同行业较低水平。
精简运营并持续升级供应链，降本增效未来可期。供应链方面，特海国际在 2017 年设立新加坡中央厨房，负责供应 自有餐厅所需食材。截至 2022H1，东南亚区在强大供应链支持下，实现餐饮经营利润率 9.6%，成功扭亏为盈，降 本提效。目前，公司在新加坡、日本、马来西亚有建中央厨房。此外，公司在日本和泰国建立两个大型仓库，并计划 在新加坡和马来西亚建设新仓库。而在其他地区，公司选用当地的供应商进行采购和配送。随着更多与门店匹配的本 地仓库和中央厨房的建立，公司有望在更多区域实现更高盈利水平。员工方面，2019-2022H1，员工数量减少 30%， 此外公司还通过定期更新薪酬架构，根据地区适时调整，以进一步优化运营。
公司供应链管理基础坚实，有利于跨国经营和扩张。公司已成功构建采购、物流仓储和加工的完整供应链，以满足不 同国家餐厅的需求。食材采购方面，公司与供应商深度合作并建立了长期关系，以保障产品品质，合作供应商达到 150 多个。此外，公司与关联企业颐海国际密切协同合作，使其成为门店专用产品主要供应商，以及零售、即食自助 产品的独家供应商。颐海国际已在国际市场上建立广泛的分销网络，覆盖海外 49 个国家和地区，其 2016/2022 年海外市场收入比例分别为 1.9%/5.7%。这一出海策略为特海国际在海外实现标准化运营和扩张打下坚实基础。
3.3 公司单店模型盈利能力与可复制性较强，未来开店前景广阔
特海国际单店模型盈利能力较强。根据不同区域对海底捞单店模型进行测算，2023 年公司整体日均收入 1.7 万美元， 顾客平均开支为 2.6 美元。成本端方面，日常单店支出主要包含原材料成本/人力成本/房租/折摊占比，分别占比 35.0%/34.0%/9.9%/7.5%。综上所述，公司门店利润率约为 11.7%。对比海底捞国内模型我们不难发现，受益于海外 消费水平较强，翻台率接近的情况下，海底捞品牌平均营业额明显高于国内，而 op margin 则远低于国内（约 17%）， 未来经营利润率仍具提升空间。
供应链完善&门店区域扩张推动单店模型优化，看好门店利润率持续改善。由于区域进入时间有差异，目前来看海底 捞在东南亚等地区单店模型相对成熟，欧洲、美洲等新进入区域单店模型则仍有待孵化。相较于国内，海外海底捞模 型供应链多采用为当地供应商合作形式，随着未来中央厨房建立以及区域门店拓展带来的规模效应，长期原材料成本 有望改善。员工成本方面，由于海外人力成本相对昂贵，外包员工更为规范化，使得员工成本显著高于国内，考虑公 司近几年来处于高速拓店期，拓店初期需要储备较多员工，未来员工成本也存在小幅优化空间。
由于火锅的消费客群主要包含华人群体以及部分海外当地客群，且消费特征具有区域性差异，且海底捞布局普遍位于 当地购物中心等核心商圈，我们将公司门店网络按照国家进行划分，采用购物中心覆盖率方法/人口密度方法进行测 算。在测算之前，我们需要进行以下 5 个核心假设： （1） 由于火锅消费具有地区差异性，我们从全球取出新加坡、马来西亚、越南、泰国、印度尼西亚、日本、韩国、 美国、加拿大、澳大利亚、英国这十一个具有代表性的地区，以中国国内人均 GDP 为基准，测算各国人均 GDP 系数。 （2） 由于新加坡门店数达到 20 家，考虑到新加坡华人占比较高（约 80%），我们认为新加坡整体消费习惯与国内 更为接近，根据公司年报数据及《中国购物中心年报报告（2023 年）》显示，2022 年全国约有门店数量 1349 家，购物中心近 6700 家，购物中心覆盖率约为 20.1%，我们假设新加坡远期购物中心覆盖率为 20%。
（3） 我们根据 GDP 系数及购物中心数量将除新加坡外的东南亚及东亚六国分为两类。GDP 系数<=1.0 的国家（马 来西亚、越南、泰国、印尼），我们用购物中心渗透率进行测算，假设远期购物中心渗透率为 15%；考虑到 东亚区域日本、韩国两国文化协同度高、经济实力较强，我们采用人口密度方法对未来开业进行测算，假设 远期店均覆盖人口密度为 300 万人/家（即每 300 百万人可开设 1 家海底捞） （4） 考虑到欧美等市场人均消费能力较为发达，但市场拓展仍处于早期阶段，火锅消费输出及培养仍需时间，我 们采用华人人口密度方法对除亚洲以外的市场进行测算（包含美国、加拿大、澳大利亚、英国），远期店均覆 盖华人密度为 10 万人/家(假设每 10 万华人可开设 1 家海底捞)。
（5） 目前海底捞仍有进驻其他区域的可能性，例如今年新进入的区域阿联酋，以及其他东南亚国家也有望成为海 底捞进入的潜在市场。我们采用相对保守的方法对开业空间进行测算，暂不考虑开拓新市场的可能性。 经保守测算，已有门店地区的开店空间可达 340 家，较目前的 111 家尚有 206%的增长空间，目前公司于东南亚、东亚 等区域进行重点布局，考虑到文化协同、消费习惯和布局时间等因素，短期内有望实现快速拓店，中期仍有望进驻其 他潜在区域，长期来看公司于全球开业空间广阔。
假设公司 2023-2025 年分别净增门店数量 5/25/20 家，整体翻台率为 3.2/3.2/3.3，客单价为 26/27/27 美元，我们预 计公司 23-25 年实现营业收入 6.9/8.4/9.8 亿美元，23-25 年收入增速分别为 22%/22%/17%,预计公司实现 23-25 年归 母净利润 0.24/0.48/0.65 亿美元，23-25 年 cagr 为 64%,当前股价对应 23-25 年 PE 分别为 34x/17x/13x。
投资建议：国际中餐作为当下新蓝海市场，国内餐饮品牌出海成为大势所趋。但受制于供应链、标准化及文化协同， 目前国际中餐行业连锁化及集中度均较低，高标准化的火锅、茶饮以及大单品有望率先出海。特海国际作为中餐出海 代表标的，公司主品牌为国内餐饮龙头海底捞，由于布局海外市场较早且在国际上形成了较好的品牌口碑及认知度， 跨国管理经营及管理体系领先同业。随着未来公司品牌力沉淀、供应链成熟、产品本地化逐步完善，区域拓店有望提 速，单店模型具备广泛优化空间，长期开业前景广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
