中复神鹰是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，实现了从原丝-碳纤维-预浸料的自主生产。 率先突破干喷湿纺技术，技术保持领先。公司国内率先突破 T700、T800、T1000 级干喷 湿纺核心技术，“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化关键技术及应用”获 2017 年度国家科技进步一等奖，当前公司已实现 T1100 级碳纤维的制备。 首次实现高性能碳纤维万吨级规模化生产，产能快速增长。2019 年，公司布局西宁万吨 级碳纤维基地，当前产能已达到 2.85 万吨，产能排名全国第二，全球第三，且均应用干 喷湿纺技术，2023 年 4 月，公司连云港 3 万吨项目开工，预计 26 年中投产。
公司实控人为中国建材集团有限公司，具备央企背景。截至 23 年 9 月底，实控人中国建 材集团通过中联投、中国复材共持股 57.27%，拥有绝对控制权。公司第二大股东为鹰游 集团，为公司提供碳纤维生产设备，且控股了多个碳纤维下游企业，有望形成协同作用。
产能释放助力营收增长，价格下降盈利承压。公司 23Q1-3 营收 16.09 亿元，同比+10.8%， 22 年公司营收 19.95 亿元，同比+70.0%，20-22 年 CAGR 为 68.8%；净利润方面，23Q1-3 净利润 2.93 亿元，同比-30.8%，22 年净利润 6.05 亿元，同比+117.1%，20-22 年 CAGR 为 185.0%。 22 年营收与净利润增长主要受益于西宁万吨碳纤维项目产能释放和碳纤维价格上涨。23 年碳纤维行业库存积压导致价格下跌，公司盈利能力有所回落，尽管受益于西宁一期放量， 公司 Q1-3 销量超 1.1 万吨，同比增长超 65%，但增收不增利，净利有所下滑。
盈利能力下行，但毛利率仍然高于 30%。18-22 年公司毛利率和净利率整体呈上行趋势， 22 年毛利率为 48.13%，同比+6.51pct，净利率为 30.33%，同比+6.58pct。2022 年下半 年以来，碳纤维行业大量产能投产，行业毛利率整体下降，公司盈利能力有所回落，23Q1-3 毛利率/净利率分别为 36.47%/18.23%，同比-11.52/-10.95pct，23Q3 单季度毛利率为 32.12%，同/环比-19.57/-4.17pct，净利率为 13.05%，同/环比-21.50/-5.40pct。
下游业务趋向高端化。营收结构中较为低端的体育休闲、交通建设所占份额逐年下降，而 新能源领域的风电叶片、碳/碳复合材料、压力容器领域份额逐年提升，整体应用走向高端， 22 年新能源领域（压力容器、碳/碳复材、风电叶片）销售占比约 50%，航空航天占比超 10%。23Q1-3 新能源领域占比仍接近 50%。从强度及模量来看，T300 级与 T700 级占据 主要份额。
关于碳纤维的具体介绍、分类、壁垒情况详见本组 2023 年 5 月 4 日发表的《景气下行时， 新材料“进击”、低估值周期“防御”——基础化工行业 2023 年度中期策略报告》。 我们认为，行业价格或已短期筑底，长期来看，需求端仍保持高增速，25 年国内/全球总 需求分别为 13.0/21.1 万吨，23-25 年 CAGR 分别为 21%/16%，供给端则有较多新增产 能，产能消化压力较大，行业或维持强竞争。我们认为具备成本与技术优势，并采用进攻 策略的龙头企业有望保持高市占率，享受行业高增长果实。
2.1 短期：当前价格或已短期筑底
开工率处于低位，近期有所企稳。据百川盈孚数据，截至 12 月 9 日，T700 国产级碳纤维 价格为 145 元/kg，已为 20 年 2 月以来的最低价。丙烯腈价格上涨背景下，行业成本承压， 截至 12 月 22 日，行业周度毛利率为-8.39%，接近 2020 年以来最低值，行业多数中小企 业处于亏损。碳纤维行业开工率也自 22 年 2 月以来一路下行，最低跌至 23 年 9 月的 42.6%， 突破 2019 年以来最低水平。11 月以来，行业库存出现企稳迹象，11 月开工率环比上月 修复 0.73pct 至 43.85%。从行业集中度来看，当前开工率已是低位，据百川盈孚统计， 仅吉林化纤与神鹰西宁两家企业产能便占据 50%，在当前行业开工率下，行业大多中小企 业面临较大压力。
吉林化纤率先提价，或为短期价格筑底。从碳纤维价格来看，T300 及 T700 价格均承压， 当前价格已是近三年底部。在原材料涨价推动下，行业产能第一的吉林化纤率先提价，或 为短期行业价格筑底。据复材社，11 月 20 日，吉林化纤发布调价函，12k 产品价格上调 4000 元/吨、25k 产品价格上调 2000 元/吨、50k 产品价格上调 1000 元/吨。
2.2 供给端：碳纤维大量产能待释放，竞争压力较大
把握窗口期，国内企业加速扩产。2020 年 12 月日本政府对东丽的碳纤维出口提出限制， 要求整改后才能恢复出口，国内碳纤维企业发展迎来了宝贵的窗口期，各企业碳纤维量价 齐升，碳纤维龙头企业宣布多个扩产项目，并自 22 年底陆续开始投产。经过两年的高景 气行情，目前各企业仍在加速扩产，一是适配下游高速发展的需求，二是打造规模优势降 低成本。据百川盈孚统计数据，大量碳纤维产能将在 23-25 年集中释放，且主要由龙头企 业投放，截至 23 年 11 月，国内碳纤维有效产能达 11.6 万吨。
4.4 万吨干喷湿纺产线在建。考虑到干喷湿纺工艺能够实现较好的性能，与湿法工艺有着 本质区别，应用领域也有所区别，突破干喷湿纺技术的厂家易与中复神鹰产生直接竞争， 我们统计了当前突破干喷湿纺技术的企业的产能情况，截至 23 年 11 月，国内干喷湿纺名 义产能达 3.44 万吨，在建及拟建产能达 4.40 万吨，其中最大产能来自龙头中复神鹰，在 建产能高达 3 万吨。
2.3 需求端：碳纤维需求维持高增
2.3.1 风电增速有所放缓，风机大型化促碳纤维应用
风电叶片是风力发电机的主要结构部件，叶片尺寸大小决定了发电机功率大小，目前风电 叶片最大已超百米，对材料的强度和刚度提出了更高的要求，碳纤维的应用顺势而起。 风电叶片是目前碳纤维应用最大领域。国外风电龙头 Vestas 所有风电叶片均使用碳纤维拉挤工艺，大幅提高了风电领域对碳纤维的需求。据赛奥碳纤维，22 年全球风电叶片领 域碳纤维需求为 3.47 万吨，同比+5%，在碳纤维总需求中占比 25.7%，19-22 年 CAGR 为 12%；受 21 年国内风电抢装潮影响，22 年国内需求为 1.75 万吨，同比-22%，占比 23.5%，19-22 年 CAGR 为 26%。
全球风能新增装机量预计将持续提升。据 GWEC 数据，22 年全球新增风电装机量共 77.6GW，其中陆风 68.8GW，海风 8.8GW，整体低于 21 年，主要受中国情况影响。22 年中国新增装机量约 49.8GW，陆风约 44.7GW，海风约 5.2GW，整体低于 21 年，由于 21 年是国内海上风电国家补贴的最后一年，国内出现海风抢装潮，透支了部分需求。预 计 23 年新增装机量将有所修复，并保持稳健增长，预计 25 年国内新增装机量将达 69.2GW， 全球将达 135GW。
单机容量增大，风机大型化促碳纤维应用。全玻纤叶片无法满足机型大型化和轻量化的要 求，据中复神鹰招股说明书，直径 120m 的风轮叶片重量达 18 吨，采用碳纤维的 120m 风轮叶片可以有效减少总体自重达 38%，成本下降 14%。我国海上风电及陆上新增风电 机组平均容量不断增大，促进碳纤维应用。据 CWEA 数据，22 年海上风电新增机组平均 容量已达 7.4MW，对风轮直径要求提升。当前陆上风轮直径突破 112m，随着风电叶片的 尺寸增大，碳纤维在风电领域的渗透率不断提高。
我们假设：1）未来风电新增装机量分为海风及陆风，海外数据参考 GWEC 数据，由其预 测的全球数据减去其预测的中国数据得到，国内数据参考西部电新组 2023 年 10 月 30 日 发布的《百舸争流，革故鼎新——电力设备与新能源行业 2024 年度策略报告》中做的预 测；2）单机平均容量逐年增长，每年增量参考 CWEA 披露的 17-22 年平均增量；3）由 于风电大型化，单台风机重量提升，单台碳纤维用量保持增长；4）为满足大型化与轻量 化需求，碳纤维渗透率逐渐提升，但 23 年国内风电领域成本压力较大，陆风碳纤维渗透 率有所降低，之后预计随叶片大型化将缓慢提升；5）随我国碳纤维产能增长，我国风电 叶片用碳纤维出口占比逐渐提升。测算得到 25 年全球风电领域碳纤维需求量 5.82 万吨， 23-25 年 CAGR 为 19%，25 年我国需求量 4.48 万吨，23-25 年 CAGR 为 37%。
2.3.2 氢能领域打开压力容器长期空间
看好氢能的长期应用潜力，拉动碳纤维需求。氢能作为具备长期空间的清洁能源，需要使 用储氢气瓶进行高压气态储氢，其高压的环境对材料强度提出高要求，需要用纤维缠绕壳 体，带动了碳纤维在压力容器方面的应用。22 年全球压力容器领域碳纤维需求为 1.48 万 吨，同比+35%，在碳纤维总需求中占比 11.0%，19-22 年 CAGR 为 24%；22 年国内需 求为 6000 吨，同比翻倍，占比 8.1%，19-22 年 CAGR 为 50%。
储氢瓶由 III 型转向 IV 型，碳纤维用量增长。当前我国正由Ⅲ型瓶向成本更低、承压更强 的 IV 型瓶过度。据碳纤维及其复合材料技术公众号，35MPa Ⅲ型瓶单瓶碳纤维用量为 96kg，而 70MPa IV 型瓶单瓶碳纤维用量在 136kg，碳纤维用量有望提升。根据发改委《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，规划 2025 年燃料电池车辆保 有量约 5 万辆。我们假设：1）23 年燃料汽车保有量参照 23 年 1-11 月同比增速测算，假 设 24-25 年燃料电池汽车新增销量增速与 21-23 年接近；2）重卡是当前氢燃料电池的主 流使用场景，重卡占比持续提升；3）氢气瓶向更高压过渡，单瓶碳纤维耗用量持续提升； 4）呼吸气瓶级 CNG 气瓶碳纤维需求量保持 10%增长。测算得到 25 年我国压力容器领域 碳纤维需求量 1.26 万吨，23-25 年 CAGR 为 28%。
2.3.3 光伏促进碳/碳复材应用
碳纤维在碳/碳热场领域渗透率快速提升。光伏需求持续提升，叠加降本需求，使得光伏 使用的坩埚等生产部件尺寸提升，对材料的刚性与强度提出了更高要求，碳/碳复材在光伏 热场的渗透率快速提升，目前碳/碳复材在光伏坩埚的渗透率已超 95%。碳/碳复材领域碳纤维用量增速可观。据赛奥碳纤维，22 年全球碳/碳复材领域碳纤维需求 为 9000 吨，同比+6%，在碳纤维总需求中占比 6.7%，19-22 年 CAGR 为 38%；22 年国 内需求为 6800 吨，同比-3%，占比 9.1%，19-22 年 CAGR 为 58%。
参考西部电新组 2023 年 10 月 30 日发布的《百舸争流，革故鼎新——电力设备与新能源 行业 2024 年度策略报告》中对单晶硅片需求量及碳/碳热场需求量的预测，我们假设：1） 碳/碳热场使用的复合材料中碳纤维占比 65%；2）制动及其他领域需求量保持 10%的增 速；3）忽略 21 年国内抢装潮的影响，参考 20 年和 22 年国内碳/碳复材用量占全球比例 数据，考虑到国内碳纤维产能大幅提升，假设该比例逐渐提升。测算得到 25 年全球碳/碳 复材领域碳纤维需求量 2.07 万吨，23-25 年 CAGR 为 24%，25 年我国需求量 1.45 万吨， 23-25 年 CAGR 为 29%。
2.3.4 航空航天高毛利，静待国产大飞机放量
碳纤维减重效果强，航空领域高毛利。据中复神鹰招股说明书，在航空航天领域，碳纤维 复合材料主要应用于飞机的结构材料（占飞机重量的 30%左右），碳纤维的使用能使飞机 结构材料减重 20%至 40%，飞机整体重量减轻 6%至 12%，从而显著降低飞机的燃油成 本。此前我国碳纤维主要是在军用航空航天领域使用，以性能与供应稳定性为先，且签订 订单市场周期长，价格高于民用领域碳纤维，进入产业链的碳纤维企业如中简科技毛利率 显著高于同行。
国产大飞机放量，带动民航领域碳纤维应用。C919 机身复合材料总用量达 12%，使用 T300 级与 T800 级碳纤维复合材料，其中 T800 级为我国民机型号中首次使用。截至 2022 年底，C919 获得 32 家客户、1035 架订单，且于 23 年订单数量持续扩大。根据《中国 商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，未来 20 年，中国航空市场将接收 9084 架新机， 价值约 1.39 万亿美元，到 2040 年，中国的机队规模将达到 9957 架，成为全球最大的单 一航空市场。2023 年 5 月 29 日，C919 完成首个商业航班飞行，正式进入民航市场，我 国民航工业步入新台阶，未来中国商飞新款飞机 C929 也将使用碳纤维复合材料，我国民 用大飞机的发展将大幅带动我国航空领域碳纤维的应用。
2.4 综合判断：长期或维持强竞争，龙头企业优势凸显
长期来看，供需矛盾犹存。 我们假设： 1）国内总需求与全球总需求中风电、压力容器与碳/碳复材领域需求参考上文测算。参考 赛奥碳纤维，22 年各领域碳纤维需求，我们假设航空航天领域、汽车领域增速分 别为 12%、15%，其它领域增速假设为 10%。
2）测算干喷湿纺碳纤维产能时，仅统计中复神鹰、恒神股份、光威复材、中简科技的干 喷湿纺产线； 3）干喷湿纺碳纤维需求量按照压力容器干喷湿纺碳纤维渗透率 80%、风电领域渗透率 10%、航空航天领域 100%、体育休闲领域渗透率 20%假设，碳/碳复材领域由于成本竞 争激烈，今年渗透率有所降低，预计将逐渐修复，假设 23/24/25 年渗透率分别为 70%/75%/80%。
行业或维持强竞争，龙头企业或维持高市占率。综合以上假设得到表 9，可以看到碳纤维 市场整体强竞争仍将维持，并持续到25年往后；干喷湿纺碳纤维在24年也将维持强竞争， 25 年可能会出现需求增量大于供给增量。供给端需要关注的点在于：新增产能主要来自 龙头企业，如干喷湿纺碳纤维 23-25 年新增的 1.98 万吨产能中有 1.2 万吨来自中复神鹰，25 年中复神鹰在干喷湿纺领域产能占比或将保持在 71%的高水平。
碳纤维行业的下一轮机会或来自需求端的突破。当前碳纤维行业仍在快速发展，对产品的 价格、性能、与生产稳定性等要求进一步提高，碳纤维需求的天花板仍未打开： 第一，国内碳纤维出口量低，广阔的海外市场有待国内企业发掘； 第二，航空航天等高端领域对碳纤维性能与生产稳定性要求高，国内企业仍未实现 T1100 级别的大规模产业化生产，高端需求未被满足； 第三，价格下降的效果暂未完全显现，汽车、建筑、交通等领域应用需求仍未打开，人形 机器人等新应用也有望推动碳纤维需求更上一层楼。 我们认为未来行业的赢家需要具备强竞争力，并采用进攻策略，能够率先进入新的需求领 域。具备大规模与强技术的龙头企业优势凸显。
3.1 技术领先，干喷湿纺技术持续突破
公司在国内率先实现高性能干喷湿纺碳纤维产业化。公司于国内率先突破干喷湿纺技术， 并率先生产出 T700、T800、T1000 级碳纤维产品，技术领先。与湿法工艺相比，干喷湿纺技术生产的碳纤维表面光滑，内部结构均匀，致密度好，能够 达到更高的性能，是生产 T800 级以上的主流工艺。
中复神鹰已实现全产线的干喷湿纺，规模高于同行。据不完全统计，国内有四家企业突破 干喷湿纺技术，其中光威复材、中简科技在军用领域应用较多，中复神鹰与恒神股份主要 应用于民用领域，其中中复神鹰产能已达到 2.85 万吨，且均为干喷湿纺工艺，恒神股份 当前干喷湿纺产能为 1000 吨，与中复神鹰产能规模相差较大。公司技术对标日本东丽。公司技术与日本东丽对标，均采用以 DMSO 为溶剂的一步法， 据公司环评报告，公司西宁项目DMSO 新购料占总使用量的比例≤3.5%，单位原丝DMSO 消耗量≤65.5kgt 原丝，优于日本东丽公司控制水平（≤67kgt 原丝）即国际先进水平。
3.2 规模优势+精细化管理，紧抓成本生命线
单位成本保持低位。按产量计算，22 年公司单位成本为 9.7 万元/吨，去除丙烯腈的成本 为 7.5 万吨/吨，高于 21H1，主要受西宁基地一期投产影响，一期项目承担了全厂公用及 辅助工程的成本，预计 23 年二期项目投产后单吨成本有望下降。长期供需压力下，成本为公司核心优势。据公司环评报告，公司西宁项目丙烯腈单耗、原 丝单耗、综合能耗等重要参数均低于或约等于同行，公司原材料成本及制造成本优于同行。
据我们测算，西宁二期理论单吨成本低于 7 万元/吨；连云港基地理论成本或在 7.3 万元/ 吨，较西宁一期项目低 0.68 万元/吨。连云港基地理论成本虽低于西宁一期，但高于西宁 二期，主要因为该项目是公司东部万吨碳纤维生产基地计划的一期项目，承担了全厂公用 及辅助工程的成本，参考西宁项目，成本下降作用将在该基地二期投产后更为显现。
3.3 拓品类强出口，全力抢占市占率
抓住窗口期，产量迅速提升。公司以民用产品销售为主，与日本东丽等国际巨头的进口碳 纤维产品市场基本重叠，市场竞争较为激烈。2019 年来碳纤维行业高景气，公司抓住机 遇，启动新产能建设，产量迅速提升，2022 年公司产量达 1.06 万吨，同比+68%。公司 与隆基绿能、金博股份等下游企业紧密合作，2019-2021 年产销率均保持高位，22 年为 预备 23 年一季度设备检修，公司库存增加，产销率为 88%。
西宁二期已于 23 年 5 月投产，连云港 3 万吨预计 26 年放量。公司拥有连云港本部及西 宁两个碳纤维生产基地，其中连云港基地产能 3500 吨；西宁一期 1.1 万吨项目于 22 年 5 月建成投产，二期 1.4 万吨项目于 23 年 5 月底已投产，当前年产能由 1.45 万吨上升至 2.85 万吨。23 年 4 月，公司连云港新基地启动建设，规划建设 3 万吨高性能产品，预计 26 年中投产。
公司近年来扩产迅速，主要压力来自于需求端，公司拟通过如下路径促进销量，全力抢占市占率。 路径一：打开出口 国内贡献主要营收。根据陈绍杰《我国先进复合材料技术领域的问题与差距》，我国碳纤 维与国外先进企业在成本控制与性能稳定性等方面仍有一定差距，我国碳纤维出口量较少， 据百川盈孚数据，截至 23 年 10 月，国内碳纤维进口量为 5748 吨，出口量仅为 672 吨。 当前公司主要营收仍由国内贡献，23H1 国内营收占比 96%。 公司已将出口业务作为重点发展业务。公司在投资者问答里披露，公司产品的品牌影响力 及质量稳定性在海外市场具备竞争力，目前已经开拓了欧洲及亚洲等相关国家的业务市场, 以汽车、体育休闲、建筑加固等应用领域为主。
路径二：推动航空航天应用 技术端：推动高性能碳纤维产业化。在技术端，公司T700及T800级别的SYT49S、SYT49C、 SYT55S、SYT55G 系列碳纤维产品已实现产业化，已成功生产 T1100 级碳纤维，可作为 第三代航空航天复合材料主承力结构所用原材料。连云港航空航天高性能碳纤维及原丝试 验线项目已于 2022 年 7 月底开始试车，上海碳纤维航空应用研发及制造项目推进中。 应用端：拓展航空航天下游客户。在应用端，公司 T800 级碳纤维已获得中国商飞 PCD 预批准，预浸料应用验证进展顺利，随着中国商飞大飞机放量，公司航空航天碳纤维销量 有望进一步增长。2021H1 航空航天领域营收占比达 14%，2022 年航空航天领域占比仍 超 10%。
路径三：突破干喷湿纺大丝束产品，扩充产品矩阵 全球首家突破干喷湿纺大丝束产品。中复神鹰是全球首家使用干喷湿纺技术制备大丝束产 品的企业，在 4 月 25 日法国巴黎开启的 JEC 复合材料展上，中复神鹰首次展出了大丝束 新品 SYT55S-24K、SYT45S-48K。 干喷湿纺大丝束产品兼具性能与成本优势，产品矩阵进一步丰富。公司在投资者问答中披 露，西宁公司生产 48K 产品生产成本可低于 70 元/kg，实现了工艺性能升级、成本降低， 目前开拓了两种下游应用领域解决方案，一是针对风电叶片领域，力学性能更好、更适合 拉挤工艺，有着更高的生产效率与性价比；二是高性能 T700 级的 48K 产品，主要针对压 力容器等下游需求，减少其成本端压力。
截至 2023 年 6 月，公司共有碳纤维产能 2.85 万吨/年，其中西宁二期 1.4 万吨于 2023 年 5 月底投产。未来两年主要增量为现有项目产能爬坡及连云港 3 万吨在建项目，设定以下 关键假设： （1）产能利用率：参考前三季度销量推测 23 年产销量，假定连云港现有 3500 吨产能项 目在 23/24/25 年产能利用率分别为 95%/100%/100%，西宁一期 1.1 万吨产能利用率 95%/100%/100%，西宁二期 1.4 万吨产能利用率 25%/90%/100%，连云港 3 万吨项目于 2025 年初拟投 6000 吨，产能利用率假设为 80%。产销率假设均为 95%。
（2）单吨价格：参考上文判断，我们认为现在的价格可以作为底部参考，未来两年竞争 加剧，价格也较难出现大幅上涨，23 年价格参考碳纤维行业均价，24 年价格假设与 23 年下半年接近，25 年公司价格受益于高端应用领域占比的提升，均价小幅上涨，假设 23/24/25 年平均销售单价分别同比-35%/-11%/+5%，分别为 13.7/12.2/12.8 万元。 （3）单吨成本：假设原材料丙烯腈价格稳定，23-24 年西宁二期项目产能爬坡，规模效 应叠加单耗降低单吨成本有望下降，25 年连云港项目部分投产，小幅拉高成本。参考 22 年按产量计算的单吨成本，销售成本中假设直接材料费用分别同比-11%/-5%/+2%，直接 人工同比-5%/-20%/+5%，制造费用-10%/-10%/+5%。
计算得到 23-25 年总营收分别为 22.71/31.58/40.75 亿元，毛利率为 36.21%/35.55% /36.12%。费用率等参照历年情况及 23Q1-3 情况，预计 23-25 年归母净利润分别为 3.58/ 5.33/7.67 亿元，同比-40.8%/+48.7%/+44.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
