1.1.从 ODM 转向 OBM，引领锂电革新
1994 年，潘龙泉、张彤及许宁峰创立了泉峰国际贸易公司，专注于电动工具的 出口经销；1997 年，南京德朔实业成立，公司由外贸转型实体制造，逐步向上游供 应链延伸；1999 年，泉峰控股成立，推出电动工具生产线，并进一步扩展至 OPE 行 业；2006 年，公司成为世界上最早将锂电电动工具商业化的公司。 自 2007 年起，公司开始通过自创品牌和并购实现渠道扩张和产品拓展。2007 年 推出自有品牌大有；2013 年推出自有品牌 EGO 和小强，同年并购了德国品牌 FLEX， 进军欧洲专业级市场；2017年收购了北美和欧洲的SKIL业务，逐步从ODM转向OBM。
1.2.创始团队持股集中，高管层具有国际化背景
创始人团队持股集中、稳定。根据公司 23 年中报，创始人潘龙泉通过全资子公 司德润对公司持股50.9%，为泉峰控股的第一大股东。同时，张彤和柯祖谦也分别通 过各自的全资子公司翠鸿和宗谷持有公司 19.11%和 5.31%的股份。
高管团队行业背景和国际化背景丰富。高管团队具有丰富的动力工具和 OPE行业 从业经验，部分成员具有海外工作经历，核心创始团队成员在集团共事已超 20 年， 部分成员来自被收购公司。
1.3.OBM 业务为主，OPE 驱动增长
以 OBM 模式为主，近年保持稳定增长趋势。公司 2022 年实现营业总收入 20 亿美 元，同比增长 13%，2018-2022 年营业总收入 CGAR 为 30%；2022 年净利润实现 1.4 亿 美元，2019-2022 年净利润 CGAR 为 60%。经营模式上，2021、2022、2023 上半年 OBM 收入规模分别 11.3、13.8、5.8 亿美元，收入占比超 60%。根据公司 23 年半年报，受 大客户保守库存等因素影响，2023 年上半年收入同比下滑，但自有品牌终端购买量 稳健增长。
OPE 业务驱动成长，为第一大收入来源。收入结构上，OPE 业务驱动增长，收入 从 2018 年的 2 亿美元增至 22 年的 12 亿美元，取代动力工具成为第一大收入来源， 2018-22 年收入 CAGR 为 57%。动力工具业务增速平稳，从 2018 年的 4.8 亿美元到 2022 年的 7.6 亿美元，2018-22 年收入 CAGR 为 12%。 北美地区贡献主要收入。根据公司公告，北美为第一大收入地区，2022 年、23 年上半年收入实现 15、4.9 亿美元，占比超过 65%；欧洲为第二大地区，2022、23 年 上半年实现收入 3.2、1.8 亿美元，近年占比在 15%-25%。
五大品牌差异化布局，全面覆盖客群。根据公司公告，公司具有五个差异性的 品牌，满足不同终端用户的需求： 1）动力工具：根据公司招股书，针对工业级和专业级用户，公司主采用 FLEX、大有 及小强品牌以及为国际工具公司作 ODM 代工的形式；针对消费级用户，公司主采用 SKIL 品牌及为全国性零售商（如 Lowe’s 及 Kingfisher）作 ODM 模式代工的形式。 2）OPE：根据公司招股书，公司主采用 EGO、SKIL 品牌面向高端和大众消费群体，同 时以 ODM 模式为零售品牌（如 Lowe’s）作供应商。
2.1.高端、专业级的动力工具、OPE 成长性更优，锂电化产品 占比不断提高
动力工具和OPE产品主要消费地区均为欧美，但我们认为动力工具受地产影响相 对更大，OPE 受宏观经济表现影响相对更大。 动力工具主要满足家庭建筑等维修维护需求。根据弗若斯特沙利文报告，动力 工具可广泛地定义为除纯手动劳作外，利用其他动力及机制进行操作的工具类型，包 括电钻、锯、砂光机、斜锯和研磨机等。 根据巨星科技年报，工具五金产品主要用于家庭住宅维护、建筑工程、车辆维修 养护、地图测量测绘、家庭能源管理等领域，其中家庭建筑及其相关维修维护产业是 最重要也是占比最高的应用渠道。 户外动力设备主要满足园林维护需求，人口增长和收入提升推动需求增长。根 据弗若斯特沙利文报告，户外动力设备(OPE)产品可以广义地定义为主要用于草坪、 花园或庭院维护的工具或设备，包括割草机、吹风机、扫雪机和修枝机等。根据大叶 股份公司年报，人口增长和居民个人收入提升是推动 OPE 市场增长的主要动力。 动力工具和 OPE 市场规模增速稳健。根据弗若斯特沙利文报告（公司招股书）， 2016-2020 年，全球动力工具市场和 OPE 市场规模 CAGR 为 6.1%、5.6%，从 2016 年的 309、201 亿美元增至 2020 年的 392、250 亿美元，预计将以 5.5%、5.3%的复合年增 长率进一步增长至 2025 年的 513、324 亿美元。
工业级动力工具和高端 OPE的市场成长性更强。根据弗若斯特沙利文报告（公司 招股书），全球动力工具市场可按终端用户分为工业级╱专业级和消费级。OPE 产品 可按终端用户分为高端 OPE（主要用于住宅及商业用户的大面积公共区域、住宅或庭 院维护与清洁）及大众市场 OPE（主要用于中型住宅或庭院清洁与维护）。工业级、 消费级动力工具分别预计以复合年增长率 6.1%、5.3% 从 2020 年的 202、89 亿美元增 至 2025 年的 271、115 亿美元。高端、大众 OPE 分别预计以复合年增长率 6.7%、4.5% 从 2020 年的 88、163 亿美元增至 2025 年的 121、202 亿美元。
动力工具、OPE 锂电化趋势明确
无绳锂电动力工具成长性优于交流电有绳产品。根据弗若斯特沙利文报告，动 力工具可按供电技术可分为两个分部，即无绳类（或锂电，直流电(DC)）和有绳类 （或交流电(AC)），2016-2020 年无绳类和有绳类规模 CAGR 分别为 9.9%、2.1%，其中 锂电动力工具渗透率由 2016 年的 42%增长至 2020 年的 47%，并预计在 2025 年达到 56%。终端用户日益青睐锂电动力工具的原因是其具备良好用户体验、成本效益及环 保的优势，同时可以媲美传统产品的动力性能。
锂电 OPE 产品的用户综合体验更佳，持续替代燃油产品。根据公司招股书，（1） 相对燃油产品，锂电 OPE 更具便捷性和更少的噪音及振动。同时，因为电池平台可以 兼容同一品牌不同的产品类型，锂电 OPE 产品亦具有更高的成本效益，且定期维护压 力更小。（2）相对交流产品，锂电产品能够摆脱电源接口的限制。但交流电园林机械 不存在续航的问题且购买价格相对较低，因此预计未来仍占有一定份额。 锂电 OPE 渗透率稳中有增。根据 TraQline 统计数据，在北美地区的户外动力设 备（OPE， Outdoor Power Equipment）领域（不含坐骑式产品），新能源园林机械市 场份额已经自 2010 年的 13%增长至 2021 年的 36%。
2.2. 北美需求有望筑底
2022 年北美动力工具及户外动力设备需求波动。 动力工具： 根据巨星科技公司 2022 年报， 2020 年全球工具制造能力的滞后推 动 2021 年全球工具市场规模的强劲增长。由于客户在工具产品上的过度支出， 2022 年市场对工具产品的需求明显放缓，当地工具经销商更注重优化库存。 OPE： 根据大叶股份公司 2022年报，面对复杂严峻的国际政治经济环境的不利 变化，欧美地区出现了较为严重的高通货膨胀以及极端高温天气导致市场需求减缓。 根据格力博 2023 年半年报，H1 收入下滑主因北美地区零售商库存积压较多，再加 上高通胀的压力。 展望未来，从市场信心和渠道库存上看，我们认为需求已在筑底。从消费者信 心上看，根据 wind，全美住宅建筑商协会（NAHB）指数自 22 年 3 月开始持续下降， 23 年开始持续修复。从渠道库存上看，美国园林设备相关的零售库存销售比数据已 高位回落，未来有望持续边际向好。根据 2023 年 11 月 8 日格力博投关表，下游部分 库存去化快的客户已向公司发出采购需求，这部分销售会在 23 年 Q4 乃至 2024 年初 体现，有个别零售商还在去库存的过程中，预计 23 年 Q4 也会恢复对公司的采购。
工具行业头部集中，内资后来居上，泉峰引领内资份额提升。受使用独居式 建筑及人文环境的影响，动力工具和 OPE在欧美发展历史悠久。史丹利百得、牧 田、托罗等外资企业以本地市场、品牌、渠道等优势占据行业主要份额，根据公 司招股书，2020 年全球电动 OPE、电动工具供应商销额 CR10 分别 88%、73%。 近年锂电技术创新下，内资表现出较高成长性，其中 2018-2022 年公司收入复合 增速达到 30%，对比创科实业（17%）、巨星科技（20%）、格力博（13%），公司 增速领先。
4.1.EGO 高举高打驱动增长，带动盈利提升
锂电技术先驱，率先将锂电技术引入 OPE 市场。根据公司招股书，公司于 2005 年开始锂电相关研发工作，于 2006 年成为最早将锂电电动工具商业化的公司之一。 在 2013 年推出首个户外动力设备品牌 EGO，并推出世界首个 56V 电池驱动的户外 动力设备；在 2014 年率先将高压锂电池技术应用于 EGO 品牌下的 OPE 产品。 EGO 成为市场突破的尖刀。2021 年上半年，公司核心园林设备品牌 EGO 已成 为公司收入第一大贡献（占比 39%），2018 年占比 25%。 自主研发关键技术实现快速创新。我们认为公司份额提升的核心原因在于领先 的产品力。根据公司招股书，动力工具和 OPE 的性能取决于电池平台、电机和电控 等基础技术。公司拥有一系列技术堆栈，全面涵盖电池平台、电控和电机的基础技术， 物联网和智能系统及产品特定技术。公司凭借锂电产品广泛的终端用户群快速积累技 术知识，持续推出展示先进技术的新产品。
研发费率处于同业中较高位置。根据 wind，公司研发费用逐年提升，由 2018年 的 0.28 亿美元增长至 2022 年的 0.66亿美元，2023 上半年研发费用为0.33亿美元。 2023 年上半年，公司研发费用率为 4.5%，高于同业巨星科技和创科实业的 3.3%和 3.5%，研发投入在同业中处较高水平。 根据公司 23 年中报，为提高产品开发效率，我们亦贯彻“集成产品开发” （“IPD”）理念，旨在协助管理从概念化及设计至测试和发布以及生产及运营支持的 端到端流程。
EGO 品牌份额快速提升，带动公司份额提升，20 年位列全球前三。根据公司招 股书，公司在电动 OPE 产品的全球顶级供应商中的排名从 2018 年的第 7 位上升到 2020 年的第 2 位。EGO 品牌在全球顶级电动 OPE 品牌中的排名从 2018 年的第 6 位 上升到 2020 年的第 3 位。
EGO 与头部经销商深度绑定，持续开拓新客户。根据公司公告，EGO 品牌锂电 产品将于 2023 年第三季度起在美国及加拿大的 John Deere 经销商处销售，与 John Deere 的合作将进一步打开 EGO 在北美的潜在业务空间。此前，公司已与全球领先 的家居装饰零售巨头劳氏达成深度合作，并连续两年获得劳氏“年度创新合作伙伴”称号。考虑到公司持续的技术投入和持续开拓客户渠道，我们预计 EGO 品牌收入未 来有望稳健增长。
EGO 带动 OBM 收入占比提升，持续推新卖贵。收入规模上，公司 OBM 业务收 入由 2018 年的 4.3 亿美元增长至 2022 年的 13.8 亿美元，年均复合增长率 34%。其 中，EGO 品牌收入由 2018 年的 1.75 亿美元增长至 2020 年的 4.59 亿美元，年均复 合增长率 62%。均价上，根据公司招股书，公司高端 OPE 的平均售价由 2018 年的 205 美元增至 2021 年上半年的 241 美元，我们认为主因 EGO 推出价格较高的产品 类型（如骑乘式割草机产品）。
高端 OPE 放量有望带动整体盈利提升。根据公司招股书，我们认为公司毛利率 的提升主要受益高毛利率的 OBM 业务占比提升。OBM 业务毛利率 2018 年的 28.3% 增加到 2021 年上半年的 32%，带动公司整体毛利率自 2018 年的 25%提升至 2021 年上半年的 29%。分产品定位/品牌看，公司高端 OPE 主要以 EGO 品牌为主，其毛 利率常年维持在 30%以上，EGO 高增长有望持续带动整体盈利提升。 EGO 品牌不断改进推新以带动均价提升。根据公司公告，公司于 2022 年及 2023 年上半年分别推出超过 200、90 款新产品。其中，EGO 于 2022 年推出了全球 首个采用 LINE IQ™ 自动感应放线技术的先进打草机产品，于 2023 年上半年改进了 EGO 吹雪机等产品。
4.2.收购优质资产，积极发挥协同效应
4.2.1.收购欧洲 FLEX 品牌打入高端动力工具市场
FLEX 历史悠久，定位高端市场。根据公司招股书，2013 年，公司完成了对德国 FLEX 电动工具的收购。FLEX 创立于 1922 年，是针对工业级、专业级市场的高端动力 工具品牌。 充分赋能 FLEX，补全公司动力工具高端产品线。根据公司招股书，收购以来， 公司通过引入FLEX锂离子电池平台，结合智能电池管理和THERMA-TECH™ 冷却技术， 提高品牌知名度，扩大销售渠道，丰富了（FLEX 的）产品种类，积极巩固其市场地 位。协同方面，我们认为 FLEX 收入增长有望带动高端产品占比提升，驱动产品单价 和毛利率提升同时生产基地的扩大使得规模效应凸显。 根据公司招股书，FLEX 品牌 2021 年上半年实现收入 10.3 亿美元，超过 2020 年 全年收入的 9.9 亿美元。
4.2.2.收购北美 SKIL 业务补全动力工具和 OPE 的大众市场布局
SKIL 品牌立足北美，具有全球影响力。根据招股书和公司公众号，SKIL 于 1924 年在美国创立，首创圆锯类产品，被各类产业工人以及美国家庭广为接受和使用，成 为美国的标志性工具品牌。1960 年，SKIL 将业务拓展至欧洲大陆，自 80 年代，又陆 续进入南美及亚太等新兴市场，成为影响遍及全球的三大 DIY 电动工具品牌之一。 1996 年，SKIL 并入博世集团，成为博世动力工具业务旗下事业部之一。 SKIL并入后持续拓展产品和渠道。根据公司2021年招股书，自2017年收购SKIL 以来，公司持续扩大其销售渠道及产品供应，并投资于该品牌的营销活动。公司收购 后的 SKIL 主要以优质动力工具为特色，并进军 OPE 细分市场，SKIL 品牌产品包括在 各种电池平台（包括 12 V、 20 V 及 40 V）上运行的工具。 根据公司招股书，SKIL 品牌 2021 年上半年、2020 年分别实现收入 9.8、14 亿美 元。
4.3.深度绑定零售大客户，提升空间大
公司前五大客户占比稳定，与大客户合作紧密。根据公司招股书，公司 2018 年、 2019 及 2020 年以及 2021 年上半年来自五大客户的收入分别占各期间收入的 52%、 57%、65%和 64%，其中来自客户 B 的收入占各期间收入的 16%、20%、29%和 40%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司与五大客户保持了 3 至 15 年以上的业务关系。
对比其他龙头，公司渠道结构仍有较大提升空间。公司客户结构丰富度和来自 大型零售商的收入规模对比史丹利百得以及创科实业等行业龙头仍有一定差距。截至 2022 年，根据史丹利百得和创科实业年报，史丹利百得 2022 财年前两大客户 Lowe’s、Homedepot 销额分别达到 25、22 亿美元，创科实业 2022 财年最大客户销 额达 63 亿美元，均高于公司同年来自最大客户的 9.9 亿美元销额。
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