1.1. 2023 年股指期货市场表现回顾
1.1.1. 收益和波动情况
2023 年股指全年震荡下跌，IH、IF、IC、IM 主力合约分别收跌 13.5%、14.1%、7.9%、 6.6%，IC、IM 跌幅稍小；股指期货频繁升水的基差环境下，主力展期收益取得 2018 年 以来最低水平，其中 IH、IF 展期收益全年为负，分别有 2.9%、2.7%的多头展期成本， IC、IM 展期收益则分别为 0.0%、1.2%；各品种波动率也触及 2018 年以来的最低水平， 四品种主力合约日收益波动率分别为 0.9%、0.9%、0.8%和 0.9%，而过去 5 年各品种波 动率的平均值普遍超 1%。
1.1.2. 成交持仓情况
2023 年受波动率下降影响，股指期货成交额总体有所下滑；但股指期货日均持仓金 额有所提高，总体成交持仓比进一步下降。IH、IF、IC、IM 2023 年日均成交金额分 别为 482、1090、842、779 亿元，日均持仓金额分别为 1022、2681、3434、2321 亿元。
1.1.3. 股指期货基差情况
股指期货 2023 年的基差环境与往年出现了较大变化，由于空头套保需求的降低和 多头配置需求的增加，股指期货出现了频繁升水。IH、IF 年化升水一度保持在年化 3-4%； IC 和 IM 也维持低贴水状态，主力合约甚至频繁升水。
股指期货今年的频繁升水有短期和长期因素的叠加影响，而不同品种的交易结构有 所差异，因此基差升水背后的驱动因素不同。 公募、保险、银行理财等持仓风格偏向大盘蓝筹的机构持有 IH 和 IF 的比重较高， 近两年由于打新收益的下滑和市场风格的切换，50 和 300 的 Alpha 收益下降导致空头套 保需求显著下降，而指数型基金持有股指期货进行多头替代的需求随着基金规模的增长 有所增加，促成了 IH 和 IF 长期升水的局面；
IC 和 IM 的套保需求则主要来自券商和私募，场外衍生品业务的迅猛发展带来了大 规模的多头对冲需求；虽然近一年小盘 Alpha 和中性策略表现较好，但中性策略产品规 模恢复滞后，且受到了监管趋严影响。多头套保规模的增加和空头套保需求恢复的滞后 性共同促成了 IC 和 IM 当下的低贴水基差环境。 而长期来看，权益市场定价效率的提升必然伴随着 Alpha 空间的下滑和被动指数型 基金规模的提升，因而股指期货贴水率的下滑是一个长期趋势。
1.1.4. 中性策略表现
截止 2023 年 3 季报，存续公募股票多空产品共 23 只，总规模 77 亿，规模下降趋势 仍在继续，但收益情况相比去年明显恢复。2023 年存续公募中性策略平均收益为 0.2%， 收益排名前 10 产品平均收益为 5.2%，配置价值凸显。 公募中性产品收益和规模的下滑能够较好解释 IH、IF 基差环境逐年转向升水。
对私募的 300 指增、500 指增、1000 指增、中性产品各精选了 20、92、44、69 只产 品（每家管理人只挑选一只代表产品）统计了其平均表现。指增产品的 Alpha 收益总体 呈逐年下滑趋势，但受对冲成本下降影响，中性策略的表现优于去年。2023 年，私募 300 指增、500 指增、1000 指增平均 Alpha 收益分别为 6.1%、10.3%、13.8%，69 只中性 策略平均收益为 9.2%。
1.1.5. 场外衍生品情况
受股指期货贴水率下降和波动率下降影响，场外衍生品票息报价持续低迷，但存续 产品数量和规模仍呈持续增长态势，做市商的股指期货多头持仓仍处于高位，对股指期 货的基差产生了举足轻重的影响。由于当前大量产品处于敲入敲出线之间，股指期货基 差受场外对冲影响与市场保持了较强的负相关性。
1.2. 股指期货
2023 年量化策略表现跟踪 （1）空头对冲策略：2023 年股指期货空头对冲成本达到了 2018 年以来的最低水平， 基准策略中当月展期成本优于当季展期，IF、IC、IM 当月展期空头对冲组合 2023 年收 益率分别为 2.5%、-0.2%、-1.7%；展期优化策略的对冲组合收益分别为 2.5%、-0.5%、-2.2%； 仓位调整优化后对冲组合收益分别为 2.5%、0.2%、-1.5%。 （2）多头替代策略：2023 年股指期货多头替代超额收益达到了 2018 年以来的最低 水平，基准策略中当季展期成本优于当月展期，IC、IM 当季展期 100%多头替代相对全 收益指数超额收益分别为 1.3%、2.6%。根据基差仓位调整信号择时持有 IC、IM 多头绝 对收益分别为 1.5%、2.7%。
（3）跨期套利策略： 长期动量因子今年信号以跨期反套为主，该策略在今年 9 月前表现突出，但 9 月后 策略持续回撤拉低了全年表现；6 倍杠杆下，IH、IF、IC 长期动量因子 2023 年取得收 益分别为 2.6%、1.6%、1.7%。 年化基差率因子今年收益波动相比往年有所增加，但总体表现较好。IH、IF、IC、 IM 年化基差率因子 2023 年收益分别为 2.9%、8.3%、10.7%、13.8%。 （4）基差套利策略： 今年 IH、IF 持续升水，带来了较多的期现正向套利交易机会，两品种基差收敛策 略分别取得了 2.8%、3.4%的年化收益和 2.04、1.90 的夏普。
（5）跨品种套利策略：IC 与 IF 跨品种套利的技术指标非线性组合和 IC 与 IH 跨品种套利的技术指标线性 组合在 2023 年样本外表现较好，不加杠杆的多空组合分别取得了 4.8%、9.4%的年化收 益和 1.36、1.02 的夏普。 （6）日内择时策略： 日内择时策略以动量因子为主，不同品种的表现有较大差异，IF 是日内策略样本 内外综合表现最好的品种；IH 波动率偏低影响其整体表现；IC 的日内价格规律受场外 衍生品对冲影响变化较大。2023 年三品种的日内策略均取得正收益，不加杠杆的情况下， IH 日内策略线性组合取得收益 4.9%、夏普 0.78，非线性组合取得收益 8.2%、夏普 1.07； IF 日内策略线性组合取得收益 7.0%、夏普 0.98，非线性组合取得收益 5.3%、夏普 0.85； IC 日内策略线性组合取得收益 7.1%、夏普 0.9，非线性组合取得收益 5.8%、夏普 1.0。
1.2.1. 空头对冲成本及优化策略
空头对冲策略回测设定：多头为全收益指数，仓位 83%，空头使用股指期货进行等 市值对冲，每个月重新调整对冲仓位至 1：1；期货调仓手续费为万 0.23。 基准展期策略与展期优化策略说明： 当月、当季展期：持有当月、当季合约滚动展期，合约切换前 4 日展期； 长期动量：基于基差环境的持续性构建长期动量策略，倘若前一年多远空近跨期反 套组合盈利，则空头继续持有当季合约；反之空头持有当月合约；若当月合约距离到期 日不足 4 日，则持有下月合约。IM 由于样本量不足，缺失信号数据使用 IC 信号补全。 仓位调整：倘若基差下行至低于两年 10%分位数，将对冲组合整体仓位降至 50%， 基差修复至 50%分位数以上，再将整体仓位调整回 83%。倘若贴水小于 1%，那么无视 分位数信号保持仓位。
1.2.2. 多头替代及优化策略
多头替代策略回测设定：持有期货多头，计算持有期货相比持有全收益指数的超额 收益。 基准展期策略与展期优化策略说明： 当月、当季展期：持有当月、当季合约滚动展期，合约切换前 4 日展期； 长期动量：基于基差环境的持续性构建长期动量策略，倘若前一年多远空近跨期反 套组合盈利，则多头继续持有当月合约；反之多头持有当季合约；若当月合约距离到期 日不足 4 日，则持有下月合约。IM 由于样本量不足，缺失信号数据使用 IC 信号补全。
展期优化+仓位调整：期货端根据长期动量因子信号进行展期；倘若基差上行至高 于两年 90%分位数，将期货替换为持有现货，基差修复至 50%分位数以下，再将期货换 回现货。倘若贴水大于 5%，无视分位数信号始终持有期货多头。 期货多头+仓位调整：期货端根据长期动量因子信号进行展期；倘若基差上行至高 于两年 90%分位数，平掉期货多头仓位，基差修复至 50%分位数以下，再重新持有期货 多头。倘若贴水大于 5%，无视分位数信号始终持有期货多头。
1.2.3. 跨期套利策略表现
跨期套利策略展示的净值表现均为 6 倍杠杆下的回测结果，即多头仓位 300%、空 头仓位-300%。手续费为万 0.23。 长期动量因子策略构建说明：基于基差环境的持续性构建长期动量策略，倘若前一 年多远空近跨期反套组合盈利，则继续持有做多当季、做空当月的跨期反套组合；反之 则持有做多当月、做空当季的跨期正套组合。年化基差率因子策略构建说明：每天 14：45 监测四个存续合约的年化基差率，做 多年化基差率最低的合约、做空年化基差率最低的合约，收盘价交易，每天换仓。
1.2.4. 基差套利策略（仅正向套利）表现
本节展示了日频信号下的无风险期现正向套利的净值表现，选择品种为升水幅度较 高的 IH、IF，策略构建方式为基差收敛策略，策略构建细节可参考今年 10 月发布的报 告《股指期货套利策略系列一：股指期货与 ETF 的基差套利策略》。
1.2.5. 跨品种套利策略表现
本节展示了 IC、IF、IH 两两进行配对跨品种交易的策略净值表现，其中线性组合 等权配置了 2023 年之前使用 OLS 模型回测表现前 5 的单因子，非线性组合等权配置了 2023 年之前使用决策树模型回测表现前 5 的单因子。 因子和策略的构建细节可参考今年 5 月发布的报告《市场广度指标在股指择时与轮 动中的线性与非线性应用》。 单因子策略构建方法与报告稍有区别，此处将预测目标由收益涨跌多空 2 分类变量 调整为日度收益率； 因子筛选范围与报告稍有区别，报告中将每个因子的所有参数均纳入了筛选，此处 对于每个技术指标使用聚类方法仅保留了 3 个相关性较低的参数组合纳入筛选；线性模 型滚动回归窗口为 2 年，非线性模型滚动训练窗口为 3 年； 其余构建方法与报告中基本一致。
1.2.6. 日内策略表现
本节展示了 IH、IF、IC 三个品种日内策略的 2023 年样本外跟踪结果，其中线性组 合等权配置了截止 2022 年年底使用 OLS 回测表现前 5 的单因子；非线性组合等权配置了截止 2022 年年底使用决策树回测表现前 5 的单因子；单因子策略构建方式可参考今 年 7 月发布的报告《股指期货日内价格规律及策略构建》。
2.1. 固收类产品表现
截止 2023 年第三季度，按市值计算，全市场公募基金债券持仓占比为 58%，股票持仓 占比为 20%。全市场公募基金持券品种主要集中在金融债，市值为约 5.9 万亿，占比为 57%，其中政策性金融债市值约为 3.7 万亿，占全市场总持券市值 35.85%。截止 2023 年 12 月 26 日，全市场公募中长期纯债型基金 1885 只，短期纯债型基金共 337 只，混合债 券一级基金 408 只，混合债券二级基金 539 只，其他债券基金 288 只。 根据 2023 年中报，债券型基金机构投资者持仓占比 85%。其中，中长期纯债型基金机 构投资者持仓占比 96%，短期纯债基金机构投资者持仓占比 51%，混合债券型一级基金 机构投资者持仓占比 68%，混合债券型二级基金机构投资者持仓占比 77%。
2023 年公募纯债型基金总体表现超越混合类基金。截止 2023 年 12 月 22 日，公募债券 型基金近一年区间回报为 2.82%。其中，公募长期纯债型基金近一年回报为 3.62%，公 募短期纯债型基金近一年回报为 3.24%，公募偏债混合型基金近一年区间回报仅为 -1.25%，公募混合债券一级基金近一年回报为 3.34%，公募混合债券二级基金近一年回 报为 0.37%。截止 2023 年 12 月 24 日，私募债券策略类基金近一年回报高达 8.53%。
2.2. 国债期货市场概况
自上市至 2023 年 12 月底，三十年国债期货平均持仓量为 2.9 万手，平均成交量为 1.9 万 手；近一年以来，十年国债期货平均持仓量为 20.7 万手，平均成交量为 8.2 万手；五年 期国债期货平均持仓量为 11.8 万手，平均成交量为 6.0 万手；两年期国债期货平均持仓 量为 6.5 万手，平均成交量为 3.9 万手。三十年国债期货平均成交持仓比为最高为 0.65 与两年期国债期货的 0.60 相近，十年期国债期货成交持仓比最低为 0.39，三十年与两年 期品种的交易需求占比更高，十年期品种的套保需求占比更高。此外，从波动率的角度， 上市以来，三十年国债期货 20 日滚动波动率的均值是 4.10%；年初至今，十年期是 2.15%， 五年期是 1.54%，两年期是 0.68%，而这四个品种的保证金率分别为 3.5%、2%、1.2%和0.5%，可以看到三十年国债期货资金占用更低，基于波动率度量的最大交易杠杆率更高。
2.3. 国债期货基差与跨期价差分析
国债期货基差全年震荡下行，一季度收敛幅度最大，三季度两年期国债期货开始进入负 基差状态，四季度末五年与十年期国债期货也陆续出现负基差，国债期货套保需求相对 去年显著下降。目前国债期货基差仍处于偏低水平，除三十年之外国债期货基差均为负， 且 IRR 水平较高具有一定潜在正向套利空间。故从基差估值的角度，国债期货套保成本 较低，空头套保策略有助于灵活调整组合久期、降低债券组合最大回撤，建议债券投资 者关注。
因波动较大，跨期价差的走势也是去年年末至今市场重点关注的内容，去年年末的 2212-2303 合约跨期价差和今年一季度的 2303-2306 合约跨期价差以上行为主，2306-2309合约、2309-2312 合约以及 2312-2403 合约跨期价差均在移仓换月前出现不同程度的下行。 前者跨期价差的上行主要是由于近季合约临近移仓换月基差仍偏高，出现一定反向套利 空间使得近季合约多头倾向于持有至到期空头被动移仓，进而使得跨期价差出现上行压 力。2306-2309 合约的跨期价差下行驱动因素与前几个合约有一定差异，6 月合约临近移 仓换月时近季合约基差接近平水，套利交易驱动较弱，跨期价差的下行主要因价差彼时 估值较高，例如 4 月底至 5 月初时十年期跨期价差相对于历史前十个合约的跨期价差百 分位数位于 80%至 90%分位数左右。
2309-2312 合约跨期价差实则出现宽幅波动，其临 近移仓换月出现显著下行一定程度上是由于前期价差上行幅度较大的调整反应，价差整 体小幅回落，此次移仓换月近季合约 IRR 为正但正反套空间不显著，跨期价差估值处于 中低区间宽幅波动，整体来看驱动不明显。2312-2403 合约跨期价差临近移仓换月显著 下行至跨期价差为负的区间，跨期价差大幅下行主要由于国债期货基差水平整体偏低、 普遍位于负基差的区间，近季合约临近到期 IRR 位于 2%至 3%左右的区间，具有一定正 向套利机会，故成为跨期价差下行的主要驱动。跨期价差的影响因素我们一般归结为近 季合约正反套空间驱动和跨期价差估值修复两个主要原因，从去年年末至今的跨期价差 表现来看，前者的影响力度远高于后者，例如 2212-2303 合约跨期价差是高位继续大幅 上行，2312-2403 合约的跨期价差是低位继续大幅下行直至负值。此外，年末即 12 合约 与 03 合约跨期价差往往波动更大。
2.4. 国债期货量化策略表现
基于前序系列专题报告的研究，我们整理跟踪了国债期货日度多空择时、日内趋势策略 和套利策略三类期货策略，以及国债久期轮动策略、信用债久期中性对冲策略两类现券 策略。期货策略方面，日度多空择时策略基于非线性模型构建，日内趋势策略基于线性 因子等权方法构建，套利策略基于截面基差 Carry 排序确定交易组合；现券策略方面， 现券策略方面，国债久期轮动策略基于债券超额收益预测模型选择预期回报最高的指数 作为月度策略持仓，信用债久期轮动中性策略基于国债期货对冲压力指数调整信用债久 期并构建信用债对冲模型调整组合久期中性。2023 年度策略表现方面，期货策略从收益 风险比维度表现最佳的是跨品种基差套利策略和日度多空择时策略，前者实现年化收益8.8%、最大回撤 1.5%、夏普比 2.4，后者年化收益 6.3%、最大回撤 1.5%、夏普比 2.4， 期货日内趋势策略方面尾盘动量表现普遍好于开盘动量。现券策略方面，国债久期轮动 策略实现年化收益 3.9%、月度最大回撤 0.0%、夏普比 5.5，相对于国债基准指数具有 59BPs 的超额收益；信用债久期轮动中性策略实现年化收益 4.2%、最大回撤 0.4%、夏普比 6.7， 相对于基准对冲成本为 64BPs。
接下来我们对四大类策略从净值走势、净值统计、月度损益、策略信号以及策略归因等 方面对 2023 年净值表现进行详细分析梳理。 1） 日度多空择时策略 首先，择时策略方面，整体来看基于深度学习模型构建的期债日度多空策略样本外表现 最为稳定，模型构建过程我们基于国债期货高频量价采用 LSTM 模型预测国债期货日度 收益，对于每个品种分别基于多个窗口进行模型训练，本部分展示所有窗口训练模型信 号等权的结果。对于全部测试集（2021.01 至 2023.12）基于两年期、五年期、十年期国 债期货相同目标波动率策略等权后净值实现年化收益 3.7%、最大回撤 1.3%、夏普比 1.93， 相对多头等权基准具有更优的收益风险结果。具体分品种来看，十年期品种择时策略表 现最优，2023 年以来十年期单品种择时策略实现年化收益 6.3%、最大回撤 1.5%、夏普 比 2.4，五年期与两年期择时策略效果也优于多头基准，其中十年期国债期货月度收益 表现最佳的月份为 8 月、7 月其次为 9 月、10 月和 4 月，8 月单月收益超 2%，由此看出 该模型更适用于偏震荡的市场环境。
2）日内趋势策略 国债期货日内策略基于线性模型构建，策略采用日内趋势因子基于固定五年滚动窗口动 态选择 Rank IC 最高的前五个因子，进行因子值线性等权合成构建趋势追踪信号，同样 本部分展示全部滚动窗口模型平均的策略结果。其中，尾盘动量基于下午 15:00 前构建 的尾盘动量信号于收盘前 5min 加权均价交易持有至次日开盘后 5min 加权均价平仓；日 内动量基于开盘 30min 内构建日内趋势信号与开盘 30min 后的第一个 5min 加权均价开 仓，收盘前 5min 加权均价平仓。2023 年策略表现方面，尾盘动量策略效果较佳，不同 品种尾盘动量策略夏普区间位于 1 至 1.5，卡玛比率区间位于 1.6 至 2.5，尾盘动量策略 表现最好的月份是 7 月 9 月和 10 月，4 月回撤较大。日内动量策略表现颇为不佳，不同 品种今年均录得负收益，日内策略在 8 月、9 月、三月表现较佳其余月份较为不理想， 一定程度上反应国债期货日内趋势效应较弱，或出现一定反转特征。
3）跨品种久期中性基差套利 套利策略方面，我们基于日度调仓的动态久期中性配比的方式构建较为严格满足无久期 敞口的国债期货跨品种组合，再基于久期中性配比计算各个组合的基差 Carry，即假定 基差收敛至零的情况下，寻找基差空间最大的组合作为当期持仓，此外因目前国债期货 久期跨度较大，我们对基差 Carry 进一步做了久期中性和时序滚动标准化以增强不同组 合基差 Carry 的可比性。2023 年以来策略实现年化收益 6.3%、最大回撤 1.5%、夏普比 2.4，其中策略表现最优的年份为 11 月。 此外，我们对跨品种久期中性策略的基差 Carry 因子值与策略信号进行了进一步分析， 可以看出策略交易方向以空头为主（即做空短久期做多长久期），策略出现频率较高的 组合为 TS-T 和 TS-TF，即今年以来 TS 的低基差或升水与 T 和 TF 的高基差收敛是该套 利策略收益贡献的主要来源，故今年基差方向的影响使得该策略亦更适合曲线趋平的环 境，同时今年国债期限溢价整体是下行的，进一步辅助提升了策略收益。 因而，我们补充分析一下在收益率期现溢价整体上行的年份的策略表现，以 2022 年为 例，当年套利策略主要持仓亦是 TS-T 和 TS-TF 为主，但合计多头占比与空头占比相当， 分别为 34.6%和 30%，全年实现年化收益 5.3%、最大回撤 2.5%、夏普比 1.6，夏普相对 今年偏低，但整体也较为令人满意。因而，可以看到不同市场环境下基差套利策略的方 向亦会发生变化，并不一定是以做平曲线为主，策略亦可以在曲线陡峭化运行的年份赚 取一定价差套利收益。
4）国债久期轮动策略 国债久期轮动策略是我们基于债券超额收益预测模型构建的现券月度现券久期择时策 略，策略建模过程先构建并预测零息债券超额收益，再通过动态复制的方法将得到实际 可投资的四个中债国债财富指数的净值（1-3Y、3-5Y、5-7Y 和 7-10Y）根据收益预测值 排序选择预期回报最高的指数作为当期持仓。此外，模型构建采用线性、非线性、加与 不加宏观数据的模式分别拟合六个不同模型，其中模型 1-3 为不加宏观数据仅使用远期 利率曲线预测，模型 4-6 为加入关键宏观数据指标前三维 PCA 降维因子后进行预测，模 型 3 和 6 为 XGBoost 非线性合成模型，具体宏观数据指标均为较为核心的通胀、景气度、 信贷月度数据。从今年的收益情况来看，加不加宏观数据对模型表现影响较大，线性与 非线性模型结果差异不大，加入宏观数据的模型普遍录得 55-60BPs 左右的正向超额收 益，而不加入宏观数据的模型超额收益均为负，主要因为今年因经济状况因素长端表现 较强，仅通过曲线判断在部分月份未抓到拉久期的收益。
5）信用债久期轮动中性策略 信用债久期轮动中性策略的构建基于国债期货对冲压力指数判断信用债久期敞口并采 用信用债对冲模型通过国债期货空头对冲构建中性策略控制风险。国债期货对冲压力指 数用于反应国债期货空头对冲压力和债券市场情绪，今年一季度对冲压力高位震荡，而 后趋势性下行，我们在国债期货对冲压力高时持有短久期信用债指数减少对冲成本规避 市场情绪不佳时潜在的信用利差反弹风险，在国债期货对冲压力低是持有长久期信用债 指数增加国债期货对冲使用量，整体维持组合久期中性。2023 年该策略基于信用利差调 整的对冲模型和纯久期中性对冲模型分别录得 4.2%和 4.2%的年化收益，相对于与之最 大回撤接近的短久期信用债指数具有 64BPs 的对冲成本，相对于债券久期轮动不对冲净 值具有 109BPs 的对冲成本，对冲成本主要来源于基差波动，从月度收益的情况来看， 对冲组合与不对冲组合月度收益差异较大的月份有 4 月、5 月和 8 月主要均对应基差速 下行的月份，同时对冲组合有效规避了 9 月份的市场调整当月录得正收益。四季度以来， 国债期货基差低位震荡，对冲成本处于历史低点，因而站在当前时间点可关注国债期货 对冲潜在市场挑战风险的套保运用。
3.1. 期权市场指标运行情况
截止 2023 年第四季度，各宽基指数期权的成交量和持仓量呈现出稳步增长的态势，其 中以中证 1000 股指期权表现为甚。从成交量和持仓量的绝对数量上来看，ETF 期权的 成交持仓量依然显著高于股指期权，其中上证 50ETF 持仓量在 2 百万至 3 百万之间，成 交量在 1 百万至 3 百万之间；嘉实沪深 300ETF 持仓量在 20 万至 40 万之间，成交量在 10 万至 30 万之间；华泰柏瑞沪深 300ETF 持仓量在 1 百万至 2 百万之间，成交量在 1 百万至 2 百万之间；沪深 300 股指期权持仓量在 10 万至 20 万之间，成交量在 10 万至 20 万之间；中证 1000 股指期权持仓量在从年初的 10 万攀升至接近 30 万，成交量在 5 万至 15 万之间。目前，ETF 期权的日均成交量基本上在百万以上，而股指期权的日均 成交量也维持在十万以上，期权市场整体流动性偏强。
2023 年全年各指数的隐含波动率偏低，根据我们编制的隐含波动率指数显示，除了八月 份由于降印花税导致市场波动加剧之外，其余时间段隐含波动率均处于历史低点。隐含波动率和历史波动率的差值很大程度上能够反应各期权的波动率套利机会。在 8 月 底和 10 月下旬出现过较为明天的波动率异常，其余时段隐含波动率均略高于实际波动 率。
3.2. 期权做市策略表现（私募）
为了观察各期权策略在今年的市场表现，在这一部分整理了市场上期权相关的私募产 品，分类统计其策略表现。我们分别统计了五类期权私募产品的平均表现，将每一类的 期权产品等权计算其平均表现，并统一以 2023 年初设为基准，作为该类期权策略在 2023 年度的平均表现。 期权做市类私募产品共 4 个，该类策略今年整体表现较好，年化收益率为 12.39%，夏普 值 4.22，胜率达 64%。上半年期权做市策略表现较为平庸，半年收益为 2%，该策略在 下半年表现强劲，7 月至 12 月收益率超 10%。但由于做市策略频率较高，该策略容量也 偏小。
3.3. 期权多策略表现（私募）
期权多策略产品共 33 个，该策略表现相对稳健，年化收益为 5.06%，最大回撤为 1.17%， 胜率较高为 0.66。期权多策略在今年 3 月初和 9 月底出现两波相对明显回撤，其余时间 段净值相对平滑。
3.4. 期权买权策略表现（私募）
期权买权策略产品共计 14 个，该策略今年表现欠佳，整体年化收益为 4.91%，然后波动 较大为 20.04%，且最大回撤为 6.08%。买权类策略在行情平淡的年份表现并不出挑，且 对策略择时能力要求较高。
3.5. 期权卖权策略表现（私募）
作为对比，期权卖权策略表现更为稳健，这类产品数据共 49 个，但由于今年市场波动 率整体偏低，故卖权类策略的收益并不显著。其年化收益为 3.95%，年化波动为 2.01%， 胜率偏高为 66%。
3.6. 场外期权策略表现
最后，场外期权类策略今年表现欠佳，该类产品数量共 4 个，由于今年市场行情震荡下 行为主，故大量场外雪球期权存在敲入风险，导致今年场外期权策略的收益为负。
3.7. 期权策略
今年以来股指震荡下行，市场波动率低位运行。期权对冲端角度来看，对冲成本相对低 廉，且由于指数下行时段偏多，故各期权对冲策略效果相对较好。下面详细介绍各期权 对冲策略在 2023 年的表现。
3.7.1. 备兑策略
备兑策略今年以来收震荡下行市场行情影响，采用虚值期权的构建效果相对较差，而采 用实值认购期权构建效果相对较好，在上证 50、沪深 300 以及中证 500 全年下跌近 10% 的情况下，相应备兑策略均可以有效对冲市场下行风险，在虚值 1 挡认购期权构建下， 2023 年上证 50 备兑策略收益为-0.45%，沪深 300 备兑策略收益为-4.71%，中证 500 备兑 策略收益为-5.06%。
3.7.2. 保险策略
虽然今年整体处于震荡下行区间，但下跌程度有限，故保险策略对冲效果不及备兑策略。 在虚值 1 挡认沽期权构建下，2023 年上证 50 保险策略收益为-13.93%，沪深 300 保险策 略收益为-12.03%，中证 500 保险策略收益为-11.26%。
3.7.3. 领口策略
领口策略在各标的上表现出现分化，上证 50 和沪深 300 对冲效果较好，而中证 500 领口 策略对冲效果一般。在虚值一档认购期权和虚值一档认沽期权构建下，2023 年上证 50 领口策略收益为-2.53%，沪深 300 保险策略收益为-4.46%，中证 500保险策略收益为-6.85%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
