1、跨境资源品物流领跑者，抢占陆运节点布局先机
公司依托核心节点基础设施布局，拓展跨境资源品物流服务。成立至今，公司 已形成较为完善的陆锁国跨境物流运输布局，依托在蒙古、中亚、非洲三大业务 区域中的核心口岸基础设施（包括甘其毛都、二连浩特、霍尔果斯、卡松口岸 等），充分结合运用自身积累的陆运口岸物流管理和经验，纵向整合内陆港承接 的区域境内外矿区资源及渠道资源以进行跨境物流业务的扩张，通过利用自有的 运输车辆、物流仓储基地等核心物流资源，根据客户多样化需求提供个性化综合 物流服务。在此基础上，公司顺势延伸供应链贸易业务，提升与客户合作的稳定 性。
轻重结合，以点带面模式加速扩张。公司采取非核心环节外包的模式，在口岸节 点仓储、海关监管场所及其他核心物流环节基础设施方面进行重点投入，采取轻 重结合，以点及面的模式进行扩张。公司深耕甘其毛都口岸多年，在口岸仓库运 营及通关报关流程等环节方面积累丰富经验，在口岸拿地难度提升的背景下具备 先发优势，运营壁垒和效率较高。从仓储规模看，公司在甘其毛都口岸拥有达 111.4 万平米的海关监管场所和约 17 万平米的海关保税库，在口岸仓储市占率 达到 50%，口岸仓储规模具备优势。同时从盈利水平考虑，核心节点的仓储布 局具备较高盈利能力，2013-2016 年公司智能仓储业务毛利率水平均保持在 50% 以上，其中华方仓库和嘉易达仓库净利率水平也基本保持在 30%-70%的水平。
公司核心业务中蒙煤供应链贸易业务受短期量价变化影响，长期关注三大市场 跨境物流布局空间。拆分各项业务来看，公司供应链贸易主要以主焦煤业务为主， 收入占比为 52.7%（2023H1），毛利占比为 33.7%（2022），关注短期中蒙口岸 通车量及短盘运费影响；跨境多式联运业务收入占比为 37.6%（2023H1），毛利 占比为 57.8%（2022），关注长期公司在三大市场的核心物流基础设施布局持续 完善下带来的一体化物流服务业务需求增长。
1、焦煤进口依存度提升，蒙煤具备相对优势
非电用煤下游需求韧性仍存。从下游需求来看，2023 年以来虽然由于地产行业 较弱导致非电用煤需求承压，但受益于基建逆周期调节及外需向好因素叠加，下 游需求具备韧性，1-11 月铁水产量达到 81031 万吨，同比增长 1.8%，日均铁水 产量维持高位，1-11 月钢材产量达到 12.5 亿吨，同比增长 2.2%，出口量达到 8266 万吨，同比增长 33.4%，在国内外钢材价差的拉动下，钢材出口量保持高 位。下游整体保持韧性的基础下，焦煤进口量保持较好增长。
蒙煤是我国长期进口主焦煤的重要来源之一。煤炭进口持续增长，据国家海关总 署数据显示，2023 年 1-11 月我国进口炼焦煤 9104.8 万吨，同比增长 58.7%。 从进口炼焦煤结构变化来看，近三年来我国炼焦煤进口格局变化明显，2020 年 后，随着澳煤禁令宣布后，蒙煤地位逐渐增长，我国进口结构中蒙煤占比持续提 升，从澳煤+蒙煤格局逐渐转变为蒙煤+俄煤主导格局，2023 年 1-11 月向我国出 口炼焦煤前三名的国家依次是蒙古、俄罗斯和加拿大，合计向我国出口 4852.6 万吨，占我国进口总量的 84.6%，其中 2023 年 1-11 月我国对蒙古炼焦煤的进 口量为 4739.7 万吨，位列全部进口国之首。 蒙方对华煤炭出口模式发生变化，但整体看蒙俄炼焦煤进口价格持续低于国内 进口均价，我国进口煤依存度明显提升。蒙古方为促进煤炭出口和增加本国外汇 储备，自 2022 年 12 月批准实施《煤炭电子交易制度》，启动实施煤炭出口线上 电子竞拍模式，后续由于线上竞拍并不积极，今年 4 月起，ETT 公司开始执行 边境交货长协价格，但该模式持续时间并不长，根据 2023 年 10 月 5 日蒙古国 政府第 362 号决议，ETT 公司自 2023 年 9 月 30 日后终止边境交货长协合同， 即暂停“DAP 甘其毛都口岸”模式，后续口岸大多数贸易企业进口煤炭只能在 蒙古国证券交易所竞拍获得。据 Mysteel 数据，截至 12 月 22 日，蒙古国矿方线 上电子竞拍共成交 1404 万吨，占蒙古国煤炭总出口量比重约为 20%-30%。
我们认为对华炼焦煤出口模式变化并未从基础上影响进口格局，蒙煤运输距离较 其他海运煤更近，能减少长途海运过程中对煤炭质量的破坏且运输成本较低，对于北方部分用户比如包钢、酒钢等具备运输距离优势，2023 年我国炼焦煤进口 依存度为 18.1%，达到历史高位。
蒙古国 “矿业兴国”战略不变，煤炭出口对其国内经济意义重大。根据蒙古国 2023 年预算法，预计全年煤炭出口量为 5000 万吨，但 2023 年 1-11 月蒙古国 煤炭出口量已超 6000 万吨，超出 2019 年历史记录 3670 万吨，创下新高。在渡 过疫情影响下相对低迷的三年后，蒙古国煤炭产量持续增长，国内煤炭消费以燃 煤发电为主，整体国内煤炭消费量相对稳定，产量多用于出口，尤其得益于中国经济发展下煤炭需求的增长，蒙古煤炭出口中国比例持续提升，据蒙古国统计局 数据，2023 年 1-11 月，蒙煤产量达到 7154.1 万吨，出口量达到 6235.1 万吨， 出口中国量占比达到 99%。在蒙煤出口量日益增长的基础下，甘其毛都口岸作 为距离 TT 矿最近的中方口岸，承接了大量蒙煤进口的需求，截至 2023 年 12 月 5 日，甘其毛都口岸煤炭进口量累计达到 3343.4 万吨。 远期来看，TT 矿开采潜力较大，长期对华煤炭出口空间有保障。目前蒙古国最 大的露天煤田塔本陶勒盖煤矿（TT 矿）由 ETT、Mongolian Mining Coporation （MMC）和 Tavantolgoi JSC（小 TT）三家公司共同运营，煤田储量约 65 亿吨， 其中焦煤储量约 16.7 亿吨，开采潜力较大。 2023 年 1-5 月，ETT 公司共出口 1100 万吨煤炭，上半年占蒙古国煤炭出口的 43%。据 ETT 公司未来几年发展规划所述，到 2025 年 ETT 公司煤炭年产量将 达到 4500 万吨，销售收入将增至 10 万亿蒙古图格里克（约合人民币 228 亿元）。 目前 ETT 煤炭销售渠道中超 80%均通过嘎顺苏海图-甘其毛都口岸销往中国，因 此可预期到 2025 年，ETT 公司约 3600 万吨煤炭销售有望通过嘎顺苏海图-甘其 毛都口岸销往中国，增量空间较大。
短盘运输费用和甘其毛都口岸煤炭进口量是公司供应链贸易业务收入的核心变 量。蒙古国多为露天煤矿，开采和洗选成本相对低廉，公司当前按照坑口价长协 价格结算，收取全程运费及其他相关成本，全程运费中可分为中盘和短盘两部分， 其中中盘运费相对固定，假设为 100 元/吨不变，因此我们以口岸煤炭进口量和 短盘运费变动及相关的成本变动为主要变量对供应链贸易业务进行弹性测算，据 Mysteel 数据，四季度坑口合同正常执行，蒙 5#原煤四季度坑口基准价格较 2023 年三季度上涨 1.17 美元/吨至 94 美元/吨，假设美元：人民币汇率为 1:7， 按坑口基准价为 658 元/吨不变测算。当短盘运费变动范围为 100-600 元/吨时， 单吨毛利变动范围为 71-172 元/吨。公司煤炭运输量方面，按 2024 年甘其毛都 口岸进口煤炭量增幅 0%-13%测算，得出公司煤炭运量变动范围约在 350-396 万吨之间。综合上述，我们对公司供应链贸易业务毛利润进行相应测算，变动范 围约在 2.5-6.8 亿元之间。
2、中蒙跨境铁路建设加速，远期带来增量
中蒙跨境铁路建设加速，影响几何？为增加矿产品出口量，蒙古国加快铁路修建， 目前在中蒙俄经济走廊格局计划中，将有三条中蒙跨境铁路承担起跨境资源品运 输的作用，其中第二、第三条与中国口岸的接轨尚在研究或建设中。
1）中蒙第一跨境铁路（二连浩特-扎门乌德-乌兰巴托）：重点服务中俄贸易日益 增长的规模，蒙古方收取过路费，TT 矿资源品可通过 460 公里的公路运输 至乔伊尔站，再通过 467 公里的铁路运输至中国二连浩特口岸，该线路运输 压力较大，且承担着铁矿石运输的作用，因此煤炭运量增幅空间较小。
2）中蒙第二跨境铁路（甘其毛都-嘎顺苏海图-塔旺陶勒盖煤矿），可简称“甘嘎 塔线”：该线路可视为煤炭专线，2022 年 9 月，从塔旺陶勒盖煤矿至嘎顺苏 海图的 233.6 公里路段铁路已经修通，但由于短盘接轨尚未完成，目前铁路 运输结束后仍需要进行约 10 公里的汽运运输。今年从甘其毛都至嘎顺苏海 图的短盘接轨问题已经敲定，计划于 2024 年投入使用。甘嘎塔线是一条重 载铁路，设计能力 1500-2000 万吨，全线建成后，预计蒙古向我国出口煤炭 量有望翻倍，同时运输成本将实现大幅下降，节省约 1/4，即单吨成本由约 47 美元降至约 12 美元。
3）中蒙第三跨境铁路（满都拉-杭吉-宗巴彦），可简称“满杭宗线”：满杭宗线 铁路全场 226 公里，于 2022 年 11 月建成通车，该铁路设计能力约为 2000 万吨/年，其与中蒙第一跨境铁路连接，可明显减轻中蒙第一跨境铁路的运输 压力，同时使铁矿石、煤炭等物资的运输距离缩短、运输成本降低。但目前 该铁路尚未完成与中国满都拉口岸的接轨，因此短期运力增量空间较小。
4）中蒙策克-西伯库伦口岸跨境铁路：2023 年 5 月 27 日，蒙古国连接西伯库 伦口岸和策克口岸 7.1 公里铁路开工建设。铁路由 5 条专用轨道为各个煤矿 运煤使用，是中蒙俄经济走廊跨境铁路西部纵贯线（西伯库伦-那林苏海图-阿尔 查苏日铁路）的开端，是蒙古国境内唯一一条按照中国铁路轨距标准 1435mm 建设的铁道，为中蒙两国开辟铁路运输新通道奠定基础。随着跨境 铁路的建成，该口岸出口通关能力将增加一倍，货物运输量可达 2000 万吨。 同时，在自由市场竞争的基础上，该地区开采的煤炭将以更短时间及更低成 本运往主要出口市场，进而增加戈壁地区矿藏价值，创造更高经济效益。 中蒙跨境铁路远期规划运力增量空间较大。预计上述提到的几条中蒙跨境铁路远 期总设计能力合计能够达到 5500-6000 万吨/年，在中蒙俄经济走廊大框架下， 跨境铁路的发力有望带来更多运输增量。
1、短期：非洲基础设施布局不断完善，构筑坚实竞争壁垒
非洲业务版图持续扩张，围绕核心物流基础设施打造立体运输网络。以刚果 （金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，公司在非业务 逐步形成规模，前期刚果（金）萨卡尼亚口岸已经于 23 年 6 月正式进入运营阶 段，道路及口岸通车能力符合预期。同时公司持续完善基础设施布局，今年 3 月 公司公告其全资子公司将与紫金矿业全资子公司组成联合体，共同投资、建设、 运营刚果（金）坎布鲁鲁至迪洛洛道路与迪洛洛陆港现代化改造项目，毗邻安哥 拉，旨在打造刚果（金）矿产资源西南方向的进出口通道。近期公告赞比亚侧萨 卡尼亚口岸的基础设施升级改造项目，旨在打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道， 提高通关效率，至此，公司在非洲南部围绕铜钴矿带的布局愈发完善，加速构筑 竞争壁垒。
短期看，非洲项目的通车量及口岸收费为影响陆港基础设施利润弹性的核心变 量。我们认为非洲地区业务可分为两部分：陆港基础设施业务和矿产品跨境物流 业务，由于跨境物流业务与矿山投产节奏相关，短期可重点关注基础设施收费带 来的盈利弹性。 公司于 2019 年与刚果（金）政府签署《特许授权协议》，主导修建卡松巴莱萨萨卡尼亚 150 公里路段和两个陆港，2022 年初卡松巴莱萨-萨卡尼亚 150 公里道 路开始试运营，2022 年中萨卡尼亚口岸和莫坎博口岸开启试运营，2023 年下半 年口岸进入正式运营阶段。我们对非洲陆港基础设施利润弹性进行测算，中性假 设下，预计 23-26 年陆港项目利润贡献为 2.5 亿元、3.8 亿元、4.5 亿元、5.9 亿 元。具体假设如下： 1）公路过路费：假设 2022 年试运营阶段通车量公路通车费为 1 美元/公里，2023 年以来，随着口岸正式投运下通车量增长，假设 2023 年及以后公路通 车费提升为约 1.3 美元/公里，走完全程约 200 美元。 2）口岸停车费：假设当前口岸收费以停车费为主，中性假设下若车辆停车时间 为 3 天，停车费为约 125 美元/车。 3）通车量：伴随萨卡尼亚口岸正式运营，通车量有明显增长，假设以 2023 年 日均通车量 500 车为基准，中性假设下若后续通车量年化增速为 30%，24- 26 年日均通车量预计分别为 650 车、845 车、1099 车。
2、长期：与在非矿企合作深化，矿产品跨境物流潜力较大
长期来看公司有望受益于中资矿企业务扩张下矿产品运输需求增长的机会。刚 果（金）作为世界第三大铜生产国和全球最大的钴生产国，占全球总供应量的 70%以上，其铜矿产量持续增长，截至 2022 年，铜矿产量已经达到 220 万吨， 同比增长 26.4%，同时中国自刚果（金）铜精矿进口也在持续增长，2023 年 1- 11 月累计进口数量达到 52.8 万吨，同比增长 67.1%。目前多家与公司有业务合 作的中资矿企在非洲布局矿产资源，其中紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿 2022 年 铜产量达到 33.3 万吨。公司在把握核心物流节点资源的基础下，与相关企业在 矿产品物流方面的合作将持续深化，公司近期公告中标卡莫阿铜矿两项跨境物流 运输服务项目，合计中标金额约为 3789 万美元，作为公司业务扩张的积极信号，我们认为后续该项业务规模将持续扩张。
公司收购 BHL 车队，积极布局自有运输资源。2023 年 10 月，公司公告收购 Reinsberg Holdings AG（简称 BHL）80%股权，赞比亚 BHL 公司为非洲市场领 先的跨境运输企业之一，成立 20 年来积累了较为丰富的运输管理经验和客户粘 性，与非洲现有的基础设施布局形成较好协同，收购完成后，公司扩充了自有运 力资源，矿产品物流服务效率和稳定性有望得到明显提升。
依托在非的核心节点布局和运力资源布局，远期公司有望承接更多矿产品跨境 物流运输需求。据紫金矿业公告，其旗下卡莫阿铜矿产能扩张计划稳步推进， 2023 年上半年，卡莫阿铜矿生产 19.7 万吨铜，目前一、二期联合改扩能计划已 经完成，年产能已达 45 万吨，预计三期及配套 50 万吨铜冶炼厂将于 2024 年四 季度投产，届时年产能将提至 60 万吨以上。科卢韦齐铜矿 2022 年产铜量达到 13 万吨，同比增长 6%。假设嘉友国际在乐观、中性、悲观测算下分别承运 50%、40%、30%，毛利率为 15%，费用率为 2%，中性假设下 23-26 年非洲跨 境物流业务有望贡献利润分别为 0.86 亿元、0.87 亿元、1.11 亿元、1.12 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
