1.1 外部环境和贸易复杂多变
近 20 年来，国内化工行业的发展速度相对较快，对海外的供给能力也持续提升，因而近 10 年内，中国制造的部分产品在海外市场相继受到一定程度的贸易政策影响。伴随国内 产品的竞争力不断提升，对国内化工产品出口反倾销、反补贴调查就开始明显增多，国内 企业常规的产品出口竞争力受到明显影响。根据商务部网站公示（统计时间从 1983 年开 始），目前针对中国的反倾销、反补贴案件多达 1871 件，其中化工业最为突出，达 392 件，主要涉及美国、欧洲及印度等国家。
贸易政策会影响国内化工产品出口，而近 5 年来影响在进一步放大。2018 年美国先后多 轮针对国内产品出口征收关税，其中第二批 2000 亿产品清单开始大面积涉及化工产品， 导致进入 2019 年，我国化工产品出口开始呈现出明显的同比下行趋势，贸易关税对于国 内出口占比相对较大的细分品类的影响较为明显。
1.2 国家实施一带一路为企业走出去提供了良好的环境和机遇
这些贸易争端，不仅使得我国出口企业面临更为严峻的竞争压力，同时也对全球经济秩序 和自由贸易体系构成了威胁。截至目前，五大洲的 150 多个国家、30 多个国际组织 与中国签署了 230 多份共建“一带一路”合作文件，形成一大批标志性项目和惠民生的“小 而美”项目。 在此大背景下，中国对外投资流量和存量不断提升。根据联合国《2023 世界投资报告》 显示，2022 年全球对外直接投资流量 1.5 万亿美元，中国对外投资流量达 1631 亿元，占 全球当年流量的 10.9%，流量列全球国家(地区)排名的第二位，仅次于美国；全球对外投 资存量约 39.9 万亿美元，中国对外投资存量达 2.75 万亿美元，占全球投资存量的 6.9%， 存量列全球国家(地区)排名的第三位，仅次于美国和荷兰。
2.1 纺织服装行业出海主要基于人工成本考量
纺织服装企业是劳动密集型企业。下游成衣代工企业通常需要雇佣大量一线生产工人，我 们观察纺织服装行业财报，2022 年申洲国际财报披露员工人数为 9.4 万人，华利集团超 15.5 万人，纺织服装行业成本构成中直接人工占比约 20%，随着中国经济不断发展，国内 部分行业产能过剩、行业竞争恶化、土地和人工成本上升等问题不断凸显，导致近年来东 南亚国家承接国内部分劳力密集型产业趋势越发明显。 从营收来看，自 2016 年起规模以上纺织业、纺织服装、服饰业企业营业收入呈逐年递减 趋势，2021、2022 由于国内疫情控制有效控制，全球供应受阻，略有反弹，但纺织服装 企业受人工和土地成本上升的影响，从江浙一带向东南亚外迁的趋势已然形成。
从新增固定资产投资来看，不同于 2000-2010 十年的高速增长，2011 年至 2016 年产能年 复合增速回落至 4.38%，纺织服装产业固定资产投资新增同比由 2011 年 47.9%跌落至 2016 年 0.3%。随后 2017 年，经历一轮产能调整后，需求拉动下化纤行业重回景气周期，加之 国家对于民营企业投建炼化政策支持促使行业产能扩张重启，随后两年化学纤维制造业固 定资产投资同比新增均维持在 20%以上。2019 年后因贸易战、行业景气度扰动、疫情因素 与全球经贸格局变化，化纤行业固定资产投资呈现出较大波动。
2.2 化纤行业出海更多是基于关税的考量
化学纤维位于纺织行业中游，在全产业链中扮演着重要的角色，其景气程度受多种因素的 影响，上下游的供需关系和行业集中度均会影响产业链利润分配。
中国是世界上最早生产纺织品的国家之一，现已形成全球最完备的纺织产业链，成为全球 最大的化纤、纺织品服装生产国、消费国和出口国。据统计，全球化学纤维年需求量逾 1 亿吨，其中中国化学纤维产量已占据全球 70%以上。根据国家统计局与中国化学纤维工业 协会所统计数据显示，2022 年我国化纤产量 6697.8 万吨，其中涤纶产量 5343 万吨、锦 纶产量 410 万吨、粘胶纤维产量 385 万吨、氨纶产量 86 万吨，四种大类化纤产量占整体 化纤产量的 93%。
近年来，我国化学纤维行业市场规模一直保持稳定的增长态势。从 2016 年到 2022 年，我 国化学纤维行业规模以上企业的营业收入由 7662.8 亿元增长至 10901 亿元，年复合增速 达 6.05%。2022 年化学纤维出口额约 2966 亿元，化学纤维直接出口占比约 27%。
纺织业是劳动密集型产业，而化纤行业属于资本密集型产业。从成本来看，化学纤维生 产中（涤纶长丝）直接人工成本占不足 2%，根据 wind 数据，化学纤维生产行业人均创收 达 404.6 万元，表明化学纤维生产并非“劳动密集型产业”，而是属于“资本密集型产业”， 其竞争核心在于规模效应所带来的原材料优势、公用设施共享、上下游产业配套、物流成 本及客户忠诚度。目前，我国合成纤维产量超全球总销量的 70%，特别在涤纶产业链中国 内 PX、PTA 和乙二醇销量占全球总消费量的 60%，产业链协同与成本端优势显著。 目前国内涤纶-聚酯产业链已从高速发展阶段逐渐步入瓶颈期，一方面来自于发达经济体 的不断打压下发生了多起针对国内涤纶-聚酯产业的反倾销审查，导致出口关税不断增加， 国内企业海外市场份额被迫让出；另一方面行业竞争日益激烈、产能过剩、多年粗放发展 下产品品类日趋同质化。针对聚酯行业，印度、土耳其、南非、日本、印尼、欧盟、巴西、 越南等国纷纷发起贸易审查，目前可查询的、制裁措施仍在执行中的反倾销、反补贴案件 多达 18 起，在征收基础进口关税基础上加征 3.36%~53%的惩罚性关税，其中欧盟针对产 自中国的高强度聚酯纱线征收 23.7%的惩罚性关税、美国征收 25%的附加关税、印度对自 中国的高强度聚酯纱线征收 174~528 美元/公吨的反倾销税。
自 2018 年 6 月以来，美国开始对中国出口商品加征关税，贸易保护主义抬头下针对中国 产品的惩罚性关税接踵而至，高关税壁垒下国内企业利润空间被压缩，迫使越来越多的“资 本密集”型产业也加速布局东南亚国家，产业向价值洼地转移势不可挡。目前从聚酯产业 链上下游企业产能分布来看，国内已有众多客户向马来、印尼、文莱、越南等东南亚地进 行区产能布局以保障企业竞争力。
2.3 聚酯瓶片下游主要是消费品，看好企业通过出海形式提升全球份额
聚酯瓶片具备安全、高透明、材质轻、便于携带运输、环保等优点，被广泛应用于软饮料、 乳制品、食用油、调味品等民生行业，在酒类、日化、电子产品、医疗医药、现场制作饮 品、生鲜果蔬等新兴应用领域占有率也稳步提升。
2022 年全球聚酯瓶片产能约为 3487 万吨，同比增长 4.68%。2014-2022 年全球聚酯瓶片 产能由 2014 年的 2700 万吨增长至 2022 年的 3487 万吨，年复合增长率为 3.25%。产能利 用率方面，考虑到聚酯瓶片生产装置需要进行定期停车检修的特点，由 2014 年的 73.19% 增长到 2022 年的 86.6%，总体维持在较高水平。全球聚酯瓶片产量由 2014 年的 1976 万 吨增长至 2022 年的 3021 万吨，年复合增长率为 5.45%，且增速波动较大。由于聚酯瓶片 具有良好的性能，应用范围广，全球需求量稳步增长。2014 年-2022 年间，全球聚酯瓶片 市场需求从 1934 万吨增长至 3293 万吨，年复合增长率为 6.88%。
根据中国化纤信息网数据，全球瓶级 PET 需求近五年复合年增速大概在 7-8%左右，截至 2022 年底，我国瓶级 PET 产能 1231 万吨，约占全球总产能 35%，2022 年产量 1152 万吨， 占全球总产量 38%。
2022 年，全球瓶级 PET 产能约为 3487 万吨，CR10 达到 67.7%，其中泰国的 Indorama（605 万吨）、美国的 DAK(285 万吨)位居前两位，其余以国内企业为主。瓶级 PET 的下游客户 主要是全球各大饮料品牌商，生产基地分布全球各地，我们认为，瓶级 PET 全球供给份额 的提升将通过出口或者出海的方式来实现。根据中国石油和化工大宗产品年度报告，2022 年中国聚酯瓶片进口量明显减少，下降幅度为 44.3%；出口量明显增加，上升幅度为 35.8%。 中国依然是聚酯瓶片净出口国家。中国聚酯瓶片出口贸易方式以进料加工贸易为主，其进 口量占总进口量的 78.2%；其次是一般贸易，占比 21.3%。出口主要为俄罗斯、菲律宾、 土耳其等地，约占总出口量的 15.0%。
历史上多国对中国产聚酯瓶片进行过双反调查，当前聚酯瓶片依然深受双反的约束，无法 出口至日本、美国等消费地，因为产业链较短，基本仅涉及资金密集型产业，与发达国家 直接竞争。最近欧盟公布的双反裁定对国内部分企业征收税率较高，部分影响了产品的出 口结构，厂商规避双反的驱动力增强，若瓶片企业选择出海则有望规避这类贸易壁垒，也 能够避免在日趋激烈的国内市场竞争。
2023 年 12 月 7 日，万凯新材公告拟与国际合作伙伴共同出资在尼日利亚建设与运营 30 万吨/年瓶片生产基地，成为业内首家“走出去”的聚酯瓶片企业，根据公司公告，截至 2023 年 9 月 30 日，公司 PET 外销数量约占总销售量的 31%，主要流向是东南亚、东欧、 非洲、中东等地区。目前欧盟、阿根廷、土耳其、美国、马来西亚、日本等国对我国出口 的瓶级 PET 采取反倾销措施，公司对这些地区的销售额占比很小，影响不大。公司目前运 作的建设尼日利亚生产基地事项正是减小海外反倾销影响，拓展全球市场销路的重要举措。 上游 PTA 和乙二醇产能丰富，为聚酯产业链转移提供了一定的原料保障。根据百川及广 州期货统计，截至 2022 年全球 PTA 产能约 10400 万吨，其中国内产能约 8413 万吨，供给 超全球 80%。海外产能主要集中于美国、印尼、加拿大、泰国及欧洲数国。
乙二醇是聚酯产业来链重要的原料，2022 年全球乙二醇产能 5400 万吨，其中我国乙二醇 产能 2544 万吨。海外装置主要集中于美国、沙特、加拿大、新加坡、科威特、伊朗、韩 国、印度等国。
2.4 中国新能源汽车行业蓬勃发展，海外布局是重要战略
我国新能源汽车目前已经获得了较好的产业基础，具有良好的产业竞争力。自 2021 年开 始，我国汽车出口量已经呈现快速提升态势，不仅弥补了 2020 年由于疫情带来的影响， 更是形成了快速增长，2022 年我国汽车出口达到 311 万辆，同比增长 54%，其中新能源汽 车出口量为 67.9 万辆，同比增长 1.2 倍。截止到今年 10 月份汽车出口达到 392 万辆，同 比增长 60%，国内汽车尤其是新能源汽车已经可以开始参与全球市场竞争，具有较好的产 业基础。
自 2022 年以来，新能源汽车为了解决汽车出口的运输问题，同时加深海外市场布局，提 升产品市占率，开始考虑海外建设基地。通过海外基地的建设，可以进一步提升自身的发 展空间，同时也满足其自身单一区域供应的集中性问题，避免由于政策、税率产生额外成 本的风险。目前已经有比亚迪、长安、奇瑞等汽车先后规划海外基地，新能源汽车产业链 产能出海已经逐步开启。
我们认为，当前汽车厂商海外布局，与正在海外布局的电池企业、轮胎企业和其他上游材 料企业形成充分的产业链配套和协同效应。
2.5 轮胎行业布局海外基地规避贸易风险，凭借性价比优势提升市占率
全球轮胎消费趋于稳定。过去两年在全球经济下行和疫情限制出行的背景下，一方面汽车 生产受到影响，另一方面出行需求的降低导致轮胎损耗减少，轮胎销量从之前的 18 亿条 左右下滑至 2020 年的 16 亿条，2021 年随着疫情形势趋缓，整体销量又回升至 17 亿条以 上，2022 年整体需求企稳，销量维持在 17.5 亿条。长期来看受益于全球汽车保有量规模 的稳定扩大和出行带来的刚性消费，轮胎产品的需求仍将向好。
2022 年欧洲和北美地区轮胎消费占比分别为 28%和 24%，合计占比超过 50%，说明欧美市 场仍为轮胎的核心消费区域。分产品来看，全钢胎方面由于我国下游基础设施建设规模大、 重型工程车辆需求高，因而在全球市场中需求占比较高，未来考虑到一带一路等政策的推 动，预计我国全钢胎消费需求有望维持，并且非洲等地区的需求则仍有提升空间；半钢胎 方面目前欧美需求仍然占据主导地位，2022 年欧洲和北美的消费占比达到 55%,中国市场 消费占比为 16%。考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，因而轮胎出口也是国产胎 企的必经之路。
我国作为轮胎生产大国，对出口市场的依赖度相对较高。随着国产轮胎走出去的步伐加快， 出口市场对我国轮胎企业的重要性也在不断提升，2022 年全球轮胎消费量为 17.5 亿条， 我国轮胎产量为 7.3 亿条，产量占全球轮胎销量的 42%，为全球最大的轮胎生产国。 2014-2020 年期间我国轮胎的出口量基本在接近 5 亿条的位置徘徊，2021 年开始在疫情、 战争等扰动全球供应链的背景下，叠加消费降级趋势下国产轮胎性价比优势提升，我国轮 胎出口增长较为明显，2022年出口量维持在5.5亿条，占我国轮胎总产量的比例高达75%。
近几年全球的贸易摩擦仍在继续，2020 年 5 月 13 日美国 USW 申请对越南，泰国，韩国及 中国台湾地区进行双反调查，2021 年 5 月 25 日，美国商务部公布了对泰国、韩国、越南、中国台湾四地双反案的终裁结果，对比初审终裁结果来看，东南亚区域中柬埔寨具备 0 税率优势，此外越南地区税率相对较低，因而在初审终裁税率执行期间拥有柬埔寨、越南 等相对低税率基地的企业产品出口优势得到凸显。
针对贸易政策的变化，国内轮胎企业通过设立海外工厂的来进行风险规避，早期大部分企 业都选择了离核心原材料橡胶产地较近的东南亚地区，后来随着美国“双反”政策范围的 扩大，部分企业也开始进行全球化的布局，例如：玲珑轮胎的塞尔维亚基地、赛轮轮胎的 墨西哥基地、森麒麟的摩洛哥和西班牙基地。
海外市场相对国内盈利能力更好，率先实现海外基地布局的胎企盈利能力较为领先。对比 我国上市胎企的国内外盈利能力可以发现，率先布局了海外基地的赛轮轮胎、森麒麟和玲 珑轮胎的海外毛利率仍然较为领先。
从国内轮胎企业的海外布局进程来看，目前国内企业的东南亚基地已经较为成熟，进入到 扩建产能阶段，部分企业布局已经从亚洲延伸到欧洲和非洲地区，实现全球化多基地布局 后保障供应链稳定性的同时也将进一步扩大销售从而抢占市场份额。
3.1 万凯新材
万凯新材料股份有限公司成立于 2008 年，是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业， 公司主要从事聚酯材料研发和生产，主要产品包括瓶级 PET 和大有光 PET，公司 PET 瓶片 产能目前 300 万吨/年，公司重视研发，掌握了瓶级 PET 产品的关键技术，形成了规模化、 智能化、柔性化的生产体系。依托于技术积累，公司树立起规模优势，目前拥有全球单线 产能规模领先的 55 万吨/年的聚酯生产装置。公司在四川规划建设“年产 120 万吨 MEG 联 产 10 万吨电子级 DMC 新材料项目“，公司产品竞争力有望提升。
从营收和归母净利润来看，过去 3 年公司营收和归母净利润保持增长态势。营收方面， 2018-2020 年持续下滑，主要由于油价下跌叠加需求不佳，公司瓶级 PET 产品价格持续回 落，对公司营收形成拖累。而 2021-2022 年，公司产品量价齐增，归母净利润方面，2020 年业绩下滑较为明显，主要由于公司为控制成本采购了较多原材料形成了较大亏损，导致 2020 年度业绩出现下滑。2021 年以后，出口需求增加叠加公司产能投放，业绩提升明显， 2022 年归母净利润 9.57 亿元，同比增长 117%，但是受到 PTA 价格上涨以及需求较弱的 影响，2023Q1 归母净利润 4.8 亿元，同比下滑 45.5%左右。
公司深度绑定可口可乐和农夫山泉等跨国巨头，客户资源稳定优质。作为“中国对外贸易 500 强民营企业”，公司 2022 年境外收入占比提升到 36%。2023 年 12 月 6 日，公司公告， 拟通过全资子公司重庆万凯与 XJP 公司在新加坡设立合资公司，并通过合资公司在尼日利 亚投建瓶级 PET 生产基地，项目计划总投资为 3.29 亿元，建设期两年。近年来，随着新 一波产能投放，瓶级 PET 行业正进入新的产能过剩周期，而中国在全球食品级 PET 一家独 大，遭到了世界主要市场的反倾销。尼日利亚是非洲人口及 GDP 第一大国，政商环境稳定， 系非洲单体最大的 PET 消费市场，亦是少数具备塑料产业基础的非洲国家之一，区域优势 较为显著。目前，公司产品已销往俄罗斯、埃及、尼日利亚等国家和地区，前述项目投建 有利于进一步开拓境外市场，同时缓解国内 PET 产能投放周期的压力，未来公司将加快“一 带一路”海外基地布局，提升在全球瓶级 PET 行业的地位。
3.2 赛轮轮胎
公司成立于 2002 年，一路走来不断提升产品质量，扩大品牌影响力，目前已成长为国内 轮胎行业龙头，在 2022 年度全球轮胎企业 75 强中公司位列第 15 位，是国内跻身全球前 20 强的第四家轮胎企业（前三家分别为中策橡胶、正新橡胶和玲珑轮胎）。近年来，公司 的收入和归母净利润呈现稳定增长的趋势。
公司最早在 2011 年开始在越南布局，2021 年底海外共有 425 万条全钢胎、1200 万条半钢 胎和 5 万吨非公路胎产能，预计 2024 年可提升至 690 万条全钢胎、2500 万条半钢胎和 10 万吨非公路胎。为保障海外新产能的顺利扩张，公司在 2022 年 11 月发行可转债募集 20 亿元资金用于越南三期项目和柬埔寨基地的建设，本次可转债初始转股价格为 9.04 元/ 股。此外，2021 年美国“双反”调查终裁结果落地，赛轮越南的税率为 6.23%，与初裁结 果一致且为同业最低，并且柬埔寨地区为零税率，公司产品在出口市场优势显著。
3.3 森麒麟
公司成立于 2007 年并于 2020 年在深交所上市，当前已经成为行业内领先的轮胎智能制造 企业。自成立以来，公司一直专注于绿色、安全、高品质、高性能的半钢子午线轮胎和航 空轮胎的研发、生产及销售，经过十多年的发展，公司形成了独特的产品布局和市场定位， 通过向智能制造转型实现了产业升级。公司当前已经进入转型后的扩张期，未来业绩有望 随产能释放实现高速增长。
从销售市场的地域分布来看，公司主要面向海外市场，随着在建产能投放海外销售贡献将 持续提升。公司泰国工厂主要面向美国市场，青岛工厂产品则主要销往欧洲、南美。2021 年公司境外市场的销售占比高达 87.3%，其中北美为公司的最大市场，自 2017 年以来销 售占比一直在 50%以上，2019 年销售占比为 62%，欧洲地区为公司的第二大市场，2019 年销售占比为 22%。从盈利能力来看，境外市场盈利能力较为稳定，自 2019 年以来毛利 率持续高于国内市场。
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