1.1 发展阶段：需求端平稳增长，发展进入成熟期
需求端稳定增长，发展进入成熟期。据 Frost&Sullivan，2021 年中国速冻食品市 场规模为 1755 亿元，其中，火锅料制品是速冻食品第二大细分领域，2021 年火 锅料制品市场规模为 520 亿元，同比+13%。火锅料制品主要包括速冻鱼糜制品 （仿蟹柳、鱼豆腐等）和速冻肉制品（霞迷饺、撒尿肉丸等），从鱼糜制品行业 发展看，据中国渔业统计年鉴数据，2017 年后鱼糜制品进入存量竞争，供给端产 量出现下滑，火锅料行业也基本步入成熟期，高速成长阶段已经过去，目前行业 增长较为稳定。 进入壁垒不高，规模、成本领先为核心优势。火锅料行业进入壁垒不高，产线投 资、技术工艺成熟，以速冻鱼糜制品为例，加工流程包括将鱼肉绞碎经配料、擂 溃成为有粘性的鱼糜，加工成形、再加热变成有弹性的凝胶体而制成。速冻火锅 料产品同质化程度高，自动化加工程度高，影响火锅料口感的主要是含鱼糜/肉 量，因此企业的规模优势、成本优势尤为关键。
下游 B 端需求中高个位数增长。速冻火锅料品类广泛，下游应用以 B 端餐饮为 主，核心场景如火锅、麻辣烫、关东煮、烧烤是火锅料。按照行业规模*餐厅食 材成本占比*火锅料占比测算，分别对应 124 亿、115 亿、94 亿、92 亿的火锅料 消费额，合计约 425 亿规模，B 端约占 80%左右。火锅、麻辣烫等行业处于稳定 增长阶段，烧烤类 23 年增长迅速，整体来看火锅料 B 端预计中高个位数增长。 量：对水产、肉类的替代，国内人均消费量仍有空间。鱼糜制品、肉制品诞生之 初，作为对天然水产、肉的替代，蛋白质含量高、-18℃下保质期长，可补充人 体鱼和肉的摄入，深受沿海一带居民喜爱。鱼排、蟹柳等形态也类似仿肉、仿蟹 类，但实际成本不高，吨价低于水产、肉类吨价。从人均肉制品消费量看，据欧 睿数据，中国肉制品消费量依然非常低，人均肉制品消费量 59.3kg，美国人均 121.7kg。对比美国人均消费量有差距。
1.2 成长契机：07 年明确定位，抓住行业高速成长红利
2000 年前：安井食品最初起步阶段，在速冻行业中并不起眼，当时前面还有三 全、思念、龙凤、海霸王、桂冠等大品牌，安井的品牌影响力主要在福建省、浙 江南部、广东汕头一带。 2001-06 年：打造区域强势品牌。速冻食品行业需求扩张，安井在发展初期切入 细分行业，在发面领域立足，特色产品获得渠道认可。 2007 年 9 月：厦门厂和无锡厂合并，集团总经理张清苗对集团战略重点做了调 整，考虑到当时火锅料行业的成长潜力，张总明确提出“火锅料成为战略重点”这 一定位，避开当时龙凤、三全、思念等大品牌的渠道挤压。 2007-11 年：“双剑合璧、餐饮发力”，战略重心从米面切换到火锅料，抓住了火 锅料行业的高速发展机遇，外围销售区域、全国化通道进一步打开和拓宽，火锅 料逐步广泛应用于关东煮、麻辣烫、烧烤等多场景中。 2012-15 年：经历行业价格战，行业需求承压，安井有策略性应对，在部分单品 上降价，稳住其他产品价格体系。15 年后大众餐饮逐步恢复，火锅料发展迅速， 安井加速市场收割，坐稳细分行业龙头。 2016 年-22 年：16 年后火锅行业高速发展，B 端逐步往 C 端渗透，家庭消费需求 打开。这一阶段行业成本上行，公司多次提价，最初跟随式提价，争取市场份额 为主，20 年 21 年采取收缩促销和主动提价结合。行业竞争格局有所优化，主业 利润率稳步回升，20 年锁鲜装放量，22 年后丸子尊上市推动 B 端升级。
1.3 策略打法：大单品策略，及时跟进，弯道超车
产品策略：爆品为王，单品突破，突出主打产品。安井聚焦全国及区域性战略单 品，产品思路上不随便跟进，单品重点突出，倾斜更多营销资源在重要单品上， 坚持“单品突破、单品夺冠、单品称霸”策略，在年度订货会上针对特定新品与次 新品享受有更好的销售、促销政策。销售人员考核上，也有对应的新品与次新品 考核，每年新品与次新品都成为收入增量的重要构成。新品研发上，关注市场上 需求变化，对一些竞品推出的新品，公司及时跟进，把握潜力单品机会。营销推 广上，对重点产品密集营销，非品牌强势区域主推以“户外广告+终端布置”为 广告发布手段、以“卖场内外+菜场内外”为广告发布地点来进行品牌宣传，整 合全部资源聚焦单品。
渠道策略：农村包围城市，从下沉市场抓起。公司起步阶段避开海霸王、三全等 在大城市的激烈竞争，定位“农贸及中小城市名牌产品”，2001 年提出“最具特 色的二线品牌”、“最具特色的二线领先品牌”，再到后来“做成渠道中的第一 高端品牌，成为 B2B 的最强品牌”，在企业定位上避开大企业的渠道拦截，另 辟蹊径寻找空白的下沉市场、小 B 端渠道。安井食品在渠道上积极拥抱农贸、流通渠道，在农贸批发渠道积累了大量忠实的经销商与消费客群。 格局相对分散，18 年后份额差距拉大，有望一家独大。行业进入门槛较低，速 冻企业主要分别在“南福建，北山东”，13-17 年行业价格战大量竞争者涌入，成 本底线基本被击穿，低价丸子利润极低，小企业逐步出清。17 年后随着需求端餐 饮恢复，行业竞争格局好转，18 年至今集中度抬升，安井与海欣、惠发等竞品的 差距不断拉开。目前行业 CR5 为 25%左右，相比乳品、调味品，格局仍分散， 安井率先完成全国化产地布局，物流费用率低于同行，规模优势明显，未来有望 一家独大。 火锅料成本优势领先。头部品牌安井、海欣、惠发中，从上市公司披露来看，安 井吨成本/吨价最低，成本优势源于 1）原料鱼浆采购量大，2）收购新宏业、新 柳伍后，掌握一定鱼糜自产能力，对上游也有更强议价权，采购价格低于行业平 均，成本优势领先，有望享受集中度提升带来的红利。
1.4 行业趋势：品质升级驱动高端化
高端火锅料鱼糜、肉含量更高，品质口感更好。行业在往 C 端发展渗透过程中， 出现了对高端火锅料更多需求，类似高品质的乳制品、休闲食品，火锅料行业的高端化也在逐步推进。高端火锅料相比传统而言，含肉量更高口感品质更好，锁 鲜装和丸子尊的鱼糜肉糜含量基本接近 50%，传统火锅料的鱼糜肉糜含量在 25% 左右。对于生产厂家而言，高端火锅料的盈利能力更强，毛利率比传统火锅料高。 价值链拉长，渠道推力更足。传统火锅料终端/出厂价在 1.5-1.6x，而锁鲜装和丸 子尊的终端/出厂价接近 2x，产品价值链被拉长，渠道调研反馈，同等规格下经 销商和终端利润更丰厚，传统大包装火锅料经销商利润在 10-15%左右，而锁鲜 装和丸子尊的经销商利润可达 15%以上，终端的利润率也相比传统火锅料更高。 高端处于培育期，升级趋势明确。1）C 端由传统的超市散装往高端化升级。随 着消费水平提高，C 端消费者对高品质产品有更多需求，2）B 端升级相对更慢， 追求性价比口味平衡。2014 年海欣收购“鱼极”，有品牌美誉度但起量并不明显， 海霸王（鱻宴）、升隆（航海家）、水手、玖嘉玖等企业也纷纷布局高端，主要 集中在 C 端渠道。 安井锁鲜装顺势而为，卡位高端，享受 C 端红利。安井 18 年推出的“丸之尊”， 当时销量并不是特别理想，19 年推锁鲜装 1.0，直至 2020 年居家消费兴起行业需 求迎来爆发，安井顺势而为，借助强渠道推力、广泛的冰柜铺货，锁鲜装在 C 端 迅速放量。目前安井在高端火锅料市场份额预计在 30%以上，份额明显领先竞品。
1.5 板块展望：龙头地位稳固，锁鲜装、丸子尊、烤肠引领
23 年加码烤肠系列，从单一爆品到爆品系列化，延展串烤类新品。22 年有推出 烤肠产品，在 23 年安井在产品聚焦上进一步加码烤肠系列。公司观察到烤肠产 品仍有渠道渗透空白市场，沿用此前锁鲜装送冰柜的做法，营销推广时赠送烤肠 机，并差异化找有烤肠渠道的经销商，围绕烤机场景研发烤鱼棒、鱼肠等产品。 由过去单品爆品，转变为爆品系列化，对大品类要多 sku 打爆，对细分行业的大 品类，走爆品系列化策略。
2.1 发展阶段：成熟市场，存量竞争阶段
C 端占比高，存量竞争阶段。据 Frost&Sullivan，2021 年中国速冻米面市场规模 为 790 亿元，是速冻食品最大的细分领域，下游渠道以 C 端为主。品类结构上， 传统米面如饺子、汤圆占比 60%,新式米面（发面类、油炸类）等，17-21 年速冻 米面行业 CAGR 约为 6.0%，传统米面增长小个位数，新式米面增速相对更快。 竞争格局 C 端集中度高于 B 端，C 端三全、思念、湾仔三足鼎立，B 端代表品牌 有安井、千味、三全等。
2.2 竞争策略：避开存量竞争，寻找差异化新品
选品避开竞争激烈赛道。安井在产品策略选择上差异化竞争，绕过传统米面（汤 圆水饺），发力发面制品，通过烧麦、手抓饼、奶白馒头、红糖发糕、核桃包等 品类打开市场，几款单品收入均过亿。相对于三全、思念，安井在传统米面行业 竞争力相对有压力，管理层在战略重心上，更聚焦在火锅料行业，面米制品重要 性次之，“火锅料制品为主、面米制品为辅”。 产品适度性价比，差异化竞争。面点类上游原料主要是面粉、油脂等大宗产品， 企业对上游议价权弱，原料成本差异不明显。速冻米面竞争相比火锅料更加激烈， 我们对比企业几款单品的单价（标准化后），性价比各有优势，安井在大单品上 有明显价格优势，比如手抓饼售价低于竞品，而油条、蒸煎饺、烧麦售价高于竞 品，价格优势不明显。
2.3 板块展望：新品驱动，预计增长中枢 10%上下
速冻米面展望：新品驱动型增长，差异化选品，不作为重点竞争板块。安井的速 冻米面业务在渠道覆盖度与服务能力上略有优势，但整体竞争优势不明显，跟进 式竞争。2022 年公司在速冻米面板块收入 24.1 亿，17-22 年年复合增速达 21.1%， 量价拆分看，量的贡献更高，销量过去 5 年年复合增速 17%，价格年复合增速 4%。速冻米面上，安井的打法一方面维持利润单品（比如核桃包）销量增长与 优势地位，其他产品另一方面在成本优势、价格优势不明显的单品上，以量为主， 在渠道扩张如团餐等渠道仍有空间。综合企业自身基因、产品渠道优势，预计速 冻米面板块增长 10%上下，未来增长以新品驱动为主。
3.1 行业特征：竞争第一阶段，细分赛道龙头角逐
市场特点：1）速冻菜肴行业庞大、分散，行业成长初期，竞争相对无序。2）发 展阶段 B 端早于 C 端。分 BC 端看，To B 类目前发展渗透率较高，更容易上量， 但是 To B 类面临着较为挑剔的“消费者”，因此产业最终稳态净利率并不会太高。 To C 或者小 B 来看，目前渗透率不高，尤其是在下沉市场，消费者还需要更长 的时间来做教育。长期来看，如果能形成品牌（品牌溢价）或者渠道优势(市占 率领先），也可以获得更好的盈利能力。 竞争第一阶段，细分赛道龙头角逐。预制菜品多元，米面、水产、牛羊肉、鸡肉、 蔬菜等各个细分下都有多品类不同加工程度的预制菜肴。若看其中某一单品，其 单品规模远低于基础食品（调味品、乳品等），但是中国市场广阔足以支撑单品 类公司的成长，目前行业成长初期，仍处于竞争第一阶段，国内在很长一段时间 内，大部分公司会聚焦在自身品类内发展，在细分赛道中角逐细分龙头。
3.2 策略调整：摸索中前进
我们在之前《效率为王，改造餐桌》深度报告中指出，预制菜企业竞争优势来源： 1）规模优势、成本优势。2）产品定价权，如原料垄断优势。 安井作为速冻食品龙头，近些年积极寻找新的潜力板块、新的增长曲线。预制菜 肴板块作为公司发力的一大板块，从 2018 年至今公司积极探索自身优势，及时 调整应对市场变化。
冻品先生：2018 年成立冻品先生，轻资产运作，2020 年正式持股 70%，以 oem 代工模式整合供应链（后续部分优势产品可转为自产），销售预制菜品， 运作团队独立于主业，单独考核。定位 C 端，2022 年收入超 5 亿，代表产 品有酸菜鱼、藕盒等。未来产品方向以火锅食材周边产品+酒店菜通路化改造为主线。
安井小厨：2021 年成立安井小厨事业部，运作团队与主业人员一致，借助 主业渠道往下渗透，定位 B 端为主，C 端为辅，代表产品有小酥肉。未来产 品方向以鸡肉调理制品+烧烤串类为主线。
新宏业、新柳伍：外销以虾尾、小龙虾为主，专注水产板块。2021 年公司 受让新宏业 71%股权，2022 年 9 月新柳伍纳入公司合并报表范围，安井收 购新宏业、新柳伍，强化上游原料领域的供应，且小龙虾目前下游行业也处 于成长阶段，顺势而为布局的水产预制菜，后续将在水产板块上做大做强。
安井食品预制菜板块布局历程： 2018 年-19 年，冻品先生以开连锁门店、轻资产运营形式经营，不计入上市公 司并表范围。 2020 年，公司精准定位餐饮市场中央厨房概念，以贴牌生产模式运作“冻品先 生” ，开发及推广适合全国范围内多区域多渠道销售的“家喻户晓”的各类火锅 周边食材及预制菜肴。 2021 年改变推广模式，“冻品先生”由原来的门店模式调整为以冰柜方式向农贸 市场现有终端投放“快手菜”产品，提出“双剑合璧”（安井+冻品先生），渠道端 “开餐饮、推 BC、扫盲区”，冻品先生通过供应链整合，聚焦川湘菜系和 C 端。 2022 年 3 月，投资 10 亿于湖北洪湖预制菜肴生产项目——洪湖预制菜肴基地， 产能高达 10.5 万吨。22 年 5 月成立小厨，冻品与小厨双品牌赛马机制：成立安 井小厨事业部，以 B 端为主、BC 兼顾的调理类、蒸炸类产品，包括小酥肉、荷 香糯米鸡、炸霞糕等。2022 年度冻品先生聚焦川湘菜系列，并推出以川菜、湘 菜风味为主的产品。同年冻品先生供应商数量增长 66%，培育酸菜鱼、藕盒等 过亿单品，收入超 5 亿元。 2023 年，明确安井小厨侧重鸡肉调理制品+串烤类，聚焦小酥肉、荷香糯米鸡， 持续进行大单品培育，以鸡肉调理品+串烤类产品为主线；冻品先生战略主线调 整为：火锅周边食材+酒店通路化产品改造为主线，重点打造酸菜鱼和烤鱼。安 井、安井小厨品牌分别授权新宏业、新柳伍使用，推动小龙虾销售。
3.3 菜肴细分板块
（一）小龙虾：500 亿市场，餐饮仍是主要消费方式
小龙虾板块：500 亿级市场，餐饮消费仍是小龙虾的主要消费方式。小龙虾以其 自身特点满足了食客饮食、社交、娱乐等各方面的需求，市场广阔，餐饮业态逐 渐丰富，近年来受到越来越广泛的关注。2020 年，我国小龙虾规模以上（年加工 量 100 吨以上）加工企业 123 家，同比增加 10 家，总加工量约为 88.1 万吨，同 比增长 10%，年加工总产值约 480 亿元，同比增长近 10%。按地域分布，规模以 上加工企业主要集中在湖北、安徽、湖南、江苏、江西 5 个小龙虾养殖大省。下 游以 B 端为主，特别餐饮是主要消费方式。以湖北省为例，湖北省专营小龙虾餐 馆数量近 2 万家，小龙虾餐饮产值超过 400 亿元，餐饮品牌“虾皇”“楚江红”“小李 子” 在全国拥有餐饮直营和加盟店 2500 多家 供给端有所波动，价格波动周期性，资金和产能为主要优势。供给端 17-21 年产 量一直在增长，渠道调研反馈由于今年小龙虾基本不赚钱，养殖面积有所缩小， 对明年小龙虾市场价格回升有正向作用。需求端，小龙虾相关的餐饮门店快速发 展，拉动小龙虾消费。由于收购季时间短，供需短期内容易出现不平衡，价格随 行就市，小龙虾收购价会出现周期性波动，季节性也明显，所以具备强大资金实 力的企业在小龙虾行业有更强的应对行业风险和波动的能力。虾尾销售看重渠道 资源，头部大经销商集中，企业销售虾尾类似水产，通常走大贸易商，而调味小 龙虾更偏 TO C，看重品牌、企业的营销能力，容易有网红品牌，但生命周期不 长。
（二）火锅食材与调理品：选择高速增长、大品类、上升周期产品
火锅食材：千亿市场规模，食材空间广阔。据《2022 中国餐饮发展报告》，2022 年我国火锅市场的整体规模达到 6046 亿元，门店数量规模达到 55 万家。按照餐 厅成本比例*火锅食材占比（50%），火锅食材市场规模预计在 1239 亿左右。火 锅周边食材如牛羊肉卷、毛肚、黄喉等，加工形式简单，主要以洗净、切片、切 卷为主，行业利润率相比火锅料低。但火锅食材非常丰富，相比上游养殖企业安 井在渠道端有更长期的积累，可以借助已有的流通渠道销售火锅食材。 鸡肉调理品：300-500 亿市场，快速成长阶段。中国白羽肉鸡深加工产品市场规 模从 2016 年的 137 亿元上升至 2020 年的 298 亿元，16-20 年 CAGR 为 16.82%， 预计到 2024 年深加工白羽鸡肉制品市场规模将达 604 亿元，较 2020 年市场规 模扩大一倍，下游主要在 B 端。国内鸡肉调理品代表企业如圣农发展、山东凤祥、 正大食品、大成食品等，以上游原料企业为主，下游客户集中在快餐、西餐、小 吃类客户。安井选品思路上坚持细分产品的“市场容量要大”，小酥肉作为一大 代表产品，并在流通渠道有较大铺市空间，此后确定鸡肉调理品为一大方向，并 将发挥山东工厂的产地资源优势，自产降低成本。 选品思路高速增长、大品类、上升周期。选品思路上，公司以“高速增长、大品 类、上升周期”作为选品标准，陆续推出酸菜鱼、牛仔骨等大单品。企业竞争力 延展到新的菜肴板块，主要赋能在渠道，但基于产品力（口感、口味适用性）等 市场难点仍有不足，代工模式可支持的利润空间更小，冻品先生的酸菜鱼在产品、 价格上与竞对相比无明显优势。
3.4 板块展望：优势有待增强，做好品类聚焦
菜肴板块展望：优势有待增强，做好品类聚焦。公司对冻品先生、安井小厨的赋 能在渠道，而菜肴的加工程度比火锅料更深，消费者对产品的口感、口味等更加 挑剔，产品端的能力和优势仍待增强。公司对菜肴板块投入意愿大，预计菜肴整 体收入增长仍保持快速增长。盈利能力上成本优势不明显，净利率低于传统主业。
4.1 产品提价：成本压力基本可顺利传导
复盘公司历史上的提价策略和动机，以成本推动型涨价居多，提价幅度基本能覆 盖成本，基本可传导给下游。 2014-17 年成本下行，需求不景气叠加行业价格战激烈，吨价下降略高于成本降 幅，净利率维持 5-6%；2019 年成本压力最大，公司在 19H2 连续提价 3 次，对 20 年盈利提升有一定贡献；2019-22 年成本上行区间，吨价年复合增速 5.5%左右， 基本与吨成本一致，公司的成本压力可以传导。
4.2 盈利波动：产品结构、费率、原材料成本
影响公司历史上盈利能力的因素：产品结构、费用率、原材料成本。2010-16 年 盈利波动受原料成本、价格战影响，17-21 年受益于成本下行叠加规模效应，22-23 年净利率抬升，受益于主动控费。（1）2013-16 年，成本上行周期，且行业经历 价格战，公司提价晚于竞品，追求收入规模为主，利润诉求较低，净利率维持在 5%左右。（2）2017-22 年，受益于成本下降、规模效应，主业净利率 5%提升至 12%，净利率优于此前预期，叠加费用端的规模效应驱动，使得这一阶段净利率 从 6.4%上升至 10%左右。（3）2022-23 年，产品结构优化&主动收缩费用，净 利率明显抬升。这一阶段公司利润诉求为主，控制营销投入（主要是商超推广人 员投入），收缩销售费用和管理费用率。
4.3 新品对盈利影响与利润率展望
新品类盈利能力：渠道调研反馈，锁鲜装和丸子尊这类高端火锅料盈利能力强， 净利率在 15%以上，按照 2022 年高端火锅料占比 28%推算，高端丸子净利率接 近 20%，普通传统丸子净利率基本在 10%左右，受益于规模效应有望达到 11% 净利率。预制菜板块，冻品先生暂时没有自产，净利率预计 6-7%，若转为自产， 预计净利率仍有优化空间，安井小厨净利率预计 10%左右，小龙虾业务净利率波 动较大，结合 22-23 年新宏业和新柳伍净利率情况，预计净利率在 6-10%左右。
roe 和净利率的稳态区间：保守测算，仅考虑产品结构变化，在小龙虾等盈利能 力较低情况下，2025 年公司净利率预计在 11.5%以上，乐观测算，净利率可接近 12.5%。ROE 优化来看，主要来自净利率提升，但资产周转率受资金影响略有下 降，但预计 roe 仍可接近 15%。
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