需求复苏：秩序恢复驱动，内生动力不足
消费复苏力度不及预期，企业投资意愿不高。有效需求从消费和投资两方面观察。一 方面，疫后生产生活秩序恢复，消费持续复苏，今年 1-11 月社会消费品零售总额同比增长 7.2%，11 月当月同比增长 10.1%，但这主要是受低基数效应和前期压抑的消费需求得到 释放的影响。我们测算得 1-11 月/11 月当月社会消费品零售总额两年复合平均增速分别为 3.5%/1.8%，仍未恢复至疫情前水平（2019 年月度社零同比增速均在 8%左右），消费复 苏力度不及预期。与此同时，2023 年以来价格持续承压，CPI 当月同比和环比数据在 0 附近振荡，PPI 则连续 12 个月为负。
价格承压既反映出需求不足、供给过剩，也通过影 响居民收入进一步压制消费。另一方面，企业投资意愿不高，2023 年 1-11 月固定资产投 资完成额 46.1 万亿元，同比增长 2.9%，大幅低于往年增速水平（2019/2021/2022 年同期 水平为 5.2%/5.2%/5.3%）。尤其是民营企业投资持续下降，2023 年 1-11 月我国民间固定 资产投资约为 23.5 万亿元，占全国固定资产投资（不含农户）比重约为 51.05%，已降至 2015 年以来的最低点。
解决有效需求不足，需要从扩大消费着手。党的二十大报告指出，要增强消费对经济 发展的基础性作用。习总书记在中央经济工作会议上强调，要激发有潜能的消费，扩大有 效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环，推动消费从疫后恢复转向持续扩大。 根据国家统计局1，2022 年最终消费支出占 GDP 比重超过 50%，对经济增长贡献率为 32.8%。2023 年上半年最终消费支出对经济增长的贡献率达到 77.2%，2023 年前三季度 最终消费支出对经济增长贡献率达到 83.2%，消费对经济增长的拉动作用逐步增强。随着 中国经济的需求动力从投资驱动向消费驱动转型，解决有效需求不足问题的重要抓手就是 扩大消费。
居民收入增速放缓、收入分配不合理等问题制约居民消费能力的提高。居民收入是消 费的主要影响因素，是消费的基础和前提，居民收入增速放缓会显著影响消费水平的提高。 2018 和 2019 年各季度的居民人均可支配收入同比增幅在 8.8%左右，然而今年以来居民 可支配收入增速并未回到疫情前水平，2023 年前三季度居民可支配收入同比仅增长 6.3%。 收入分配不合理会降低社会总消费，由于边际消费倾向通常会随着收入增加而降低，高收入群体消费增加有限而低收入群体消费下降。我们预计，提高居民可支配收入、收入分配 制度改革等政策措施将继续推进。
就业压力加大、居民财富效应减弱等问题导致居民预期偏弱，储蓄倾向强化，阻碍消 费升级和扩容。就业方面，城镇调查失业率虽然稳定在 5%左右，但整体就业形势依然严 峻，尤其青年人就业压力较大。青年人作为消费能力较强的群体，较大的就业压力将打击 其消费积极性。2023 年上半年，16-24 岁人口的调查失业率突破 20%。2024 届高校毕业 生规模预计达 1179 万人2，据中国发展改革报3测算未来慢就业低质量就业青年总体规模累 计将可能超过 2000 万人。居民财富效应方面，房价下跌和股市表现不佳令居民财富效应 迅速下降，70 大中城市二手住宅价格指数自 2022 年 2 月起持续走弱，沪深 300 由 2021 年 2 月最高 5807.72 点跌至今年 12 月 20 日的 3297.5 点，创业板指由 2021 年 8 月最高 3563.81 点跌至 1802.88，区间年化收益率分别为-16.27%和-24.73%，偏股型基金收益率 连续两年均低于-10%。由此，居民预期偏弱，居民更加倾向于储蓄而非消费。根据中国人 民银行调查数据，2023 年 6 月的样本中倾向更多储蓄的受访者占比 58.0%，倾向更多消 费和更多投资的样本占比仅为 24.5%和 17.5%。国家统计局发布的消费者信心指数显示， 消费者就业信心和消费意愿自今年以来一直处于信心不足区间（100 为临界值）。我们认为， 政策层将持续聚焦扩大就业、压降民生成本、完善社会保障体系、改善社会预期等长期政 策，巩固内需潜力源头。
消费亮点：服务消费潜力大，下沉市场有韧性
虽然复苏不及预期，但是消费作为经济压舱石仍有韧性，呈现出一些结构性亮点。服 务消费方面，1-11 月份，服务零售额同比增长 19.5%，增速比 1-10 月份加快 0.5 个百分 点。自今年 7 月国家统计局开始公布服务零售额累计同比增速以来，连续 4 个月远高于社 会消费品零售总额累计同比增速。下沉市场方面，农村消费相比城镇消费恢复力度更强， 乡村社会消费品零售总额 1-11 月两年复合平均增速 3.9%，高于城镇的 3.4%，与此同时 乡村社会消费品零售总额单月同比增速 5 月以来连续 7 个月高于城镇。
消费结构优化升级，服务性消费日益提升。旅游餐饮、文化娱乐、医疗服务等服务性 消费快速增长。 旅游餐饮复苏强劲。旅游业方面，根据文化和旅游部数据，前三季度国内旅游人 次达到 36.74 亿，国内旅游收入 3.69 万亿元。结合中国旅游研究院数据测算国 内旅游人次有望在 4Q23 超越 2019 年同期水平，全年国内旅游人次有望恢复至 2019 年的 90%，全年旅游收入有望恢复至 2019 年的 91%。据同程旅行 2023 年三季度财报，短途旅行及本地度假的需求持续上升，叠加明年出境游的需求料 将稳步增加，将为旅游行业带来额外增长。从价格角度看，今年以来旅游业 CPI 当月同比保持在 5%以上，旅游消费需求旺盛。餐饮业方面，1-11 月全国餐饮收 入 47485 亿元，增长 19.4%，单月餐饮收入均已超过 2019 年同期水平。随着居 民外出就餐需求的快速增长和餐饮服务质量的不断提升，预计餐饮消费将持续恢 复。
文化消费恢复较快。演出行业方面，据中国演出行业协会演出票务信息采集平台 数据监测，2023 年前三季度，全国营业性演出(不含娱乐场所演出)场次达 34.24 万场，与去年同比增长 278.76%；演出票房收入达 315.41 亿元，同比增长 453.74%。演出在带来门票收入的同时，也帮助举办地拉动旅游、交通、住宿、 餐饮、游玩等一系列消费。据澎湃新闻报道4，薛之谦衢州巡回演唱会为当地带 来 1.24 亿元旅游收入，周杰伦海口 4 场演唱会带动当地旅游收入 9.76 亿元， TFBOYS 十周年西安演唱会仅一场就带来 4.16 亿元的旅游收入。电影行业方面， 截至 12 月 25 日，2023 年票房收入为 533 亿元，预计 2023 年将成为中国电影 史上第四高的票房年度。今年文化消费的迅猛恢复，一部分来自于存量需求的集 中释放，但也要看到随着文化产业基础设施的不断完善和文化产品供给的多元化 和质量提升，居民的文化消费需求有望保持活跃。
医疗保健消费恢复平稳。居民人均医疗保健消费支出的增长趋势较为稳定，疫情 期间受冲击不大，今年第一、二、三季度分别同比增长 15%、20%、11%。医疗 保健服务和产品价格保持在合理区间，今年以来该分项 CPI 当月同比保持在 1% 以上。疫情之后，居民对自身的健康管理需求有所增加，保健意识有所增强，我 们预计医疗保健消费将会继续稳步增长。
低线城市和农村消费恢复更好。低线城市和农村居民的消费意愿较高，主要原因包括 疫情封控对低线城市和农村的影响相比高线城市较小；低线城市市民和农村居民的财产性 收入较少，对财富效应下降的感受不明显。与此同时，商品价格承压对低线城市和农村居 民而言或是实现消费升级的机会。以旅游市场为例，以 Z 世代、小镇青年为代表的新一代 旅游消费者逐步占据主导地位，下沉市场成为行业扩容的新方向。根据同程旅行 2023 年 三季度财报，截至 9月 30日居住在中国非一线城市的注册用户占同程注册用户总数约 87%， 同期微信端口新付费用户中超过 71%来自中国非一线城市，同程旅行总收入同比增长 61.1%。以零售市场为例，由低线城市和农村地区构成的下沉市场规模巨大，且同比增幅 高于一二线城市零售市场。随着宏观经济继续修复，下沉市场的规模有望保持较快增长。
政策层提出，明年要努力促进居民消费从疫后恢复转向持续扩大，继续发展数字消费、 绿色消费、健康消费，并推动大规模设备更新和消费品以旧换新。中央经济工作会议提出， 积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点，提振新能源 汽车、电子产品等大宗消费。除了直接刺激政策之外，仍需聚焦增加城乡居民收入、扩大 中等收入群体规模、优化消费环境等长期政策进展，巩固内需潜力源头。我们认为，明年 在保持今年消费复苏的基础上，叠加有力的政策刺激，明年的经济复苏将更加稳健。
当前，盲目扩产、产能过剩等隐忧在我国不少行业特别是制造业中逐渐浮现，以建材 为代表的地产链和以电子、光伏、锂电等为代表的先进制造行业较为突出。产能过剩问题 是经济运行中的“长期顽疾”，我国在 1998 年前后、2009 年前后、以及 2012 年到 2016 年都经历过产能过剩问题。本轮产能过剩和之前几轮存在诸多不同之处，喜忧参半：一方 面，由技术升级驱动的新兴产业过剩并未明显降低企业投资意愿，而民营企业参与度的提 高也有助于落后产能的快速出清和产品技术的进步迭代。另一方面，当前发达国家经济体 复苏动力逐渐不足，外需回落可能是明年的潜在风险点，这会进一步加剧产能过剩的严重 性。而对华所谓“去风险”政策或带来长期性的负面影响，在供给侧导致全球产能过剩， 在需求侧围堵中国制造出海。总的来看，我们坚信中国制造业在全球依然拥有最强大的竞 争力，伴随更多中国企业产业升级和出海投资，产能过剩的隐忧终将散去。
部分地产链和先进制造行业存在过剩风险
当前我国产能利用率不高，工业企业利润整体也处于偏低水平，存在产能过剩的风险。 首先，2023 年 3 季度全国规模以上工业产能利用率为 75.6%，低于 2017-2019 年平 均水平 76.6%和 2020 年 3 季度至 2022 年 4 季度的平均水平 76.8%，平均差额均超过了 1 个百分点。历史上，我国产能利用率指标的波动通常不会太大，剔除 2022 年 1 季度的 极端值后，历史极大值和极小值之间相差不到 5 个百分点。因此，1 个多百分点的平均差 额足以体现当前我国产能利用率不高，产能存在过剩风险的事实。
其次，工业生产“增量不增利”的现象能够侧面佐证产能过剩的判断。2023 年我国 疫情防控经历平稳转段后，虽然宏观经济总体经历了一个波浪式发展、曲折式前进的过程， 但工业生产端的恢复总体稳步回升，1-11 月工业增加值累计同比增长 4.3%，是经济运行 中表现相对不错的亮点。然而，生产端的恢复难掩需求端的疲软，其结果是价格端走弱和 企业利润的下滑，“增量不增利”现象在工业企业之间普遍存在。2023 年 11 月我国 PPI 同比下降 3%，1-11 月工业企业利润总额也累计同比下滑 4.4%。价格数据疲弱是一体两面 的，既反映了有效需求不足，也反映了供给侧“供大于求”的状态，产能过剩问题应引起 重视。
结构上，我们认为部分地产链和先进制造行业的产能过剩问题较为突出，应重点关注。 一方面，部分房地产相关行业的产能利用率较低，主要为非金属矿物制品业，对应水 泥、玻璃等建筑建材行业。2023 年 1-11 月份全国房地产开发投资累计同比下降 9.4%， 在 2022 年全年下跌 10%的基础上再次下探。受房地产投资连续 2 年下行的影响，非金属 矿物制品业等地产相关行业需求收缩，产能利用率跌至历史最低区间。2023 年 1-3 季度非 金属矿物制品业产能利用率均值为 64.7%，较 2017-2019 年下滑了 5.5 个百分点。值得注 意的是，同样受累于地产下行，煤炭、钢铁等行业由于是过去几年供给侧改革去产能的重 点对象，因此目前并未出现产能过剩，其产能利用率保持相对高位。
另一方面，部分高技术、高附加的产业出现了产能闲置，包括半导体、光伏设备、锂 电池、医药制造、汽车制造等行业，存在一定阶段性和结构性过剩风险。2023 年 1-3 季 度，计算机及通信、电气机械、医药制造、汽车制造四大门类行业的产能利用率分别为 75%、 77%、75%和 74%，较 2017-2019 年分别下滑了 4.9ppts、2ppts、2.8ppts 和 5.8ppts， 存在明显跌幅。其中，计算机行业中的消费电子芯片、电气机械行业中的光伏设备和锂电 池产业链为主要代表。根据中国光伏行业协会统计，今年年底光伏产品各环节产能预计达 到 1000GW，而全球市场总需求约为 400GW，行业存在阶段性产能过剩。根据中国汽车 动力电池产业创新联盟，2023 年 1-10 月我国动力电池产量为 57.4GWH，装机量为 29.4GHW，装机量仅占电池电量的 51%，较 2020-2022 年平均水平下滑 10 个百分点。 此外，光伏组件价格和动力电池价格在 2023 年也处于持续下行通道。
复盘反思：本轮产能过剩的四点变化
中国历史上出现多轮产能过剩问题，在 1998 年和 2009 年前后出现过周期性产能过 剩，也在 2012-2016 年出现了持续产能过剩，政策层出台供给侧改革以化解。 1998 年前后：在改革开放初期的历史背景下，受益于高速信贷投放，全国掀起了一轮加 速投资潮，1992 年-1996 年我国固定资产投资平均增速高达 40%，积累大量生产产能。 1997 年亚洲金融危机进一步暴露了产能过剩的问题。政策方面，1998 年至 2000 年，政 府选择行政化的手段来展开国企改革和去产能，以纺织行业为突破口，逐步扩大到制糖、 煤炭、冶金、建材、石化等行业，淘汰了一大批落后设备、技术和工艺，压缩了部分过剩 生产能力。此外，政策还通过土地改革激活房地产成为新的经济增长点，通过加入 WTO 带动出口增速回升，内外需齐发力引导过剩产能的消化。
2009 年前后：随着城镇化率的提高和房地产市场的繁荣，资本不断涌入电力、水泥、钢 铁、煤炭等基础原材料行业，新一轮过剩逐渐形成。根据发改委《关于抑制部分行业产能 过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》，2008 年我国粗钢产能（含在建）超 7 亿吨，需求仅 5 亿吨左右；水泥产能（含在建）超 27 亿吨，需求仅 16 亿吨。2008 年 全球金融危机发生，为逆转经济下行趋势，一方面，政府实施了 4 万亿的投资推动型政策， 通过扩大内需阶段性缓解产能过剩问题；另一方面，政策严格控制对高耗能、高排放行业 和产能过剩行业的贷款，产能过剩行业严禁新上项目。不过，由于 4 万亿的经济刺激政策 大多流向了基础设施建设领域，这也让部分过剩产能的出清时间被大大推迟。
2012-2016 年：随着 4 万亿刺激效果的退潮和我国经济增速的放缓，产能过剩问题在 2012-2016 年再次浮现，2012 年 3 月到 2016 年 8 月，我国 PPI 同比增速连续 54 个月落 入负值区间。其中钢铁、水泥、有色、平板玻璃、石化、家电等传统行业以及光伏、风电 等战略性新兴产业产能过剩问题更为突出。根据国家信息中心经济预测部数据，2012 年 中国钢铁行业产能过剩 21%，水泥产能过剩 28%，电解铝产能过剩 35%。从 2012-2016 年，每年的中央经济工作会议均把产能过剩问题看作我国经济运行中的挑战与困难，2012 年的中央经济工作会议指出“把化解产能过剩矛盾作为工作重点”；2015 年中央经济工作 会议首次提出“供给侧改革”和“三去一降一补”。总的来说，去产能、去库存、去杠杆、 降成本、补短板五大重点任务成为本轮产能过剩的总体解决方案。政策主要通过“看得见 的手”大幅度压缩过剩行业产能，同时扩大有效和中高端供给，提高全要素生产率，完成 产业链水平升级。
我们认为，当前的产能过剩情况与之前相比，主要存在四点“变化”，具体来看： 变化一：产业结构升级，产能过剩但并未降低投资意愿 本轮产能过剩的行业由钢铁、煤炭、电解铝等变为计算机电子、锂电、光伏等，这既 体现了中国制造升级和产业变迁的情况，也导致了过剩与投资高增并存的现象。首先，过 去几轮我国产能过剩的主要行业以基础设施建设原材料居多。本轮计算机电子、锂电行业 等产业出现产能过剩的情形在我国历史上较为罕见，其产能利用率首次下滑至历史较低分 位水平。其次，由于战略性新兴产业的技术迭代周期更快，技术更替后原来的“先进”产 能快速成为“落后”产能，促使了新一代技术开启新一轮大规模投资。因此，在本轮产能 过剩周期中，我们发现过剩的情形并不会显著减弱企业固定投资的意愿，大规模扩产和行 业大洗牌同时发生，投资高增长和产能过剩并存。2023 年 1-11 月，计算机电子、电气机 械和汽车行业固定资产投资分别同比增长 9.2%、34.6%和 9.2%，投资增速未见明显放缓 趋势。
变化二：地方政府和国企依然是重要推动力量，但本轮产能过剩中不少民企发挥作用 历史上地方政府城建 GDP 竞赛的发展模式是中国产能过剩的特殊制度性成因。地方 政府是中国经济腾飞的关键，一方面，由于工业化和城镇化，各城市对房地产和社会公共 基础设施的需求迅速增加，地方政府具有很强的动机扩大相关产业链的投资规模，通过“土 地+城建”的模式吸引企业投资；另一方面，领导干部考核以 GDP 绩效为标准，这决定了 地产链和基建链等高投资、高税收和高就业的行业受到青睐，政府有意愿给予企业补贴、 土地、信贷、税收等优惠政策，部分企业也愿意为了获取政府资源而进入低利润行业。
本轮产能过剩中，地方政府和国企依然发挥作用，不过也出现了许多民企的身影。首 先，半导体、锂电、光伏等战略性新兴行业的民营企业数量占比更高，许多扩产行为由民 营企业主导。以上市公司为例，电气机械、计算机电子、汽车、医药的民企占比普遍超过 70%，其次，政府依然发挥了积极的推动作用，通过招商引资、产业补贴、行政准入审批、 带资入局等方式促进了民营企业的投资行为。最后，我们认为民企参与度的提升意味着本 轮产能过剩市场化的程度更高，一方面，市场出清的速度变快，这也能部分解释本轮过剩 期间，产能利用率下滑斜率更为陡峭、产品价格战更为激烈的现象。另一方面，产品、技 术升级有望加快，民营企业更有动力通过投入研发实现产品迭代，占据更多的市场份额。
变化三：全球产业周期共振并非本轮产能过剩的主要原因，而是未来潜在的风险点 中国产能过剩与全球经济波动有明显关系，很容易出现内外需共振导致产能过剩的问 题。全球经济波动导致国际市场需求不稳定，当国际市场需求下降时，中国企业很难通过 扩大内需来消化过剩产能，从而加剧产能过剩问题。1998 年的亚洲金融危机和 2009 年前 后的全球金融危机均是当时我国产能过剩的重要导火索。 然而，相较于内需的下滑，外需不足并非本轮产能过剩的主要原因，但可能成为 2024 年的风险点。2023 年美国经济基本面在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性，主要由仍未耗 尽的有效超额储蓄与充分就业的劳动力市场所支撑。相较于外需的变化，我们认为内需的 变化成为本轮产能过剩的催化因素，尤其是地产链带来的拖累。当前，中国经济周期和全 球经济周期存在错位，这在价格端的体现尤为明显。向后看，美欧经济增长在持续激进加 息推进下渐显疲态，全球产业周期在 2024 年存在下行压力，这可能成为国内产能过剩问 题的潜在风险因素。
变化四：全球贸易关系对华所谓“去风险”或带来长期负面影响 近年来，美国对华政策频繁强调所谓“去风险”，政策思路短期内难以发生根本性改 变，产业链、供应链安全将是其长期战略重心。具体来看，美国以投资拉动制造业回流、 以结盟推行“友岸外包”、以“小院高墙”控制关键科技领域三大手段推行所谓“去风险” 政策。我们认为，不论是国际层面的战略焦虑，还是美国国内层面的迎合选民与府会共识， 对华所谓“去风险”政策的出台背景或难以在短期内发生改变。美国及其盟友的对华所谓 “去风险”战略为我国产能过剩带来两方面影响：
生产端，制造业回流政策大幅增加了本土制造业的投资，导致全球出现了半导体、锂 电等领域的产能过剩，加剧竞争。半导体方面，美国推动先进半导体企业赴美建厂，接连 推出《促进美国制造的半导体法案》《芯片和科学法案》等，对半导体工厂的建造和运营 提供补贴或税收减免。此外，美国还与盟友和伙伴积极构建半导体产业链联盟，形成封闭 的经济循环。根据《美国重塑半导体产业链的逻辑》（吴泽林、尚修丞），2021 年以来， 半导体行业已宣布到 2025 年在美国新增投资近 800 亿美元，包括三星、英特尔、台积电 等都已宣布新建工厂或研发中心。锂电池方面，2021 年美国能源部、国防部、商务部、 国务院四部门联合组发布的《国家锂电池国家蓝图（2021-2030）》指出，美国需要加大投 资规模并与盟国合作，到 2030 年，在美国国内建立锂电池供应链，以追赶欧洲和东亚的 步伐。
销售端，“友岸外包”和贸易保护措施挤占了我国对发达国家出口销售的份额，放缓 产能去化进度。近年来，美国进口逐渐由中国向东亚和北美地区转移。2023 年 1-10 月美 国进口金额的中国份额占比为 13%，相较 2015 年的峰值 22%下滑了 9 个百分点，降至历 史冰点。其中，墨西哥和加拿大等北美地区以及印度、越南等东亚地区是我国出口份额的 主要替代，友岸外包的速度持续推进。此外，2023 年 6 月欧盟发布《经济安全战略》 （European Economic Security Strategy），致力于降低关键产业链的对华依赖，需关注明 年欧盟经济安全评估后的具体措施落地。欧盟的贸易保护措施也对我国制造出海造成影响， 加剧国内产能过剩的现状。
最后，我们认为过剩产能将在积极有为的政策发力下逐步出清，这是高质量发展的必 经之路。我们坚信中国制造业依然在全球拥有最强大的竞争力，伴随更多中国企业产业升 级和出海投资，中国制造的优势将愈发强劲。 首先，中国拥有强大的规模化生产能力，制造业规模连续 13 年保持全球第一，制造 业增加值占全球比重接近 30%，超过日本、美国、德国和韩国的总和。中国制造业在 2004 年超过德国，2006 年超过日本，2009 年超过美国成为世界第一制造业大国。2022 年中国 制造业增加值达到 4.9 万亿美元，超过日本、美国、德国和韩国的总和。
其次，中国拥有完善的产业配套能力和产业链条，这是许多国家和地区在短期内无法 超越的优势。一方面，中国产业链具备大、长且相对完整等特点，拥有全部 31 个大类、 179 个中类、609 个小类，形成从终端产品、零部件、原材料到相关配套设备的齐全完备 的工业体系。中国产业结构的扩张与调整是一个不断提高附加值的过程。在产业链价值爬 坡的过程中，中国相对完整地保留了整条轴线。另一方面，改革开放以来，中国积极主动 地融入全球价值链，中国制造畅销全球，成为“世界工厂”。随着“一带一路”建设的推进， 新的国际产业链和产业利益共同体加速形成，稳步提升我国在国际产业链中的地位。
最后，中国制造业的科技创新水平也在不断提高，为制造业的产业升级和全球竞争提供了有力支撑。近年来，我国在集成电路、新材料、人工智能、5G 通信等领域取得了重 要突破，光伏、新能源汽车、家电、智能手机、消费级无人机等重点产业跻身世界前列， 通信设备、工程机械、高铁等一大批高端品牌走向世界，制造业不断向高端跃升，背后是 中国制造技术创新能力的支持。2023 年 1-11 月，我国规模以上高技术制造业增加值同比 增长 2.3%、装备制造业增加值同比增长 6.4%。新能源汽车、锂电池、光伏产品“新三样” 出口快速增长，新能源汽车出口达 109.1 万辆。向后看，2023 年中央经济工作会议将“以 科技创新引领现代化产业体系建设”列为九项重点任务之首，我们预计积极有力的政策将 陆续出台，推进关键核心技术攻关、加快培育新兴产业，我国制造业的科技创新能力将得 到进一步提高。 综上，我们坚信产能过剩的隐忧终将散去，中国制造业能够凭借强大的竞争优势，随 着“一带一路”倡议的深入推进，通过出海投资不断优化全球市场的布局，参与全球竞争 与合作，实现高质量发展。
中央经济工作会议延续了此前中央金融工作会议对于防范化解重点领域风险的定调， 地方债务和地产等重点领域风险化解或将加快推进。金融安全是国家安全的重要组成部分， 防控风险是金融工作的永恒主题，也是金融高质量发展的逻辑前提。中央经济工作会议对 于防范化解重点领域风险的相关表述，与此前中央金融工作会议的定调一致。我们预计， 相关部门后续将会依照会议精神，落实落细各项决策部署，对地方债务、房地产和中小金 融机构等重点领域的风险化解进程或将加快推进。
地方债务：落实一揽子方案，优化央地债务结构
一揽子化债方案将持续落地，特殊再融资债券发行、金融机构参与化债、央行必要时 提供应急流动性支持或将构成主要政策。我们认为一揽子化债方案主要内容可能包括三方 面。一是特殊再融资债。截至 2023 年 12 月 20 日，各省、自治区、直辖市公布的拟发行 特殊再融资债接近 1.4 万亿，发行节奏超出市场预期，彰显中央此轮化解地方债务的决心。 二是应急流动性工具。11 月 8 日，央行行长潘功胜在 2023 金融街论坛上表示“必要时， 中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。三是地方化债可 能将得到政策性银行或商业银行的支持，以“时间换空间”拉长债务久期、降低利息支出。
财政政策的总基调是“适度加力、提质增效”，预计中央财政扩张力度将延续，实际 赤字率水平大概率突破 3.5%。中央经济工作会议强调“建立防范化解地方债务风险长效 机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。 在地方加杠杆空间有限的情况下，中央加杠杆的意义不言而喻。一方面，中央经济工作会 议强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。展望后续，2023 年底增发国债及财政 预算调整展现极强的信号意义，预计 2024 年实际赤字率水平或大概率突破 3.5%；同时， 专项债高规模或将持续、政策性金融工具可能再启，既能够满足重大项目资本金到位需求， 又可以降低资金成本。另一方面，截至 12 月 24 日，中央财政宣布四季度增发的 1 万亿元 特别国债近期正在落地中，前两批项目涉及安排增发国债金额超 8000 亿元，1 万亿元增 发国债已大部分落实到具体项目。但是考虑到债券从发行到计入实物工作量存在时滞，我 们预计万亿国债对经济的拉动作用可能更多体现在 2024 年。
但是由于明年是落实金融工作会议精神的第一年，除了“真正挑起大梁，为稳定全国 经济作出更大贡献”的经济大省外，其他省份的债务风险化解加速可能会影响财政扩张效 果的落地。我们认为，化债可能产生的影响主要有以下两点：一方面，假定实际赤字率不 低于 3.5%，并且综合考虑化债进度、土地出让收入下滑等因素，化债可能会对冲一部分 中央财政扩张的效果，但我们测算至少到明年中央财政扩张可以带来正的净效果。同时， 政策层也会因时而动，可能在年中政治局会议等重要时间点进行调整优化。但是，在政策 引导预期能力减弱的背景下，我们认为稳定市场信心的关键仍然在于，破除资金落地障碍， 加快推动形成更多看得见的实物工作量。另一方面，此次中央经济工作会议强调“统筹好 地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。 我们预计近期地方债提前批额度可能会高比例下达。而对于弱资质地区，除了通过金融机 构参与化债、特殊再融资债券发行、央行 SPV 缓解短期偿债压力以外，“遏制增量”、收 紧城投融资条件也是其中的重要一步。展望后续，我们认为化债可能会约束城投平台再融 资能力、压降国企平台一般性支出，同时这类区域盘活存量资产的速度可能加快。
房地产：聚焦三大工程，构建新发展模式
地产基本面数据仍在探底，各类住房限制优化类政策仍然会“应出尽出”。2023 年中 央金融工作会议提到“因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”。当 前房屋销售继续下滑，房价下降预期亟待扭转。2023 年 1-11 月，商品房销售面积 10.05 亿平米，同比下降 8.0%，降幅较上月扩大 0.2pcts；销售额同比下降 5.2%，降幅扩大 0.3pcts。 同时，我们跟踪的重点城市房价指数也仍然在持续下行。在地产基本面数据仍在磨底的背 景下，各类住房限制优化类政策仍然是需要“应出尽出”。当前政策⼯具箱仍然很丰富， 包括重点城市的放松离婚三年限制、优化法拍房限购、增加贷款额度等。12 月 14 日北京 和上海发布通知，调整优化普通住房标准和个人住房贷款政策，加之深圳此前出台的政策， 目前三个一线城市均实现首套或二套房最低首付比例和贷款利率下限降低，更多房屋作为 普宅享受税收减免，降低了二手房交易成本。近期高频数据显示，带看量、成交量确实有 小幅改善。
但二手房挂单量仍处在高位，潜在购房者选择增加不可避免影响新房销售和投资企稳 进程。当前改善型需求占比新房交易比重较高，但“卖二手房、买新房”的置业链条并不 通畅。二手房销售更多依靠“以价换量”，这并不可持续。根据证券日报统计，11 月份， “北上广深”四地二手房成交量较 10 月份均有所上涨，其中成交量上涨幅度最高的为北 京市，达 17.8%。而二手房成交价格仍然在持续下滑。因此，在二手房挂牌量仍处于高位 的情况下，我们认为政策还需发力盘活二手房交易市场，包括降低房贷利率、交易税费成 本、二手房交易落实“带押过户”等政策。12 月 14 日北上地产政策调整便可帮助疏通二 手房交易环节。这是因为，二手交易中普通住宅认定与税收优惠挂钩。此前北上个人出售 2 年以上的普通住宅，免征增值税；个人出售 2 年以上的非普通住宅，差额征收增值税， 税率为 5%。
同时，对优质民营房企的金融支持力度可能也会有所加大。除对于房价预期的不确定 以外，居民对房企供给端的担忧，也在很大程度上放慢了行业景气度回升的节奏。根据中 指研究院统计，今年前 11 月，TOP100 房企销售总额为 57379 亿元，同比下降 14.7%， 降幅相比上月扩大 1.6 个百分点。2023 年中央金融工作会议提到“一视同仁满足不同所有 制房地产企业合理融资需求”。2022 年下半年起，“三支箭”、金融 16 条等规定先后出台， 但房企资金面改善情况仍不理想。伴随房企白名单、“三个不低于”逐步落地执行，我们 预计政策之后可能会加大对优质民营房企的金融支持，给市场注入一定的信心。
在地产开发行业高速增长的红利消减的背景下，我们仍然认为加快构建地产新发展模 式才是中长期治本之策，其中重点关注三大工程，这可能是为房企创造增量开发投资的重 要来源。中央经济工作会议再次强调，加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础 设施建设、城中村改造等“三大工程”，构建房地产发展新模式。我们测算，三大工程平 均每年对地产投资的拉动有望超过万亿，能为行业带来可观的增量需求空间。据国家开发银行 12 月 19 日披露，国家开发银行实现福州市双龙新居保障性住房项目首笔贷款发放 1000 万元，这标志着全国首笔配售型保障性住房开发贷款成功落地。国家开发银行此次 向福州市双龙新居保障性住房项目授信 2.02 亿元，专项用于支持福州新区滨海新城 700 套配售型保障性住房建设。在上述政策落实落细的背景下，我们认为地产投资后续有望边 际企稳。
2024 年政策将注重有效性、增强获得感，着力提升支持高质量发展的效果，强化落 实和担当。市场对宏观经济、政策效果的信心将逐步增强。中央经济工作会议指出，切实 增强做好经济工作的责任感使命感，抓住一切有利时机，利用一切有利条件，看准了就抓 紧干，能多干就多干一些，努力以自身工作的确定性应对形势变化的不确定性。在新华社 《中央经济工作会议侧记》文章中写道，习总书记明确强调，“党中央对经济工作的重大 决策部署，需要各级领导干部心领神会，完整准确全面落实，不能变形走样、把好经念歪。” “打折扣是变形走样，层层加码也是变形走样。”“我就看落实效果怎么样，能不能达到预 期。”我们相信，在强调走稳走实的政策基调下，政策出台将更加及时有效、形成合力， 扭转市场对积极政策变化脱敏的现状，更清晰的感受到中国经济回升向好、长期向好的基 本趋势没有改变，从而更好地提振企业家和投资者信心。
“围炉谈策”是政策研究组全新的系列报告，希望以 PEST 框架为全球投资人展现中 国政策全景图。其中包括： 政治（Politics）：关注国际关系形势和中国重要政治会议/事件； 经济（Economics）：关注全球宏观主要交易逻辑，中国宏观指标追踪及预测，财政 货币政策及重点经济会议； 社会（Society）：关注共同富裕、绿色转型、人口、城镇化等。寻找主题和回应市场 和学界的热点讨论； 技术（Technology）：关注资本投资趋势和关键产业政策，研究战略性新兴产业和热 点轮动。
总体来看，通过 PEST 模型分析，悲观的经济展望不可持续，积极的市场拐点愈发临 近。在加息结束、降息预期开始发酵的影响下，外部宏观环境将变得更加温和；中美关系 短期内仍将在旧金山元首会晤精神指引下保持交流、管控分歧；2024 年的 GDP 增长目标 确定为 5%左右的概率较大，货币政策和财政政策均将加大力度。本文也重点就政策层和 投资者关注的内需不足、产能过剩、风险防范等问题展开讨论，整体看中国经济韧性十足， 伴随更多针对性政策落地，市场预期也将逐步修复，建议加大对 A 股成长板块和港股市场 的关注。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
