1、概况：国内领先的色纺纱企业
百隆东方是国内领先的色纺纱生产企业之一，深耕色纺纱行业 30 余年，已形成 特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式，向客户提供全系列、多品种、 质量可靠的以纯棉品种为主的色纺纱线。自 2013 起布局越南产能并持续扩产， 至 2023Q3 末公司各类色纺纱产品总产能约 168 万锭，其中越南产能 126 万锭。 2008-2022 年公司营业收入及归母净利润 CAGR 分别为 5.06%、8.78%。 产品方面，公司专注于经营各类色纺纱线，重视品牌的深度开发和产品创新，注 重绿色环保产品的研发与推广。产品包括经典花纱、创新系列、流行颜色和 EcoFRESH 系列等，纱线畅销欧美、亚洲、非洲等地区，客户覆盖全球众多知 名服饰品牌。经过多年积累，公司已推出 5500 余种色纺纱色号，累计发布流行 色卡集 73 套，紧贴市场需求，基本覆盖全部流行色系列，可满足各类布料生产 的需要。
2、股权结构稳定，核心管理团队经验丰富
公司股权结构稳定，控制权较为集中。杨卫新、杨卫国兄弟为公司实际控制人， 及杨卫国配偶郑亚斐合计直接、间接持股共 74.41%（截至 2023 年 9 月 30 日）。 其中，杨卫新、杨卫国、郑亚斐直接持股 30.96%，实际控制人通过共同控制的 新国投资间接持股 29.72%；同时，杨卫新通过全资持有的三牛公司、九牛投资 间接持股 13.59%；杨卫国通过全资持有的至阳投资间接持股 0.14%。
核心管理团队均在公司拥有至少十余年经历，行业经验丰富。创始人杨卫新与兄 弟杨卫国在公司成立后即参与经营管理，管理经验丰富。总经理杨勇曾先后担任 宁波市镇海棉纺织厂技术人员、宁波中汇纺织有限公司营销部副经理，拥有技术 与营销经验。
股权激励绑定管理层利益。2021 年公司先后发布两期股权激励计划，向高级管 理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干共 160 余人实施股票期权激励， 占激励计划公告时的股本总额约 1.7%。分 2021-2023 年三期实施，业绩考核要 求分别为营业收入不低于 63/64/65 亿或纱线销售量不低于 21/22/23 万吨，2021、 2022 年均已达标。
3、财务：产能扩张推动主营增长，盈利能力随棉价波动
2008-2022 年公司营业收入从 35.03 亿元增加至 69.89 亿元，CAGR 约 5.06%； 归母净利润从 4.81 亿元增加至 15.63 亿元，CAGR 约 8.78%。2023Q1-Q3 公司 营业收入、归母净利润分别为 50.92 亿元、5.53 亿元，同比分别-11.1%、-46.7%。
近年来公司主营收入增长主要由产能扩张推动，受单价变动影响。2013 年以来， 随着国内外产能扩张尤其是越南扩产加速，公司纱线销量保持正增长，带动纱线 收入稳定增长（2022 年受海外品牌去库存影响除外）。销售单价受原材料棉花 价格及产品结构影响，呈现一定周期性。
分产品看，坯纱增速快于色纺纱，占比提升。2018-2022 年公司色纺纱、坯纱营 收 CAGR 分别为-6.51%、29.83%。其中色纺纱营收占比从 79%降至 52%，坯 纱营收占比从 16%增至 40%。2022 年色纺纱、坯纱营收分别为 36.31 亿元、27.76 亿元。
分地区看，外销持续增长，占比提升。2017-2022 年公司内、外销营收 CAGR分别为-10.49%、12.94%。内销占比从53%降至26%，外销占比从42%增至66%。 2022 年内、外销营收分别为 18.09 亿元、45.98 亿元，同比-32.8%、-2.5%。
2012-2023Q1-Q3 公司毛利率从 15.0%波动下滑至 10.8%，毛利率变化主要系原 材料价格变化及产品结构变化所致。原材料约占公司营业成本的 70%，其中以 棉花占比最高。公司历史毛利率变化趋势与 328 棉价指数变化趋势具有较强相关 性。分产品看，2018-2022 公司色纺纱毛利率从 20.0%增至 27.2%，坯纱毛利率 从 12.3%增至 24.5%。
棉价波动主要受供需关系驱动，资本及政策推波助澜。从近年来看，2020 年 4 月-2022 年 5 月，国内需求回暖，海外产能向中国转移，棉价上行；2022 年 6 月后，上下游企业订单下滑，棉价大跌；2023 年 4 月后，国内新疆棉花补贴政 策落地，棉价回升；2023 年 11 月后，国内需求不足，成品库存增加，棉价短期 下行。
国内上下游库存均处于历史较高位置，棉价短期承压。（1）棉花：2023 年 11 月，国内棉花商业库存量 453.1 万吨，同比+23%/环比+88.4%；工业库存量 90.7 万吨，同比+87%/环比持平。（2）纱线：2023 年 11 月国内纱线库存天数为 34 天，同比持平/环比+5 天。（3）坯布：2023 年 11 月国内坯布库存天数为 37 天， 同比-2 天/环比+1 天。
棉价变动影响公司纱线销售单价及毛利率水平同向变化。棉价变动将传导至纱价， 棉花与纱线价格变化趋势、幅度基本一致。从趋势来看，当棉价上升时，对百隆 纱线销售单价也产生正向影响，同时高产品售价与低价原料库存共同驱动公司毛 利率提升。从变动幅度来看，公司销售单价与毛利率的波动较棉价波动更为温和。
在时间节奏上，当棉花涨价时，公司盈利能力将迅速显著增长，后逐月恢复至正 常水平。对于棉纺织制造企业而言，成本加成法定价保证了公司较强的成本转嫁 能力。但由于行业常规3-6个月的棉花原材料储备期，原材料成本反映略有滞后。 公司在棉价刚上涨时可及时调整产品销售价格，而使用的原材料是此前库存的低 价棉花，从而盈利能力迅速增长，后逐月恢复至正常水平。
故随着产业链各环节库存持续去化，预计 24 年将进入补库周期，需求好转，棉 价将稳中有升。公司将受益于终端产品价格回升与低价原料库存共同作用，释放 业绩弹性。 2012-2023Q1-Q3 公司归母净利率从 5.3%增至 10.9%，ROE 从 5.4%增至 5.5%， 趋势与毛利率变化趋势相近。
存货周转短期承压，应收账款周转逐步改善。2012-2021 年公司存货周转天数始 终保持在 300 天以内，2022 年存货周转天数提升至 334 天，主要系地缘政治及 海外品牌进入去库存周期等因素影响。2022 年公司应收账款周转天数 29 天，近 年来逐步改善。
1、色纺纱产品附加值高，市场规模稳步增长
色纺纱面料在手感、色泽与立体感方面具有优势，产品附加值高。与传统纺纱“先 纺纱、再染色”的工艺不同，色纺纱采用“先散纤维染色、后混色纺纱”的加工 方法，在纺纱工序前将所用纤维原料进行染色或原液着色，再把两种及两种以上 不同颜色或不同性能的纤维经过充分混合后纺织而成，形成具有独特混色效果的 纱线，同时具有较高的技术含量和加工附加值，且在节能、减排、环保方面具有 明显优势。由于各种纤维收缩性或上色性的差异，在色纺纱织成布后的整理加工 中，会使布面呈现出色彩丰富、色泽柔和、立体感强的风格，提高布面产品附加 值，可用于制作中高档面料。
我国纺织制造工艺可以分为传统、染色、色纺三类，色纺纱市场规模稳步增长。 2010-2021 年我国色纺纱市场规模 CAGR 达 8.0%，呈现稳步增长趋势。2021 年我国色纺纱市场规模为 605.5 亿元，同比增长 5.1%。截至 2022 年末，传统 工艺纱、染色纱、色纺纱产量占市场的 65%、20%、15%。未来随着绿色环保低碳的深入推进，更符合环保要求的色纺纱行业市场规模占比将增大。
2、双寡头垄断格局稳定，行业壁垒高
目前我国色纺纱占据全球主导地位，产能占全球 90%以上。百隆东方、华孚时 尚占据 70%以上色纺纱中高端市场份额，市场呈现双寡头垄断格局。2022 年百 隆东方总产能约 168 万锭，华孚时尚总产能 206 万锭。
色纺纱行业壁垒较高，中小企业进入难，现有格局稳定。色纺行业属于纺织业当 中对资金实力、技术实力、管理能力、客户资源和品牌效应要求较高的细分子行 业，进入壁垒较高。在当前竞争格局下，领先企业优势明显，新进入者须投入大 量的人力及物力，并经历较长时间才可能与原有领先企业形成竞争；优势企业则 有望通过扩大产能、拓宽市场规模等方式继续巩固并加强现有市场地位。百隆东 方一直定位于中高档色纺纱的生产和销售，在技术水平、生产质量、生产规模和 经济效益等方面均在国内色纺行业中位于前列，具有较高的市场占有率。
1、较早布局越南产能，降本增效承接订单转移
公司布局越南具有前瞻性，目前约 75%产能位于越南。公司 2013 年正式出海投 资建设越南子公司，并开始一期及二期项目建设。随着多年来越南产能不断扩建， 截至 2023Q3 末，百隆东方总产能约 168 万锭，其中越南百隆产能已达 126 万 锭，占公司总产能约 75%，剩余 50 万锭位于国内，分布于浙江、江苏、山东等 地。对比同行，2022 年华孚时尚总产能 206 万锭，其中越南 29 万锭，占比 14%。
越南百隆保持较快增长。2022H1 受益于越南国内经济较快发展及出口增长，越 南百隆仍保持较快增长；2022H2 受海外市场需求萎缩及品牌去库存等因素影响， 导致成本高企。越南百隆 2022 年收入达 47.41 亿元,2016-2022 年 CAGR 达 17.6%，2022 年净利润达 6.87 亿元，2016-2022 年 CAGR 达 24.1%。
越南产能降本增效，带动公司盈利能力提升。越南具有低劳动力成本、低税收优 势、棉花进口优势，且产能利用率较高，2017 年后，越南百隆随着规模效应以 及员工熟练度提升，相对国内的盈利能力显著提升，2017-2021 年越南百隆净利 率基本比国内高 4-9pct。
越南布局顺应下游扩产趋势。同样由于东南亚地区的税收和成本优势，以申洲国 际为代表的制造龙头从 2005 年开始陆续将扩产重点聚焦在越南及柬埔寨地区。 多年来以越南为主的东南亚地区纺织制造产业链逐步完善，故在越南拥有生产能 力的制造企业更加贴近下游直接客户，具备区域配套和协同优势。
规避地缘风险，承接订单转移。近年来美国颁布相关法案，众多纺织企业被列入实体清单，色纺纱另一龙头华孚时尚的子公司也在其中，且美国方面将继续考虑 列入更多中国企业。由此，海外供给格局发生转变，公司丰富的越南产能承接海 外订单转移。
2、坚持自主品牌路线，交期快服务好，积累众多优质客户
公司自创立之初坚持走品牌路线。“BROS”高端色纺纱是百隆在国内业界最早推 出的自主品牌，并率先将专利产品规模化，从而成为行业产品市场价格的风向标。 近年来，公司每年投入资金对生产线及染色环节进行技术改造升级，不断推出创 新、环保、稳定的色纺纱产品。同时，公司与美国陶氏化学长期合作开发的色纺 纱 Eco FRESH Yarn 系列环保产品逐渐完善，有望引领行业环保、便捷的发展趋 势。
公司深耕中高端色纺纱领域，与知名品牌建立深厚合作关系。公司 2022 年前五 大客户销售额达 30.85 亿元，前五大销售额占总收入比重由 2017 年 26.7%增至 44.1%，其余客户较为分散。其中全球制衣龙头申洲国际为公司第一大客户，2020 年收入占比 26%。
公司多年来重视客户服务，交期快，与客户共同进行新品研发试验，积累了众多 优质客户资源。按照最终品牌客户统计，总数超千家，涵盖全球奢侈品牌、休闲 快时尚及运动服饰知名品牌。合作方式为公司对接大品牌商后，品牌商指定织布 厂与公司合作，颜色等都由品牌指定。公司终端客户包括李宁、安踏、特步、361 度等国内品牌，以及耐克、PUMA、阿迪达斯、H&M 等国际品牌。
3、坚持技术创新与产品开发，提升人效
公司坚持技术创新与产品开发，2017-2022 年研发费用率保持在 1.5%以上，在 色纺纱行业保持领先。除每提前一年发布春夏、秋冬流行色两套色卡外，新推出 的 AC 纱、高柔纱、据点纱、多彩幻影纱、彩柔纱等差异化色纺纱，得到众多下 游客户的青睐。2022 年，公司获得 5 个实用新型专利授权，发表国内外权威技 术学刊论文 10 篇，并主持参与修订《色织纬弹保暖牛仔布》等 6 个标准。
持续技改降本增效，提高人均产出效率。公司每年在技改及老旧设备更新方面的 投资金额约为亿元左右，其剔除房屋及建筑物后的人均资产规模呈逐年上升趋势， 从 2017 年 10.52 万元增至 2022 年 16.46 万元。公司对原有生产设备进行升级 改造，以机器代替人工，不仅提高生产效率、降低人工成本与资源消耗，也能提 升产品质量、丰富产品品种，提升人均产出及交货速度。公司人均产出从 2017 年 10.6 吨/人增至 2022 年 17.2 吨/人。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
