1.1 历经二十年峥嵘岁月，回 A 再添发展动力
阿特斯是全球最大的太阳能光伏产品和能源解决方案提供商之一，目前核心业务为晶硅 光伏组件的研发、生产和销售，截至 2022 年底，阿特斯已累计为全球 160 多个国家的 两千多家活跃客户提供了超过 90 吉瓦的太阳能光伏发电产品。而以光伏组件为基础， 公司业务亦向光伏应用解决方案、电站开发及运营的领域延伸，光伏应用解决方案 包括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程 EPC 业务，电站开发及运营则包 括电站销售业务和发电业务，而由于控股股东出于组织架构调整的考虑，截至 2021 年底，公司已不再从事电站开发及运营业务。公司在光伏行业深耕多年，产品线完 备且优质，组件产品包括高功率双核电池组件（霹雳波 HiKu/BiHiKu 系列）、双核电 池组件（酷 Ku/BiKu 系列）、高密度单晶电池组件（海蒂曼 HiDM 系列）、HJT 异质 结组件（HiHero 系列）、TopCon 组件（TOPHiKu/TOPBiHiKu 系列），针对地面电 站、分布式屋顶的各场景对于发电量、美观度的需要全面布局。
公司前身为阿特斯阳光电力集团有限公司，是加拿大 CSIQ （Canadian Solar Inc.）于 2009 年出资设立的组件和系统解决方案业务（Module and System Solutions, MSS）子 公司。加拿大 CSIQ 公司成立于 2001 年，并于 2006 年在美国纳斯达克上市。十几年间， CSIQ 通过技术革新、全球设立子公司、收购光伏项目开发商参与公用事业项目等方式不 断壮大公司规模，并将业务开拓至储能领域，2020 年底，为了更好地发展组件业务，CSIQ 决议将公司的 MSS 业务板块拆分上市，子公司阿特斯有限由有限责任公司以发起设立的 方式整体变更为股份有限公司，并成功引进了多家知名机构投资者和战略合作伙伴。阿 特斯有限名称自此变更为阿特斯阳光电力集团股份有限公司，并陆续剥离旗下海外电站 开发及运营业务。公司当前专注于光伏组件的研发、生产和销售及提供电站系统产品、 电站工程 EPC 等能源解决方案。2023 年，阿特斯成功在科创板上市，募集资金提升自身组件产能、一体化率，为自身发展再添新动能。
公司股权结构稳定且集中，截至 2023 年三季报，公司控股股东 CSIQ 直接持有公司 62.24% 的股份，实控人瞿晓铧博士深耕光伏行业多年、实战经验丰富，通过控股 CSIQ 间接持 有公司约 13.26%股份，前十大股东除了投资机构以外还包括以往股权激励、新股配售 后的员工持股平台，与员工加深羁绊，提高经营管理的稳定性。公司国内外控股子公司、 孙公司众多，相关布局包括技术、材料、销售、投资等各业务领域，助力光伏、储能产 品在全球范围内持续领跑。
1.2 组件出货助力业绩成长，扰动已过盈利趋向稳定
光伏行业全球装机景气支撑公司营收稳步增长，2022 年营收同比增长达 69.71%，虽然 受到上游原材料价格波动以及新冠疫情影响，公司在 2021 年出现利润承压，但随着公 司一体化程度提升、海外运费回落、成本压力减缓，产品盈利水平得到逐步改善。2023 年前三季度，公司实现营业收入 391.19 亿元，同比增长 17.05%；实现归母净利润 28.4 亿元，同比增长 126.02%；前三季度组件出货量约 22.6GW，同比增长 53.7%，成功回 A 募资约 70 亿元投资拉棒、硅片、电池片、组件全产业链项目，一体化布局趋于完善，继续增厚硬实力。
2019-2021 年，新冠疫情扰动海运供给，海运费用急剧提升对于境外收入占比高的阿特 斯影响显著，叠加硅料、EVA 材料价格上涨，导致公司产品毛利和盈利下挫，21 年 9.26% 的毛利率、0.15%的净利率为近年最低谷水平。而随着短期扰动因素的缓解，以及公司 持续对产品进行降本增效，2022 年公司的毛利和利润就得到显著的好转，2023 年前三 季度公司毛利率、净利率分别为 14.78%、7.26%，较 2022 年全年分别提升 3.37pct 和 2.74pct。费用方面，公司管理费率随着近年电站开发运营业务的剥离而逐步下降，财务 费用则受汇兑损益影响波动较大， 今年前三季度产生研发费用 4.86 亿元，已超过 2022 年全年研发费用，2023Q3 研发投入同比 50%以上增长，研发投入主要集中在 N 型光伏 电池等新技术领域，持续巩固公司技术优势。
产品结构清晰，海外市场优势显著。公司主营产品为光伏组件产品，2023H1 公司光伏 组件产品实现营收 224.25 亿元，占公司总营收的 85.9%，产品主导地位清晰；光伏应 用解决方案实现营收 30.78 亿元，占比为 11.79%；光伏储能系统产品 1.69 亿元，占比 0.65%。从销售市场分布来看，2023H1 公司在中国大陆实现营收 72.38 亿元，占比为 27.73%，海外市场为公司的主要销售市场，出口份额高。海外市场尤其是美国市场具备 高价格高盈利属性，阿特斯竞争优势显著。
2.1 行业长期：“低渗透+大空间”驱动持续成长
在经历跌宕起伏数十年的行业发展历程后，光伏产业呈现出成长性与周期性兼备的行业 特点，成长性来自于全球光伏装机规模的快速增长，而周期性则是由于海内外政策、新 技术对需求的影响以及上游硅料投产时间、成本与中游环节不匹配。从当下节点来看，即便风光等新能源已成为新增装机的主力军，但从发电贡献的角度来看，光伏发电比例 仍仅有个位数，离国家设定的发电占比目标差距较远，即便存在消纳问题对于发电的影 响，但我们认为当下暴露的缺陷对于新能源的长期发展也并非是坏事，配储、输配电基 础建设、智慧电网、电力现货市场交易的多管齐下有望为新能源的建设扫清障碍，结合 海外发达国家的新能源发电对比，国内当前仍属于光伏的低渗透率时期，再考虑到亚非 拉、中东地区等新兴市场情况，当下全球也都在光伏发电的初期阶段，光伏行业长期高 成长的空间与趋势仍然确立。
政策加码、经济性凸显，行业长期发展动能不减。2030 碳达峰、2060 碳中和宏大的目 标指引，以及整县推进、大型风光基地等相关政策的持续加码，为光伏行业发展夯实地 基，平价上网时代的到来则让光伏装机得以加速，截至 2023 年 11 月，国内光伏累计装 机已达 557.6GW。而根据《构建新型电力系统路径研究》预计， 2030 年中国风光发电 占 比 将 提 高到 22.5% ，在 该 发 电占 比 下 ，我 们 测 算对 应 光 伏累 计 装机 需 达 1200GW-1500GW，再加上后续持续推进的新型电力系统构建进程，行业天花板仍具备 宽裕的想象空间。
而在土地财政难以为继、经济发展动能减弱的当下，国内光伏产业的发展则更加具备迫 切性与必要性。截至 12 月 20 日，根据 PV Infolink 数据，182 单晶双面组件已下降至 0.98 元/W，与年初 1.85 元/W 相比下滑 46.8%，在发电量、电价、其他成本相同的条 件下组件价格下滑显著影响光伏项目 IRR 表现。国内大部分光伏电站持有者或业主为国 央企，项目盈利性愈发凸显以及长达 25 年的稳定现金流收入有望让新能源项目成为财 政收入的稳定支柱，也正因绿电项目对于财政重要性愈发显著，我们对于后续绿电价格 的表现同样保持乐观。而对于制造端，根据 Wood Mackenzie 统计数据，国内光伏产业 链当下各环节的有效产能已占比全球超 80%，国产产能、国产厂商供应全球的格局短期 内难以更改，在全球能源转型加速的趋势下，为保持新能源行业产能、技术、成本优势 继续具备较高的出口竞争力，产业端有望长期获得资源倾斜以及良好引导。
政策利好不断，IRA 提振美国长期需求景气。美国光伏装机在 2008 年 ITC 政策的税收 抵免下呈现快速成长趋势，新增装机量由 2010 年不足 1GW 增长至 2016 年约 15GW， 虽然在此之后由于当时在任政府的能源偏好转变以及组件供给的受限，美国光伏装机增 速开始放缓，但随着拜登政府的上任，光伏发电及投资的重要性被重新提及，赦免组件关税等一系列利好措施及平价时代的到来让美国装机得以重回成长。尤其到了 2022 年， 在高通胀、ITC 补贴即将退坡的阴霾下，拜登签署了通胀削减（IRA）法案，在该法案的 支持下，我们认为美国光伏装机未来十年时间内又有了稳定且可靠的增长动力。根据 IRA 细则，美国政府将延长 ITC/PTC 税收抵免政策的有效期限，而且积极上调各类项目的补 贴额度上限，户用光伏从之前 26%的补贴比例提升至 30%，工商业/公用事业光伏补贴 上限则从原来的 30%提升至 70%，新法案让投资运营商可以合理安排项目投建周期， 梳理长期装机节奏，根据 SEIA 预计，与无新政策的装机预期相比，IRA 法案将提升 34% 的美国光伏装机。
美国装机已具备长期成长的地基，短期也有迎来加速的机遇。欧美装机运营商一般以签 订 PPA 的形式向电网、用电方销售电力，近年来由于电力供给紧缺美国光伏 PPA 价格进 入了上行通道，虽然 PPA 的走高会正面影响光伏项目的收益，但高位震荡的价格也会影 响购买方的成交意愿，PPA 成交规模的景气度不足影响项目装机的推进。而在 23Q2，受 益于组件价格下行、美国光伏产品供给回暖，PPA 价格出现明显拐点、环比一季度实现 下滑，有望直接刺激 PPA 成交量、提振开工节奏。除此之外，融资利率的变化对于杠杆 比例高的光伏投资也会产生十分显著的影响，2022 年 3 月美联储为控制通货膨胀开启了 本轮加息，截至目前美国联邦基金利率已达 5.33%，假设在 9%的企业贷款利率下，对 应项目投资方的资本金 irr 可能不超过 6%，而贷款利率每下降 0.5%、对应资本金 IRR 将提升 1.17%。当下美国通胀数据开始走弱，继续加息可能性较低，暂停加息、转为降 息的预期逐渐强烈，利率下行为贷款压力的松绑以及项目收益的提升将为业主带来十足 的装机动力，乐观预期后续美国光伏装机的成长增速。
而对于刚刚经历完能源危机的欧洲地区，能源的安全与独立愈发得到关注。虽然 2023 年由于库存堆积问题，分布式光伏在出货口径增速回落，但居民电价维持相对高位以及 出于用电保障的考虑也让分布式光伏在装机端保持可观的增速，在历经了今年清库存的 震荡后，后续欧洲户用光伏出货端增速也将与装机端保持趋同。能源危机下天然气紧缺 带来的电价飙升让欧洲地区陆续出台限电价、征收暴利税、脱钩天然气等一系列政策措 施，在新的电价体系下光伏项目售电价格虽然不及去年的高峰，但当时短暂且不合理的 价格也导致了人们对于后续政策强管控的预期， 较高的不确定性让投资商、业主难以进 行项目决策，而当下相关政策已逐步落地，项目的电价与未来收益也有了能看得清的锚，同时在 9 月 12 日欧洲议会正式通过将 2030 年欧盟国家可再生能源比例从 32%提升为 42.5%的目标指引下，欧洲光伏地面电站也将维持长期成长的趋势。
结合全球各地光伏市场的发展现状、未来趋势、政策支持，我们预计全球光伏装机规模 将从 2022 年的 230GW 增长至 2026 年的 666.7GW，年复合增长率达 30.48%，除了传 统主力市场的稳步增长之外，中东、非洲、美洲等新兴市场也将加速成长。
2.2 行业短期：过度内卷侵蚀成长，供过于求进入下行周期
而从供给端来看，根据 PV infolink、SMM 数据披露，到 2023 年年底国内硅料、硅片、 电池片、组件、胶膜对应产能分别为 278 万吨、1050GW、1286GW、1125GW、91 亿 平米，名义产能上已可满足直流侧超 900GW 的装机需求，叠加后续仍有较大规模的产 能规划，光伏行业的名义产能过剩的情况将出现深化。
在各环节供给瓶颈打开后，供大于求的状态迅速在产品的价格上得到体现，从 2021 年 开始上涨了接近两年的多晶硅价格在 2023 的上半年就跌回“原型”，下游电池片、组件 等环节虽然通过期货属性享受了约三个季度的原材料跌价红利，但随着硅料价格企稳、 下游价格跟跌甚至价格战打响，利润也迅速回落，残酷的行业竞争削弱了原来鲜明的成 长属性，光伏产业链可能需要经历一段产能过剩的“阵痛期”，产品价格与盈利景气度回 落成为当下行业主旋律。若按照当前 PV infolink 的现货价格结算光伏产业链各环节其实 都已难言盈利，即便对于一体化企业也存在较大压力，报表端的单瓦盈利表现将在四季 度出现转折，我们认为光伏行业已进入第三轮下行周期。在周期的大手下，“产能供过于 求-降价去库存-落后产能出清/新增产能规划减缓”的剧情会在光伏产业链再次上演，而 当下资本市场收紧再融资则有望加速演绎着上述变化，部分扩建项目的规划、融资出现 中止，供给侧的边际改善愈发明显。
在下行周期的洪流下，各大厂商都在寻求异质化的经营路径去尽可能抵御大势冲击，新 技术与出海则有望成为最有效的方式。其中，新技术的意义更多在于市场份额，当下行 业周期变化伴随着 P 型电池到 N 型电池的技术变革，TOPCon 组件约 3%发电量提升与 迅速的降本让其成为当下众多光伏项目的首选产品，产业化领先的电池、组件厂出货增 速在 2023 年上半年已实现领跑行业，虽然 TOPCon 电池产能在未来有着庞大的产能规 划目标，产品溢价也出现走窄的情况，但结合实际落地的规模与速度来看，我们认为 TOPCon 产业化的门槛难度高于预期，领先厂商的红利仍将继续维持，相比传统的 PERC 产品，厂商依赖 TOPCon 更有可能在合理的利润水平下在稳固并开拓市场份额。
回顾历史，光伏行业前两轮能走出低谷的核心原因都在于需求天花板得以被打开，但这 次我们认为需求短期内再次得到释放的可能性并不高，尤其在当前的世界格局下，某些 需求旺盛的市场可能也只是仅少数玩家可见，换而言之，出海是门槛更高的一条突围路 径。我国领先的电池、组件、光伏系统厂商均早已建立起了成熟且强大的经销商、安装 商渠道支撑产品出口海外，但在美国、欧洲两大主力光伏市场开始强调本土制造的当下， 传统的出口方式竞争力受到影响。根据 IRA 法案细则，新上的新能源项目想获取高比例 的税收抵免优惠需要满足本土制造条件，而在 5 月的本土制造指南中，对于新能源产品 的本土化将追溯至上一级原材料，即需要判断组装组件的电池片是否为美国生产。除了 业主方出于税收抵免诉求会增强购买本土产品意愿，IRA 也针对美国本土制造提供生产 补贴，尤其对于光伏组件，虽然该环节是主产产业链中投资额最低的环节，但在法案下 去仍能获得 7￠/Wdc 的可观补贴，相比之下出口组件还即将面临光伏产品关税减免美国 总统令的到期，性价比难免走弱。
欧美当地的光伏产能已成为本土化发展的最大获利者，以美国 First Solar 公司为例，这 家主打薄膜型光伏组件的老牌企业，在 2011 年凭借领先的技术与产品一度成为全球组 件出货最多的光伏企业，但在晶硅组件与中国光伏供应链崛起的浪潮下，碲化镉薄膜电 池的成本与效率优势不再，公司出货排名也一直震荡下行至 7-9 名的位置。而在 IRA 法 案的趋势下，得益于公司约 50%的美国产能布局以及垂直一体化模式，组件产品契合 IRA 补贴要求，公司从当下至 2026 年的组件产能已全部售出，未交付订单已超过 70GW， 23 年上半年实现毛利率 31.09%，为近几年的最高水平。根据 Pv infolink 数据披露，当 前美国单晶 Perc 组件现货价 0.33 美元/W，折合人民币约2.4 元/W，单瓦价格相比欧洲、 澳大利亚高出 0.2 美元，即便考虑出口相关费用，我们预计在美组件单瓦盈利仍接近 0.5 元/W。高溢价、玩家少、增速快的市场在行业整体处于下行周期的时期更显珍贵，对于 国内企业而言，出海建设产能可能是规避双反、获取补贴、争夺欧美市场份额的最有效 方式，而跨国生产经营的高投资、难管理、经验少则成为最大门槛，优势龙头企业有望 再次拉大分化，加速行业出清。
2.3 海外布局持续领先，一体化建设增厚安全垫
阿特斯深耕光伏行业逾二十年，多年沉淀下品牌、技术、渠道兼备，根据 PV infolink、 GlobalData 等数据统计，公司稳居全球组件出货排名前列，过去连续十二年位列全球出 货前五，“经营稳健、积累深厚”已成为该老牌光伏龙头的鲜明标签，而领先的全球渠道 运营则成为了“老兵不死、余热不断”的密码。
与众多国内组件厂商不同，公司光伏业务的起源可以追溯至位于加拿大的母公司阿特斯 太阳能（CSIQ），自成立以来就专注于全球范围的光伏组件销售以及光伏电站资源开发， 深度开发全球的经销商、安装商资源，国外市场从公司发展初期就成为主要收入来源， 加上电站业务收入，2020 年前公司海外销售收入占比接近 90%，虽然从 2021 年起，考 虑到出口运费的波动，公司主动作出结构调整将国内组件出货占比提升至 30%，但长期 积累下的渠道资源已成为公司不可磨灭的基石。
北美作为母公司的诞生地，也是公司海外业务的主战场，根据 22 年年报数据，公司在 高价的美国市场收入占比高达 24.35%，在美新能源业务领跑行业。公司以往采取在东 南亚建设电池片、组件产能再出口到美国的方案规避美国的双反调查，目前在东南亚拥 有产能已达 4GW，后续规划提升至 12GW，并在后续新建产能上全部采用 TOPCon 路 线。而面对当下欧美市场强调本土制造的趋势，公司积极加码美国当地的产能建设，首 先投资 2.5 亿美元在德克萨斯州梅斯基特建设 5GW 的光伏组件产能，预计在 23 年四季度开始运营，后续出于满足客户对于本土制造的要求，追加 5GW 高效 N 型电池片美国 产能，东南亚则配套布局5GW的 N型硅片产线，预计在美产能落地后将能享受11￠/Wdc 的生产补贴，完善的赴美供应链规划有望成为公司控制成本、巩固竞争力、获取可观补 贴的最有效解。
海外建厂为龙头必选项，但并非一劳永逸。当下光伏组件前五龙头均陆续公布了在海外 的产能建设规划，我们认为国内厂商的集体出海并不一定会削弱阿特斯的渠道优势，反 而有可能会凸显公司在海外高盈利市场的资源积累。在中美关系紧张，贸易分歧仍存的 情况下，出海产能在后续建设、经营、获取补贴认证等方面不确定性仍较高，而类比 First Solar，阿特斯在母公司的辐射下同样具备一定的“北美”企业属性，多年出口但海关“0 扣押”的记录也侧面展示公司在美经营的“软实力”，而公司也是目前少有在美国建设电 池产能的组件厂商。与资金、技术、产能这些传统硬实力相比，在龙头之间这种“软实 力”门槛难度更高且在短期内更难以被企及。8 月上旬，公司公告签订光伏史上最大组 件订单，全资子公司Canadian Solar (USA) Inc.与海外客户EDF-RE US Development, LLC 签订美国市场光伏组件长单销售合同，销售规模合计约 7GW，其中 3GW 客户有自由选 择执行权，需要提前 2 年确认，合同标的为高效 N 型 TOPCon 光伏组件，将由阿特斯美 国得克萨斯州的新工厂生产，这笔订单的签订刷新了光伏史上规模最大的订单记录的同 时，也预示公司领先的“软实力”在美国光伏市场加速起量下已率先受益。
产能布局完善短板，包袱已清蓄势待发。根据公司招股说明书披露，截至 22 年年底， 公司硅棒/硅片/电池片/组件产能分别为 20.4/20/19.8/32.2GW，对应有效一体化率约为 61.5%，再考虑到从多晶产品切换到单晶产品的进程较慢，产能布局与产品竞争力是近 几年公司相对其他龙头的弱项。而在顺利回 A 后相关的短板将有望迅速补齐，公司在科 创版最终募资超 69 亿元用于新产能的建设以及上游一体化的完善，预计到 2024 年末， 公司拉棒/硅片/电池片/组件产能将分别达到 50.4/55/60/81GW。站在新一轮技术迭代的 初期，公司过去产能不足的短板在某种程度上也转换为落后产能包袱较轻的优势，而公 司后续新增的电池产能将均采用 N 型 TOPCon 技术，预计今年年底实现 210mm 尺寸 TOPCon 电池片产能 12GW、182mm 尺寸 TOPCon 电池产能 18GW，成为市场上少有 的同时提供 210 和 182 尺寸 TOPCon 电池和组件的厂商，叠加已经实现的多晶产品自 我淘汰，公司产品竞争力有望得到显著提升。我们以公司 2024 年的组件出货目标、近期产业链价格、产能落地预期为基础进行成本对比测算，一体化程度提升对于生产成本 的平抑作用明显，即便在周期波动中，阿特斯单瓦盈利及整体业绩的安全垫仍在持续增 厚，独特的在美经营优势以及新产能及时落地为公司出货量、盈利带来可观的弹性空间。
沉稳的经营风格背后是十足的技术储备，公司核心技术涵盖硅片、电池片、组件等光伏 主产业链环节，TOPCon 相关研发工作从 2019 年就开始进行，历经多重产品设计、制 造工艺优化，当下 N 型 TOPCon 电池量产效率已达到 25.6%，良率向 98%目标迈进， 升级版 N 型 182 TOPCon 组件(72 片电池版型)功率高达 610W，组件效率达 22.6%，处 于行业领先水平，未来的组件含硅成本也有望看齐 PERC，部分先行产能已处于产能爬 坡阶段，我们预计下半年开始贡献业绩。异质结方面，公司的 HJT 中试线也已经量产， 电池量产效率达到 25.5%，结合大硅片尺寸组件功率将突破 700W，目前正实现小批量 的产品发货。过去由于经营决策的谨慎让公司的产能布局受到外界误解，“技术领先”的 属性也因此被淡化，但作为当下少有的能同时提供高质量 TOPCon 和 HJT 组件产品的 企业，我们认为长期累月进行高研发投入铸就的核心技术体系也是公司重要的核心竞争 力之一。
在全球能源结构转型的过程中，风能、太阳能等可再生能源发电占比将持续提高，但由 于其发电不稳定、出力时间与用电高峰错开等特点，有助于平滑发电曲线、电力消纳、 调峰调频、加快调度响应的储能技术迎来发展的绝佳机遇，地位与“刚性”需求有望进 入持续的上行通道。电化学储能凭其技术成熟度高、安装门槛低的特点将继续成为最主 流的新型储能装机选择，而在上游碳酸锂价格大幅回落的带动下，大储和户储的经济性、 可行性持续上行，中、美、欧三大能源市场增长势头迅猛。
3.1 中美欧引领储能装机成长，模式各异导致市场分化
中国：成本压力下行刺激装机需求，商业模式与政策疏导仍是核心因素。 我国的储能装机以国央企运营的独立储能、风光配储等大型储能项目为主，装机增长动 力来源于政策驱动及电网需求，相关业主强调项目 irr 以及初始投资成本，在新能源强配、 项目补贴、大基地规划等政策指引下，国内储能一直具备装机潜力，但上游组件与电芯 价格的波动直接影响整体开工装机节奏。而自原材料价格从去年年底高位回落，国内众 多原来处于观望态度的项目积极开工，根据 CNESA 数据披露，2023 年前九个月国内新 型储能装机 24.4GWh，同比增长 105.04%。展望后续，原材料从碳酸锂到电芯均已处 于供给宽松阶段，各环节或开启产能出清的价格战，储能装机受制于投资成本的可能性 已相对较小，而结合当下消纳情况考虑，各地补贴、储能支持等相关政策有望持续，国 内新增储能的动能及天花板仍较为乐观，2023 年前九个月国内新增规划、在建新型储能 项目规模达 102.8GW/248GWh。
但在规模火热上量的同时，运营侧却陷入窘迫。根据中电联数据，2022 年，中国电化学 储能项目平均等效利用系数为 12.2%，新能源配储系数仅为 6.1%，电网储能为 14.8%， 用户储能为 28.3%。利用率与电站实际发电量直接挂钩，较低的利用率意味项目的收益 率不及预期，业主端利用杠杆投建新项目，但实际运营后现金流入的不及预期则让行业 整体陷入一个不健康的循环状态。我们认为当下储能运营侧的困境还是源于各方责任、 收益分配尚未明确而致，例如在帮助消纳时，配储项目肯定率先希望满足自身的发电存 储需求，若响应电网调度，因自身储能被占用而损失的发电量如何获得补偿，又如何从 电网调度中获利，用电侧谁来承担输配电和相关的成本等复杂问题都需要进一步厘清和 界定。由此，我国电力现货市场落地的“一鲸落、万物生”效应就更加重要与迫切，让 强配储能、独立储能参与市场交易，完善相关输配电费用机制，将价格定价及成本承担 交给市场，降低项目对于补贴的依赖，才有望让行业生态走向健康，国内储能装机需求 释放也将更加顺畅。
相比之下，工商业储能在国内的景气度有望稳定上行。在能源结构转型的前中期，稳定 可靠的电力输出相对紧缺，在电力供需紧张的驱动下，电价中枢将高位震荡甚至上移， 对于用电量大的工商业用户，其用电成本难免变重。而随着各地工商业分时电价机制逐 步完善，峰谷价差拉大、部分地区可实现两充两放等条件使工商业储能项目的套利时间、 空间变得更加宽裕，而与大储项目相比，大部分工商业储能直接对接工商业用户，在电 价高企的背景下发电量都有望由工商业用户消化，商业模式已较为清晰明确，项目经济 性愈发优质，看好装机规模加速起量。
美国：大储稳定成长，IRA 支持工商业、户储起量
根据美国能源部统计，当下美国 70%的输电线路和电力变压器运行年限在 25 年以上,60% 的断路器运行年限超过 30 年，美国电力基础设施老化导致电网脆弱的问题在能源转型 的进程中更加捉襟见肘。因此，能为当地电网提供电压支持、拥堵缓解等辅助服务的电 网级大型储能成为美国最主要的储能项目。而由于在美国大储的运营业主为各大能源私 企，为了刺激储能装机，美国自 2007 起就开始完善电力市场交易体系，引导储能运营 商进入电力市场，并从 2006 年开始实施投资税收抵免政策。当下美国大储商业模式已 较为稳定，在 ITC 指导下，业主以“光伏+储能”的模式投资建设新项目，通过现货电 力市场套利、辅助服务市场和容量电价获取储能端的收益，2022 年美国新增储能装机规 模达 4.8GW/12.2GWh，成为全球最主要的储能市场之一。虽然进入 2023 年由于利率 高、并网审批拥挤等问题储能装机出现放缓，但在美国拜登政府、各州对于可再生能源 发电比例的发展目标指引下，我们认为，美国风光新能源装机、发电渗透率仍远未触达 天花板，在新能源持续加速的过程中，储能地位有望随之“水涨船高”，当下出现的障碍 也只是影响短期的推进节奏，美国大储持续成长的趋势不变。
根据原来 ITC 的政策要求，美国储能项目要获得税收减免补贴需要充电来自于光伏，而 IRA 法案则对 ITC 的储能支持提供了新的政策规定。在新政下，独立的储能项目首次被 纳入税收抵免范围，户用项目的基础额度与补贴上限都得到进一步提升，虽然非户用项 目基础额度遭到削减，但满足所有相关条件后的项目补贴上限也获得大幅提高。而随着 电网供给能力紧张，美国户用电价也出现逐年上涨的趋势，户用光伏与储能的经济性得 到改善。政策与电价双重驱动下，美国户用、工商业储能装机需求空间有望被打开，叠 加大储的稳步上量，根据 Wood Mackenzie 数据，2023-2027 年间，美国新增储能装机 规模将达 74.2GW/241GWh。
欧洲：户储景气回落至合理区间，大储蓄势待发
2022 年俄乌战争导致的天然气供给紧缺使欧洲地区出现能源危机，天然气发电成本飙升， 再叠加欧洲电价的边际定价机制，批发电价、交易电价、终端居民电价均失控上涨，户 用光伏+储能经济性极其可观，装机需求进入爆发势增长阶段。而在欧洲天然气补库、 天然气价格高位回落、欧盟出台电价上限、增收暴利税等因素共振下，户储景气度从今 年年初开始回落，经销商从去年下半年开始疯狂补货的行为遇到当下景气不再的局面形 成了库存过多的窘迫，渠道端在今年二、三季度进入低补货、清库存阶段，四季度完成 清库后将开始新一轮的出货，考虑到供给端的竞争加剧，欧洲户储或存在较大的降价压 力，考虑到当下电价水平仍处于历史高位，预计终端户储装机仍能维持合理的成长速度。
能源危机的经历以及能源价格的波动暴露了欧洲电力体系的不足与缺陷，尤其在能源转 型升级的过程中，当下欧洲的基础设施及政策体系可能难以应付突如其来的能源剧变， 也难以支撑可再生能源更大比例的应用。在此背景下，欧洲地区当下希望通过进行电改 以构建更可靠的电力系统，其中就包括灵活性资源的变化。灵活性资源是指为电力系统 供需动态平衡提供支撑的可调节资源，当电力供过于求时，灵活性资源减少出力、释放 需求负荷；当电力供不应求时，灵活性资源则提高出力、降低需求负荷。欧盟、欧洲各 国提高可再生能源发电比例以摆脱对传统化石能源的依赖，但可再生能源的不可预测性 也将刺激灵活性资源的需求，传统的灵活性资源以灵活火电、燃气发电、抽水蓄能为主， 但出于对能源危机的心有余悸，新的电改方案鼓励电网引入以储能为主的非化石燃料类 灵活性资源，并为了确保这些项目的经济性，除了辅助服务外，还计划完善容量市场、 现货市场拓宽其收入渠道。在政策、市场化共同驱动下，欧洲大储装机在今年就将规模 起量，欧洲储能协会预测(EASE)预计全年欧洲大储新增装机将达到 3.7GWh,同比增长 95%，支撑起欧洲储能市场的景气度。
但由于新能源汽车与动力电池先一步的周期演绎，导致产业链高度重合的储能系统并不 能享受需求快速增长的红利便进入供不应求的局面。根据 SMM 数据，当下方型磷酸铁 储能锂电池单价为 0.48 元/Wh，相比年初高位已实现腰斩，储能系统、储能 EPC 中标 均价也分别跌至 0.97、1.36 元/Wh，若以当下产业链的现货价格结算生产，储能电芯毛 利率已仅剩个位数水平，供给过剩，需求不健康发展、格局不够集中导致当下储能产业 链陷入困境。户储在欧洲的一时火热吸引了各界企业跨界而入，而由于户储产品一般单 个体量较小，产品设计、集成难度较低，只要有相关的出海经销商渠道资源就可以通过 代工的形式出货，低进入门槛在景气回落下让行业更加拥挤。而对于大储而言，其规模 较大、随时需要响应调度、安全标准严格的特点本应是集成门槛十分高的储能领域，但 国内储能项目利用率低的背景下，出于降本的考虑，当下大储市场实际也陷入鱼龙混杂 的境地。储能的长期成长与体量无须质疑，但由进入门槛、市场环境决定的竞争格局可 能会影响行业的发展节奏，我们认为短期内储能市场表现的景气度将为美国>欧洲>中国、 大储>户储，能在高景气度市场下生存经营的企业有望跑出分化。
3.2 多年沉淀打造产品，背靠股东资源发力高盈利市场
除了组件销售以外，CSIQ 集团还在全球经营了多年光伏电站开发、EPC、运营、销售 的 Global Energy 业务，为全球各大能源商提供系统产品—项目建设—后期运维的一体 化服务。2018 年，CSIQ 开始组建储能业务团队，率先布局电网侧、电源侧的大型储能 系统业务，并在随后的业务架构调整中，将大型储能系统业务并入 A 股阿特斯的报表范 围，储能电站开发运营则由 CSIQ 的其他主体负责。而由于海外市场安装人员、后勤人 员成本高、数量少的特点，业主端将更加看重开发商的经验累积、持续服务能力以及需 求响应速度，因此对于品牌、经验、服务兼备的 CSIQ，有望充分享受当下全球储能市 场加速成长的红利，根据 CSIQ 半年报披露，截至 2023 年 9 月 30 日，集团旗下 Recurrent Energy 全球储备储能项目已达 54.54GWh，其中北美地区、欧非中东地区分别储备 19.34、20.60GWh，集团公司项目资源丰富且优质。
在 CQIS 强大资源的支撑下，公司大型储能系统业务增速强劲，2020-2022 年板块贡献 收入 0.53、14.11、34.16 亿元，2022 年大储系统出货约 1.8GWh，我们预计美国出货 占比超 70%，支撑储能产品在原材料自供率不高的情形下仍可以将毛利率稳定在 10%以 上。除了集团体系外，公司自身也具备很强的向外拓客能力，截至半年报，公司已与 Pulse Clean Energy、Aypa Power、CERO Generation、Unibal 等多个海外能源公司签订储 能项目订单，订单储备达 26GWh，已签署合同的在手订单金额 21 亿美元。供应链方面， 公司与电芯龙头宁德时代在 21 年底就签订战略合作协议，比亚迪、亿纬锂能等头部 企业也是上游成熟稳定的供应商，公司自身产能将在 23 年底于盐城达到 10GWh 以 上的规模，后续还有提升电芯、BMS 自供比例的规划。背靠国内强大的锂电供应链， 叠加独树一帜的深度海外渠道资源，公司储能业务盈利能力稳居行业领先水平，而 在产能与订单齐放量的支撑下，我们乐观看好阿特斯明后年储能板块业绩的成长性 与确定性。
强劲的增长势头下还有高效产品的支撑，根据公司半年报，阿特斯大储业务主推 SolBank 储能产品，采用磷酸铁锂(LFP)电池技术，系统可用容量高达 2.967MWh，采用液冷和 湿度控制方案，配置变频和自然冷冷水机组, 并采用电芯温度控制，能耗降低 30%，同 时保持电芯平均温度 28°C～30°C，可将寿命提升 15%；主动均衡 BMS(电池管理系 统)技术方案，有效改善系统充放电深度，使每个完整周期可以提升 1%的容量，是大型 地面电站应用中最安全、最可靠的储能系统之一。而在强大的集团资源、渠道优势下， 公司也在户储赛道开始发力，根据对海外地区用电环境的深刻理解打造 EP Cube 户储产 品，采用一体化设计、重量轻、安装所需墙壁空间小，具有一体式储能模块和自配置功 能，实现快速安装和调试，除新装系统外，还可用于改造后的交流、直流耦合光伏系统， 具备在市场重围下突围而出的竞争力。
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