（一）公司简介：深耕二十载，聚焦健康食品添加剂领域
百龙创园成立于2005年，2021年4月于上交所上市。公司主营业务包括益生元系列 产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂的研发、生产和 销售，是全球重要的益生元和膳食纤维产品的生产商。公司产品主要定位中高端， 具体包括聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿 洛酮糖等，其销售除覆盖国内市场外，还远销美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家和 地区。
按照用途和工艺过程，公司的产品分为四大系列：益生元系列、膳食纤维系列、其他 淀粉糖（醇）系列产品和健康甜味剂产品。公司能够根据客户需求研发、生产和供应 特定口感和指标的定制产品，截至目前能够生产多种不同型号和规格的功能性食品 配料产品，是全球业内产品规格最全面、规格数量最多的生产企业之一。
公司产品应用领域广泛，覆盖下游产品数量众多。公司产品可添加至功能性食品、 烘培食品、乳制品、幼婴儿奶粉、功能性饮料、保健品等下游终端产品中。截止2021 年4月，公司已与HaloTop、QuestNutrition、GeneralMills、OneBrands、农夫山泉、 娃哈哈、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、汤臣倍健、脑白金、红星美羚、康宝莱、 东阿阿胶、新希望、均瑶健康、双汇、南方黑芝麻、鹤乳业、科迪乳业、雅士利等企 业合作，应用其产品于以上知名品牌的产品中。
（二）盈利情况：业绩稳增长，费用率持续优化
公司业绩稳定增长，期间费用持续下降。根据公司历年财报，2016-2022年，公司营 收从3.36亿元升至7.22亿元，CAGR达13.60%；归母净利润由0.65亿元上升至1.51 亿元，CAGR为15.08%。2023Q1-Q3公司营收为6.54亿元，同比增长19%；归母净利润1.41亿元，同比增长20%。2023Q1-Q3公司毛利率、净利率、摊薄ROE（折年） 分别为33.9%、21.6%、12.9%。费用率端，2023Q1-Q3公司销售费用率、管理费用 率和财务费用率分别为3.22%、5.83%、-0.26%。2016-2023Q3公司期间费用率整体 呈下降趋势。
资本结构进一步优化，资本开支持续增加。2016-2023年前三季度，公司资产负债率 整体呈下降趋势，从43%下降至12%，同时公司净现比保持稳定，2021年至今皆保 持在1左右。2023Q3，公司资本开支达2.41亿元。
（一）益生元：市场稳定，市场持续扩张
益生元被誉为人体肠道的“健康卫士”。益生元指能选择性促进场内原油益生菌生 长、繁殖的物质，主要包括各类功能性低聚糖，常见的有菊粉、低聚木糖、低聚果 糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖等，各自具有不同的物理、化学性能和生理功能。益 生元能够促进双歧杆菌等益生菌的繁殖，并对致病菌和有害菌产生抑制或非增殖作 用，主要生理功效包括改善和防止便秘、促进矿物质元素吸收、免疫调节、抗肿瘤、 调节脂肪代谢等。
我国益生元市场持续增长。在全球范围内，益生元已被广泛应用于食品、医药、乳 制品和保健品等多个领域，市场规模不断扩大，据公司招股书中披露数据，2019年，全球益生元行业的总产值约为140.29亿元，预计于2025年将达到180.47亿元。我国 于20世纪末对益生元进行开发和应用，目前市场上最常见的益生元产品主要包括低 聚果糖、低聚半乳糖和低聚异麦芽糖等，都已实现规模化生产，其中低聚异麦芽糖 应用最早、产量最大。2019年，中国益生元行业的总产值约为24.07亿元，预计于2025 年将达到36.24亿元。
（二）膳食纤维：行业稳步增长
膳食纤维被营养学界补充认定为“第七类营养素”。膳食纤维与传统的六类营养素： 蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质和水并列。根据可溶性，膳食纤维可以 分为可溶性膳食纤维和不可溶性膳食纤维两大类，其中不可溶性膳食纤维主要对排 便过程和食物在肠胃中运行、停留的时间等产生影响，可溶性膳食纤维能够吸附胆 酸、胆固醇以及有害物质，能清除自由基，具备益生元的作用。
膳食纤维市场快速发展。膳食纤维具有多重健康功效，近年来，欧美、日本等国家 已将膳食纤维食品作为冠心病、肠癌和糖尿病等疾病患者的主食品，大部分面食在 不同程度上都添加了一定量的膳食纤维，包括面包、馒头和面条等，成为补充膳食 纤维的主要途径，也减少了各种慢性病的发生和减少了公共卫生的压力；随着中国 居民生活水平的不断提升，人们过量摄入高脂肪、高碳水化合物和高蛋白质的情况 逐渐增多，导致高血压、高血脂、高胆固醇等疾病的流行，因此对于膳食纤维的需求 也在不断上升。据招股说明书，2019年，全球膳食纤维行业的总产值约为180.64亿 元，预计于2025年达到220.14亿元。2019年，中国膳食纤维行业的总产值约为38.31 亿元，预计于2025年达到51.94亿元。
聚葡萄糖有助消化系统代谢，产品应用范围广泛。聚葡萄糖是一种D-葡萄糖多聚体， 以精制葡萄糖、山梨醇和柠檬酸为原料，按特定比例调配进行高温真空聚合而成。 聚葡萄糖可以用于补充人体所需的水溶性膳食纤维，其进入人体消化系统后能产生 特殊的生理代谢功能，因此多用于防治便秘，脂肪沉积等，被广泛应用于糖果、烘焙 食品、冷饮、乳制品、保健品、饮料以及代餐类食品中。
抗性糊精优良特性多，产品应用领域广泛。抗性糊精是一种由淀粉经部分降解及糖 基化转移形成的可溶性膳食纤，主要来源于马铃薯、小麦或玉米淀粉。抗性糊精具 有耐压、耐热、耐冷冻、耐酸、低分子量、耐存储等特性，增添至食品中不会影响其 质量。抗性糊精具备疏通肠道、降低血糖的功能，被广泛运用于肉制品、保健品、焙 烤食物、乳制品、幼儿食物当中。
（三）阿洛酮糖：代糖产业热潮来临，前景广阔
减糖趋势明晰，代糖热潮掀起。目前世界各地对于饮食健康与身体健康的重视日益 增加，在饮食中减少糖的摄入逐渐成为新的趋势，而代糖的产品在不断增加，逐渐 掀起对代糖使用的热潮。按照来源分类，代糖主要分为人工合成甜味剂和天然甜味 剂，天然甜味剂可进一步分为营养型甜味剂和非营养型甜味剂。代糖具有多项优点， 其甜度较高，热值小甚至部分代糖热值为零（甜菊糖苷、罗汉果糖苷、索玛甜等）， 价格也极具优势，例如同甜度下纽甜价格较蔗糖低千倍。
阿洛酮糖具备调节血糖的功能，誉为潜在蔗糖最佳替代品。阿洛酮糖是自然界中天 然存在但含量极少的一种稀有单糖，其甜味温和细致，口感与蔗糖接近，甜度约为蔗糖70%，但其热量远低于蔗糖的热量，几乎为零。同时，阿洛酮糖口感柔和细致， 食用期间及前后皆无不良口感，副作用少，安全性较高，因此基本无用量限制。另 外，阿洛酮糖具有高溶解度，以及具有调节人体血糖的生理功效，因此广泛应用于 食品、饮料、和保健品中，对预防成人病、保持适当的血糖值也具有重要作用，被认 为是最具有潜力的的蔗糖替代品。
制备阿洛酮糖有化学合成法和生物合成法法，主流方法为生物合成。自然界中阿洛 酮糖主要存在于无花果、小麦和鼠刺属植物中，但含量极少，因此从植物中提取的 方法不适用于阿洛酮糖的制备。目前阿洛酮糖主要的制备方法是化学合成法和生物 酶转化法，化学合成法存在合成步骤繁琐、产生化学废物与副产物多、合成产物纯 度低、转化效率低与环境污染严重等问题，因此未被广泛大规模使用。生物合成法 是利用天然原料进行合成的方法，使用生物酶作为催化剂进行制备阿洛酮糖，工业 化生产成本较低且更加环保，是目前主流的制备方法。
公司生产体系优良，行业内具备明显成本优势。阿洛酮糖的生产对生产设备、生产 工艺和生产技术有较高要求，公司的“D-阿洛酮糖制备关键技术开发与应用”项目已经 通过中国轻工业联合会的科技成果鉴定，综合技术水平达到全球先进水平。目前公司以果糖作为原料，并根据生产实际情况直接以淀粉、葡萄糖或果葡糖浆为原料， 利用果糖差向异构酶转化等工序制备阿洛酮糖，降低制备成本。另外，公司专利的 菌种可提高D-阿洛酮糖差向异构酶酶活；制糖环节中优化培养基以提升代谢效率、 改善菌种表达水平；制晶环节中结合蒸发结晶法和降温结晶法，结晶周期短、晶体 收率高、目数规矩、光滑平整，显著降低制备成本，较同行具备明显成本优势。
各国逐渐通过对阿洛酮糖的的使用，其应用领域与场景不断增加。2011年，美国食 品药品监督管理局（FDA）将阿洛酮糖确定为普遍公认安全食品（GRAS），可作为 食品或者食品添加剂组成成分。2019年，美国FDA宣布阿洛酮糖不在营养标签“添加糖”和“总糖”中标注，不再计算其添加量，每克阿洛酮糖的热量计算为0.4卡。2020年， 日本讲阿洛酮糖差向异构酶列为了食品添加剂。目前，阿洛酮糖已经获得美国、日 本、澳大利亚、加拿大、韩国和新西兰等14哥国家的法规许可，但在我国以及欧盟 仍未被批准使用作食品添加剂。阿洛酮糖主要以糖浆和糖粉的产品形式出现，主要 生产厂家为美国、日本和韩国等的食品厂商，主要应用领域包括烘焙食品糖果和巧 克力、乳制品和冷冻甜点、调味料与功能性食品等。
国内首位实现阿洛酮糖生产，进一步盈利空间可观。公司健康甜味剂主要品种为阿 洛酮糖，氛围晶体、粉体和液体三种型号，是国内首家、全球第三家工业化生产并实 现阿洛酮糖出口的企业，目前阿洛酮糖产量与销量均为全球第一位。自2016年起， 百龙创园集中科研力量研发阿洛酮糖，于2019年推出了阿洛酮糖产品，实现了工业 化量产，销售38.22吨阿洛酮糖，获得客户初步认可，并于2020年实现了批量销售， 达到3089.90吨。随着海外国家对阿洛酮糖应用的逐步许可和推进，以及国内对于阿洛酮糖相关法律法规的逐步完善，预计公司阿洛酮糖销量和盈利有进一步的提升空 间，有望成为公司新的主要盈利增长点。
（一）重研发，提供客户定制化生产服务
公司不断增加研发投入，具备优秀技术研发能力和平台。根据Wind，2018年至2022 年间研发费用不断上升，由2018年约1100万元上升至2022年的2700万元，占营业收 入比例维持在约3.7%。公司拥有专业技术研发人才队伍，形成了集实验室研发、小 试、中试、孵化、工业化、产业化为一体的创新体系，且核心技术人员经验丰富，取 得多项制备方法的专利。2020年至2022年，公司研发人员持续上升，2022年达65人， 占公司总人数9.86%。此外，公司拥有省级技术中心、省级技术孵化平台和省功能糖 应用工程实验室等平台资源，先后与江南大学、山东大学、中国生物发酵产业协会、 中国食品发酵工业研究院和山东省农业科学院等进行密切合作、广泛技术交流与平 台资源共享，不断优化自身技术能力和扩大优势。
研发技术实力领先，提供客户定制化生产服务。公司是全球主要益生元与膳食纤维 生产商之一，具备领先技术研发能力，除了生产60多种益生元与膳食纤维产品，还 为客户提供定制化服务，根据客户对产品的特殊需求进行研发，进一步满足客户对 于特殊生产指标的需求，而定制化生产能力是益生元和膳食纤维行业龙头企业的重 要优势，因此公司凭借其不断优化的定制化能力增加客户粘性，利于与客户长期稳 定的合作。
（二）客户资源丰富，积极扩产满足增长需求
公司服务满足多样化需求且替代性低，客户资源丰富且粘性大。公司以客户的需求 为导向进行研发产品的品类，能为客户定制化生产符合其特殊产品指标或口感的定 制产品，全方位服务客户。同时，由于公司下游客户需要保证一致的产品口感与相 关指标，产品成型后难以更换供应商，因此公司的客户粘性大。目前，公司已与国内 外众多知名企业建立了良好且稳定的合作关系，主要客户包括QuestNutrition、 HaloTop、OneBrands、GeneralMills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王 老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、 南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等，覆盖了食品、饮料、乳制品、 保健品、医药、动物营养及饲料等行业。
公司产能趋近饱和，在建项目有序推进以增加产能。由于产能利用率趋近饱和，公 司调整其产线以优化产品结构，2022年健康甜味剂系列产品产量较2021年增加 905.60吨，同时在建产能持续推进。截至2023H1，年产20000吨功能糖干燥项目已 正式全面投产，建成后年可生产8000吨粉成品低聚果糖，5000吨粉成品抗性糊精， 7000吨粉成品聚葡萄糖产品，年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结 晶糖项目预计在2023年12月底顺利投产。
（三）泰国基地布局阿洛酮糖，降成本，提升国际竞争力
为更好地满足业务发展、服务和开拓海外客户及降本增效的需要，积极响应并践行 国家“一带一路”倡议，2023年10月21号公司发布公告称，计划在泰国建设生产基地， 具体情况如下：降低生产成本，提升盈利水平。泰国具备明显的原材料成本优势，项目建成有利于 降低公司的生产成本。公司主要原材料为蔗糖、淀粉及淀粉深加工产品，泰国巴真 武及周边玉米淀粉和木薯淀粉供应充足且价格低廉。据《百龙创园:关于投资建设泰 国生产基地的公告》披露数据，当地玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国 内低15-20%；其它糖质原料（如低聚果糖主要生产原料为蔗糖），当地价格仅为国 内的70%左右。
降低关税水平，避免贸易风险。美国作为公司最重要的海外市场仍然对部分产品加 征高额关税，而泰国生产基地的建设，相关产品出口到美国只征收基础关税。同时， 公司未来部分出口至美国市场的业务仍有可能面临贸易政策变化等不利因素带来的 挑战。本项目在泰国投资建设将有效的降低部分产品的出口关税及未来面临的贸易 正常变化带来的风险。 践行国际化战略，提升国际竞争力。本次投资建设泰国生产基地项目是公司深化国 际化发展战略的一项重要举措，对公司未来发展具有重要意义，未来公司将以泰国 生产基地为支点，与国际客户加深产品及市场开发力度，持续加强海外客户服务能 力，不断提高海外市场开拓能力。
百龙创园是国内规模较大、产品齐全的益生元、膳食纤维和阿洛酮糖生产企业。主 要产品定位中高端，为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。同时，公司为客户研发、生产、供应符合其口感或产品指标的定制产 品，截至目前能够生产70多种不同规格型号的功能性食品配料产品。 具体到未来3年关键假设：
（1）膳食纤维系列：膳食纤维系列主要包括抗性糊精以及聚葡萄糖产品。销量端， 新增产能方面，据2023H1半年报披露，截止23H1，年产2万吨功能糖干燥项目（包 括5,000吨抗性糊精及7,000吨聚葡萄糖产能）于2023年7月顺利全面投产，3万吨可 溶性膳食纤维项目（包括1万吨抗性糊精及2万吨聚葡萄糖产能）工程进度37.74%， 预计2023年12月投产。考虑产能投放、销量释放节奏，2022年，公司实现销量26921 吨，预计2023-2025年销量分别达到36000/71280/86700吨。盈利端，自2021年以来 板块毛利率稳定在34%-35%的水平。综上，我们预计2023-2025年公司膳食纤维系 列产品营业收入增速分别为32%/95%/20%。考虑到项目投产带来竞争引发价格下调， 2023-2025年毛利率分别假设为34%/32%/30%。
（2）益生元系列：益生元系列主要包括低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖以及 低聚木糖产品。新增产能方面，据2023H1半年报披露，截止23H1，年产20000吨功 能糖干燥项目（包括8000吨低聚果糖产能）于2023年7月正常投产；截止23H1，年 产15000吨结晶糖项目（包括1万吨结晶果糖产能）工程进度72.77%，预计2024年初 投产。销量端，2022年，公司实现销量17349万吨，考虑产能投放、销量释放节奏， 预计2023-2025年销量分别达到17700/30300/33900吨。盈利端，2020-2022年板块 毛利率区间为25%-31%。2022年，公司通过调整优化产品结构，毛利率达31%。预 计公司2023-2025年益生元系列营业收入增速分别为-2%/69%/10%。考虑到项目投 产带来竞争引发价格下调，2023-2025年毛利率分别假设为32%/31%/30%。
（3）健康甜味剂：健康甜味剂系列主要为阿洛酮糖产品。新增产能方面，据2023H1 半年报披露，截止23H1，年产15000吨结晶糖项目（包括5000吨阿洛酮糖产能）工 程进度72.77%，预计2023年12月投产。销量端，2022年，公司实现销量3960吨， 2023H1,公司通过产线调整及优化产品结构，公司健康甜味剂系列产品销量较去年 增加1729.23吨，同比增长89.52%，考虑产能投放节奏，预计2023-2025年销量分别 达到7207/10000/12650吨。盈利端，2022年，公司通过调整优化产品结构，毛利率 达32%。预计2023-2025年健康甜味剂营业收入增速分别为63%/37%/25%。考虑到 项目投产带来竞争引发价格下调，2023-2025年毛利率分别假设为32%/31%/30%。
（4）其它淀粉糖： 2022年公司该业务实现销量11706吨，营收0.17亿元，毛利率 5%。预计2023-2025年该业务营业收入分别为0.16/0.17/0.17亿元，毛利率分别为 5%/5%/5%。 （5）其它业务：基于历史数据，预计2023-2025年营收分别为0.3/0.4/0.5亿元，毛 利率分别为15%/15%/15%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
