软件起家的数码喷印设备龙头，实控人技术出身
分色设计软件起家的数码喷印设备龙头，上市后业务版图不断拓展。公司成立于 1992 年， 2021 年 7 月科创板上市，30 余年间公司经历了 4 个发展阶段，其中 1）1992 年至 1999 年为纺织印花软件及硬件研发阶段，公司以开发分色设计软件起步，之后又开发花型图案 设计软件、激光照排用 RIP 软件，为后续设备开发打下坚实基础，2）2000 年至 2006 年为 数码喷印产品推广阶段，期间成功推出第一代纺织数码喷印机——DPM-1800A 型纺织数码 喷印机，为国内首创，03 年又推出第二代数码喷印机，3）2007 年至 2016 年为数码喷印 技术多元化应用阶段，VEGA 系列数码喷印机的推出，标志着公司初步实现了数码喷印技 术的工业化批量应用，期间公司设立博士后科研工作站，坚持自主创新，4）2016 年至 2021 年为纺织数码喷印机专业化应用阶段，公司抓住 2017~18 年纺织行业的上行期，不断推出 速度更快、精度更高、价格更低、品类更丰富的机型，快速发展，5）2021 年至今为产业 链不断纵向、横向拓展的阶段，公司上市后通过收购、自研自建等形式，向墨水、自动缝 制设备、书刊用喷印设备等领域不断延伸。
产品矩阵较为丰富。公司产品包括数码直喷设备、数码转印设备、超高速工业喷印机等设 备以及墨水等核心耗材。直喷设备产品主力机型为 Vega 9180Di，配备 48 个喷头，最高喷 印精度 1800dpi，日产量可达上万米，主要适用于棉麻丝绸等天然纤维面料。转印设备产品 主力机型为 Model X+，最高喷印速度可达 400 米/小时，精度可达 1200dpi，主要适用于化 纤面料的热升华转印场景。超高速工业喷印机包括 single pass 和平网+/圆网+系列，前者 集成了印后处理，最高喷印速度可达 4500 米/小时，后者和丝网印刷设备有机结合，同时 具备圆网的速度和成本和数码的印花效果，日产万米。墨水产品包括活性、分散、酸性墨 水等。
实控人技术出身，股权结构相对分散。截至 2023 年三季报，公司董事长、实际控制人金小 团通过宁波维鑫、宁波驰波、宝鑫数码间接持有公司 24.37%的股份，金小团技术出身，曾 在 1982~1992 年间任浙江丝绸工学院教师，92 年创立公司，深耕行业 30 余年，是获国务 院政府特殊津贴、国家技术发明二等奖的技术带头人。持股比例较高的新湖智脑、汉加发 展为产业资本方，与公司管理层不存在关联关系。
设备、墨水快速增长，IPO 及定增募资扩产提升一体化水平
喷印设备、墨水收入快速增长。2017~2022 年期间公司 6 年收入/归母净利润复合增速分别 达到 21%和 28%，随着数码喷印渗透率的不断提升，公司设备、墨水板块均实现快速增长， 期间相关业务复合增速分别达到 21%和 27%，墨水的成长性相对更强，22 年各自占到收入 的 58%和 35%。23 年前三季度公司实现收入 8.8 亿，同比+27%，归母净利润 2.4 亿，同 比+28%，其中 23Q3 单季度收入/归母净利润分别同比+37%/+45%，延续 23Q2 以来的快 速增长。全球服装承压背景下，为应对库存风险，服装制造订单不断往小单快反方向发展， 数码喷印迎来发展机遇。
盈利能力持续提升，规模效应持续显现。2017 年到 2022 年，公司毛利率由 41%提升到 47%， 净利率由 19%提升到 27%，分业务来看设备和墨水业务盈利能力均有提升，其中墨水业务 毛利率由 44%提升到 52%，较设备由 39%提升到 44%的幅度更大。费用率整体呈现震荡 下行趋势，销售、管理、研发三项费用率由 17 年的 23.1%下降到 22 年的 19.5%，财务费 用率由 0.2%下降到-3.8%，主要系美元升值带来的汇兑收益增加以及利息收入增加。23Q3 单季度公司延续此前趋势，毛利率、净利率进一步同比提升 2.2 和 1.6 pct。
IPO 及定增提供充沛资金，打破设备产能桎梏。公司于 21 年 7 月完成 IPO，募集资金 5.75 亿元，用于年产 2000 套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂和工业数码喷印技术研发中 心项目建设，项目已于 23 年 9 月竣工。23 年 1 月公司完成定向增发，募集资金 10 亿元， 用于年产 3520 套工业数码喷印设备智能化生产线项目，公司预计 2025 年投产。两项融 资未来将为公司带来 1100 台数码直喷机、3400 台数码转印机、20 台超高速工业机以及 1000 台其他设备（书刊/建材/包装数码喷印设备）的生产能力，约是公司 22 年整体设备销 量的 5 倍。
我国印花布年产量较为稳定，丝网印花和数码喷印是主流方式
我国 200 亿米印花布年产量相对稳定，占全球的 40%。据中国印染行业协会，2022 年我国 规上企业印染布产量 556.22 亿米，同比下降 7.52%，全社会口径印染布产量折合标准米数约 在 1000 亿米左右，过去三年行业产量随经济周期窄幅震荡，总量整体保持稳定。据中国印染 行业协会，印染布中的 20%用于印花面料，下游涵盖服装、家纺等领域，21 年我国印花布约 占到全球的 40%，15~21 年总产量基本稳定在 200 亿米左右，6 年复合增速约为 2%。
印花方式众多，其中丝印、转印和数码印花为主流。纺织品印花方式包括丝网印花、转移 印花、数码喷墨印花、拔染印花、防染印花和特种印花等，各自能呈现出不同的印花效果， 据中国印染行业协会，2021 年丝网印花、传统转印和数码印花产量占全部印花布的比重分 别为 75%、14%和 11%。丝网印花：最常用的传统印花方式，包括平网印花和圆网印花，本质是以丝网材料作 为印版支承体，将印花图案制成带镂空花纹的筛网（平面或是圆筒状），然后利用有花 纹的地方留空可以透过色浆，无花纹的地方堵住不透色浆的基本原理进行印刷。据纺 织机械协会，圆网印花因为生产过程连续、产量大，为传统丝印的主流设备，21 年国 内销量在 370 台左右，平网印花受圆网和数码印花冲击较大，21 年销量仅为 35 台。
转移印花：利用滚筒将含有分散染料的色浆，预先印制在转印纸上形成印花图案，再 通过高温和压力使染料升华转印到织物上，印花后无需固色和水洗即为成品。数码喷墨印花：将花型图案通过数字形式输入计算机，经过图像软件处理后，在计算 机控制下通过喷头将不同颜色的微小墨滴，精准喷射到承印物表面特定位置形成所需 图案，是一种无需制版、非接触式印花方式。数码喷墨印花按加工方式分为直喷和转 印两种，前者顾名思义是将织物进行预处理后直接喷墨印花，后者则是将墨水打印在 转印纸上形成特定的花型图案，再通过高温和压力转移到织物上。其他印花方式：包括拔染印花、防染印花、厚板浆印花、滴胶印花、烫金印花等，但 整体体量较小。
小单快返模式下数码喷印经济性逐步显现，渗透率不断提升
21 年国内数码喷印渗透率提升至 11%，对标欧美地区有较大提升空间。随着数码喷墨印花 技术的不断进步，数码喷墨印花的优势不断显现，市场应用面逐步扩大。据中国印染行业 协会，2015-2021 年，数码喷墨印花呈现快速发展态势，产量由 4 亿米增加至 25 亿米，复 合增速 35.8%，其中数码直喷印花产量复合增速 30.4%，数码转印产量复合增速 37.6%。 2021 年，数码喷墨印花产量 25 亿米，占印花布的 11.4%，其中数码转印和数码直喷印花 分别占据 78%和 22%。全球数码印花渗透率与国内呈现同向提升的态势，据世界纺织品信 息网，21 年欧洲地区数码喷墨印花渗透率已达到 25~26%，与日韩相比，欧洲服装制造体 量更大，也是数码喷印行业的发源地，当地人工成本高、小单占比高、对印花品质的要求 高，或预示着国内数码喷墨印花的未来发展方向。
全球数码喷墨印花市场或达国内的 3 倍。据三方咨询机构 WTiN 数据，2019 年全球印花面 料总量为 566 亿米，是同期国内印花布总量的 2.8 倍，考虑到海外厂商如 MS、EFI 等设备 售价更高，未来全球数码喷墨印花设备市场或是国内的 3 倍以上量级。22 年公司出口业务 占到全部收入的 51%，同时产品已能够和海外头部竞品直接对标，未来出口业务市占率提 升的潜力较大。
数码喷印模式具备四大核心优势，未来有望不断替代传统印花模式。1）小单模式下的经济 性：和传统丝网印花模式相比，数码喷墨印花无需制版，在小批量模式下制版费用摊销较 大，数码喷印会显现出良好的经济性。不断下降的成本，2）更为环保和节能：数码喷印用 水、用电更为节约，除开经济性的影响，印染行业也是环保部重点监管的污染源排放领域 之一，国家也更为鼓励绿色低能耗的数码喷印模式，3）更好的品质：传统印花需要人工调 色，数码喷印对于设计方案色彩还原度更高，能够完成渐变色等传统印花难以实现的印花 图案，同时与采用低温分散墨水的数码转印模式相比，数码直喷的产品耐高温，在烘干机 使用更为广泛的海外市场备受青睐，4）减少人工依赖程度：传统印花厂工作环境温度、湿 度较高，工作环境差、招工困难，数码喷印模式下一位工人可以同时使用多台设备，一定 程度上解决了下游招工难的问题。
小单足够多的情况下，数码直喷已能体现较好的经济效益。我们建立了详细的经济性测算 模型，核心公式是盈亏平衡线=制版费/(单位圆网印花成本-单位数码直喷成本)，投资回报期 =设备售价/(年产量*单位小单利润)。需要注意的是，由于服装行业 SKU 众多，对于不同客 户、不同订单，相关核心假设会出现一定的差别，如制版费实际受到花型的影响，花案约 复杂、批量越小的订单制版费越高，不同订单下、不同厂商供应的墨水价格、单位面料用 量等也有一定差别，导致对于每一种印花订单，实际的盈亏平衡线均会出现一定差异，我 们在此仅呈现了一种典型的数码喷印替代场景的相关成本测算数据，整体上，数码喷印的 经济回报率正不断提升： 1）墨水价格不断下探，单位数码喷印和圆网印花之间的成本在不断缩小，带来盈亏平衡线 不断上升； 2）小单快返趋势的不断演化，导致小单规模的不断提升，小单总利润持续增大，带来设备 投资回报期不断缩短。
“小单快返”是服装行业发展的必然趋势，利好数码喷印渗透率不断提升。“小单快返” 指的是先小批量生产不同款式的产品进行市场测试，再通过终端数据反馈，对其中的“爆 款”进行快速返单的生产模式。“小单快返”的出现一方面来源于，下游消费者对于服装 消费个性化需求的不断提升，包括电商崛起背景下网红带货经济的不断崛起。另一方面， “消库存”是服装产业永恒的主题，业内有一句“生纱活布死服装”的俚语，当面料经过 制造成为服装的同时也意味着一旦无法按计划销售，其产品价值将随着时间推移大幅降低， 成为品牌商的库存风险。2022 年纺织服饰业存货周转率达 134 天，位列申万所有一级行业 第 5，行业存在降低库存风险的强烈动机。近年来希音、优衣库、ZARA 等快时尚品牌崛起 也和其库存的快速周转息息相关。以近年来快速崛起的 Shein 为例，其正是通过小单快返 的模式，解决了供应商库存和账期的核心问题，培育了一批高忠诚度的供应商。
年内行业景气度持续边际改善，或预示着数码喷印全面替代的开始。据 IDC 数据，22 年受 到疫情和服装订单转移影响，国内数码纺织印花机市场景气度较为低迷，22H2 整体市场收 入达 1.04 亿美元，同比下滑 37%，23Q1 以来行业收入逐季提升，而从我国服装出口数据 情况来看，23 年整体服装制造业相对低迷，前 10 月出口金额累计同比下滑 8.6%，价格指 数自 22 年底以来走低，持续位于 100 以下，并未出现回暖的情况。我们认为整体需求不佳 的背景下，出于对高库存风险防控的需要，纺织服装行业小单快返趋势愈发明显，数码喷 印经济性进一步显现，相关设备渗透率持续提升。
我们预计未来 3 年国内以直喷设备为代表的数码喷印设备装机量有望持续增长。我们预计 25 年直喷设备装机量有望达到 1435 台，为 22 年的 2.5 倍，转印设备 1.1 万台，恢复到 21 年的水平。其中核心假设包括 1）直喷和转印单台设备平均产量维持在 2021 年的水平，2） 23~25 年服装小单快反趋势继续深化，数码喷印渗透率不断提升，幅度参考 2020~2022 年 的整体水平，其中直喷渗透率为 3.0%、3.4%和 4.0%，转印渗透率为 10.8%、11.8%和 12.8%， 3）直喷和转印设备淘汰率：此前 2019 年转印设备出现过设备大量淘汰的情况，而随着近 年来设备配置的逐步稳定，淘汰率也逐步稳定，假设未来维持在 21 年 6%和 15%的水平。
公司在直喷领域优势突出，同时转印市场市占率有望不断提升
公司设备印花规模全球领先，与 MS、EFI 位于第一梯队。全球数码印花设备头部企业包括 MS、EFI 美佳尼、康丽数码、惠普、柯美等，据三方咨询机构 WTiN 数据，2018 年 MS、 EFI、宏华数科、MIKAKI、柯美位居全球数码印花产品产量前五名，CR5 约 60%。除宏华 外，国内相对领先的企业包括汉宏集团、润天智等，公司 22 年设备收入体量约 4.6 亿，大 幅领先竞争对手。润天智旗下拥有“Flora 彩神”品牌，整体设备体量较大，但产品以广告 喷墨类为主，22 年纺织服装喷印设备领域收入体量仅 4000 万左右量级。汉宏集团曾在 2020 年筹划科创板 IPO，19 年喷印设备收入体量超 7 亿，其中成衣和纺织数码印花机收入体量 约 2.2 亿，为当时宏华数科相关收入的约 60%。
公司在国内直喷领域市占率超 40%，转印领域份额相对较低。据中国印染行业协会，2021 年国内新增数码直喷/转印装机量分别为 800 和 11000 台，宏华数科当年直喷/转印销量分 别为 251 和 573 台，按照 63%的国内收入占比推算，当年国内直喷/转印销量分别为 158 和 360 台，占比 20%和 3%。直喷市场不同厂商、不同品牌设备效率差异较大，公司设备 相对更高效。如果从墨水的角度推算，21 年公司国内销售活性墨水约 2200 吨，以自有品 牌使用为主，占到国内活性墨水需求总量的 44%，相对更能体现公司的实际市占率。
公司兼具产品优势与规模化优势，未来市占率有望持续提升。1）公司高端机型产品力已处 于全球领先水平。在产品上，同等扫描模式下，在喷头品质、喷头个数、基本精度相当的 情况下，公司当前主推机型与国际知名设备商同类产品性能相当，在技术水平要求更高的 single pass 机型上，公司产品与 EFI-Reggiani、MS 在市场上推出的同类机型性能相当；2） 规模化采购优势：喷头是数码喷印设备价值量占比最高的核心零部件，2020 年占比近 40%， 按照单台直喷设备平均 32 头、转印 12 头的用量推算，公司 2019 年喷头用量约在 8800 个， 采购单价约 1.13万元，与汉弘集团同期 1.35万/个的采购价相比大约具备 17%的成本优势， 3）一体化优势：公司以软件业务起家，上市前机架、组装、线路板生产等环节依赖外协， 相关采购占到主营业务成本的 25%，公司通过 IPO 和定增募集 15.75 亿资金，建设合计约 5500 台喷印设备制造产能，提升生产一体化水平，提升产品力的同时进一步降低制造成本。
公司掌握核心技术，充分保障产品力的持续领先。数码印花产品力的衡量涵盖四个重要维 度，即喷印效果一致性、运行稳定性、高速运行和高性价比。公司深耕数码喷印领域近 30 年，形成了基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优化和 扩展技术、色彩管理引擎、超大容量数据众核并行处理技术、精密机电控制系统、纳米墨 水配方等核心技术。具体来看： 1）喷印效果一致性：核心影响因素包括 RIP、CMM 软件，前者连接图像和织物，起到分 色和控制墨量的作用，后者的作用在于将不同设备之间的图像传输颜色最优化。本质上均 是找到一个色域到另一个色域的映射，即最合适的 ICC 特性曲线。公司以分色软件起家， 其后发展的基于机器学习的密度曲线优化技术、基于色彩管理规范（ICC）的适用性优化和 扩展技术、色彩管理引擎保障了这一点。
2）运行稳定性：核心影响因素包括喷头精度、墨水与设备的配合以及机械运动控制。喷头 方面，目前国内厂商均来自于进口。运动控制方面，公司在高速计数器、数字锁相环、分 频器等核心部件上拥有自主专利。墨水的流畅性不好、杂质多会导致堵头、断线等情况， 影响印花效果，故尤其高端市场墨水和设备的捆绑性较强。公司的精密机电控制系统、纳 米墨水配方等核心技术保障了这一点。 3）高速运行：核心影响因素除机械运动控制外，公司的超大容量数据众核并行处理技术将 输入图像数据进行分割，并分配到不同的处理器核并行进行数据的按位旋转、数据重组， 显著缩短了处理时间，提升喷印效率。
数码喷印墨水可以分为分散、活性、酸性、涂料墨水，具体对应不同纺织面料以及喷印方 式。（1）分散墨水：主要用于涤纶等化纤面料，对应热转印或高温直喷方式使分散墨水受 热，在染料和面料纤维之间产生氢键和范德华力而使面料上色；（2）活性墨水：主要用于 亲水性的纯棉、丝绸等天然织物，使用直喷方式将活性墨水喷至经过处理的面料上，利用 染料中的活性基团与面料中的纤维反应，形成共价键而使面料上色；（3）酸性墨水：主要 用于能在酸性环境中产生正电荷的尼龙、羊毛等织物，使用直喷方式，在酸性环境中利用 染料电离出的有色阴离子，与面料纤维细胞中带正电荷的部分结合，达到上色目的；（4） 涂料墨水：主要用于纯棉及混纺面料，对应家纺或女装场景。使用直喷方式将涂料墨水喷 至经过预处理的面料表面而使其上色。可以实现纺织印花工艺污水零排放，适用范围广且 日晒色牢度好。
数码喷印墨水整体市场持续扩容，其中低温分散墨水居于主流地位。得益于数码印花渗透 率快速渗透，数码喷印市场持续扩容，且中国较全球增速更快。14-19 年全球纺织领域数码 喷印墨水消耗量由 2.72 万吨增长至 5.75 万吨，CAGR 16%；15-21 年中国数码喷印墨水消 耗量由 0.83 万吨增长至 3.22 万吨，CAGR 25%。结构上，21 年中国分散墨水消耗量占比 71%（其中热升华及低温分散墨水占据 70%）、活性墨水占比 16%、其他墨水占比 13%。 分散墨水在各墨水中居于主流地位，其可以同时适用直喷和转印，适用面料广泛，其中直 喷主要使用高温分散墨水，而转印为低温分散，活性墨水次之，两者 CAGR 均为 24%，酸 性和涂料用量较小。
公司覆盖墨水生产三大核心环节，与设备捆绑销售。（1）设备与耗材具备良好协同：性能 方面，下游印染厂看重墨水的稳定性、色牢度，主要取决于墨水与喷头和供墨系统的适配 性；原厂墨水对应机器在生产过程中的稳定性更强，且原厂可为相关设备提供保修等一揽 子服务。（2）公司覆盖了墨水生产的三大核心环节。墨水厂的成本控制能力主要取决于规 模以及产业链向上延伸的能力。墨水的工艺可以分为 2 大技术路线，包括纳米研磨工艺（适 用于分散墨水、涂料墨水），以及脱盐工艺（适用于活性墨水、酸性墨水）。两种工艺均基 本包括 3 大环节，分别为染料合成、染料提纯、墨水混配。对于三大关键环节公司均实现 了自主覆盖，而目前市场上的墨水厂以做后期的配方为主，涉及原料合成环节的墨水厂较 少，相关领域被列为危险化工品，牌照批准存在一定难度。
公司上市前委外代工比重较大，上市后通过股权收购、扩产等方式持续深度介入墨水领域。 21 年公司墨水的经营模式主要为做研发和配方，并委托 ODM 加工；具体看，当年公司实 现墨水销量 5252 吨，其中自产墨水 1000 吨左右，外协厂中蓝宇科技的占比近年来逐步下 降，天津晶丽占比不断提升。公司 22 年收购天津晶丽 67%和艺扬墨业 11.66%的股权，进 一步提升墨水自制率。一方面拉动公司收入和利润增长，另一方面公司通过自制方式降低 墨水价格和成本，在高温分散等领域，墨水降价有利于推进数码喷印渗透率的提升。
未来墨水需求有望稳健增长。近年来单米面料墨水消耗量呈现逐步下降趋势，背后的原因 或在于随着设备、墨水的经济效益逐步增强，简单图案的数码喷印渗透率持续提升，我们 假设未来单米面料墨水消耗量维持下降趋势，在前文对于 2023~25 年数码喷墨印花渗透率 13.8%、15.2%、16.8%的核心假设下，2025 年我国数码喷印相关墨水消耗总量有望达到 4.4 万吨，较 2022 年增长 20%。
盈科杰：书刊喷墨印刷再落一子
喷墨印刷技术可延展性强，可往多领域横向拓展。数码喷印技术在不同行业的工作原理类 似，即将数字化图案输入计算机，并由光栅图像处理器控制系统控制喷头，将各种专用墨 水直接喷印到基材上，形成所需要图案。在包装、书刊、装饰建材、喷涂等领域，小单快 反趋势同样明显，公司利用数码设备的技术优势降维切入。（1）包装：喷印基材为瓦楞纸。 宏华与传统纸箱生产商京山轻机协同开发产品；（2）书刊：喷印基材为纸张等。公司依靠 超高速直喷领域的优势，向客户提供书刊数码的核心喷印单元，且在整机设计生产为客户 赋能；（3）装饰建材：喷印基材为木材、塑料。公司研制出性能市场领先的 Deco 系列产品， 已获得意向客户，且新湖、绿城等股东提供样板房装饰工程支持，用于公司的装饰材料打 印推广；（4）喷涂：功能性材料应用广泛，包括钙钛矿、太阳能电池、氢电池等。
公司年内完成对于书刊设备商盈科杰的控股，两年累计业绩承诺不低于 5500 万。23 年 7 月底，公司公告以 7000 万人民币对价收购盈科杰 51%的股权。收购完成后，盈科杰成为 宏华的控股子公司，23 年 8 月盈科杰开始并表。盈科杰为国内最大的书刊设备商之一，主 营业务为高速喷墨轮转数字印刷设备，主要面向书刊印刷领域，23 年 5 月被认定为专精特 新企业。宏华长期为其提供核心的喷印单元技术，两者已有较好磨合。盈科杰 22 年实现净 利润 745 万，业绩承诺 23-24 年两年累计净利润不低于 5500 万。
Texpa：缝制设备与数码喷印有机结合、协同发展
收购全球领先的家纺缝制设备企业 Texpa，布局下游缝制设备环节。22 年 9 月公司公告拟 以 2200 万欧元自有资金，收购 Texpa 100%的股权，标的已于 23Q1 完成并表。Texpa 主 营产品为完整的家用纺织品缝制设备产品线，位于公司下游纺织行业的后道缝制环节。 Texpa 在纺织自动化领域积累 50 余年丰富的技术、市场经验，产品稳定性高、寿命长、市 场分布广泛，具备较强的盈利能力，2020、2021 年毛利率分别为 69.4%和 68.4%。Texpa 2021 年实现经审计的收入 2008 万欧元，EBITA 339 万欧元，净利润 216 万欧元，对应收 购价 PE 约 10 倍。Texpa 21 年三分之一收入来自中国，服务于红柳、孚日等国内头部家纺 厂商。公司预估 Texpa 在 2023~25 年能够稳定实现 2000 万欧元以上的收入，未来合作重 心在中国与德国的产品、技术、业务的交流，包括落实中国生产线的搭建并协助中国区实 现进一步业务拓展。
对于家纺缝制设备的收购有利于公司家纺领域涂料墨水数码印花市场的开拓。纺织品有三 大要素——面料（以织造实现）、色彩/图案（以印花实现）和款式（以缝制实现）。相较于 服装行业，家纺面料、款式相对标准化，小单快反更多在印花环节体现。当前面料织造在 全球已实现高度市场化，公司在数码喷墨这一印花图案柔性制造载体上已具备核心竞争力， 对于 Texpa 的收购有望进一步提升公司构建纺织柔性供应链的能力。近年来罗莱生活等家 纺领军企业正围绕标准化、流线化、自动化、数字化、网络化、智能化的智能制造的实施 路径进行持续改善，努力降本增效、缩短交期。此前家纺行业印花以涂料网印印花为主， 印花以浅色图案多，用料较少，随着涂料墨水价格的不断下探，数码喷印开始显现出较好 的经济性。未来宏华自身的数码喷印业务与 Texpa 的缝制设备有望在家纺领域形成良好的 协同。
相关公司收购产生了一定的商誉，后续减值风险较小。截至 2023H1，公司账面商誉 1.92 亿元，其中 Texpa 贡献了 1.29 亿元，该公司收购未进行业绩对赌，但该子公司的缝制设备 有望与公司现有喷印业务形成良好协同，后续有望持续贡献收益。22 年 3 月收购的天津晶 丽贡献了 4732 万元，该收购亦无业绩对赌，但在技术上补齐了公司在墨水原料合成与提纯 方面的短板，帮助公司逐步将墨水由外协采购转为自产，强化“设备先行、耗材跟进”的 经营模式，有望形成良好的效益。赛洋数码和 GLOMIC sarl 贡献了剩余 2000 余万元的商 誉，其中赛洋数码为公司上市前收购，主要定位小批量、定制化纺织数码喷印设备机型的 生产，而 GLOMIC sarl 为用于收购 Texpa 的境外主体。
核心假设 1） 设备业务： 渗透率方面，2018~22 年国内数码直喷/转印占印花布总量比例分别提升了 1.6 和 4.6pct， 年均提升幅度达 0.4 和 1.1pct，假设未来渗透率提升幅度保持此前的速度，则 2023~25 年 国内直喷渗透率为 3.0%、3.4%和 4.0%，转印渗透率为 10.8%、11.8%和 12.8%，对应 2023~25 年国内直喷新增装机 729、1073、1435 台，转印新增装机 9884、10467、11049 台。
市占率方面，按台数算，2018~22 年间公司直喷设备销量占比在 30~40%之间波动，22 年 公司销量/国内装机量提升较大，主要系其中经济型机型比例增加，假设未来公司产品结构 逐步稳定，市占率维持在这一水平；转印设备上，近年来公司依靠技术优势抢占市场，市 占率由 19 年的 2%提升到 22 年的 5%，假设 2023~25 年公司销量/国内装机量分别为 7%、 10%和 15%。 价格方面，2020 年以来直喷产品均价持续下降，22 年均价同比下滑 18%，公司产品结构 往低单价经济型倾斜是主要原因，主力机型单价实际相对稳定，假设后续产品结构继续往 经济型小幅倾斜，年均价下降幅度在 10%左右。转印产品近年来结构趋于稳定，价格降幅 趋缓，22 年价格基本同比持平，假设未来年降价幅度在 2%左右。
2） 墨水业务： 假设 2023~25 年数码喷墨印花渗透率 13.8%、15.2%、16.8%，单米面料墨水消耗量维持 不变，对应国内整体墨水消耗量 3.8、4.1、4.4 万吨。2018 年以来公司销量/国内总消耗量 由 8.0%提升到 22 年 18.7%的水平，公司墨水主要供给自己销售的设备，一方面是存量设 备规模提升带来消耗量增长，另一方面公司墨水自供比例提升拉动销售。随着公司设备保 有量的增加和墨水自供比例进一步提升，公司销量/国内总消耗量有望逐步提升，假设 2023~25 年分别为 20.9%、22.3%、23.6%。价格方面，2020、2021 年墨水均价下滑较大， 带动了数码喷印渗透率的提升，2022 年以后数码喷印与丝印的成本差距已缩小到较低水平， 经济性逐步体现，过去靠墨水降价提升数码喷印经济性的效益边际下降，产品降价幅度也 呈现缓和趋势，假设 2023~25 年产品价格降幅分别为 9%、7%、5%。毛利率方面，公司 2022 年由于自制墨水比例大幅提升，导致当年毛利率同比+8%至 52%，后续假设随价格下 降整体毛利率略微回落至 50%、49%和 48%。
3）其他业务：主要包含盈科杰和 TEXPA 两部分，盈科杰 2022 年实现收入 5430 万元， Texpa2021 年实现收入 2032 万欧元，折合人民币 1.59 亿元。审慎原则下暂不考虑并购的 协同效应，盈科杰完成业绩对赌，2023~25 年收入分别为 8740、9470 和 10200 万元，其 中 23 年并表 5 个月，毛利率维持在此前 50%左右；TEXPA 2023~25 年收入分别为 1.6、 1.65 和 1.7 亿元，23 年并表 11 个月，毛利率方面由于需要降价来提升产品渗透率，2023~25 年分别为 40%、50%和 50%。
4）费用率假设 销售费用率方面，公司 23 年前三季度销售费用率有所提升，主要系技术服务费和咨询费有 所增加，假设后续温和提升。管理费用率方面，公司年内管理费用率基本持平，并未展现 出规模效应，主要系盈科杰、Texpa 等公司并表，我们预计后续会有所回落。研发方面公司 有望维持较高的投入力度。
综合来看，我们认为公司 2023~25 年有望实现归母净利润 3.3、4.3 和 5.2 亿元，分别同比 增长 35%、30%和 21%，对应当前股价 PE 36、28 和 23 倍。截至 1 月 2 日，公司 PE（TTM） 位于上市以来相对较低位置。我们选取终端需求属性类似的华利集团以及产品属性类似的 柏楚电子、奥普特作为可比公司，可比公司 Wind 一致预测 PE 均值约 28 倍，考虑到数码 喷印行业渗透率有较大提升空间，公司竞争格局佳、3 年归母净利润复合增速高于可比公司 均值，给予公司 24 年 31 倍 PE，目标价 109.7 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
