线控制动未来双寡头格局明确，随着行业渗透率提升，公司线控制动出 货量将继续高速增长。出于安全性和稳定性要求，制动产品的国产替代 难度很大，2021 年三季度的缺芯问题为公司提供了很好的契机，借助这 个机会公司凭借产品优势和快速的响应能力迅速打开市场，成为国内企 业线控制动龙头。考虑到成本、技术等方面原因，我们预计线控制动未 来双寡头格局明确。线控制动在能量回收、主动刹车上的优势明显，随 着国内中高端电动车销量快速增长以及 L2 及更高级别自动驾驶渗透率 提升，公司线控制动有望维持高速增长。
客户、产品不断拓展，竞争格局优化，公司有望成为海外业务兑现度最 确定的公司之一。公司海外客户由通用福特等北美车企逐步拓展至 Stellantis 等欧洲车企，几大客户销量基础接近国内乘用车市场水平。海 外产品起初主要包括铸铝转向节/控制臂/副车架等轻量化零部件，其中 转向节业务占比最大。2022-2023 年公司 EPB 卡钳及线控制动先后实现 订单突破，海外产品种类不断拓展。同时在北美市场，部分轻量化和卡 钳供应商因为自身经营不善在逐步退出市场，为公司提供了更广阔的市 场空间。配套产能方面，公司墨西哥一期工厂已实现投产，预计二期工 厂 2024 年年底投产。随着产能的不断扩张，公司海外业务将迎来爆发 式增长，为公司带来重要增量。
关键假设： 1、营业收入快速增长：预计 2023/24/25 年公司营业收入分别为 76.79/99.73/134.03 亿元，增速分别为 39%/30%/34%；主要增量为智能电 控及轻量化制动业务。其中，智能电控主要受益于线控制动的快速增长， 预计 2023/24/25 公司线控制动的销量达 75/120/200 万套；轻量化制动业 务增量主要来自于墨西哥产能释放（详见本报告第四部分）。 2 、 毛 利 率 逐 步 提 升 ： 预 计 公 司 2023/24/25 年 毛 利 率 分 别 为 21.3%/22.3%/23.0%；主要得益于线控制动毛利率提升以及高毛利率的海 外业务占比不断提升。
2.1. One-Box 渗透率快速爬坡，新能源车为主要驱动力
2022 年以来 One-Box 乘用车渗透率明显提升，进入加速爬坡期。据佐 思汽研数据，2021 年 One-Box 渗透率大约仅为 1.76%，2020 年则更低； 该时期 One-Box 处于渗透率极低且爬坡缓慢阶段，2022 年之后则迎来快 速爬坡期。根据我们测算，按照零售销量口径，2022 年全年 One-Box 渗透率为 14.98%，相较 2021 年大幅提升。2023 年 One-Box 渗透率仍在 快速爬坡，1-11 月 One-Box 渗透率增至 26.30%。
新能源车为搭载主力，其 One-Box 搭载率明显高于油车。由于电动车缺 少真空源且线控制动能够提高能量回收效率，新能源车搭载 One-Box 的 驱动因素更强。根据我们测算，按照零售销量口径，2022 年新能源车 One-Box 搭载率为 34.22%，燃油车 One-Box 搭载率为 7.65%。2023 年 以来新能源车搭载率继续快速提升，燃油车则提升幅度较小：按照零售 销量口径，2023 年 1-11 月新能源车 One-Box 搭载率增至 54.17%，燃油 车搭载率为 11.22%。
具体车型方面，截止 2023 年 12 月新能源车大约有 166 款车型搭载 One-Box，燃油车约 66 款。1）新能源车：主流新能源品牌基本均搭载 One-Box 产品，其中比亚迪全系车型均采用 One-Box，主要系博世 IPB 及弗迪动力 BSC。其他新能源车企也在加快 One-Box 的上车速度，例如 小鹏采用博世 IPB 方案，蔚来采用博世 IPB 及万都 IDB 方案，理想采用 伯特利 WCBS 方案及博世 IPB方案，问界主要采用伯特利 WCBS 方案。 2）燃油车：凯迪拉克、福特、别克、雪佛兰等合资品牌相较其他燃油 车更为激进，且大多在 2021 年就已经推出搭载 One-Box 的车型，例如 凯迪拉克 XT4/5/6、CT4/6、别克昂科威/昂科拉/昂科旗/君威/君越/威朗、 雪佛兰迈锐宝/探界者/创界等。
One-Box 车型最低价格已下探至 10 万以下，大多集中于 10-20 万区间。 按照零售销量口径，2023 年 1-11 月搭载 One-Box 的车型有 54.73%集中 在 10-20 万价格区间，20-30 万价格区间占比为 20.71%，30-40 万以及 40 万以上价格区间分别占比 11.14%和 7.73%。随着 One-Box 大批量上 车、规模效应显现，搭载 One-Box 车型的价格区间出现明显下探：根据 月度数据，20万以上价格区间的占比由2022年1月的58.38%下降至2023 年 11 月的 41.19%；而 10-20 万的车型占比由 41.62%增至 51.73%，10 万以下的车型占比则由 0%上升至 7.08%。
2.2. 公司系国产 One-Box 龙头，预计国内与博世成双寡头格局
公司 One-Box 产品在国产厂商中龙头地位稳固： 1）一代产品在发布、量产方面领先其他国产厂商。公司于 2019/2021 年发布/量产 One-Box 产品 WCBS 1.0，均为国产企业首例。2021 年公司 年产 30 万套产线投入生产，2022-2023 年再次投产四条产线，预计 2023 年下半年将建设完成第六条产线。按照第一条产线 30 万套的产能计算， 公司六条产线预计已实现 200 万套左右的产能。 2）二代产品量产在即，EMB 研发进展顺利。2022 年公司完成 WCBS2.0 的原理样机开发，预计 2024 年上半年便可实现量产，目前已经有多个 定点项目。公司对于电子机械制动系统（EMB）的研发工作也正在进行 中，2023 年已经完成 A 轮样机开发。 3）与车企关系更加密切，合资成立公司并共建产线。一方面，公司与 吉利合资设立浙江双利汽车智能科技有限公司，布局汽车智能底盘线控 制动产品。另一方面，公司已与国内 3 家知名主机厂联合进行线控制动 产能建设，并在安徽省江北产业集中区购置 170 亩的工业用地使用权， 分期建设汽车智能线控底盘制动项目。
国内 One-Box 产品大多由公司以及博世等国外厂商提供。国外公司包括 博世、大陆、万都等 Global Tier1。国内企业中，公司是国内最早量产的 本土企业，其产品已经覆盖主流车企，例如理想、吉利、奇瑞、长安、 埃安、赛力斯（问界）、北汽、东风等。
公司市占率仅次于博世，预计逐步与博世形成双寡头格局。国内 One-Box 市场最初由博世及大陆占据，2021 年三季度以来博世等巨头缺芯为公司 提供了发展机遇，随着公司订单数量的增加以及产能的释放，公司份额 不断提升。按照零售销量口径，2022 年全年博世（含比亚迪弗迪动力）、 大陆以及公司的市占率分别为 70.63%/10.31%/10.16%；2023 年以来公司 反超大陆并进一步缩小与博世的差距，2023 年 1-11 月博世、大陆以及 公司的市占率分别为 68.12%/11.40%/12.86%。公司对博世的国产替代仍 在持续进行加快，预计逐步与博世形成双寡头格局。
2.3. 自主品牌向上升级，公司线控制动产品有望加速增长
行业因素+部分客户销量低于预期影响，公司 2023 年线控制动出货量低 于预期，但其同比增速仍大幅领先行业水平和海外巨头。一方面，2023 年随着缺芯问题缓解，公司部分客户的低端燃油车型从线控制动方案切 换回 ESC+电子真空泵的方案。另一方面，公司部分客户的新能源车销 量低于预期也拖累了公司线控制动出货量。在此影响下公司 2023 年线 控化自动产品出货量低于市场预期，但增速仍然领先行业水平。
行业渗透率提升+公司客户价格带继续向上拉动，公司线控制动出货量 有望加速增长。One-Box 线控制动方案在能量回收和配合更高级别自动 驾驶的优势明显，随着中高端电动车销量进一步提升以及 L2 级更高级 别自动驾驶的快速推进，线控制动渗透率有望进一步提升。随着公司的 自主品牌客户在新能源车市场品牌的加速向上，公司线控制动出货量有 望继续高速增长。
公司新势力客户销量继续高增长，传统客户的新能源品牌开启高端化， 燃油车系列在智能驾驶带动下线控制动需求也将大幅提升；未来将大幅 提升公司线控制动产品需求。
1）新势力销量维持高增长：理想与问界作为公司主要的新势力客户， 销量保持快速增长势头。理想 2023 年 1-11 月销量 33 万辆，同比+191%， 10 月和 11 月销量均突破 4 万辆，创历史新高。问界上半年销量较低， 但 9 月新款 M7 上市后订单火爆，驱动问界销量快速增长；10 月问界销 量突破 1 万辆，同环比+133%/132%。除存量车型外，理想与问界的新 车仍具极高关注度，例如 10 月 25 日“AITO 汽车”公众号表示问界 M9 预订已突破 1.5 万辆，理想 MEGA 在 11 月 17 日发布会之后的 1 小时 42 分钟内预订量也成功突破 1 万辆。随着二者新车的陆续上市，预计理想与问界的销量仍会保持快速增长。 2）传统车企新能源系列开启高端化：传统车企客户主要包括奇瑞、吉 利、长安等，之前公司主要为其 20 万以下的中低端新能源车提供线控 制动，例如奇瑞大蚂蚁/欧萌达、吉利几何 A/C/E/帝豪 L、长安欧尚 Z6 等。近期上述传统车企对其新能源品牌进行高端化升级，例如奇瑞推出 高端新能源品牌星纪元系列，星纪元 ES 的 Ultra 四驱性能版售价达到 33.98万元，同时奇瑞与华为合作推出的智界S7 Pro版本售价24.98万起； 长安则推出阿维塔 12，高配版本售价突破 40 万；吉利的中高端新能源 品牌银河也推出首款纯电车型 E8。随着传统客户新能源品牌的高端化， 对公司线控制动产品的需求有望大幅提升。
燃油车系列 One-Box 搭载率的提升受益于智驾落地：按照零售销量口径， 2023 年 1-11 月燃油车 One-Box 搭载率仅有 11.22%，相比新能源车仍有 较大提升空间。线控制动相较传统制动方案能够更快完成建压且控制精 度更高，主动刹车优势明显，高阶智驾的落地将增加 One-Box 的需求。 且自主车企在智驾方面的进程更快，预计随着 L2 级以上自动驾驶的加 快渗透，燃油车系列的线控制动渗透率有望明显提高。
公司以制动为基础布局转向及 ADAS，单车价值量持续提升。完整的智 能驾驶系统包括感知层、决策层与执行层：首先摄像头等传感器需要对 物体进行感知识别，进而智驾域控制器在接受感知信号后，结合大算力 SoC 芯片进行驾驶行为的决策，最终由底盘执行对应操作（例如加速、 转向、刹车等）。其中线控底盘是执行层的核心，主要包括制动、转向、 悬架等零部件。公司作为国内线控制动领域的龙头企业，通过收购延伸 至转向领域，为打造线控底盘做准备；同时公司自建团队打造的 ADAS 产品也开始量产。线控底盘+ADAS 的组合将大幅提升公司的单车价值。
3.1. 由制动拓展至转向/悬架，加快线控底盘研发
线控底盘的制动、转向、悬架协同性高，公司具备布局转向和悬架的技 术基础。区别于传统底盘的制动、转向、悬架独立控制纵向、横向和垂 向三个维度，线控底盘各组成成分之间可能存在相同的控制目标，需要 进行协同控制。公司在制动领域技术积累深厚，具备研发转向和悬架的 基础，例如线控制动的组成成分包括阀、电机等，这与悬架的电磁阀以 及 EPS 的电机存在技术同源性。公司目前也在结合客户具体需求，逐步 进行线控转向、分布式驱动和悬架等集成控制的开发，计划完成线控底 盘自研。
汽车转向按动力来源可分为机械转向和动力转向，其中动力转向按照 “机械液压-电子液压-电动-线控”的顺序进行演进。《GB 17675-2021 汽 车转向系基本要求》将汽车转向系统定义为“用来改变或保持汽车行驶 方向的系统”。转向按照动力可以分为机械与动力转向：机械转向主要 靠驾驶员手臂进行转向，动力转向则借助其他动力完成转向。其中动力 转向系统可以分为机械液压助力转向（HPS）、电子液压助力转向（EHPS）、 电动助力转向（EPS）以及取消机械连接的线控转向（SBW）。 EPS 搭载率最高，线控转向尚未商业化落地。据佐思汽研数据，2020 年 EPS 在乘用车中的搭载率达到 96.4%，是主要的转向方案；HPS 和 EHPS 市场占比较小且主要用于商用车。线控转向则可视作 EPS 升级和 未来演进趋势，但当下渗透率极低。线控转向取消了机械连接从而提高 了对设备可靠性的要求，同时其需要具备迅速判断并执行驾驶员意图的 能力，转向的实时性、精确性同样提高。但技术壁垒和高成本使得线控 转向目前渗透率较低，在高阶自动驾驶普及前量产难度大。后续随着自 动驾驶的发展，线控转向凭借其自身优势或将挤占 EPS 空间。
公司通过收购万达转向，拓展转向业务。2022 年 5 月公司与瑞智联能（芜 湖奇瑞科技的全资子公司）完成对浙江万达转向的收购，二者分别持有 万达公司 45%/ 20%的股权，公司主营业务也由制动拓展至转向。
收购完成后公司转向产品包括两类，即转向基础器件、转向系统总成。 1）转向基础器件：以 EPS 为例，转向系统组成结构为转向轴、转向管 柱、转向器、ECU、传感器、电机等。公司对应产品主要包括转向管柱、 转向中间轴以及机械转向器，同时公司也正在研发壁垒较高的 ECU 电 控部分，2023 年下半年将开始建设 30 万套转向 ECU 产线。 2）转向系统总成：除 C-EPS 外，2022 年公司启动了对 DP/R-EPS 的研 发，2023 年下半年将开始建设 30 万套 EPS 产线。同时为加快线控底盘 开发，公司也在进行线控转向 SBW 的布局。
万达转向贡献并表收入大幅增加，盈利能力提升潜力较大。万达转向自 2022 年 6 月开始并表，2022 年 6-12 月转向产品销量 151 万套，实现收 入 5.72 亿元，净利润 0.03 亿元；2023 年 1-6 月销量 109 万套，实现收 入 4.75 亿元，净利润 0.16 亿元。随着管理优化以及零部件协同，万达 转向净利率仍有较大提升空间。同时万达转向与公司在客户层面的协同 效果有望逐步体现，例如万达配套客户包括大众、奇瑞、广汽埃安、吉 利、比亚迪、通用五菱等，其中奇瑞、广汽埃安、吉利等客户也与公司 存在稳固的合作关系。
3.2. ADAS 项目量产，计划打造行泊一体域控
公司 ADAS 产品已实现量产，且正在开发主动泊车技术，打造行泊一体 域控。公司 2019 年四季度开始研发基于前视摄像系统的 ADAS 技术， 2022 年高级驾驶辅助系统 ADAS 项目实现量产，截止 2023 年三季报公 司 ADAS 累计已批量交付 13 个项目，预计下半年将有 8 个项目陆续量 产。公司 ADAS 产品可提供三种技术方案并已集成 ADAS 高精地图， 现正在开发主动泊车技术，旨在打造行泊一体的 ADAS 域控，助力自动 驾驶实现。
ADAS 产品结构为“Mobileye 平台+域控制器架构+雷达”，已能够实现 L2+级智驾。公司 ADAS 产品由图像处理平台（Mobileye 芯片）、域控 制器架构以及雷达组成。2023 年上海车展期间，公司首次展示高精定位 摄像头 AFC 2.0，该产品可实现 HWA、TJA 等 L2 级智驾，且通过融合 毫米波角雷达及自动泊车信号，能够实现 L2+级高速 NOA。此外，基于 AFC 2.0 的 ADAS 方案不单独设置域控制器，而是用一颗摄像头实现域 控制器的功能，并由摄像头对多种传感器信号进行融合分析，最终作出 执行控制决策。
L2 级别自动驾驶渗透率快速提升，公司 ADAS 产品有望为核心客户进 一步赋能。国内高级别自动驾驶刚开启试点，预计 2024-2025 年 L2 级别 的自动驾驶仍然是渗透率提升最为快速的产品。国内传统自主品牌在智 能驾驶领域起步较晚，公司在 ADAS 产品上的快速推进有望给现有客户 带来进一步赋能。
客户、产品双维度不断开拓，海外业务有望成为公司重要增量。客户层 面，公司在海外逐步由通用、福特等美系客户延伸至 Stellantis 等欧系客户，几大客户销量规模接近国内乘用车市场，燃油车+新能源车车型的 结构确保了公司订单的稳定性。产品层面，海外业务由转向节、控制臂 等轻量化产品延伸至卡钳、EPB 及线控制动，单车价值量不断提升。随 着公司墨西哥工厂逐步达产，海外业务将成为公司重要增量贡献。
公司董事长早期在北美工作多年，海外市场经验丰富。公司董事长袁永 彬先生曾在北美 Global Tier1 工作多年，担任过天合汽车集团北美技术 中心高级经理以及天合汽车集团院士，对美国汽车市场有着丰富的经验， 为公司出海布局打下基础。 公司已布局海外十年以上，海外业务成为公司业绩的重要组成部分。公 司 2012 年在美国成立合资子公司，初步开启海外布局。2015-2022 年期 间公司国外收入占主营业务的比例由 3.76%增至 15.28%，复合增速高达 47%，高于国内 18%；毛利率方面，公司海外业务毛利率始终领先国内， 近五年平均水平达到 33.24%。
4.1. 客户：以通用福特为基础，扩展至 Stellantis 等国际OEM
公司由通用福特等北美客户逐步拓展至 Stellantis 等欧洲客户，几大客户销量基础接近国内乘用车市场水平。与大部分在墨西哥建厂的零部件 公司紧靠特斯拉不同，公司海外业务依托通用、福特、Stellantis 等传统 乘用车巨头，且同时配套燃油车和新能源车等车型，需求稳定，几大客 户累计销量超过 1000 万辆，市场空间广阔。
公司海外业务最早供货北美通用，陆续拓展其他国际品牌。2010 年北美 通用计划培养供应商萨克迪进入全球铸铝转向节业务，萨克迪在华寻找 伯特利进行合作。2011 年公司成功竞标通用 D2xx 项目，并在 2012 年与 萨克迪合资成立威海伯特利及威海萨伯，从事铸铝转向节等轻量化产品 的生产、销售。2014-2016 年公司供货的 D2xx/D2ux/E2xx/Omega 等项目 实现量产，并陆续为波兰/英国/墨西哥/韩国等地区的通用供货。除供货 通用外，公司也相继与福特、沃尔沃、Stellantis 及马恒达等国际品牌进 行合作，产品直接出口美国、加拿大、英国、法国、德国、西班牙、比 利时、瑞典、墨西哥、韩国等地区。
美国市场：通用福特是美国龙头汽车品牌，公司在美国的市场较为成熟。 威海伯特利 2012 年通过萨克迪拓展了通用与福特两大北美客户，至今 已为通用、福特供货超过十年，由提供铸铝转向节等轻量化产品毛坯件 到成为一级供应商提供成品件。通用与福特位于美国三大汽车公司之列， 2022 年通用与福特在北美的销量分别为 268 万辆/234 万辆，占各自全球 销量的 45%/55%；2022 年二者销量在美国汽车市场合计占比也达到 30%， 在美国汽车市场地位稳固。
欧洲市场：不断开拓 Stellantis、沃尔沃等客户。2022 年欧洲汽车销量 在全球市场的占比为 18.48%，仅次于中国及北美，是全球第三大汽车市 场。公司海外业务以北美为基础，正加速拓展欧洲市场布局并获得多个 欧洲项目；例如 2020 年公司获得某欧洲知名 OEM 铸铝控制臂订单，2023 年则开始向欧洲市场提供铸铝转向节产品。公司在欧洲的主要客户为 Stellantis 和沃尔沃，2022 年 Stellantis 全球销量 580 万辆，沃尔沃在除中 国外的地区销量为 45 万辆，且 2022 年 Stellantis 在西欧 17 国销量占比 达到 20%，其稳固的市场地位有利于公司进一步开拓欧洲业务。
4.2. 产品：转向节海外地位稳固，EPB 与卡钳有望加速突破
海外最初以铸铝转向节等轻量化业务为主，EPB 及线控制动加快出海步 伐。最初公司海外业务主要为通用提供铸铝转向节、控制臂、卡钳、副 车架、支架等轻量化产品的毛坯件，其中转向节占比最大。2019 年公司 取代萨克迪成为通用一级供应商，开始提供上述产品的成品件。除轻量 化业务外，2022/2023 年公司 EPB 和线控制动产品分别首次取得全球知 名 OEM 定点，海外布局的产品种类进一步增加。
转向节领域，公司已成为通用福特的主要供应商之一。铸铝转向节是公 司最早布局的海外业务，2014 年便实现量产，近几年仍不断新增定点项 目。公司转向节在北美的供应体系相对成熟，是通用福特在美国及墨西 哥的主要供应商。除了转向节这一底盘件之外，公司还提供悬架支架， 但规模相对较小。
继转向节之后，EPB 及卡钳有望为海外业务贡献新增量。通用福特在美 国的 EPB、卡钳等产品主要由布雷博、大陆、采埃孚等 Global Tier1 供 应。随着竞争对手曙光制动等供应商不断缩减美国制动业务和关停美国 工厂，公司在 EPB 和卡钳领域不断取得海外新定点，加速突破。
曙光制动缩减美国业务布局，为公司带来突破窗口。曙光制动是一家总 部位于日本的制动零部件厂商，在美国设立 Akebono Brake Corporation 子公司。除了为丰田、本田以及斯巴鲁等日系车供货之外，也为通用福 特提供卡钳、EPB 等制动产品。
曙光已关停三家美国工厂，且曾深陷造假风波。2019 年 12 月与 2023 年 10 月曙光制动相继关停了位于克拉克斯维尔、哥伦比亚以及伊丽莎白镇 的三家工厂，其中位于伊丽莎白镇工厂的营业亏损已经达到 37 亿日元 （财政年截至 2023 年 3 月 31 日）。曙光制动正逐步缩减美国子公司的 业务，后续也仅在美国保留一家工厂（one-plant structure）运作。此外 2021 年该公司制动产品数据存在造假情况，为其自身发展造成了不利影 响。
竞争对手的退出有望为公司的海外 EPB 及卡钳业务带来增量份额。根 据 Marklines 统计，2022 年曙光制动为通用福特配套的车型在美国及墨 西哥的销量约 84 万辆。随着曙光在美制动业务陆续关停，其将持续为 公司卡钳及 EPB 在海外的市场贡献增量份额，提供突破口。
公司关于 EPB 的技术积累丰富，且已获国际 OEM 定点。2022 年公司 EPB 首次取得全球知名 OEM 的项目合作，开启出海布局：公司将供货 EPB 和卡钳总成，项目生命周期内预计总销售额约为 1.77 亿美元。
4.3. 产能：加快扩张产线规模，覆盖产品种类更加丰富
为承接海外大量的转向节订单，以及开拓 EPB 卡钳等新兴业务在海外 的市场，公司需要不断提高产能规模和丰富产线种类。 1）产能规模方面，墨西哥一期项目已投产，二期项目加快建设。公司 海外产能迅速扩张，2023 年 9 月墨西哥一期工厂已投产，逐渐开始贡献 收入。一期主要用于生产 400 万件铸铝转向节，可向墨西哥通用、墨西 哥大众、美国通用等主机厂供货。考虑到北美及欧洲客户订单数量增长 较快，公司加快二期工厂的建设，预计二期工厂 2024 年年底投产。 2）产线种类方面，保证转向节产能的基础上增设 EPB、卡钳、副车架 等产品的产线。墨西哥一期工厂的产能仅包括转向节业务，但随着海外 产品种类的增加，公司也在增加对应产线的建设：例如 2023 年公司除 了新增年产 550 万件铸铝转向节的产线，还增设了 170 万件控制臂/副车 架、100 万件 EPB 以及 100 万件前制动钳等项目的产线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
