1.1 股权关系理顺，浙江金控为第一大股东
问题股东基本出清，股价压制因素大幅缓解。此前，旅行者集团实控人安邦集团因“安邦案”受接管，其 所持有浙商银行股份被监管冻结，投资者对于浙商银行的未来走向存在担忧，股东问题导致浙商银行估值整体 承压。2023 年 5 月 14 日，浙商银行发布公告，前股东旅行者汽车集团所持有的 13.47 亿股份由太平人寿与山 东信托拍得，分别持股 3.33%和 3%。我们认为，问题股东成功出清后，浙商银行股价在交易面上的压制因素 已大幅缓解，且太平入股后浙商银行的银保合作力度将实现进一步强化，或支撑中收进一步增长。
省内国资持股占比高，股权关系理顺，问题股东出清。浙江金控是浙商银行的第一大股东，其实控人为浙 江省财政厅，持有浙商银行 12.57%的股份，根据 1H23 浙商银行投资者推介材料，前十大股东中浙江省属国有 资本持股比例为 24.32%，能源集团及海港集团实控人均为浙江省国资委。2023 年 5 月股权关系理顺后，浙商 银行主要普通股股东中，共有三家为浙江省本土国有法人，股权进一步回流省内后，浙商银行与浙江省本土经 济的联系更为紧密，为其对公业务的进一步扩张打下了坚实的基础。
1.2 新一届管理层确立，重视营收增长
过去数年，浙商银行管理层变动较多，是股价承压的因素之一。此前浙商银行管理层的频繁变动使得市场对于其经营战略是否可持续产生疑虑，也成为了浙商银行股价的一大压制因素。2023 年 4 月，董事会已选举陆 建强先生担任浙商银行董事长一职，以陆董事长、张行长为核心的新一届领导班子正式确立，管理层稳定性相 对提升，市场担忧有所化解。从履历来看，陆建强董事长曾于多家浙江省本土的政府机构担任重要职责，张荣 森行长则曾在广发、江苏银行担任要职，专业能力强，考虑到其优秀的履历以及合理的分工、搭配，“深耕浙 江”、经济周期弱敏感等战略有望实现继续推进，为浙商银行的长期发展提供引领。
新领导班子确立后，浙商银行管理层重视营收增长，保持股份行第一。自张行长履职后，浙商银行营收 增速已连续九个季度排名股份行第一，实现正增长。2023 年前三季度，浙商银行营收、归母净利润分别累计 同比增长 4.1%、10.5%，均在股份行中排名第一，增速几乎与好地区的城农商行相媲美，高成长性得到进一步 印证。
1.3 配股完成，资本补充到位，规模扩张与风险处置有保障
浙商银行于 2023 年顺利完成配股，资本实力夯实，保障未来规模扩张与风险处置。2023 年 6 月，浙商银 行 A 股配股顺利完成，H 股配股发行则于 7 月完成，配股率约 95%，是近期以来配股率最高的上市银行，股 份行时隔十年再度成功配股。配股完成后，浙商银行募集资金约 125 亿元，全部用于补充核心资本，总股本提 升至 274.6 亿股，核心一级资本充足率、一级资本充足率分别季度环比上升 0.1pct、0.05pct 至 8.28%、9.62%。 浙商银行配股顺利完成，有力夯实资本，且对 ROE 摊薄有限，同时考虑到信用成本大幅削减下，减值准备计 提压力的缓解也将有助于浙商银行通过内生利润反哺资本，形成良性循环。
2018 年资管新规后，表外不良开始回表，对浙商银行的信用成本造成了极大的压力，当前不良处置接近 尾声，利润释放值得期待。2019 年至 2022 年其资产减值损失分别同比增长 45%、7%、23%、11%，2022 年全 年已达 277 亿元。其中，2019 年至 2021 年金融投资信用减值损失计提分别同比增长 166%、8%、40%，2022 年则小幅减少 1%至 126 亿元。2023 年以来，表外不良的回表处置已接近尾声，浙商银行去年年初计划回表规 模约 390 亿元，预计将按照原定计划在 2023 年内处置完成。从财务数据来看，2023 年上半年浙商银行金融投 资信用减值损失计提同比减少 34%至 39 亿元，9M23 资产减值损失同比减少 6%至 200 亿元，后者自 2018 年 后首次实现负增长，浙商银行信用成本压力有所缓解。
地产方面，1H23 浙商银行对公房地产不良率为 2.31%，较年初上升 0.65pct，风险暴露较为充分。浙商银 行房地产贷款规模为 1731 亿元，占整体贷款比重为 10.5%，近年来呈现出明显的下降趋势。其中部分重点出 险房企敞口不大，且已 100%计提拨备。地产贷款以项目贷为主，主要集中在长三角、环渤海、珠三角等优质 区域。拨备方面，房地产业务拨备率超过其他业务几乎一倍，拨备已提足。
浙商银行最大的地产企业客户是杭州当地国企。根据 2023 年中报信息，浙商银行前十大贷款客户中有四 家为房地产企业，其中规模最大的地产企业客户为杭州当地国企，贷款规模 63.99 亿元，占总贷款比重为 0.39%，主营业务包含园区开发整理、物业租赁、客房及餐饮服务，资质较优，出险概率低。其余地产贷款大 户经营区域好、抵押品充足，占总贷款比重分别为 0.24%、0.20%、0.15%，且多为物业经营贷，潜在风险相较 于开发贷处于低位，整体安全可控。
城投风险方面，浙商银行敞口不大，且平台质量保持优异，相关风险安全可控。我们曾在深度报告《国有 大行中特估：不差、干净、见底》中对各家银行的广义城投敞口在企业预警通的数据基础上进行了测算及分 析，具体来看，浙商银行截至 2022 年末已使用授信额度占总资产比重为 17.5%，与股份行平均水平基本持 平，在 12 家股份行中排名第 7。从其城投敞口的地区质量来看，浙商银行城投授信敞口的地区平均利差为 139bps，低于股份行的平均水平，在 12 家股份行中仅高于招行、平安、兴业、广发，整体风险安全可控。此 外，浙商银行城投项目在 12 个化债省份中的占比不到 10%，在后续降息展期的化债处理方案中，其营收、归 母净利润所受影响预计较小，城投相关风险无需过于担忧。
展望后续，浙商银行不良回表已基本步入尾声，地产风险暴露充分，城投敞口不大，化债方案影响小。预计自 2023 年开始，浙商银行信用成本将实现稳步下行，为利润增速的进一步释放提供动能，也是其高成长性 的根本依仗。浙商银行 2023 年全年预计资产减值损失约 220 亿，考虑到不良回表基本完成，计提压力大幅减 少，今年全年 5%以上的降幅水平预计可以实现，将对浙商银行今年的利润增速产生 5.6pct 的提振作用。若在 乐观假设下，浙商银行减值损失同比减少 10%，则 2024 年全年预期减值损失为 203 亿元，将提振全年利润增 速 11.3pct。在极乐观假设下，若浙商银行资产减值损失同比减少 15%，则预期减值损失为 192 亿元，对于利 润增速将产生 16.9pct 的提振作用。信用成本方面，以资产减值损失/期初期末平均总资产作为计算指标，则在 基准、乐观、极乐观情景下，2024E 信用成本将分别同比下降 16bps、23bps、29bps。
浙江省地处中国东南沿海，长三角南翼，东临东海，北与上海市、江苏省接壤，经济基础雄厚，体制机制 高度市场化，法治和监管环境健全，产业聚集优势突出，城镇体系完整。经济上，浙江省前三季度 GDP 累计 增长 6.3%，高于 5.2%的全国水平。浙江居民收入水平明显高于全国，其 2022 年人均 GDP、可支配收入分别 为 11.85、6.0 万元，均高于全国人均水平。2022 年浙江省本外币贷款、存款规模分别同比增长 14.5%、 14.9%，信贷需求处于较高水平。
经济结构上，浙江省以第二、三产业为主，占比分别为 42.7%、54.3%。企业结构上，浙江省规上工业企 业中，大型、中型、小型、微型企业占比分别为 30.7%、25.6%、40.17%、3.52%，整体结构较为均衡。伴随着 产业结构转型战略的不断推进，2022 年浙江省高技术产业、战略性新兴产业、数字经济核心产业制造业的规 上工业增加值分别同比增长 11.5%、10.0%，10.7%，高新技术产业已成为浙江省经济发展的主要引擎。
浙商银行以深耕浙江为主要战略，在经营区域上以长三角地区为主。全国布局上辐射中西部、环渤海、 珠三角及海西地区，同时在香港也有所布局。截至 1H23，浙商银行除总行与子公司浙银金租外在全国 22 个省及香港特别行政区设立了 323 家分支机构，其中浙江、浙江省外长三角地区、中西部地区、环渤海地区、珠三 角及海西地区、中国香港分别设有 108、58、72、60、24、1 家分支机构，浙江省内分支机构数量、占比实现 进一步增长。贷款投放上，长三角、中西部、环渤海、珠三角及海西地区截至 1H23 的贷款占比分别为 53.9%、19.1%、15.3%和 11.7%，浙江省贷款规模达 5435 亿元，占全行贷款余额比重为 33.0%。
市场份额方面，浙商银行在股份行中处于领先水平。浙商银行 1H23 在浙江省贷款市场占有率测算值（浙 商银行在浙江省内贷款余额/浙江省本外币贷款总额）为 2.6%，在城商行中低于宁波银行 3.6%、杭州银行 2.9%的水平。股份行中，当前中信银行在浙江省的贷款市场占有率依然略高于浙商银行，而兴业银行占有率为 2.4%，已被浙商银行超越。浙商银行 1H23 浙江省内存款规模同比增长 14.35%至 4940 亿元，浙江省内市场占 有率测算值（浙商银行在浙江省内存款余额/浙江省本外币存款总额）为 2.3%，居于市场前列。
深耕浙江长期以来一直是浙商银行的首要战略。在“深耕浙江”的三年行动中，浙商银行充分发挥自身总 部在浙江和省属法人银行的优势，服务浙江能力全面提升，市场影响力及市场地位不断增强。在具体执行上， 浙商银行从深耕政府、深耕行业、深耕客户三个角度出发： 1）深耕政府方面，浙商银行坚定当好政府金融子弟兵，构建支持共同富裕示范区，建设“1+6+N”工作 体系，开展助力三个“一号工程”、“十项重大工程”七大专项行动，服务重大项目取得突破性进展，承销浙 江地方债 177 亿元，占发行量的 9.05%，居市场前列，在加深与政府合作的基础上反哺五大板块之一的大投行 板块，推动浙商银行实现综合发展。此外与省经信厅、省商务厅等多个当地政府部门签订战略合作协议，与 11 个市政府实现合作签约“全覆盖”，牵头设立省内金融顾问工作室 22 家，在各级政府的评价大幅提升，连 续 8 年获得支持浙江经济社会发展评价一等奖。2）深耕行业方面，在重视高新制造业的经济环境及背景下， 浙商银行积极顺应时代发展，与五大新篇章相契合，加大对供应链、科创金融的投入力度，率先培育构建供应 链金融、科创金融、人才银行、投行服务、国际业务、跨境金融等特色竞争优势，其为浙江省内提供的各类融 资服务余额已突破 8800 亿元。3）深耕客群方面，浙商银行持续推进扩面增质，在扎实推进省属市属企业、优 质上市公司、浙商百强企业等合作全覆盖的同时，巩固提升小微金融服务品牌，深度拓展小微园区服务、“数 智共富贷”产品，力争小微企业客户实现倍增。牵头带领全省 3400 多名金融顾问，累计服务企业 6.22 万家， 帮助融资 4702 亿元。积极助力居民收入和中等收入群体“双倍增”计划，在省内率先打响财富管理品牌服 务，稳步扩大零售基础客群。
在深耕浙江三年计划的推进中，浙商银行正致力于将自身在省内的市场占有率进一步提高。假设自 2023 年起，浙商银行每年浙江省内贷款市占率由 2.6%逐年上涨至 3.5%，且后续贷款增量与 22 年全年贷款增量基本 一致，则 2023-2027 年浙商银行在浙江省内贷款市场占有率将分别为 2.59%、2.82%、3.05%、3.27%、3.50%， 浙商银行省内贷款增量分别为 548.1、1163.2、1272.3、1381.4、1490.5 亿元，省内贷款同比增速分别为 11.0%、21.0%、19.0%、17.3%、15.9%，2023-2025 年预计将分别为全行贡献 30%、62%、61%的贷款增量， 发展潜力巨大。
四、新动能二：垒好经济周期弱敏感资产，打造穿越周期能力
2022 年 9 月的战略推介会上，浙商银行经营层率先提出“以经济周期弱敏感资产为压舱石，打造高质量 发展的一流经营体系”的经营策略。其初衷是将浙商银行打造成为能够穿越周期实现稳健经营、高质量发展的 商业银行，该经营策略上在具体执行上可以分为三大内涵：1）小额分散资产：从客户角度出发，通过控制授 信集中度来分散风险。主要集中在大零售板块，以零售、供应链、小微客户为主，2023 年上半年零售、小 贷、供应链金融增量合计 834 亿元，占贷款增量的 65%。2）CSA 客户服务总量，这一指标包含了 AUM 财富 管理规模、FPA 对公服务量、全产品销售服务量、国际业务服务量、FICC 代客服务量五大方面，由浙商银行 首次提出。3）弱周期行业资产：这一内涵从行业角度出发，将贷款投向与经济周期相关性较弱的，诸如农林 牧渔业、新能源、科教文卫等行业，从贷款角度打造自身穿越周期、稳健经济的能力。浙商银行正稳步提升经 济周期弱敏感资产的营收占比，力争在 2027 年前后营收占比能达到 50%以上，为五大板块齐头并进、协同发 展保驾护航。
4.1 坚持小额分散，拳头产品供应链金融
4.1.1 做小额分散，从小贷入手
与其他银行不同，组织架构上，浙商银行小企业业务分属于大零售板块下，近年来已成为浙商银行广义零 售业务的重要组成部分。截至 1H23，浙商银行小企业专营机构已达 211 家，普惠型小微企业贷款余额 3031.9 亿元，较年初新增 259.04 亿元，增速 9.34%，高于全行平均贷款增速 0.88pct，2020-1H23 普惠型小微企业贷款 余额综合年化增速为 17.3%，处于较高水平。其普惠型小微企业贷款客户数 13.08 万户，较年初新增 1.15 万 户，较 2020 年末的综合年化增速为 9.4%。
小企业业务资产质量好，涵盖客群广，利好零售业务整体发展。截至 2023 年 6 月末，浙商银行普惠小微 企业贷款不良率为 1.07%，高于全行对公、零售贷款平均 1.59%、1.50%的不良水平，在小额分散的基础上打 造穿越周期的能力。同时普惠小微贷款定价高，利好浙商银行“化风险、扩营收”目标的达成。2021 年以来，浙商银行普惠小微贷款不良率虽然有所上升但主要系疫情支持政策退出后的如期暴露，属于行业整体现 象，无需过于忧虑。在具体打法上，浙商银行聚焦普惠小微客群定位，在巩固客群基础上实现增量扩面，浙商 银行持续探索普惠小微新产业、新客群、新模式，推动客户数及首贷户稳步增长。在重点领域方面，浙商银行 把握区域经济发展，为小微产业园区提供全生命周期金融顾问服务，截至 1H23 累计开发园区项目 1608 个， 小微园区贷款余额 491.97 亿元。深化与政府性融资担保平台的合作，积极推广“国担担保贷”，实现业务余 额 212.84 亿元。凭借自身审批快、功能全等差异化竞争优势，浙商银行小企业业务规模、客群均取得了不俗 的成绩，并为其零售客群的扩张、零售业务的进一步发展增添动能。
4.1.2 从涌金到善融，资产池赋能供应链金融
小额分散不仅局限于小贷，供应链金融也是浙商银行走小额分散道路的体现。供应链金融的核心思路是以 一家大型核心企业为出发点，根据其提供的经销商白名单，从供应链中挖掘潜在机会，对中小项目投放相应授 信额度的贷款，规模一般在 300-500 万，授信额度将定向用于供应链内企业与核心企业间的交易，并凭借后续 的销售所得用以回款。相较于直接向大型核心企业投放贷款，供应链模式下贷款定价更高，且其经销商也不会 因为小额贷款选择违约，失去与核心企业长期合作的机会，故而在风险定价上性价比高，对浙商银行穿越周期 能力的打造具有正向推动作用。
另一方面，浙商银行对于其特色品牌，善融资产池的建设也将赋能供应链金融，推动其进一步发展。资产 池品牌的初衷是帮助企业盘活存量资产、信用证、票据等资产，支持企业各类流动资产入池，在符合低风险或 敞口授信条件下生成统一的融资额度，在满足企业多元化融资需求的同时提高企业使用各类表内外融资工具的 便利性，融资成本低、记账规范管理、集团内部子公司间可以混合使用，对集团型企业具有很大的吸引力。通 过资产池的搭建，浙商银行打通了很多大型国央企的渠道，并在与大型企业合作的基础上服务上下游，在做好 企业服务的前提条件下为供应链赋能。截至 1H23，浙商银行供应链金融已服务超 2000 个数字供应链项目，服 务上下游客户超 28000 家，规模已超 1500 亿元，较年初增速超 50%，已成为浙商银行规模扩张极为重要的发 力点。
4.2 以 CSA 客户服务量为核心指标，财富管理全新启航
2022 年战略推介会上，浙商银行首次提出 CSA 客户服务总量这一概念，是其经济周期弱敏感资产搭建过 程中的重要一环。CSA 客户服务总量涵盖 AUM 财富管理规模、全产品销售服务量、FICC 代客服务量、国际 业务服务量、FPA 对公服务量等概念。截至 2022 年末，CSA 客户服务总量业务量达 6.01 万亿元，带动全行净 手续费收入蓬勃发展，截至 9M23，浙商银行实现净手续费收入 40.93 亿元，同比增长 9.2%。
其中，投行手续费收入是浙商银行中收最为主要的来源，1H23 占比为 45%，较 2022 年进一步上升 4pct。大投行板块是浙商银行的五大板块之一，浙商银行大投行板块包含投行、金融市场、金融机构、票据等 四大业务。投行业务方面，1H23 浙商银行运用投行产品服务国企、民营企业等客户 777 户，同比增长 38%。 投行 FPA 同比增长 17%至 2951 亿元，其中债券承销 1016 亿元，在市场整体发行规模下降的情况下，逆势增 长 48%，NAFMII 排名第 18 位；金融机构业务方面，浙商银行持续提升经济周期弱敏感资产，持续推进 “投、托、销、撮”联动，2023 年上半年全产品销售服务量显著提升。
财富管理业务手续费收入是浙商银行中收的另一大主要来源。作为零售业务的重要一环，财富管理已被列 为浙商银行四大战略重点之一，以 CSA 客户服务量为核心指标，在打造跨越周期能力的基础上全新启航。 2023 年上半年，浙商银行财富管理业务实现手续费收入 12.5 亿元，占净手续费收入比重的 36.7%，较 2020 年 25.6%的比重大幅上升。截至目前，浙商银行 AUM 财富管理规模较年初增长 400 多亿，实现稳健增长。考虑 到浙银理财已于去年底正式获批筹建，理财子公司或成为浙商银行财富管理业务开展的另一重点，为其进一步 发展注入动能。
自中国太平入股后，浙商银行持续加大银保间合作，代销业务正逐步成为财富管理业务中的重要增量。浙 商银行正大力推动财富管理产品由原有的固收类为主向多元化转型，逐步加大权益类、固收+产品、保险等产 品供应，引导用户配置投资，现已初步建立起包括银行理财、券商资管、标品信托、非标信托、结构化产品、 公募基金、私募基金、保险、贵金属等产品在内的多元化产品体系。2023 年 5 月，中国太平正式入股，浙商 银行进一步加大银保间合作，上半年代销保险业务新增保费同比增长 104%至 10.02 亿元，此外代销信托产 品、结构化产品收入分别同比增长 48%、568%至 151.78 亿元、19.24 亿元。在保险等产品的带动下，浙商银行 代销财富管理业务保有规模稳步增长，2023 年上半年浙商银行代销财富管理产品保有量为 1396.47 亿元，同比 增长 9.05%。
私人银行方面，浙商银行近年来实现稳步发展。其私人银行 AUM 已由 2021 年末的 1559 亿元稳步扩张至 1663 亿元，私行客群规模由 2021 年末的 1.04 万户增长至 1.12 万户，浙商银行私行客户质量在同业中处于较 高水平，其私人银行户均 AUM 为 1481 万元，在股份行中仅低于招行和平安，全行业排名第四，客户质量 高，充分彰显出其私人银行业务的竞争优势。
4.3 垒好经济周期弱敏感资产
经济周期弱敏感行业资产结构打造初见成效。2022 年 7 月，浙商银行首次提出要以“经济周期弱敏感资 产”为压舱石，打造高质量发展的一流经营体系。2023 年上半年，在资源倾斜、全行坚决贯彻执行、努力推 动下，经济周期弱敏感行业资产规模稳步提升。截至 2023 年 6 月末，经济周期弱敏感行业贷款余额 1604 亿 元，占全行贷款比重的 9.7%，服务弱周期行业客户数 4827 户，客群及贷款规模稳步扩张。此外，经济周期弱 敏感资产对于浙商银行营收的贡献程度远高于其所占贷款的比重，盈利性、抗风险能力双高，拥有极佳的性价 比。2023 年上半年，经济周期弱敏感资产实现营业收入 95.16 亿元，同比高增 26.71%，增速远高于全行平均 水平，占全集团营收比重的 28.6%，不良率仅为 0.43%，远低于全行平均水平，足以可见，经济周期弱敏感行 业资产已成为浙商银行后续一大重要的增长极。
科创金融是浙商银行的一大亮点，也是经济周期弱敏感资产的重要组成部分。作为金融五大新篇章之一的 科技金融，既是国家重点的战略导向，也与浙江省当地的以高新技术为主的经济特征相契合。浙商银行持续推 动“星火计划”，以科技创新企业为服务对象，为企业提供“全周期、全方位、全链条”的“顾问式”科创企 业综合金融服务，截至 1H23 已走访科创企业超万家，服务科创企业 7533 户，提供融资余额 1806 亿元，较 2023 年初大幅增长 134%，是浙商银行经济周期弱敏感资产的重要组成部分。
5.1 营收增速同业领先，规模驱动利润高增
2023 年前三季度，浙商银行经营表现极为出色，实现营业收入 497 亿元，同比增长 4.13%。从收入结构 来看，浙商银行 9M23 净利息收入占比为 72%，非息收入占比仅为 28%。2023 年前三季度营收的出色表现主 要来源于其信贷规模的持续扩张，同时受益于经济周期弱敏感资产组合的搭建，净息差降幅低于同业，支撑其 营收实现正增长。
受益于历史包袱的成功出清，浙商银行信用成本压力大幅缓解，利润增长较 2022 年再度提速。9M23 浙 商银行实现归母净利润 128 亿元，同比增长 10.5%，较 2022 年 7.7%的增速再度提速。业绩归因方面，规模增 长、拨备少提、其他非息收入分别正向贡献了 13.42%、8.94%、2.34%的净利润，而净息差、成本上行分别对 净利润造成了 12.34%、3.59%的负向影响。
与股份行及江浙城商行对比来看，2019-2022 年浙商银行营业收入复合年化平均增速为 10.7%。股份行中仅低于平安，并低于江苏、宁波、杭州三家优质城商行，在可比银行中处于上游。而利润增速方面，2018 年 资本新规后，受到表外不良回表的影响，浙商银行信用成本对其利润增速产生拖累，故而 2019-2022 年三年归 母净利润复合年化平均增速仅为 1.8%，在可比银行中处于较低水平，但考虑到当前浙商银行历史包袱基本出 清，资产质量即将迈上新台阶，预计后续在信用成本稳步下行的背景下，其利润增速有望维持 2023 年前三季 度的水平。
5.2 规模增速股份行领先，定期化趋势显著缓解
5.2.1 贷款持续实现两位数增速，规模扩张势头股份行领先
浙商银行贷款增速维持两位数以上水平，2019 年至今增幅股份行中排名第一。截至 3Q23，浙商银行资产 规模同比增长 16.3%至 2.96 万亿元，在 2022 年高增 14.7%的基础上进一步提速，成长势头迅猛。在可比银行 中，浙商银行 2019 年至 3Q23 的资产复合年化平均增速为 14.1%，在股份行中排名第一，可比银行中仅低于宁 波、杭州、苏州、南京四家过去三年成长性最为突出的优质城商行，充分彰显出浙商银行的高成长性。
贷款是浙商银行资产的主要组成部分，占资产整体比重为 57.4%，基本保持稳定。3Q23 浙商银行贷款规 模同比增长 12.7%至 1.70 万亿元，虽然在股份行中的规模相对较小，但信贷扩张增速依然保持领先。从信贷结 构来看，对公贷款是浙商银行贷款最主要的来源，占比为 65.4%，零售贷款占比为 27.5%，考虑到后续浙商银 行对其零售板块重视程度的越发提高，预计后续零售贷款对浙商银行的贷款贡献将有所上升。
浙商银行是浙商的银行，自创设以来，对公业务一直是浙商银行最为核心的业务，也是其增收创利的中坚 力量。近年来，浙商银行对公贷款占比基本维持在 65%以上，如果考虑上票据贴现，则占比超过 70%。行业具 体分布上来看，当前租赁及商业服务业、制造业、批发零售、房地产为浙商银行对公贷款的主要来源，分别占 总贷款比重的 14.4%、14.0%、11.1%、10.5%。需要注意到的是，自 2020 年开始，浙商银行地产贷款占比持续 压降，由 2020 年末的 13.8%持续下降至 1H23 的 10.5%，地产敞口稳步减少。
浙商银行通过与浙江省内各级政府部门、地方企业的深度合作，与当地经济深入绑定，在对公端逐步发展 出了独属于自身的差异化竞争优势。相较于股份行，虽然浙商银行规模较小，但其母行地处浙江杭州，经营区 域好，股权集中在浙江省内，旺盛的信贷需求和更高水平的定价能够为其对公业务增收创利提供前提条件。与 长三角地区的优质城商行相比，浙商银行体量不小，有能力做大型项目，且拥有股份行牌照，能够在环渤海、 川渝地区开展相关业务，规模扩张未受到限制，成长性好。与其他股份行、江浙地区城商行对比来看，浙商银 行 1H23 对公贷款占比为 65.4%，在可比银行中排名第二，高于其他股份行，且相较于其他江浙城商行仅低于 南京银行；定价上，浙商银行的优势得到进一步凸显，其 1H23 对公贷款收益率为 4.73%，显著高于股份行 4.11%、江浙城商行 3.88%的平均水平，在定价上拥有绝对优势。
5.2.2 定期存款占比稳步下降
2023 年前三季度，浙商银行负债规模增速与资产端基本保持同步，累计同比增长 16.4%。其存款同比增 长 4.2%至 1.8 万亿元，是浙商银行负债端最为主要的组成部分，占比为 64.7%。存款结构来看，在行业整体遭 遇存款定期化影响的背景下，浙商银行定期存款占比反而进入稳步下行的状态，其定期存款占比由 2022 年末 的 59.1%下降至 2023 年中的 54.4%，其中公司定期存款、零售定期存款分别占比 44.1%、10.3%，对公定期存 款占比的大幅下调是其受定期化影响较小的最主要原因，公司定期存款占比较年初下降 6.0pct，而零售定期存 款占比依然受到居民风险偏好上移的趋势影响，占比较年初上升 1.2pct。
5.3 贷款定价高于同业，存款成本有待压降
浙商银行净息差高于江浙城商行及上市银行平均水平，与股份行基本持平。受新发贷款定价下行、存量按 揭重定价等行业因素影响，浙商银行净息差整体处于下行通道中，其 9M23 净息差较上半年下降 2bps 至 1.86%，但高于江浙城商行、上市银行平均水平，与股份行基本持平。在可比银行中，浙商银行 9M23 净息差仅低于平安、招行、江苏、宁波、华夏五家银行，位居前列。与 2022 年净息差相比，受益于浙商银行对经济 周期弱敏感资产结构的打造，其 9M23 净息差相较于 2022 年仅下降 16bps，在可比银行中降幅并不高。展望后 续，考虑到浙商银行对其穿越周期能力的持续打造，预计净息差降幅将低于同业，净息差拐点到来的时间点或 更为靠前。
浙商银行净息差的领先优势主要来源其生息资产收益率。浙商银行 1H23 生息资产收益率为 4.30%，高于 股份行、江浙城商行、上市银行的平均水平。浙商银行生息资产收益率的领先优势一方面来源于其在对公业务 支撑下的贷款收益率，另一方面则是由于其债券收益率处于高位。贷款定价上，浙商银行 1H23 贷款定价在股 份行中仅低于平安银行，城商行中仅低于江苏、南京、宁波三家优质区域优质城商行；债券投资方面，浙商银 行债券投资占比超过 30%，其 1H23 收益率为 3.78%，在可比银行中仅低于南京银行，为其在资产定价上取得 了一定优势。展望后续，随着浙商银行小额分散、供应链金融、经济周期弱敏感业务的继续开展，我们认为浙 商银行新发贷款定价将依然保持同业领先水平。同时浙商银行按揭贷款占比低，受存量按揭重定价影响小，预 计其贷款定价后续下行幅度将小于其他上市银行。
存款成本处于下行通道，利好息差。1H23 浙商银行计息负债成本环比持平于 2.35%，虽然依然高于股份行、江浙城商行、上市银行的平均水平，但成本间差距已大幅缩减。其中，浙商银行 1H23 存款成本为 2.24%，处于单边下行通道，主要系定期存款占比的压降以及 2023 年以来存款挂牌利率的多次下调。在可比银 行中，浙商银行存款成本处于较高水平，但考虑到后续政策端对于存款挂牌利率的再度调整以及浙商银行对自 身高成本负债的严格管控，预期其负债端压力将进一步化解，为净息差的边际改善做出贡献。
5.4 不良率见顶回落，资产质量即将迈上新台阶
伴随着浙商银行历史包袱基本完成出清，其不良率见顶回落，逐步进入下行通道。3Q23 浙商银行不良率 季度环比持平至 1.45%，较年初下降 2bps。在可比银行中，受历史问题拖累，浙商银行不良率在股份行中处于 中下游，仅低于浦发、民生、华夏。考虑到不良回表即将完成，化风险压力大幅缓解，预计浙商银行不良率有 望进入稳步下行的新阶段。在不良认定标准方面，1H23 逾期 90 天以上贷款占不良贷款比重为 80%，逾期贷款 占不良贷款比重为 125%，不良认定标准严格。2023 年前三季度浙商银行加回核销不良生成率（测算值）为 95bps，较 2022 年小幅下降，信用成本（测算值）为 0.84%，较 2022 年整体信用成本大幅下行，为归母净利 润的大幅增长做出贡献。
前瞻指标方面，浙商银行 1H23 逾期、关注率分别较上年末下降 19bps、32bps 至 1.77%、2.08%。在可比 银行中，浙商银行关注率、逾期率均处于较高水平，但伴随着浙商银行化风险进程的持续推进，相关前瞻指标 预计将有所改善。3Q23 浙商银行拨备覆盖率季度环比上升 0.52pct 至 182.94%，较年初上升 0.75pct。在可比银行中处于中 下游，股份行中仅高于浦发、光大、华夏、民生，随着历史包袱对于浙商银行影响的持续减少，其拨备覆盖率 稳步上行的趋势有望延续。
5.5 净资产收益率回升可期
浙商银行 ROE 修复通道即将开启。2019-2022 年，浙商银行受信用成本影响，ROA、ROE 均处于下行通 道，2022 年 ROA、ROE 分别较 2019 年下降 0.19pct、3.27pct 至 0.57%、9.02%。从 2023 年前三季度来看， 9M23 浙商银行 ROE 在统一口径的基础上同比上升 0.24pct 至 11.47%，考虑到浙商银行信用成本对其归母净利 润的压力有望大幅缓解，预计浙商银行 ROE 后续将实现稳步上升。
纵向比较来看，2023 年前三季度非息收入、信用成本对 ROE 的贡献较 2022 年明显上升。其中非息收入 前三季度为 0.67%，较 2022 年上升 0.1pct。信用成本为 0.97%，较 2022 年下降 0.15pct，是 2023 年前三季度 ROE 上行最主要的贡献因素；横向比较股份行、江浙城商行，浙商银行有效资产占比高，9M23 为 94%。成本 收入比为 29%，在可比银行中处于较低水平，此外浙商银行杠杆倍数为 18.6，也是其 ROE 能够在可比银行中 处于中游水平的重要原因。
5.6 基本面展望
1）规模上：“深耕浙江”是浙商银行当前的首要战略，浙商银行信贷投放与浙江省的信贷需求深度绑 定。若 2024 年浙商银行浙江省内贷款市场占有率较当前的 2.6%上升至 2.8%以上的水平，则其省内贷款规模有 望实现 15%以上的增速，且考虑到配股完成后，浙商银行资本充足，规模扩张有支撑，全行信贷规模增速预计 将实现两位数的增速水平，预计将高于其他股份行，与江浙地区城商行接近。
2）价格上：净息差的持续下行是当前银行业面对的共性问题，预计 2024 年浙商银行净息差将依然处于下 行通道，但整体走势较可比银行将更为平稳。资产端，对公业务一直是浙商银行贷款定价处于高位的重要原 因，考虑到当前浙商银行信贷投放正向小额分散、经济周期弱敏感资产转型，预计其后续新发贷款定价降幅有 望低于其他可比银行。同时浙商银行债券投资收益率在可比银行中也具有一定的优势，或能支撑其资产定价降 幅相对缩窄；负债端，浙商银行长期以来持续压降定期存款占比，2023 年定期化趋势并不显著，预计 2024 年 浙商银行定期存款占比将依然维持稳步下降的趋势。此外，去年 12 月国有大行及股份行再度下调存款挂牌利 率，或对冲居民定期存款占比上行的影响，托底息差。
3）资产质量：浙商银行不良回表处置进程已步入尾声，2023 年前三季度资产减值损失同比减少 6%，金 融投资信用减值损失同比减少 34%，信用成本压力大幅缓解。此外，浙商银行地产风险暴露较为充分，拨备 计提充足。城投敞口不大，12 个重点化债省市城投规模仅 150 亿元，营收、利润受影响小。不良率已见顶回 落，拨备覆盖率预计将继续维持稳定上行的趋势。根据测算，假设浙商银行 2024 年全年资产减值损失在 2023 年的基础上进一步减少 5%，则将提振 2024 年 6.2%的利润增速，信用成本的优化是浙商银行后续利润增速释 放的根本底气。
4）中收：当前浙商银行中收主要以投行及财富管理业务为主，通过以 CSA 客户服务总量为参考指标，预 计浙商银行中收将继续实现稳步增长。投行业务方面，浙江省内地方债项目预计依然是投行业务收入的主要来 源。财富管理业务方面，2024 年 AUM 规模增量预计将与 2023 年基本保持一致，代销收入受费率下调将有所 承压，但考虑到银保合作的进一步加深以及浙银理财的获批筹建，预计规模扩张或对冲费率下调，整体影响可 控。 综合考虑浙商银行相对有韧性的净息差、高速扩张的信贷规模以及拐点将至的资产质量，预计 2024 年全 年营收有望实现小幅正增长，业绩接近两位数。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
