1.1.历史回顾：分两次收购龙门教育，教育利润占比约 80%
科德教育成立于 2003 年，于 2011 年上市，公司上市初期为环保胶印油墨制造业 务、品牌为科斯伍德，油墨主要包含胶印油墨和 UV 油墨（占比 64%/36%）。2017- 2020 年公司分两次收购龙门教育，并于 2020 年更名为科德教育，彰显了公司以教育 为主的战略。2021 年 3 月，公司拟将传统油墨业务下沉至子公司色彩科技，未来有 望全面聚焦职业教育发展。此后于 2021 年 4 月、6 月并购河南毛坦高级中学有限公司 60%股权、天津市旅外职业高中有限公司；22 年成立两家子公司智链嘉磊、信创启富， 主要从事职业培训。22 年公司职业教育和油墨业务占比分别为 52%/48%；其中职业教 育包括 2 所职高、2 所全日制学校以及职业技能培训，职高及高中在校生约 8000 人 （西安培英/天津旅外/毛坦中学为 5000/2600/400 人），叠加龙门全封闭中高考业务 学生 3000 人，共 1.1 万人。
2023 年 1-9 月收入/净利为 5.6/1 亿元，同比增长-4.8%/88%，收入下降主要由于 受“双减政策”影响、公司剥离了旗下 K12 学科类培训业务、减少 1-2 亿收入（22 年 K12 收入 1.84 亿元、历史平均 1.3-1.5 亿元），但利润增长更高我们分析主要由于： 1）职业高中在校生增长、学费提升；2）油墨业务原材料价格下跌、运费下降。 历史回顾来看，2018-2022 年公司收入 CAGR 为-4.6%，18 年收入同比增长 103%主 要由于龙门教育并表，剔除并表影响，18 年收入下降 2.5%。18-22 年公司整体毛利 率/净利率波动范围为 30%-43%/-53%-18%，教育业务毛利率主要受学生招生人数，学 费以及校区利用率等因素影响，油墨业务毛利率主要受原材料价格及产品价格影响。分业务来看，2018-22 年教育收入 CAGR 为-1.36%至 4.09 亿元，2018-22 年油墨营收 CAGR-1.74%至 3.85 亿元。
（1）油墨业务 2022 年产能达 20000 吨，产能利用率 75%。上市初期，2010 年公 司产能为 11000 吨，产能利用率最高达 101.34%，上市后投产“年产 16000 吨环保型 胶印油墨项目”，2015 年 5 月达产、产能增至 26000 吨；2020 年降至 20000 吨。油 墨相关产品销售模式以经销为主、直销为辅，其中“东吴牌”和“Kindswood”品牌 油墨销量始终保持行业领先地位。根据公司公告，鉴于国际形势变化，化工原材料上 涨，公司自 2022 年 4 月起将油墨产品售价上调 5%-10%。2022 年公司油墨产品毛利率 为 10.00%，同比下降 3.55PCT，2014-2022 年油墨业务毛利率在 10%-23%区间波动， 2021-22 年油墨产品原材料（油品、树脂、颜料、化工类、助剂）价格均大幅上升， 导致毛利率下跌。2023 上半年，原材料价格均下降，油墨产品毛利率逐渐恢复先前 水平。
（2）公司教育培训业务18-22年收入CAGR为-1.4%，其中全封闭中高考业务/K12 培训收入 CAGR 分别为-7.1%/0.7%，龙门教育 18-22 年收入 CAGR 为-6.6%。收购时龙 门教育承诺 2017-20 年归母净利润不低于人民币 1.0/1.3/1.6/1.8 亿元，17-19 年均 达成业绩承诺，20 年受疫情影响仅完成 90%。18 年龙门教育收入/净利为 5.0/1.3 亿 元，同比增长 26%/28%,主要由于全封闭中高考补习招生规模继续扩大，精品、实验 班型比例继续提升，以及 K12 品牌能力持续体现，学员报名人数增加。19 年龙门教 育收入/净利为 5.5/1.6 亿元，同比增长 10%/25%，收入增速放缓主要由于全封闭业 务人均单价增速放缓，净利增速高于收入主要由于单校规模稳步扩张、管理费用体现 杠杆效应。18-22 年教育业务毛利率在 46%-58%之间波动，净利率-96%-22%之间波动。 20 年毛利率/净利率最高提升至 57.8%/22%，主要由于收入口径调整（原高毛利率的 软件业务（内部销售部分）划至封闭式业务内），以及公司积极开展周中/周末短期 托班业务，提高校区的整体利用率；21 年教育净利亏损主要由于 21 年 7 月双减政策 落地，对龙门教育计提商誉减值 4.8 亿元。2022 年公司教育业务毛利率为 50.50%， 同比提升 6.68PCT，我们分析主要由于剥离 K12 业务，以及班型改善带来毛利率提升。
1.2.股权结构：龙门教育创始人马良铭 23 年辞职，减持至 9%
上市公司实控人吴贤良现任公司董事长、总经理，截至 23Q3 持股 27.57%，较 上市初期减少 9.84PCT。截至 2022 年 7 月 8 日，其姐吴艳红女士累计减持公司股份 815 万股，占公司总股本 2.48%，至此不再持有本公司股份。 龙门教育创始人马良铭于 2023 年 4 月 4 日，由于个人原因申请辞去公司第五届 董事会董事职务，辞职后将不再公司担任任何职务，截至 2023Q3 持股 9.00% （2022/8/30 以 6 元/股均价减持 200 万股；2022/8/31 以 6.01 元/股均价减持 458 万 股；2022/11/30 以 6.88 元/股均价减持 230 万股；2022/12/1 以 6.94 元/股均价减持 318 万股；2023/3/7 以 8.24 元/股均价减持 658 万股，合计持股比例从 14.66%减持 5.66%至 9%）。公司董事及西安龙门补习学校校长董兵持股 2.43%，目前主要负责 龙门教育业务。
1.3.资本市场回顾：公司最低 PE20X
2011 年上市至今（截至 2023 年 12 月 25 日），公司股价上涨 23.13%， 2023 年 12 月 25 日公司市值为 31.70 亿元。公司上市以来累计融资金额为 13.17 亿元，累计现金分红金额为 1.52 亿元。 2017 年 3 月，公司宣布拟筹划现金购买教育资产随后停牌，5 月披露收购标 的为龙门教育，7 月公布拟以 7.49 亿元交易价格、现金方式收购龙门教育 49.22% 股份，9 月复牌，回顾公司 2017 年 9 月以来股价表现：
17 年 9 月 26 日复牌首日股价跌停，18 年 2 月 7 日股价最低跌至 6.58 元/ 股，对应市值 21.65 亿元；19 年 6 月公司拟收购龙门教育 50.17%股权，进一步 聚焦教育主业，19Q3 和 19 年年报公司均进行了业绩预告，大幅增长主要由于并 表效应，以及暑假补习班及中考补习班招生增长、K12 业务经历成长期后进入稳 定盈利期，19 年龙门教育超额完成业绩承诺。20 年 8 月公司与倍凡教育签订战 略合作框架协议，为公司开启“职普融合”发展模式奠定基础，2020 年 8 月 7 日，股价最高涨至 27.59 元/股，对应市值 90.8 亿元，对应当时的市场远期预计 利润 3 亿为 PE30X，随后股价开始回落。 21 年 7 月“双减”政策落地，股价开始下跌，最低跌至 4.60 元/股（22 年 4 月 27 日），对应市值 15.13 亿元，对应 PE 为 20X。23 年 4 月公司公告拟出资 1.3 亿元对中昊芯英进行增资及股权收购，将在人工智能化职业教育方面开展深 度合作，股价最高涨至 18.88 元/股（23/5/5），对应市值 62 亿元，对应 PE 为 48X；此后股价上涨主要因为教育政策底、龙头新东方和好未来股价上涨带动板 块估值修复，估值回升至 32XPE（对应 23/12/14 日股价 12.49 元/股）。
近年来学历职业教育地位显著提升。根据 2019 年《国家职业教育改革实施 方案》到 2022 年最新修订的《职业教育法》，国家政策持续加大对职业教育的 扶持力度。随着“职业高考”的推行和完善，以及“到 2025 年，职业本科教育 招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%”目标的提出，学历制中等职业 学校毕业生进入本科学习的机会增加，渠道更加通畅；因此，中职学生的升学 意愿加强、对文化课的需求增加。
新校区投产，有望增加 2000 名学生规模。西安培英育才职高和天津旅外职高为 公司旗下 100%持股的两所民办营利性职业高中，是由当地教育局批准成立的全日制 中等职业学校，学制均为三年。西安培英育才职高于 2019 年 12 月被公司收购，主 要开设计算机应用、动漫与游戏制作、绘画、播音与主持等专业。根据证券之星援引 的调研纪要，23 年在校生人数约为 5000 人。 天津旅外职高于 2021 年 6 月被公司收购，2020 年实现营业收入 1437.3 万元， 净利 500.09 万元。该校主要设旅游外语、商务英语、航空服务、旅游服务与管理等 专业，下设 2 个校区，在校生人数达 2600 人、较收购初 1000 人增加 1600 人。学校 以职教升学和艺体专业培养为特色。 目前两所职高校区人数饱和，公司计划未来这两个地区新增 2-3 个新校区，根据 我们测算，我们预计未来新增约 2000 名学生规模。
龙门教育成立于 2003 年 6 月，2016 年新三板上市，2020 年全面并入科德 教育。公司主营业务包括中等职业学校、全日制复读学校以及职业技能培训服 务。其中西安龙门补习学校定位全日制中高考补习学校，2015-19 年龙门在西安 全封闭校区达 5 所，2020 年 6 月新开拓莲湖校区；疫情期间为了降本增效，缩 减至 3 个校区，包括莲湖校区、长安南路校区以及东关校区。2023 年高考龙门 补习学校重点班上线率 100%，平行班上线率 86.8%，教学成果显著。
2022 年龙门教育主营收入 3.81 亿元，同比下降 12.39%；归母净利 0.88 亿 元，同比增长 95.56%，收入下降主要由于剥离 K12 培训业务，但利润增长则主 要来自职教招生人数增长以及公司运营效率提升，期间费用率有所下降，以及 22 年无计提商誉减值影响。2020-22 年龙门教育营收 CAGR-12.21%至 3.8亿元， 归母净利 CAGR-27.48%至 0.88 亿元。2020-22 年在校人数 CAGR-14.19%至 1.34 万人，人均学费 CAGR-8.81%至 1.58 万元/年。 2017-19 年全封闭业务普通/精品/实验/实验小/辅导班收入占比分别提升5/-3/7/1/1pct至 2%/55%/23%/7%/13%、平均学费分别 CAGR12%/6%/8%/-1%/NA 至 1.57/2.34/3.87/6.88 万元/年。龙门全封闭业务 4 种授课班型：普通/精品/实 验/实验小班单班容量为 50-56/40-45/30-35/15-20 人左右，2019 年秋季平均学 费中考 1.06/1.56/ 2.06-2.31/3.5 万元/学期、高考 1.07/1.52/2.17/4.0 万元/ 学期。
3.1.高考复读行业空间较大，政策利好民办机构
2022年全国高考报名人数达 1193万人，同比增长 0.01%，其中复读与中职 考生达 414.6 万人，占比 34.75%。根据测算，按照高考报名人数约 1193 万人、 往届生比例 27%、补习参培率 50%、人均单价 2.2 万元测算而来，22 年高考复读 行业规模估算为 354 亿元。 根据教育部于 2002 年颁布的《教育部关于加强基础教育办学管理若干问题 的通知》第七条“从 2003 年秋季开学起，各地公办学校不得占用学校正常的教 育资源举办高中毕业生复读班，也不得招收高中毕业生查办复读”，各省份对 复读政策做出相应调整。2007-20 年，山东省、河北省、河南省、安徽省、辽宁 省、四川省、贵州省教育厅相继发布“公办高中不得招收复读生”的相关规定。 因此，复读市场逐渐向民办高中、培训机构倾斜，复读培训机构招生数量有望 获得进一步提升。
3.2.疫情影响基本结束，西安高考生逐渐恢复
2023 年陕西省高考报名人数为 336798 人，同比 2022 年增长 4.33%，再创 历史新高。高考实际参考人数为 263156 人，其中统考生 252079 人，普高职业 教育单独招生考试考生 11077 人。历年高考人数增速在 2020/21/22/23 年分别为 -1.23/-2.80/3.19/4.33%。
3.3.龙门教育优势：产品力优秀+可复制化商业模式
龙门成功的基石在于切入市场早、管理团队优秀，并且在此之上打造出色的产品、 即实现 90%+的升学率保障了可持续的生源。 产品力出色：首创“五加”教学，本科升学率 90%+，形成口碑美誉度和区域品 牌知名度。1）差异化定位“中等生”赛道，首创“五加”教学模式。龙门差异化定位“中高考、中西部、中等生”赛道，中高考补习刚需和结果导向性强（提分为核心 目标）、中西部复读比例高（本科录取率偏低且升学路径选择偏少）、中等生群体规 模大（因专科与本科较二三本与一本成长差距更大决定），因此该赛道具备较大空间。 结合该赛道的生源特点，龙门首创“五加”教学模式，在导师、讲师和专业班主任通 力合作下，强调分层次滚动教学和全封闭科学管理， 更全面保证中等学生的提分效 果。2）23 年龙门教育重点班本科上线率 100%；平行班本科上线率 86.8%，艺术生 文化课冲刺班全部上线，全校高考生平均净增 80-120 分，最高净增分 201 分。
商业模式可复制：西安口碑式扩张，异地职普融合式拓展。1）标准化的流程管 理和效果监控体系降低对名师的依赖、推动商业模式的复制。龙门“五加”教学模式 的内核在于“三分靠教、七分靠管和学”，强化班主任角色的同时降低对名牌导师和 讲师的依赖；分层次教学和全封闭管理的根本是通过全时段管控和实时效果监控进行 针对性和系统性培训。2）我们分析，西安主要矛盾在供给而非需求，可以口碑效应 扩张；异地主要矛盾包括供给和需求，有望以职普融合模式拓展。龙门已深耕西安 市场多年，主要矛盾在校区供给不足而非生源需求不足，考虑到在西安具备足够口碑 效应，因此龙门本地扩张的获客难度较小。但龙门在异地市场涉足不多，主要矛盾包 括校区场地供给及生源获取，过去拟借力 K12 业务助力全封闭业务低成本获客，但 实际效果有限，未来有望逐步通过职普融合即与当地民办职高/普高合作助力全封闭 业务高效获客。
3.4.龙门教育成长驱动：精品班、实验班带动价格提升
龙门教育开设四种班级，包括普通班、精品班、实验班、实验小班。其在陕西的 多年高升学率塑造了龙门在陕西的品牌力。我们分析未来随着公办复读政策愈发收紧， 复读市场需求增大，高考复读竞争加强，精品班及实验班班型占比有望提升，带动人 均学费提升。
3.5.毛坦中学：异地布局“全日制+复读业务”
河南毛坦中学是一所全日制全封闭寄宿制普通高级中学，成立于 2020 年 4 月，全资控股人为厦门智造云教育科技有限公司。2021 年科德教育收购毛坦中 学并持股 60%，杭州潮林教育科技有限公司持股剩余 40%，毛坦中学主营业务 为全日制高中教育以及高三复读培训。 2022 年毛坦中学收入/净利为 0.0065/-0.06亿元，23H1 收入为 0.0074 亿元， 同比增长 13.85%；归母净利-0.03 亿元。目前学生人数已达 400 余人，学费为 6000 元/学期，住宿费 900 元/学期。毛坦中学推行全日制全封闭 TMS 教管学系 统及 5+办学模式，包括专家导师保驾护航、专职名师把关执教、专业班主任全 程跟踪、分层次滚动式教学以及“全封闭准军事化管理”特色教管办学模式， 分层次滚动教学，为学生保驾护航。
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