目前我国个人养老金产品主要有四种，分别为养老 FOF、养老理财、养老保险和养老 储蓄。养老 FOF 包括目标日期养老 FOF 和目标风险养老 FOF；养老保险包括专属商业养老 保险、两全保险、年金保险和税收递延型养老保险等。其中，从披露的规模数据来看，规 模较大的为养老 FOF 和养老理财，根据 Wind 数据，截至 2023 年三季度，养老 FOF 基金资 产净值为 749 亿元；截至 2023 年 12 月 31 日，养老理财最新存续规模 1016 亿元。养老保 险规模较小，据国家金融监管总局披露，截至 2023 年 9 月末，专属商业养老保险承保保 单合计 63.7 万件，累计保费 81.6 亿元，其他类型养老保险规模暂未披露。投资者在缴存 个人养老金账户后，可以自行选择投资哪类产品。多品类高收益的个人养老金产品体系将 是未来吸引居民缴存养老金，国家发展养老第三支柱的重要基石。
多体系的个人养老金产品能够满足投资者多样化、多层次的需求。养老储蓄是银行专 门为养老目标设立的储蓄产品，安全性最高，利率虽然高于其他普通存款，但是幅度有限， 适合风险厌恶类以及临近退休人群购买。现有专属商业养老保险多包括两个账户，稳健型 和进取型，根据各保险公司官网数据，稳健型一般设置 2%-3%不等的保底利率，进取型保 底利率为 0-1%不等，但收益上限较高。从目前的表现来看，养老理财的权益持仓较低，适 合低风险偏好投资者，叠加其银行的渠道优势以及 1 元的最低起购门槛，目前稳居养老市 场规模第一。养老 FOF 的权益持仓高于养老理财，理论上具有更高的长期收益，近年来因 为股市低迷拖累，其收益表现不及预期，但未来随着养老资金长钱进入股市，有望和股市 互相成就，长期视角带来较高收益。
2018-2021 年，快速起步。2018 年 3 月，为满足广大养老需求，证监会出台《养老目 标证券投资基金指引》，被定义为养老 FOF 的元年。自此，在广大投资者的养老隐忧推动 下，养老 FOF 快速发展。根据 Wind 数据，目标风险养老 FOF 和目标日期养老 FOF 净资产 分别从 2018 年底的 33 亿元/23 亿元增长至 2021 年底的 930 亿元/171 亿元。其中，目标 风险养老 FOF 由于其投资风格清晰明朗，易于被投资者理解从而接受，从而迎来快速增长； 而目标日期养老 FOF 由于其持有期较长以及下滑曲线等概念较为繁杂，投资者接受度有限， 起步较慢。
2022 至今，增长停滞。从规模来看，三支柱养老产品自 2022 年底开户热过后，规模 增长停滞，养老 FOF 规模甚至出现了负增长。截至 2023 年三季度，我国目标日期养老基 金 191 只，目标风险养老基金 265 只，基金资产净值分别为 214 亿元和 535 亿元，而去年 底两者净资产分别为 195 亿元和 687 亿元，目标风险养老基金规模净减少 152 亿元，养老 FOF 整体规模已经连续 5 个季度缩减，其中 Y 份额截至三季度末也仅为 51.87 亿元。此外， 值得注意的一点是，在养老 FOF 整体规模增速下滑的同时，目标日期养老 FOF 规模不降反 增，也反映了国内投资者随着对于目标日期养老 FOF 的了解不断加深，不断加码的过程。
股市低迷导致养老产品收益表现不及预期，引发了 2022 年个人养老金落地以来，养 老 FOF 规模反而出现负增长。细分来看，目标风险型养老 FOF 收益表现和回撤控制整体 优于目标日期型。截至 2023 年 12 月 15 日，养老 FOF 产品处于净亏损状态，目标风险型 近 1 月/近 3 月/近 6 月/近 1 年区间加权回报为-0.97%/-1.57%/-3.43%/-1.83%，最大回撤 分别为-1.39%/-2.4%/-4.45%/-5.13%；目标日期型 FOF 近 1 月/近 3 月/近 6 月/近 1 年区 间 加 权 回 报 为 -2.35%/-3.81%/-9.21%/-8.24% ， 最 大 回 撤 分 别 为 -3.01%/-5.09%/-10.56%/-13.18%。
目标日期养老 FOF 持有期较长，投资风格较为激进，权益持仓较高，叠加股市低迷， 导致其近期的收益风险表现不及预期。相比来看，目标风险养老 FOF 风格定位固定，且 稳健养老居多，根据 Wind 数据，我们统计，截止 2023 年三季度末，稳健（保守）目标 164 只、平衡目标 59 只、进取或积极目标养老 FOF22 只，其他类 22 只。从持仓来看， 穿透前，目标日期养老 FOF 权益占比 4.63%，高于目标风险养老 FOF 的 3.01%；由于养 老 FOF 持仓中，基金占绝大多数，所以我们穿透了前十大持有基金，目标日期养老 FOF 的前十大持仓基金中权益占比 58.35%，高于目标风险养老 FOF 的 16.35%。
此外，个人养老金 Y 份额亦普遍处于净亏损状态。就收益表现来看，个人养老金 Y 份额基金表现不及预期。具体表现为区间回报为负且回撤控制不佳，风险收益比失衡。截 至 2023 年 12 月 25 日，个人养老金 Y 份额近 1 月/近 3 月/近 6 月/近 1 年区间回报分别为 -1.33%/-1.74%/-4%/-2.45%，处于净亏损状态。
穿透持仓来看，持有权益仓位较多叠加股市低迷是养老 FOF 基金收益不及预期的原 因之一。债基占比逐步减少，权益类基金占比稳步抬升。从 FOF 持仓的基金类型来看， 中长期纯债基金/灵活配置基金/偏股混合基金/短债基金/混合债基/普通股票型基金较多，截 至 2023 年第三季度占比分别为 24%/15%/10%/9%/16%/6%。从变化趋势来看，从 2022 年第四季度到 2023 年第三季度，中长期纯债基金/短债基金占比分别从 30%/13%下降至 24%/9%，普通股票型基金占比从 4%上升至 6%。权益类资产占比相对较多，叠加股市低 迷，导致 Y 份额个人养老基金表现不及预期。
权益占比 40%，向海外养老金看齐。从大类资产配置来看，截至 2023 年三季度养老 FOF 持有权益类资产 4.03%（股票 3.56%+转债 0.47%），纯债 4.68%（债券 5.15%-转债 0.47%），基金 88.04%。进一步穿透持有基金的持仓，根据我们测算，其中纯债占比从 2022 年底的 61.21%下降至 2023 年第三季度的 53.73%，下降了 748bps；权益类（股票+转债） 占比从 2022 年底的 31.81%上升至 2023 年三季度的 40.02%，上升 821bps。权益/纯债 占比合计分别为 39.27%/51.98%，权益占比多是养老 FOF 表现不及预期的主要原因。
美国养老金的权益资产配置比例在 50%左右，养老 FOF 是我国养老第三支柱中权益占 比向海外看齐的领头羊。thinking ahead institute 数据显示，2022 年美国权益类资产的配 置比例在 50%左右，澳大利亚该比例为 53%，荷兰该值为 41%。长期来看，我国养老金 权益类资产配置比例或仍有小幅上升空间，增厚权益配置以提高收益，最终增厚养老金的 总规模，实现养老金和股市良性互动、相互成就的局面。
此外，仅从目标日期养老 FOF 来看，权益资产配置亦仍有大幅提升空间。此前由于目 标日期基金资金期限较短，难以真正实现生命周期的资产配置，参考美国富达和先锋领航 基金目标日期在 2065 年的基金权益类资产配置比例分别为 89.4%和 91.49%，预计个人养 老金更多利好政策出台之后，我国目标日期基金权益类资产配置比例将会大幅增加。在个 人养老金这样的长期资金入市后，符合生命周期曲线的资产配置将会真正得以贯彻。参考 美国富达和先锋领航基金目标日期在 2065 年的基金权益类资产配置比例分别为 89.4%和 91.49%，预计目标日期较久的目标日期基金将会大幅提高权益类资产配置比例，随着目标 日期临近而逐渐降低。
从养老 FOF 整体持仓行业来看，医药、电子、计算机、电力设备、机械、食品饮料、 基础化工、有色金属、传媒以及汽车居于前十，截至 2023 年上半年占比分别为 3.22%/2.98%/2.96%/2.38%/2.10%/1.75%/1.64%/1.42%/1.23%/1.14%。从变化趋势来看， 电子/计算机/电力设备分别从 2018 年底占比不到 1 个点上升至今年上半年的 2.98%/2.96%/2.38%。从养老 FOF 的股票持仓细分行业来看，截至 2023 上半年，分别为 医药、电子、计算机、电力设备、机械、食品饮料、基础化工、有色金属、传媒及汽车， 占比分别为 9.88%/9.13%/9.06%/7.31%/6.42%/5.36%/5.03%/4.34%/3.76%/3.49%，与整 体组合持仓较为一致。
此外，从市场格局来看，目前养老 FOF 市场集中度较高，未来随养老市场规模增长， 更多资管机构开始发力布局，市场将迎来更为激烈的竞争。截至 2023 年 12 月，目标风险 养老 FOF 前 10 家规模市占率 66.4%，前 20 家机构市占率 86.54%；目标日期养老 FOF 由于 整体市场规模较小，小幅的规模增长就可以带来较大的边际市占率增长，所以市场集中度 整体高于目标风险养老 FOF，前 10 机构市占率 76.56%，前 20 家机构市占率 91.54%。其中， 交银施罗德、兴证全球、汇添富和华夏、易方达、中欧基金分别位于目标风险养老 FOF 和 目标日期养老 FOF 规模前三。
2021-2022Q3，旭日初升。2021 年 9 月 10 日，银保监会正式发布《关于开展养老理 财产品试点的通知》，宣布工银理财、建信理财、招银理财和光大理财进行银行养老理财 产品试点工作，标志着养老理财发展的起点。自此，市场对于养老的需求叠加养老理财投 资门槛低，多为 1 元起购，养老理财迎来快速起步阶段。此外，银保监会还分别于 2022 年 1 月、2 月发布《关于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知》和 《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》，准入了多家机构，有效提升养老理财产品供 给。
2022Q4 至今，增长停滞。2022 年四季度，债市承压引发理财赎回潮，养老理财也未 能幸免，出现了负增长。从 2022 年四季度的 1029 亿元回落至 2023 年 12 月 31 日的 1016 亿元。在尚未有进一步养老理财利好政策出台的背景下，养老理财规模回升乏力。我们认 为，养老理财在收益表现较好的情况下规模反而负增长，原因或出于以下三方面：第一： 从投资者角度来看，现有养老理财产品封闭期长，例如现有养老理财最短持有期 1 年至 5 年不等，投资者仍持有浓厚的观望情绪，需求增速慢。第二，从供给方理财子角度，基于 当下的资产荒背景，可用于消化新增规模的高收益底层资产减少，叠加目前较高的业绩比 较基准，理财子机构发行积极性不足。第三，各家机构自养老理财产品试点过去一年时间， 下一步布局还需等待新发政策确定。
从市场格局来看，各家机构规模差异不大。截止 2023 年底，招银理财、建信理财和 工银理财的养老理财产品规模居于前三，分别为 262 亿元/181 亿元和 138 亿元，规模最 低的机构为贝莱德建信理财，仅发布 1 只养老理财产品，规模不足 2 亿元。自养老理财试 点过去一年时间，各机构也在等待进一步利好政策，市场竞争趋弱，格局变动尚不明显。 未来随着机构端发力，预计市场竞争格局将进一步清晰，市场地位进一步分化。
截至 2023 年 12 月 31 日，养老理财产品合计规模 1016 亿元，整体年化收益 2.49%， 最大回撤 1.18%。分机构来看，中银理财和兴银理财风险控制较好，加权平均最大回撤分 别为 0.12%/0.27%；交银理财和中银理财年化收益较高，分别为 3.84%/3.56%，三者皆为 封闭式运作。就产品期限来看，养老理财产品期限为 5 年居多，此外贝莱德建信养老理财 产品加权期限 10 年。具体产品来看，光大的颐享阳光养老理财产品橙 2027 第 1 期相对表 现较好，成立以来年化收益率 4.33%，稳居第一，同时最大回撤仅为 0.56%。
养老理财：多为固定收益类，2022 年赎回潮洗礼后，整体风险控制较好。截至 23 年 12 月 31 日，共有 52 只养老理财产品。从运作模式来看，绝大多数为封闭式产品，开放式 仅为 3 只，并且其中 1 只为最小持有期 5 年。从投资类型来看，40 只养老理财为固定收益 类，混合类仅 12 只。从风险等级来看，绝大多数产品为 R2 级，仅 2 只产品为 R3 级。养 老理财整体的低投资风险、偏好固收的投资风格是其在股市低迷时波动控制优于养老 FOF 的重要原因。
从养老理财的大类资产配置来看，债券占比为 54.23%，权益投资占比仅为 6.6%，解 释了为何理财在权益熊市中净值控制较好，优于养老 FOF。由于目前现有的理财持仓数据 有限，所以我们从布局养老的共 10 家理财子各挑选了规模最大的一只养老理财产品，共 计 10 只，并统计了其资产配置、前十大持仓以及非标资产配置的情况。其中，非标类资 产的配置占比稳定在 23%左右，截至 2023 年第三季度，平均非标收益率 4.94%，起到了 增厚养老理财收益的作用。2022Q4/2023Q1/2023Q2/2023Q3 的非标平均剩余期限分别为 537 天/493 天/411 天/346 天，久期缩短的同时收益也逐渐降低，平均收益率分别为 5.01%/4.98%/4.92%/4.94%。 此外，收益平滑基金机制也是养老理财回撤控制整体优于养老 FOF 的原因之一。目 前多只养老理财引入了收益平滑基金机制，将丰年的部分超额收益纳入收益平滑基金，应 对未来产品出现亏损的情况。从具体的销售文件来看，收益平滑机制是指：当产品累计年 化收益率高于一定上限时，管理人会提取部分超额收益转入“平滑基金”；当收益低 于某设定的下限时，管理人会从“平滑基金”中转移部分资金到产品。收益平滑基金 机制平滑了养老理财的收益，提升了投资者的投资体验。
细分机构来看固收类产品（债券和非标债权）占比，除兴银理财/贝莱德建信理财的固 收占比 44.14%/69.19%，其他机构的固收占比皆位于七成以上。交银理财固收占比 93.92%， 居于首位。固收占比分化解释了各机构养老理财产品在股市低迷时表现分化的情况。固收 占比前二的交银理财和中银理财的年化收益率分别为 3.84%/3.56%，位于同类排名前二， 同时回撤分别为 0.4%/0.12%，风险控制居于同类前三。相应地，兴银理财/贝莱德建信理 财的公募基金以及权益类资产投资占比高于同类，分别为 27.39%/30.71%，拉低机构的年 化收益。交银理财占比较低，仅为 5.35%。单从非标占比来看，兴银理财/农银理财/中邮 理财和工银理财非标占比高于平均的 23.78%，分别为 43.77%/43.01%/34.60%/33.27%。 交银理财、光大理财以及贝莱德建信理财未持有非标类资产。
从养老理财前十持仓的资产配置来看，非标稳居首位，占比 62.12%，其次为私募基 金，占比 10.63%。从变化趋势来看，在增厚收益的驱动下，非标占比稳步提升，从 2022 年底的 45.02%提升至 2023 年第三季度的 62.12%；低息存款占比有所减少，从 2022 年 底的 5.45%下降至 2023 年第三季度的 0.31%。此外，前十持仓的非标占比 62.12%远高 于整体组合的非标占比 23.78%，我们推测原因可能在于养老理财的长期封闭属性，决定 其适合高配非标这类流动性较低、期限长但是高收益低波动的产品；此外，标债更多表现 为小规模分布持仓，导致非标在前十大持仓中占比远高于整体组合。
从持仓集中度来看，光大理财、贝莱德建信理财、中邮理财持仓集中度较高，前十大 持仓集中度合计分别为 89.09%/78.04%/68.61%；招银、中银和建信理财持仓集中度较低， 分别为 17.53%/26.76%/30.53%。从变化趋势来看，经历过 2022 年底理财赎回潮后，各 机构纷纷完善投资组合，整体加大组合分散力度，各机构平均前十持仓占比从 2022 年底 的 55.31%下降至 2023 年第三季度的 46.90%。
从非标的行业来看，城投占比稳定在 42%左右，建筑建材占比有所提升。据我们估算， 2023 年 11 月房屋新开工面积同比增长 4.9%。在国家及各地出台保交楼等利好政策的刺 激下，11 月地产新开工面积同比增速时隔 2 年多首度回正，反映出近期的市场预期边际改 善。2023 年以来，建筑建材类非标占比小幅回升，从一季度的 13.45%提升 22bps 至三季 度的 13.67%，但占比仍未恢复到 2022 年底的 14.38%，回升的持续性仍有待观察。
养老保险：结算利率较为稳定，进取型表现更优
首批纳入个人养老金保险的共有 7 家保险公司的 8 款专属商业养老保险产品，从账户 设置来看，分为稳健型和进取型。其中，稳健型保证利率为 2%-3%不等，进取型保证利率 为 0%-1%不等。横向比较，从过往结算利率来看，进取型产品表现普遍优于稳健型，2021 年进取型结算利率平均优于稳健型 0.55%；2022 年该数为 0.45%。纵向比较，从时间维度 来看，2022 年结算利率整体略低于 2021 年结算利率。
截至 2023 年 12 月底，共有 107 只个人养老金保险产品。其中，中国太平洋、泰康 人寿、泰康养老个数并列首位，皆为 8 只，工银安盛和国民养老产品个数为 7 只，紧随其 后。据国家金融监管总局披露，截至 2023 年 9 月末，专属商业养老保险承保保单合计 63.7 万件，累计保费 81.6 亿元。专属商业养老保险虽然利率相对高且较为稳定，但规模不及预 期。我们认为或与保险的投资门槛较高有关。例如，人保寿险福寿年年/泰康臻享百岁 B 款/国民共同富裕/太平盛世福享金生个人养老金保险的起购金额分别为 2500 元/3000 元/2500 元/1000 元，相对于养老理财产品多为 1 元起购，门槛较高。此外，结合目前个人 养老金账户开户热，缴存冷，投资者更多还抱有观望心理，养老保险的高门槛更加剧了缴 存冷现状。
养老储蓄：稳定发挥托底作用
股份行储蓄利率普遍高出国有行 0.5%左右。从我们搜集到的部分银行储蓄利率来看， 交通银行储蓄利率相对较低，具体表现为低于股份行 0.5%左右，同时低于同为国有行的 中国银行和农业银行 0.3%左右。股份行的三年以内（含）储蓄利率相同，3 个月/6 个月/1 年/二年/三年的储蓄利率分别为 1.75%/1.95%/2.05%/2.35%/2.85%；五年的储蓄利率存在 分化，兴业银行的 3%为同类第一，其次为广发银行的 2.95%，其余招商银行、浦发银行、 光大银行以及华夏银行的五年储蓄利率皆为 2.9%。
此外，新一轮存款降息已经落地，或将波及养老储蓄利率。多家国有银行于 2023 年 12 月 22 日下调存款挂牌利率。我们认为本轮存款利率继续调整的驱动因素主要是：①贷 款利率显著下行，然而银行的负债成本保持相对刚性，息差持续压缩，加大了经营压力。 ②存款定期化趋势愈加明显，且长期限存款和部分特殊存款产品定价偏高。如果其他银行 调整幅度与国有行基本一致，我们测算对于商业银行平均存款成本压降幅度大约在 3-5bps， 普通存款调整或将带来养老储蓄利率的一同下调。我们注意到存款规模与理财规模的环比 增速之间存在一定的负相关系，说明一部分储户在“存款搬家”后，将目光投向银行理财 这类低风险资管产品。长期来看，存款利率下调将会降低养老储蓄对个人养老金投资者的 吸引力，预计养老理财等养老产品将迎来增量资金，个人养老金投资市场结构进一步分化。
参考美日，个人养老金入市将推动我国资本市场繁荣发展
美国养老金入市极大推动了共同基金的繁荣，目前美国共同基金资产中有 46%来自于 DC 计划和 IRAs 计划。1991 年后，美国养老金开始加速入市，1992 年，DC 计划和 IRAs 计划持有共同基金规模仅 0.42 万亿元，占共同基金总规模之比仅为 26%，2022 年 DC 计 划和 IRAs 计划持有共同基金规模达到了 10.1 万亿元，增长约 24 倍，占共同基金总规模 的比例达到 46%。可以说，是美国养老金的加速入市推动了共同基金规模的快速发展，降 低了共同基金的波动，也间接推动了美国资本市场的繁荣。2022 年 ICI 调研表示，接近 四分之三的共同基金持有者的首要目标是为退休做准备，因此共同基金的繁荣也会反过来 助推养老金规模的扩大，促进美国居民退休后生活水平的提高。
日本 iDeCo 计划对于投资信托（主要投向股票、债券等金融资产）的投资比例也不 断增加，未来有望为资本市场带来持续的长期资金。参考美国和日本的经验，若我国个人 养老金持续入市，预计将为我国资本市场带来长期的增量资金。根据 iDeCo 官网，日本 iDeCo 计划规模从 2011 年的 5255 亿日元提高到 2021 年的 2.97 万亿日元，资产配置中 投向投资信托的比例由 2016 年的 41.89%提高到 2021 年的 63.80%。而日本投资信托主 要投向股票、债券和基金，未来随着 iDeCo 计划规模的不断扩张预计仍将持续为日本资产 市场带来长期稳定的资金增量。参考美日经验，个人养老金加速入市之后，有助于实现养 老金与资本市场健康发展的有效匹配，缓解我国资本市场投资者结构失衡，短期波动较大 的问题。
养老理财性价比更高
股市“慢牛”对养老 FOF 的拉动效应或最为显著。参考美国权益市场长期“慢牛” 行情，预计个人养老金长期入市后，将提高 A 股稳定性，有助于权益市场和养老金形成良 性互动，相互成就。美国共同基金中，有 46%的资金来自 IRAs 和 DC 计划，这部分资金 需要到退休后才可以取出，因此美国共同基金市场资金来源非常稳定，不会存在过度“追涨杀跌”导致基金规模大起大落，继而影响权益市场，造成大幅波动的情况。目前我国 A 股市场散户仍旧占据主导，投资短期化、情绪化现象较为严重，因此权益市场波动较大， 大部分投资者处于亏损状态。根据毕马威《China Pensions Reform-2023》报告，预计在 2030 年，我国个人养老金讲达到 4.1 万亿元，在此基础上，如果政策刺激到位，还将再增 长 2.9 万亿，共计 7 万亿元，规模可观。在个人养老金长钱入市后，由于资金长期稳定， 预计将带动 A 股市场波动降低，形成长期“慢牛”行情，与养老金良性互动、相互成就。 而养老 FOF 由于其持有更多的权益仓位，股市长期“慢牛”对其带来的拉动效应或更为 显著，有望成为个人养老金产品市场中的领军产品。
此外，随着存款利率下行压力不断加大，养老储蓄利率或受到波及，相比之下养老理 财性价比更高，养老 FOF 发展则需要权益市场长期回暖。近日，多家国有银行下调存款 挂牌利率，这是 2023 年以来第三次国有银行集体下调存款挂牌利率。目前股份行已经跟 随调整，预计后续城农商行也将陆续跟进，我们预计对于商业银行平均存款成本的压降幅 度大约在 3-5bps。考虑到储户对于原属于存款的资金的安全性要求往往更高，因此中长期 视角下，预计“养老储蓄搬家”将使得养老理财等低风险养老产品迎来增量资金，而养老 FOF 发展则需要权益市场长期回暖，个人养老市场将进一步分化。
12 月 27 日，国家统计局发布 11 月工业企业利润数据。2023 年 1-11 月份，全国规 模以上工业企业实现利润总额 69822.8 亿元，同比下降 4.4%，降幅比 1-10 月份收窄 3.4 个百分点。11 月全国规模以上工业企业利润增速加快，同比增长 29.5%。1-11 月份，规 模以上工业企业实现营业收入 120.04 万亿元，同比增长 1.0%。分行业看，1-11 月份，在 41 个工业大类行业中，有 24 个行业利润同比增长，利润增长面为 58.5%。 11 月份是规上工业企业利润连续实现正增长的第 4 个月，主要由于生产持续增长，以 及单位成本下降带动的利润率提升。PPI 走低的背景下，生产端的持续改善以及利润率的 提升带动工业企业利润同比高增。存货、应收账款周转速度慢于 2022 年同期。1-11 月 80.5% 的行业利润增速有所好转，较过去几月改善范围更广。分行业来看，电气水、装备制造业 利润延续较快增长，原材料行业利润有所改善，带动整体利润降幅的收窄。
12 月 31 日，国家统计局发布 12 月中国采购经理指数运行情况。12 月份，制造业采 购经理指数（PMI）为 49.0%，比上月下降 0.4pct，低于临界点。非制造业商务活动指数 为 50.4%，比上月回升 0.2pct，高于临界点。 12 月 PMI 数据显示，制造业产需延续回落，建筑业景气度有所回升，服务业连续两 月位于收缩区间。展望 2024 年，复苏的质量及速度仍待需求的实质性回升。 高频数据 房地产市场方面，截至 12 月 29 日，30 大中城市商品房成交面积累计同比下降 6.97%， 其中一线城市累计同比下降 0.44%，二线城市累计同比下降 8.37%，三线城市累计同比下 降 10.13%。上周（12.25-12.29）整体成交面积较前一周（12.18-12.22）上升 22.26%， 一、二、三线城市周环比分别为-1.86%、26.33%、40.74%。重点城市方面，北京、上海、 深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为 4.96%、6.37%、-13.57%，周环比涨跌幅分 别为 59.78%、19.68%、-30.64%。12 月 25 日，福建省委经济工作会议在福州召开。会 议指出，要推动房地产投资逐步企稳，促进民间投资，完善金融风险防控机制，严厉打击 非法金融活动，防止出现新的房地产风险，坚决遏制新增地方政府隐性债务。 航运指数方面，上周（12.25-12.29）CCFI 指数上升 3.4%。
通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格下跌，工业品价格大体下跌
上周（12.25-12.29）农业农村部 28 种重点监测蔬菜平均批发价较前周（12.18-12.22） 上升 1.76%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为 14.42 元/千克，较前周 （12.18-12.22）下降 1.03%；鸡蛋价格为 8.62 元/千克，较前周（12.18-12.22）下降 1.49%。 上周猪肉终端市场需求持续低迷，猪价回落。本周规模养殖集团仍有部分出栏计划，供应 端压力或主导未来猪肉价格偏弱运行。鸡蛋价格方面，因终端需求乏力、供强需弱局面延 续、饲料成本走低等利空因素叠加，蛋价缺乏有力支撑，预计短期内蛋价仍将以偏弱走势 为主。 上周（12.25-12.29），南华工业品指数较前一周（12.18-12.22）下降 1.65%。能源价 格方面，WTI 原油期货价报收 71.65 美元/桶，较前周（12.18-12.22）下降 2.6%。钢铁产 业链方面，Myspic 综合钢价指数为 150.3，较前周（12.18-12.22）下降 0.07%。经销商 螺纹钢价格为 3944.44 元/吨，较前周（12.18-12.22）下降 0.69%，上游澳洲铁矿石价格 为 1048.22 元/吨，较前周（12.18-12.22）上升 0.62%，水泥价格为 340 元/吨，较前周 （12.18-12.22）下降 0.58%。上周螺纹钢库存明显增加，因项目回款困难叠加央国企年底 轧账，线螺需求季节性疲弱。但部分地区下游工地受降雪天气影响停工，螺纹累库或因此 放缓。预计短期螺纹价格仍能坚挺，待钢厂复产后价格或转为下行。
一级市场：本周不计划发行利率债
上周（12 月 25 日-12 月 29 日）一级市场共发行 2 只利率债。本周（1 月 1 日-1 月 5 日）不计划发行利率债。
二级市场：利率债收益率全面下行
利率债收益率全面下行。截至 12 月 29 日，国债方面，1 年期、3 年期、5 年期、10 年期分别较前周（12.18-12.22）变动-22.55 bps、-12.48 bps、-11.96 bps、-6.69bps。 国开债方面，1 年期、3 年期、5 年期、10 年期分别较前周（12.18-12.22）变动-22.1 bps、 -15.5 bps、-10.49 bps、-8.1bps。
12 月 25 日，12 家全国性股份制银行均下调人民币存款挂牌利率。继工农中建交以及 邮储等六大商业银行之后，12 家全国性股份制银行均已下调人民币存款挂牌利率。下调后， 多家股份制银行一年期整存整取定存挂牌利率为 1.65%，相比六大商业银行 1.45%的利率 高 20 个基点；平安、浙商、渤海、恒丰四家股份制银行两年期整存整取定存利率为 1.90%， 略高于其他股份制银行，比六大商业银行 1.65%的利率高 25 个基点；三年期定期存款和 五年期定期存款利率，各家股份制银行也普遍高于六大商业银行。 12 月 26 日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会。发布会介绍加快建设全 国统一大市场工作进展情况，要点包括：国家发改委将完善市场准入制度体系，持续推进 新业态新领域准入放宽；部分省份财政体制改革实施方案已印发实施；市场监管总局明年 将组织开展滥用行政权力排除限制竞争执法质效提升行动，争取尽快出台《公平竞争审查 条例（草案）》。
12 月 27 日，证监会有关部门负责人就融券新规落实情况答记者问。证监会将强化监 管执法，建立健全穿透式监管的工作机制，对通过多层嵌套、合谋交易、串联套利等方式 违反“限售股不得融券”等要求的行为从严打击，发现一起，查处一起，也欢迎各市场参 与方共同监督规定执行。新规发布后，监管部门和行业协会通过发布通知、现场检查、行 业培训等多种方式，督促证券公司落实新规要求。12 月 28 日，中国人民银行货币政策委员会召开 2023 年第四季度例会。会议指出， 精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工 具的总量和结构双重功能，着力扩大内需。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均 衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。深化汇 率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要深化金融供给侧结构性 改革，构建金融有效支持实体经济的体制机制。
12 月 29 日，2024 年全国两会召开时间确定。十四届全国人大二次会议于 2024 年 3 月 5 日在北京召开，会议议程包括审议政府工作报告、审查 2024 年国民经济和社会发展 计划草案、审查 2024 年中央和地方预算草案等。全国政协十四届二次会议于 2024 年 3 月 4 日在北京召开。
美国方面： 12 月 26 日，美国 11 月芝加哥联储全国活动指数今值 0.03，前值-0.49（ 美国芝加哥 联储）。 12 月 28 日，美国 12 月 23 日当周首次申请失业救济人数(万人)今值 21.8，预期 21， 前值 20.5（美国劳工部）。 12 月 29 日，美国 12 月 22 日当周 EIA 原油库存变动(万桶)今值-711.4，预期-288.02， 前值 290.9（ 美国能源信息署）。
公开市场操作
12 月 25 日-12 月 29 日，央行进行逆回购操作 19290 亿元，6720 亿元逆回购到期， 全周实现净投放 12570 亿元。本周（1 月 1 日-1 月 5 日）将有 26640 亿元逆回购到期， 其中周一至周五分别到期 4410 亿元、5650 亿元、5720 亿元、6000 亿元、4860 亿元。
货币市场：银行质押利率大体上行、SHIBOR 利率涨跌互现。截至 12 月 29 日，DR001 加权平均利率为 1.65%，较 12 月 22 日变动 7.66bps；DR007 加权平均利率为 1.91%， 较 12 月 22 日变动 13.21bps；DR014 加权平均利率为 2.42%，较 12 月 22 日变 20.56bps； DR021 加权平均利率为 2.50%，较 12 月 22 日变动-51.96bps。 截至 12 月 29 日，SHIBOR 方面，隔夜、7 天、1 个月、3 个月对比 12 月 22 日分别 变动 13bps、10.5bps、-1.9bps、-7.4bps 至 1.75%、1.87%、2.48%、2.53%。
美国市场：美股全线上涨
12 月 25 日-12 月 29 日：道指涨 0.81%，标普 500 指数涨 0.32%，纳指涨 0.12%
周一为圣诞节假期，美股休市。周二，道指涨 0.43%报 37545.33 点，标普 500 指数 涨 0.42%报 4774.75 点，纳指涨 0.54%报 15074.57 点。周三，道指涨 0.3%报 37656.52 点，标普 500 指数涨 0.14%报 4781.58 点，纳指涨 0.16%报 15099.18 点。周四，道指涨 0.14%报 37710.1 点，标普 500 指数涨 0.04%报 4783.35 点，纳指跌 0.03%报 15095.14 点。周五，道指跌 0.05%报 37689.54 点，标普 500 指数跌 0.28%报 4769.83 点，纳指跌 0.56%报 15011.35 点。
欧洲市场：欧股涨跌不一
12 月 22 日-12 月 29 日：德国 DAX 指数涨 0.27%，法国 CAC40 指数跌 0.34%，英 国富时 100 指数涨 0.46%。 周一、二为圣诞节假期，欧股休市。周三，德国 DAX 指数涨 0.21%报 16742.07 点， 法国 CAC40 指数涨 0.04%报 7571.82 点，英国富时 100 指数涨 0.36%报 7724.95 点。周 四，德国 DAX 指数跌 0.24%报 16701.55 点，法国 CAC40 指数跌 0.48%报 7535.16 点， 英国富时 100 指数跌 0.03%报 7722.74 点。周五，德国 DAX 指数涨 0.3%报 16751.64 点， 法国 CAC40 指数涨 0.11%报 7543.18 点，英国富时 100 指数涨 0.14%报 7733.24 点。
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