复盘：三十而立，并购扩张→专注医药→归核聚焦，逐步开启高质量发展新格局。
①1993-2005 年，初创上市，快速扩张；公司成立于 1993 年，1997 年在上交所挂牌上 市。这一阶段公司快速扩张，覆盖医药、生殖健康、精细化工、金融地产等多个领域，并 于 2001 年成立了葛店人福、新疆维药、宜昌人福等重要子公司。
②2006-2017 年，明确医药主业，开启国际化发展；2006 年，公司调整经营战略，明 确提出“做医药细分市场领导者”的发展战略。收并购由“规模型”转向“业务型”，将自身 医药板块布局延伸至麻醉药品、生育调节、血液制品、仿制药、医药流通、医疗服务等多 个细分领域。并在 2009 年正式开启国际化发展。由于前期大规模并购扩张、经营规模快速 提升，导致公司盈利能力和运营质量波动较大，集中表现为“增收不增利”（2014-2017 年 收入 CAGR 为 30%，扣非归母净利润 CAGR 仅为 9%）、负债规模和商誉金额偏高（2017 年公司商誉账面价值高达 66.06 亿元，负债规模达到 194.25 亿元，资产负债率达到 53.56%）等。
③2018 年至今，归核聚焦，逐步剥离非主业资产；2018 年，公司实施“归核化”战 略，通过剥离非核心医药资产（详见附录），集中资源发展专业细分领域，核心业务持续稳 定增长。2019-2022 年，公司整体扣非净利率持续提升，由 2.24%提升至 6.93%；资产负债 率持续优化，由 60.53%下降至 50.19%，随着归核化战略持续推进，营运质量有望逐渐改 善，逐步开启高质量发展新格局。
归核聚焦持续推进，医药工业收入占比提升，带动毛利率回升。2018 年至今，公司加 速归核工作，逐渐剥离非核心业务，公司 2017-2022 年收入年复合增速达到 8%，扣非归母 净利润年复合增速达到 23%。2017-2022 年医药工业营收占比从 44.0%提升至 51.4%，带动 综合毛利率由 38.06%提升至 43.53%；2022 年医药工业、医药商业两大板块，分别创收 114.8 亿元（YOY13.2%，毛利率 70.4%）、106.6 亿元（YOY4.7%，毛利率 14.7%），逐步形 成以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式。
子公司分析发现，宜昌人福贡献主要利润。人福医药拥有宜昌人福（持股 80%，麻醉 药品）、葛店人福（持股 81%，甾体激素）、武汉人福（持股 98%，冻干粉针剂）、新疆维 药（持股 73%，维吾尔药）和 Epic Pharma（持股 100%，美国仿制药）等主要医药工业子 公司。宜昌人福芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，壁垒高、格局好，公司 市占率领先；葛店人福米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物市占率处行业 前列；新疆维药拥有多个民族药特色品种。2023H1 宜昌人福营收占比达到 32.53%，净利 润占比达 71.68%，是工业收入和整体利润贡献主体。
宜昌人福是公司收入和利润增长主要驱动力。2017-2022 年间，宜昌人福的营收复合 增速达到 22.3%，净利润复合增速达到 27.2%，均高于公司整体收入、净利润增速。分业 务看，宜昌人福业务结构包括麻醉和非麻醉类，2017-2022 年公司麻醉类、非麻醉类产品收 入复合增速分别达到 20%、40%。其中麻醉类产品 2022 年收入占比达到 83%，是公司核心 收入来源，我们预计随着公司麻醉产品持续挖掘潜力市场，有望支撑 2022-2025 年宜昌人 福收入 CAGR 达到 17%。
2.1 行业扩容：场景拓展，手术室外麻醉占比提升，成长确定性高
手术室外麻醉成为重要应用场景，综合医院占比逐年提高，成长确定性高。随着经济 发展和医疗技术提高，舒适化医疗更加普及。舒适化医疗的基础是无痛诊疗，主要包括术 后镇痛、分娩镇痛，无痛人流、无痛胃肠镜、无痛气管镜、无痛口腔，疼痛门诊、癌痛治 疗等，其中大部分在手术室外开展，根据《2020 年度国家卫健委麻醉专业质控中心工作报 告》，与 2018 年相比，2019 年各类综合医院手术室外麻醉占比持续升高，2019 年三级公立 医院和二级公立医院手术室外麻醉占比已提升至接近 40%的水平，随着手术室外麻醉应用 逐渐推广，我国麻醉药市场出现新需求增长动力，麻醉药的应用领域更加广泛，成长确定 性较高。
2.2 麻醉布局：打造高壁垒存量产品+潜力单品梯队
麻醉药品市占率第一，行业地位领先。2015 年至今，宜昌人福保持麻醉药（ATC 分 类）市占率第一，根据 2023 年 Q1-Q3 麻醉药样本医院数据，宜昌人福市占率达到 37.25%，持续保持领先地位。根据公司公告计算，2017-2022 年公司麻醉类产品收入复合 增速达到 20%，2023H1 宜昌人福核心麻醉类产品贡献收入约 33.6 亿元（YOY22%）。 加强多科室推广，非手术科室收入连续多年实现高速增长。根据公司公告计算，2017- 2022 年公司麻醉类产品非手术科室收入复合增速达到 42%，2023H1 非手术科室实现收入 约 11 亿元（YOY57%），约占麻醉类产品总销售额由 2017 年 11%提升至 2023H1 33%，成 为重要增长驱动。我们看好公司镇痛成熟品种（瑞芬、舒芬、氢吗啡酮、纳布啡）保持稳 定增长，镇静新品（瑞马唑仑、磷丙泊酚）快速放量下，麻醉类产品 2022-2025 年收入 CAGR 有望到达 15-20%，保持较高增长。
成熟品种：第一梯队（瑞芬、舒芬）+第二梯队（氢吗啡酮、纳布啡）新科室拓展， 保持稳健增长。公司镇痛类成熟品种保持均较高市占率，竞争力较强，根据样本医院数 据，2023 年 Q1-Q3 公司在瑞芬太尼市场占有率达到 84.8%，舒芬太尼市场占有率为95.9%，氢吗啡酮市场占有率达到 100%，纳布啡市占率达到 57.5%，市场地位保持领先。 我们预计伴随医院手术量自然增长、瑞芬太尼在 ICU 以及氢吗啡酮在癌痛管理等新科室不 断开发、推广，公司镇痛成熟品种有望保持较稳健增长，2022-2025 年 CAGR 达到 10- 15%。其中第二梯队产品，由于上市时间相对较短，市场开发仍有较大潜力，有望快于镇 痛整体收入增速。
创新增量：瑞马唑仑和磷丙泊酚陆续上市，看好镇静新药潜力。公司不断围绕芬太尼 及麻醉镇痛领域丰富产品线，逐步向麻醉镇痛加镇静的“大麻药布局”转变，2020-2021 年 麻醉镇静潜力新药瑞马唑仑、磷丙泊酚陆续上市。 瑞马唑仑安全性优异，适应症持续拓展。苯磺酸瑞马唑仑是公司联合德国 PAION 公司 共同开发的麻醉镇静 1.1 类新药，为超短效 GABAa 受体激动剂，具有水溶性和消除半衰期 短的特点。2020 年 7 月结肠镜检查镇静适应症在国内获批；2022 年 3 月全身麻醉诱导和维 持适应症获批；2022 年 7 月支气管镜诊疗镇静适应症获批；同时 ICU 镇静适应症正处在临 床 III 期阶段，多科室拓展可期。临床效果方面，从瑞马唑仑中国结肠镜诊疗 III 期临床数 据来看，瑞马唑仑组镇静成功率非劣效于丙泊酚组。安全性方面，瑞马唑仑药物不良事件 反应发生率更低，尤其注射痛发生率显著降低（2.3% vs 35.3%）。
伴随无痛胃肠镜广泛普及以及公司在腹腔镜科室大力推广，瑞马唑仑上市后实现快速 放量。根据公司公告，2022 年注射用苯磺酸瑞马唑仑销售收入约为 1 亿元，2023 年 1-9 月 销售收入约 1.7 亿元，增长迅速；叠加其他适应症逐步推广放量，我们预计瑞马唑仑 2022- 2025 年销售收入复合增速有望达到 80%+，收入占麻醉类产品比例从 2%提高到 7%，有望 逐步成为宜昌人福麻醉产品增长的重要来源。
磷丙泊酚二钠疗效非劣于丙泊酚，作用舒适，安全性更优。磷丙泊酚二钠是水溶性丙 泊酚前体药物，在体内被代谢成活性物质丙泊酚后产生麻醉作用。2021 年 5 月获批上市用 于成人全身麻醉的诱导。临床效果方面，磷丙泊酚二钠镇静成功率非劣效于丙泊酚。根据 国家药品审评中心出具的《技术评审报告》，在进行择期手术的受试者中使用 20mg/kg 注射 用磷丙泊酚二钠进行全麻诱导的镇静效果与使用 2mg/kg 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液相 当，但起效略慢（约 1-2min），麻醉维持时间略长（约 1-2min）；安全性方面，磷丙泊酚二 钠水溶性特点缓解了丙泊酚脂肪乳所致的注射痛及脂代谢异常，注射痛、呼吸和循环系统 等相关不良事件发生率低，特别适用老年手术患者等特殊人群，期待应用场景突破。
3.1 新疆维药：国内领先维药，政策支持与市场开拓助推业绩增长
政策支持民族药发展，疆外市场积极开拓，助推业绩增长。新疆维药（人福医药持有 其 73.25%股权，2023H1 占整体营收 4.14%，占净利润 3.81%）是国内最大的维吾尔民族药 研发生产企业。2017-2022 年收入年复合增长率 14.50%，净利润年复合增长率 20.24%； 2023H1 实现营收 5.1 亿元，同比增长 52.35%，实现净利润 0.6 亿元，同比增长 72.1%。截 至 2023 年 10 月，新疆维药拥有 4 个中药保护品种、12 个独家品种，持续加大经典名方的 开发和应用，推动创新转型升级。其主力品种木尼孜其颗粒 2020-2022 年销量 CAGR 达 6.6%，上市多年仍保持稳定增长（2002 年获批）。此外，随着政府政策大力支持民族药发 展，公司积极开拓海外市场，旗下祖卡木颗粒等 6 个产品已在中亚国家注册销售，欧洲产 品注册工作快速推进中。随着市场覆盖率进一步提升，我们预计新疆维药业绩仍望保持快 速增长，看好中亚等海外市场弹性，2022-2025 年收入 CAGR 有望达到 32%，快于公司工 业整体收入增速。
3.2 葛店人福：专注甾体激素，产品优势奠定增长基础
持续加强原料药市场开拓，业绩稳步提升。葛店人福（人福医药持有其 81.07%股权， 2023H1 占整体营收 5.41%，占净利润 8.03%）专业从事甾体激素，复方米非司酮片为全国 独家品种，主要产品米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位 居行业前列。2017-2022 年葛店人福收入年复合增长率 19.16%，净利润年复合增长率 33.24%；2023H1 实现营收 6.7 亿元，同比增长 41.31%，实现净利润 1.4 亿元，同比增长35.96%。同时葛店人福米非司酮、度他雄胺等产品在韩国、印度、巴西等国家注册，左炔 诺孕酮获得欧洲药典适用性证书，我们看好国际化稳步推进下海外业绩弹性，进一步驱动 公司保持相对稳健增长，我们预计 2022-2025 年收入 CAGR 有望达到 25%。
3.3 国际化：初具规模，看好拓展潜力
原料药、制剂、维药全方位国际化，持续突破期。公司自 2009 年布局国际化业务，截 至 2023H1，各子公司已累计获得 120 多个 FDA 批准的 ANDA 文号；Epic Pharma、武汉普 克、美国普克、宜昌人福等子公司持续拓展国际业务，新疆维药 6 个产品已在中亚国家注 册销售；葛店人福原料药国际化布局稳步推进；人福马里、人福非洲、人福埃塞等子公司 积极拓展东、西非业务，现已在非洲各国累计获得 130 多个药品注册文号，积极参与所在 国及周边国家政府招标采购。2017-2022 年公司海外收入年复合增长率达到 6.8%；2022年，公司海外收入 25.55 亿元（YOY13.6%，高于全年总体收入），占比达到 11.44%，其中 美国仿制药业务实现销售收入约 18 亿元（YOY 15%，占海外收入 70.5%）。 进军欧美高端市场、布局国际新兴市场，看好海外市场拓展潜力。产能布局方面，人 福医药在中国和美国分别设立 4 个 FDA 标准工厂，在非洲建成 2 家当地工厂。营销布局方 面，公司在欧盟主要经济体和美国拥有包括政府采购、GPO 集采、医院、药店等多种销售 渠道；亚非拉国家的渠道覆盖超过 30 个发展中国家，东南亚国家实现全覆盖，非洲覆盖西 非法语区全部国家、东非埃塞俄比亚，拉丁美洲覆盖主要国家。销售收入方面，2023H1 美 国仿制药业务实现销售收入约 9.52 亿元，同比增长约 20%（高于近三年复合增速 18%）， 非洲市场实现销售收入约 1.45 亿元，同比增长约 56%，欧美高端市场及新兴市场销售增长 加速，看好海外市场拓展潜力。
4.1 研发投入：持续增加，在研管线丰富
研发投入和研发人员持续增加，在研管线丰富。在产品研发方面，公司已在武汉、宜 昌、新泽西、圣路易斯等多地设立研发中心。2022 年人福医药研发费用达 9.67 亿元，同比 增长 19.3%；2017-2022 年研发费用占工业收入比例由 5.9%增长至 8.4%，持续提升。
4.2 pUDK-HGF：下肢缺血市场大、格局优潜力大
重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）是人福医药控股子公司光谷人福（持 股 81.3%）自主研发的以表达质粒为载体、肝细胞生长因子为治疗基因的生物制品，可以有效促进血管生成，主要用于肢体动脉闭塞症、肢体静息痛和缺血性溃疡等严重血管疾 病。截至 2023 年 11 月，公司严重肢体缺血适应症处于临床Ⅲ期。 下肢缺血市场广阔，重症治疗手法有限。外周动脉疾病（PAD）中，下肢缺血性疾病 在临床上最为常见，根据《中国普外基础与临床杂志》文献总结，约 10%的 PAD 患者进一 步发展为严重下肢缺血性疾病（CLI）。根据诺思兰德公告，预计 2025 年我国 CLI 患者人 数可达 566 万人。CLI 治疗现有手段较为局限，治疗效果不尽理想，根据《外周动脉疾病 管理跨大西洋学会间共识（TASCII）》数据，CLI 患者首次接受治疗中，约有 50%为外科血 管重建，25%为单纯药物保守治疗，25%为直接进行截肢；而接受现有治疗 1 年后，CLI 治 愈患者比例仅为 25%，CLI 持续进展比例为 20%，截肢比例为 30%，死亡比例为 25%，治 疗效果差，大量临床需求未被满足。
临床Ⅲ期进行中，Ⅱ期数据显示出良好安全性和有效性。pUDK-HGF 通过在缺血部位 局部肌肉注射，经质粒转染横纹肌细胞，并持续表达和分泌具有促进血管生长作用的肝细 胞生长因子 HGF 蛋白，促进新生血管再生，以达到治疗缺血性疾病的目的。有效性方面， Ⅱ期临床试验中 pUDK-HGF 的治疗对 CLI 疼痛完全消失率和溃疡完全愈合率两项指标均有 显著改善（溃疡患者疼痛完全缓解率 45.45% vs 13.04%；溃疡患者完全愈合率 60.61% vs 34.78%）；安全性方面，Ⅱ期临床试验中安慰剂组和低、中、高剂量 pUDK-HGF 组的不良 事件、严重不良事件和不良反应发生率无明显差异，显示出良好安全性。
市场空间大，竞争格局优，销售规模有望达到 20 亿元。截至 2023 年 11 月，国内进展 最快同类竞品为诺思兰德 NL003，亦处于Ⅲ期临床试验，暂无同类药品上市，竞争格局较好。pUDK-HGF 已处于Ⅲ期临床，假设入组顺利，我们预计 pUDK-HGF 有望 2024 年报 产，2025 年上市并逐渐放量，销售峰值有望达到 20.1 亿元，下肢缺血市场空间大，竞争格 局好，销售潜力大，建议密切关注 pUDK-HGF 临床进展。
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