（一）深耕香料行业二十年，客户覆盖国际十大公司
公司是是国内生产中高端香料的主要企业之一，其产品系列广泛，客户资源优质。 自2001年成立以来，公司深耕香料的研发、生产和销售，终端下游主要涉及食品、 日化、烟草、医药、纺织和皮革等行业。公司所在香料行业归属于化学原料及化学 制品制造业，主要产品包括天然香料、合成香料和凉味剂。凭借规模化的生产优势、 丰富的产品品类和严格的质量控制，公司积累了优质稳定的客户渠道和资源，与国 际香料香精、奇华顿、芬美意、ABT等香精香料行业知名公司以及玛氏箭牌、亿滋 国际、高露洁等快消知名公司建立了长期稳定合作关系。2022年公司共实现营收7.05 亿元，同比增长13.59%，其中天然香料营收同比增长6.12。2023H1公司实现营收 2.87亿元，同比减少22.60%，但凉味剂营收同比增长15.65%。
按照香料来源和制备工艺的不同，公司产品可分为天然香料（用天然原材料合成）、 合成香料。天然香料的特点是其主要成分来源于大自然，由于受限于原材料供应数 量，价格相对较高；合成香料通常由化工原料通过化学手段合成制成，原材料来源 广泛，缺点是味道层次单一，需要组合调配使用。天然香料和合成香料通常用于合 成香精。天然香料多用于食品领域，合成香料则多用于日化领域。凉味剂作为合成 香料之一，通常直接添加在食品或日化产品中以提供清凉效果。
公司与众多知名客户建立合作关系，业务关系长期稳定，范围遍布国内外。公司客 户主要包括香料香精行业公司、香料香精贸易商及快速消费品公司。香料香精公司 从公司购买香料后制成合成香精，再出售给日化、医药、化妆品等行业下游企业。 快速消费品公司直接采购公司的产品，并将其作为食品添加剂用于食品和日化用品 的加香。目前，公司基本实现对国际十大香料香精行业的全覆盖，并与欧美大型贸 易商ABT达成长期合作关系，同时也在出售WS-23等凉味剂给箭牌、高露洁等国际 知名快速消费公司。
（二）天然香料占比提升，推动公司盈利增长
公司近年营业收入同比增速呈现逐年下降的态势，从2018年的21.25%下滑至2022 年的13.59%，2023H1公司营收同比减少22.60%。2023H1，合成香料营收同比下降 22.30%，凉味剂营收同比增长15.65%，天然香料营收同比减少50.08%。天然香料、 合成香料和凉味剂是公司主要营收产品品种。近年来，天然香料占营业收入比例整 体呈先升后降趋势，由2017年的38.52%上升至2022年的47.32%，但2023H1下跌至 34.47%；合成香料小幅下降，凉味剂占比扩大。合成香料占营业收入比例整体呈下 降趋势，由2017年的25.06%下降至2023H1的17.25%。凉味剂占营业收入比例整体 先降后升趋势，由2017年的36.42%下降至2020年的26.66%，后续有所上升，2023H1 回升至48.27%。
2023年三季度公司营业收入同比增长。根据公司目前发布的三季报披露财务数据， 公司2023年Q3营业收入为1.87亿元，同比增长10.16%，环比增长14.92%。
客户资源优异，集中度较高。2017-2022年，前五大客户营收比例维持在59%以上， 销售金额整体呈上升趋势。公司与前五大客户合作历史超过10年，双方每年签订购 销框架协议，采购内容较为稳定，除ABT采取一单一议外，其余都参考市场价格一 年一议。
海外收入占比高，受到关税影响。公司海外营收占比稳定在60%-70%之间，美国地 区收入占比稳定在40%左右。目前受中美贸易摩擦影响，公司出口美国的香兰素产 品被加征7.5%关税。公司直接向美国客户销售产品或通过美国亚香向其销售产品， 其中通过美国亚香销售部分产品将直接承担上述新增关税成本。
归母净利润逐年增长，净利率维持稳定。2020-2022年，公司归母净利润分别为0.78 亿元、0.91亿元和1.32亿元，2018-2022年复合年均增长率达25.60%。2023Q1-Q3 公司实现归母净利润0.69亿元。2017-2023H1，公司净利润率基本维持在11%-14%， 2023H1净利率为16.05%。2018年至今，天然香料毛利率稳中有升，合成香料及凉 味剂受下游采购价格影响波动较大。由于天然香料业务收入占比较大，亚香股份主 营业务毛利率与天然香料毛利率变化情况基本保持一致。
2023Q3归母净利润同比减少。根据公司发布三季度报告，公司第三季度实现归属于 母公司净利润为2282.10万元，同比减少27.04%；实现扣除非经常性损益后归属于 母公司所有者的净利润为2505.94万元。
销售费用率有所下降，带动费用率下行。公司销售费用率从2018年开始逐年下降， 主要系运输费占比逐年下降。2018年偏高的销售费用主要系申报欧盟REACH认证， 扣除REACH认证后，2018年销售费用率仅为3.88%，较2017年4.06%下降明显。公 司财务费用率相对健康，主要因人民币贬值，汇兑损益较为乐观。公司研发费用率 相对同行业平均水平偏低，具体体现为公司研发人员和研发项目相对较少，2023年 公司研发费用率上升主要系公司研发人工费和材料费增加。公司管理费用率相对偏 高，2018年公司执行股份支付共900万元，导致当年管理费用率大幅攀升。职工薪 酬和资产折旧摊销费用增速较高，系管理人员平均薪酬和人数的增加、产能扩张和 昆山厂房设备拆除。
公司拥有昆山亚香、江西亚香、武穴坤悦及南通亚香四个生产基地。其中昆山基地 产能890吨，2019年，昆山基地应当地环保要求逐步拆除。江西亚香设计产能为年 产2000吨，2018年9月正式投产，2018年产能为1556.67吨/年。2019年，受江西亚 香环保改造及昆山基地拆除影响，当年产能爬坡受阻，产能仅为2012.67吨/年。2020 年4月武穴坤悦开始试生产，设计产能为年产2830吨（由于处于试生产期，未纳入 总产能）。2020年8月南通亚香开始试生产，设计产能为6500吨，2020年释放3450.5 吨产能（由于处于试生产期，未纳入总产能）。2021年度，武穴坤悦于2021年7月 完成试生产验收，公司根据生产规划，将江西亚香部分产能与武穴坤悦、南通亚香 协同生产，但南通亚香处于试生产阶段，协同生产的产能尚不能形成完整产能，因 而全年可实际利用产能为2004.17吨。待产能陆续释放后预计将达11330吨/年，届时 将成为国内规模最大的香料生产企业之一。公司产能利用率呈现逐渐下降趋势，据 招股说明书披露，系江西亚香收购后存在生产管理整合以及产品生产切换，加之公 司坚持重点发展天然香料的经营战略，综合考虑市场变化、产品利润水平、客户需 求等因素，收缩了批量生产的合成香料产量，导致公司整体自产产量下降所致。
公司采取自产与委外生产相结合的生产模式，行业内较为常见。2018年，公司收购 江西亚香后自产率稳步提升。2017-2021年，公司完全自产比例从5.72%提升至 60.87%，部分程序委外加工、外购中间体和主要工序委外生产方式收入占比正逐渐 下降。2017-2021年，公司委托加工及外购占比逐年下降。2017年，完全自产收入 占比仅为5.72%，2021年，完全自产收入占比已达60.87%。自产率提升主要因为公 司收购委外加工供应商江西亚香。公司业务拓展情况较为乐观，近三年产销率稳定 在93%以上，有充足空间来消化新增产能。
（三）股权结构集中，实控人持股近四成
公司实际控制人为创始人周军学先生，直接持有公司39.93%的股权。公司拥有美国 亚香、南通亚香、江西亚香、金溪亚香、苏州亚香和武穴坤悦6家控股子公司以及1 家参股公司高邮农商行。其中江西亚香为主要生产基地，美国亚香负责协助公司产 品销售。截至2022年6月，其余子公司尚处于试生产或无实际生产经营业务。
（一）市场规模：全球市场稳健增长，亚洲市场占比近五成
随着全球经济发展，全球香精香料市场规模稳步增长。全球香精香料行业发展数百 年，逐渐步入成熟，总量稳定，在世界精细化工大行业中仅次于医药行业，位居第 二。从上世纪七十年代至今，随着全球经济的不断发展，尤其是发达国家，人们对 于香精的需求不断上升，主要应用于食品和日用品等，香精的普及程度迅速提高， 不断促进香精行业的发展和快速增长。全球香料市场规模由2014年的249亿美元增 长至2021的291亿美元。据智研咨询预测，全球香精香料市场规模将继续增长，预 计2022年市场规模达296亿美元，且亚洲地区香料市场规模占比持续上升。
下游软饮料与化妆品市场规模快速回升。根据前瞻产业研究院，软饮料市场规模从 2011年7514亿美元增长到2021年8681亿美元，复合年均增长率1.45%。化妆品市场 规模从2011年4547亿美元增长到2022年5652亿美元，复合年均增长率2.00%。2020 年，受疫情影响，全球产品流通和供给受阻，软饮料市场下降幅度较大。2021年， 伴随着软饮料销量的增长，全球软饮料零售市场规模快速回升至8681亿美元，同比 上升12.02%。乳制品等其他终端市场需求将保持1-2%增速。在未来，全球香精香料 终端需求预计将继续温和上行。
中国香料香精市场持续增长。根据中商产业研究院和华经产业研究院数据，我国香 精香料产量从2015年至今保持稳步增长，复合年均增长率为5.04%。2021年，我国 香精香料产量已达2027万吨。我国香精香料市场规模2015-2021年复合年均增长率 为2.98%，2021年达到525.5亿元。
日化需求增长相对较快，合成清洁剂消费有望回升。化妆品类从2017年以来保持高 增长态势。随着消费升级及化妆品市场下沉，国内化妆品增长有望维持目前增速， 对日化香料需求有所刺激。洗涤剂方面，2020年受疫情影响，洗涤剂产量同比增长 10.78%，达到1108.80万吨。近年受国家环保政策限制，合成洗涤剂产量有所下滑， 未来随着我国合成洗涤剂逐渐向环保化、浓缩化和液体化的方向发展，预计产量将 会回升。
食用香精需求维持稳定，期待消费升级带动高端香料增长。根据Wind，软饮料产量 在2009-2016年持续增长后陷入停滞。2020年软饮料产量为1.63亿吨，相较2019年 下滑了8.00%，2021年随着经济复苏迅速回升至1.83亿吨，2022年产量维持稳定。 近年乳制品需求保持稳定增长，2022年前10个月我国乳制品销售收入为4283亿元， 较2021年同期增长了8.3%。我国乳制品平均消费量离发达国家仍有较大差距，未来 仍有增长空间。随着消费升级及健康概念的倡导，新型香料及天然香料的需求将保持稳定增长。
（二）竞争格局：国际市场巨头垄断，国内市场高度分散
香料行业发展历史悠久，目前全球香料数量已达到7000多种，其中使用量较大的品 种只有不到1000种。香料产品种类多样，产品结构复杂，不同产品间不能形成完全 替代，即使是国际香料企业，考虑生产经济性后，也需要向其他香料企业采购香料 来复配香精，从而导致全球香料市场是一个高度分工的市场，企业根据天然禀赋与 技术条件选择产品路线。如国内中华化工公司专注于大宗常用香料生产如合成香兰 素，生产品种相对单一。亚香股份则在天然香料以及小批量香料生产有独特优势。
香精行业集中度高。由于香精行业直接对接下游食品饮料、烟草及日化行业，客户 对安全及供应要求更高。大型食品及烟草企业往往选择知名度和供应水平较高的国 际大型香精公司。同时，国际香精公司也通过垄断关键配方及关键技术，建立起较 高行业壁垒。 香精行业客户关系稳定。为了保持产品独特的香气以及口感，下游香精企业以及香 精的下游生产企业对香料香精的生产商有较为严格的认证体系，需要较长时间的考 察和认证过程，并且通常都会被这些跨国公司全球分支机构所认可。
全球香精香料呈现高度垄断、高额投入的“双高”格局。全球香精香料市场经过数十 年发展，集中度不断提升。根据长谷川香精香料株式会社数据，2022年，前五大香 精香料公司市占率已达到83%。中国香精企业中排名相对较高的华宝股份2022年前 三季度总收入为192百万美元，爱普股份2022年前三季度总收入为329百万美元，离 前十大香精香料公司仍有较大差距。 国内市场呈现集中度较低、外资民企并立的格局。中国作为香精香料消费主要市场 之一，吸引了众多国际行业巨头来华开厂及设立研发中心。外资企业凭借品牌、技 术、规模优势，迅速打开高端香精香料市场。我国香精香料行业受国外香料企业投 资推动，发展较为迅速，但集中度很低。2022年，新和成香精香料业务收入占中国 香精香料行业营收的7%，位列香精香料各上市公司首位；华宝股份占比4.5%，其余 企业占比不足3%。中国前5大上市公司香精香料营收占比为17%，行业集中度较低。
贸易商成为行业下游重要参与者。由于香精香料品种繁多，产品生产过程中使用的 香原料以及相关辅料相应较为繁杂，且部分品种具有小批量、产地分散等特殊性， 同时贸易商对于市场需求、价格变动较为敏感，部分贸易商经过长期发展，已在行 业细分领域中具备一定行业地位和品牌影响，使得贸易商成为香精香料行业的重要 参与者之一，也是香精香料行业相关生产企业下游客户的重要组成部分。 行业周期性不显著。香精香料具备一定的精细化学品周期性的特征，但由于应用领 域属于直接的消费领域，且食品饮料、日化、烟草、医药等均属于基础的消费品， 受宏观经济波动等因素影响较小，不具备明显的行业周期性特征。
（三）细分产品市场：下游应用广泛，行业增量符合预期
1.香兰素：食品香料之王
香兰素又名香草醛，是出现最早及全球产量最大的香料品种之一，广泛用于烟草、 糕点、糖果、化妆品等行业。香兰素能够赋予食物奶香味，被广泛应用在蛋糕、冰 淇淋、巧克力等产品。根据新思界数据，2021年全球54%香兰素用于食品领域，其 余46%用作医药中间体、饲料添加剂及其他用途。香兰素天然存在于香荚兰豆等植 物中。 香兰素主要有三种制备方法：植物提取法、化学合成法及可再生物质转化法。直接 提取法是从香荚兰豆等天然植物中提取，由于提取方法价格高昂，因此产量较低。 化学合成法以工业纸浆废液和石油化学品作为原材料，合成的香兰素香型单一、容 易引发环境污染，不符下游应用市场对天然原料的消费趋势。可再生物质转化法主 要通过丁香油提取的丁香酚和阿魏酸生物转化合成，香味特性相对丰富、纯净，但 成本较高且技术门槛高。
下游端应用范围广泛，需求端增长因子丰富。香兰素被广泛用于增强食品的风味和 香气，如烘焙产品、糖果产品、冰淇淋、饼干和巧克力。制药行业对香兰素的需求 也在不断增长。它被广泛用作芳香面膜和调味剂，用于牙膏、清洁产品、药品和牲 畜饲料。香兰素在精细化学品和药品的生产中起着化学中间体的作用，由于药品生 产中对生物工艺中间体的需求不断增长，预计制药部门将提供利润丰厚的市场机会。 此外，它还用于去除药物中的苦味、掩盖或覆盖片剂表面。人们对环保和天然香水、 皮肤友好型除臭剂和其他芳香产品的认识不断提高，这是未来几年可能促进生物香 兰素市场增长的另一个因素。未来房间和汽车清新剂需求的激增，加上芳香疗法的 日益普及，预计将推动化妆品和洗漱用品应用领域对香兰素的需求。包括香、蜡烛 和杀虫剂在内的不断增长的应用领域的需求将进一步推动市场增长。
全球香兰素市场规模预计将持续增长。在世界石油资源日益消耗和枯竭的背景下， 以丁香酚、阿魏酸等可再生物质为天然原料生产香兰素的技术的普及对全球香精香 料市场具有重要意义。近年来，以丁香酚、阿魏酸等天然原料制备的香兰素越来越 受到高端市场的青睐，全球市场需求量持续增长，其需求主要来自于全球知名的香 料香精企业。
国内企业已在全球香兰素市场占据重要地位。现阶段，我国香兰素市场参与者主要 包括广信股份、亚香股份、中华化工、王龙科技、白熊药业、智源生化等。国外香 兰素市场参与者主要包括Solvay、Borregaard、Evolva、Lesaffre、Symrise等。从 市场竞争格局来看，全球香兰素市场由欧洲企业占据主导地位，2021年欧洲企业市 场份额占比接近33%；其次为中国企业，占比为25%；最后是北美企业，占比为24%。 香兰素市场集中度高。全球香兰素市场高度整合，顶级公司控制着香兰素的主要份 额。全球主要参与者已经建立了品牌优势，知名度高。全球香兰素市场的一些重要 参与者包括江苏亚香股份、嘉兴中华化工有限公司、SolvaySA、辽宁实兴医药化工 有限公司，BorregaardAS，MerckKgaA等。以阿魏酸香兰素市场为例：SolvaySA 是全球最大的阿魏酸香兰素厂商，拥有大约40%的市场份额。其他主要厂商包括乐斯福和厦门欧米克等。从地区上来看，欧洲是最大的市场，拥有大约50%的市场份 额，其次是北美。从下游市场来看，阿魏酸香兰素主要用于奶制品行业，份额大约 为60%。
上游市场竞争性高，议价能力较低。天然香兰素主要原料为丁香酚、阿魏酸。丁香 酚与阿魏酸生产厂商数量众多，市场集中度不高，竞争性强。上游主要厂商正积极 扩产，以满足下游食品与化妆行业日益增长的消费需求。与下游香精客户具有高集 中度不同，香兰素上游供应商分布十分分散。与下游大型香精公司相比，上游供应 商议价能力相对较弱。
美国香兰素市场或受贸易摩擦影响。受中美贸易摩擦影响，目前中国出口美国的香 兰素产品被加征7.5%关税。如果未来中美之间的贸易摩擦升级，美国进一步提高加 征关税的税率或前述情形长期存在，国内企业直接向美国客户销售的产品因客户需 承担新增关税成本，客户实际采购成本将进一步升高，未来公司美国客户可能要求 国内公司降低销售价格或减少对国内公司产品的采购量，从而影响公司产品在美国 的销售；同时，中美贸易摩擦会导致国内公司面临竞争的压力增大，进而影响公司 美国出口业务规模的增长。 可再生生物技术成为竞争优势。主要制造商正专注于提高生产能力，以满足对香兰 素的需求。龙头公司正在使产品多样化，并扩大业务以获得竞争优势。例如，2022 年5月，SolvaySA推出了一个新的可再生材料和生物技术平台，利用可再生原料和 生物技术为各个市场创新可持续解决方案。
2.凉味剂：食品与化妆品重要添加剂
凉味剂是指在风味料化合物的发展过程中衍生出一类全新的化合物，是所有能产生 清凉效果且药性不强的化学物质的总称，能赋予人清凉、新鲜等感觉，起到提神、 醒脑的作用。 传统上使用L-薄荷醇作为凉味剂，新型凉味剂包括薄荷醇衍生物及α-酮基烯胺衍生 物。薄荷醇衍生物主要有3-L-薄荷氧基丙烷-1，2-二醇和WS-23。3-L-薄荷氧基丙烷 -1，2-二醇主要以薄荷醇等为原料，WS-23则主要以丙腈、2-溴丙烷、液氨等为原料 制备。α-酮基烯胺衍生物大部分无嗅无味，在香精配方中对其香气的贡献不大但与 口腔和皮肤接触时所产生的凉感非常明显，类型包括3-MPC与5-MPC。
下游应用领域广泛，功能应用领域独特。亚香股份凉味剂产品主要分为WS-23和 WS-3。WS-23能在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉，广泛用于食品、饮料、糖 果、化妆品、烟制品、医药等。WS-3能在食品和化妆品中产生持久的清凉感觉，多 用作皮肤和唇膏的凉爽剂。在薄荷型配方、各种辛香料配方和口腔护理产品中作凉 味增强剂，在口香糖及儿童糖中作凉味剂。 功能应用领域具有独特性。凉味剂作为香料产品中的一类，与亚香股份其他香料产 品相比具有显著的特点：凉味剂通常被直接添加在食品或日化等产品中使用，而其 他香料产品通常作为香原料用于调配香精；凉味剂更侧重提供清凉效果的体验，其 味觉或体感效果相对较为单一，而其他香料产品能够提供香气、口感等较为丰富的 嗅觉或味觉上的体验。
消费动力与供应链安全影响市场规模。根据Business Research Insights数据，2021 年全球天然及合成薄荷脑产品市场规模为691.6百万美元，受新冠疫情影响，市场需 求低于预期。随着疫情的逐渐缓解，供应链与消费市场规模开始恢复到正常预期。 凉味剂下游应用广泛，且与居民日常消费联系密切，消费市场的增长是市场规模扩 大的一个重要动力。此外，凉味剂生产工艺正不断优化，产品纯度不断提高，高效 安全的供应链是影响凉味剂市场规模的另一重要因素。根据Business Research Insights预测，2028年凉味剂市场规模预计将达1145.1百万美元。
凉味剂市场集中度较高。我国已成为凉味剂WS系列产品主要产地，该类产品的国内 供应商主要是公司、爱普股份和中草香料。公司凉味剂产品主要为WS-23等WS系列 凉味剂产品。公司已成为全球该类产品主要生产企业之一，据中证网资料，公司2019 年共计销售凉味剂WS-23产品约280吨，约占全球同类产品市场份额的80%，该产品 主要客户为玛氏箭牌、国际香料香精等公司。
需求端客户集中度高，业绩总体稳步增长。当前凉味剂WS系列产品的全球市场的需 求主要来自玛氏箭牌以及国际香料香精、德之馨、奇华顿等全球知名的香料香精企 业。下游主要公司近年来营收保持稳步增长，经营情况稳定，在消费市场规模持续 增长的预期下，凉味剂市场需求端仍然具有稳定的增长动力。
上游市场集中度不高，竞争激烈。根据TransparencyMarketResearch，2019年，主 要 制 造 商 合 计 占 全 球 薄 荷 醇 市 场 65.7% 的 份 额 ， 主 要 厂 商 包 括 Basf-Se,Archer-Daniels-Midland，Symrise，Takasago，NectarLifesciencesLtd。 2019年，Basf-Se占据了全球薄荷醇市场19.6%的份额。其薄荷醇产品包括L-薄荷醇 FCC和L-薄荷脑片FCC。Archer-Daniels-Midland是生产薄荷醇的另一个全球领导者。 2019年，该公司在全球薄荷醇市场占有15.7%的份额。 原材料端价格逐渐恢复正常预期。凉味剂原材料主要包括2-溴丙烷、丙腈、薄荷脑 等。2-溴丙烷、丙腈等属于化工原材料，主要受原油价格波动等因素影响。2022年 受俄乌战争与全球供应链影响，原材料价格大幅升高。随着市场情绪逐渐稳定与供 应链恢复，原材料价格逐渐恢复正常预期。
医疗领域需求或成为新的增长因子。近年来，随着多项医疗研究和开发活动的开展， 薄荷脑已成为医疗领域最有效的疼痛控制解决方案之一。此外，由于薄荷醇在治疗 各种疼痛状况（如运动损伤、偏头痛、神经性疼痛和肌肉骨骼疼痛）方面相对安全 有效，因此在局部镇痛产品中对薄荷醇的需求越来越大。
年轻消费群体不断扩大。近年来，全球发展中国家年轻人市场不断扩张，成为全球 凉味剂市场新的增长点。全球制造商正在采用各种营销策略来激发年轻一代的兴趣， 通过开发更多具有新口味、新形状和有吸引力的包装的薄荷和薄荷醇来增加其需求。
3.叶醇：广泛认可的绿色新型香料
香精生产的重要原料。叶醇及其酯类在香精生产中是不可缺少的调香剂。在化妆品 行业中，叶醇用于调配各种与天然香料类似的人造精油，如铃兰型、丁香型、橡苔 型、薄荷型和熏衣草型精油等，也可用于调配各种花香型香精、使人造精油和香精 具有青香的头香香韵。叶醇也是合成茉莉酮和茉莉酮酸甲酯的重要原料。 叶醇的天然提取法可由植物中分离提取，主要是由精油中提取，然后与相应的邻苯 二酸盐或脲基甲酸盐反应而提纯，得到的顺式异构体占95%。从植物中提取的精油 本身数量有限，精油中往往又含有种类繁多的化合物。因而欲提取、分离到某一具 体的化合物相当困难，且提取的得率也极微，导致天然叶醇产量低，单价较高。
合成叶醇主要存在两种路线，化学合成法及生物技术法。化学合成可以满足工业所 需的量，但导致“合成化合物”标签不被消费者很乐意去接受，特别是在西欧，他们的 需求是支持“天然来源的产品”。生物技术代表了一种非常有吸引力的替代品，可以生 产被认为是天然的香料和芳香剂。此外，与化学合成相比，生物技术方法提供了在 自然界中出现的对映体混合物的拆分，从而消除了后续的分离步骤，并改善了可能 受手性影响的气味感知。 香精技术革新趋势影响市场规模。叶醇产品是香精香料绿色技术革命趋势的重要代 表，并且是超过40种人工香精的重要原料之一。随着绿色消费观念在全球普及，叶 醇产品的认可度正在消费者群体中迅速提高，食品、家庭护理与健康等行业需求的 增长是行业增量的重要推动力。
作为新兴市场准入壁垒高，发展前景广阔。叶醇属于高利润精细化产品，但由于生 产壁垒较高，布局该市场的企业数量较少，在国外市场上，叶醇主要生产企业有日 本Zeon、日本高砂、日本Shinetsu、美国IFF、法国Fontarone、NHU等，其中日本Zeon和NHU公司是全球合成叶醇市场领导者，法国Fontarone是全球天然叶醇市场 领导者。在国内市场上，叶醇主要生产企业有浙江新和成、上海申宝香精香料、广 州百花香料、杭州瑞霖化工、江苏亚香等。 叶醇下游应用领域主要集中在食品饮料加工、日化用品生产领域。在食品饮料加工 领域，叶醇可用于调配具有植物香味的食用香精，作为食品添加剂使用，能够赋予 食品饮料新的风味，改变食品饮料口味，提高产品受欢迎程度；在日化用品生产领 域，叶醇作为名贵香料，可用作调香剂，用来制作精油、香薰，还可以用来增添化 妆品香味。随着全球食品饮料与日化用品需求不断增长，叶醇市场规模不断扩大。
原材料供应端产量充足，扩张趋势持续。天然叶醇原料存在于许多植物的叶子、精 油和水果中，如茶叶、薄荷、大茉莉花、葡萄、树莓、柚子等，在绿茶的精油中含 量高达30-50%。天然叶醇原材料主要来自花果类与茶叶类种植业，此类产品单价较 低，产能充足，上游供应商数量众多，议价能力不高，为叶醇产品提供了较高的毛 利空间与安全的供应链。
叶醇制备工艺与日俱新。最近研究发现的新型制备方法：让丁烯-1在格氏试剂的作 用下过度溴化，与环氧乙烷反应，水解得到3-己炔-1-醇，并在标准温度和压力下最 终不完全氢化。该制备工艺能够产出纯度超过99%的成品，并且极大地降低了生产 成本。
4.苯甲醛：应用广泛的食品级香料
苯甲醛，又称苯羧基醛和苯甲醛，是一种芳香族化合物，属于醛的官能团。它外表 无色，气味宜人。苯甲醛广泛用于合成各种芳香族化学品和作为添加剂。苯甲醛传 统上是通过甲苯氯化制备的。同时苯甲醛也被用作树脂、油、醋酸纤维素、纤维素 醚和硝酸盐的溶剂。此外，该化合物被广泛用于有机合成，主要作为大量有机产品 的原料。
下游需求预期旺盛，增长因子丰富。苯甲醛市场增长的主要动力来自于芳香类化学 品制造商的需求增长、食品和饮料行业对食品级苯甲醛不断增长的需求、衍生品在 有机化学的使用需求以及制药行业对活性药物成分原料的需求增加。目前，全球苯 甲醛市场正在快速发展，苯甲醛在香水生产中的接受度越来越高，未来几年可能会 以指数级的速度增长。由于快速的城市化，人均农业用地数量急剧减少。为了提高 可用土地的生产力，增加作物产量，苯甲醛市场的需求可能会增加，因为它被用于 农用化学品，从而提高土地生产力。此外，苯甲醛市场也将受到芳香化学品业务需 求增加的推动，由于人们对个人美容和个人护理的认识不断提高，香料、香料和气 味剂中芳香化学物质的使用正在增加。这些因素为全球苯甲醛市场的增长提供了积 极的预期。
随着近年来全球产能不断朝着国内的转移，我国已然成为了苯甲醛最主要的生产国 之一，在需求持续增长的推动下，我国苯甲醛产量也随之逐渐增加。据华经产业研 究院，2021年我国苯甲醛产量约为4.7万吨，同比下降9.6%。
受疫情冲击原材料端产量增速下滑，总产量维持增长。甲苯是苯甲醛生产的主要原 材料之一，随着近年来我国石油化工产业的快速发展及相关技术水平的不断提升， 我国甲苯产量也随之不断增长，为苯甲醛行业的发展提供了充足的原料保障。据华 经产业研究院，2021年我国甲苯产量为858万吨，同比增长0.7%。未来随着疫情的 逐渐缓解，产业链恢复及下游市场需求回暖，原材料端产量有望重新恢复高增长状 态。
上游市场分散，集中度低，市场价格敏感性高。根据Mordor Intelligence统计，全球 甲苯市场竞争度高，主要市场参与者市场份额均低于10%。一些主要参与者包括 ExxonMobilCorporation,INEOS,LyondellbasellIndustriesNV,SABIC和BASFSE。甲 苯主要由原油炼制制成，其价格对原油价格十分敏感，其不稳定性也导致甲苯在许 多国家受到法律法规的严格监管。
全球原油减产，甲苯价格面临上涨压力。全球范围内，需求端有明确的增量，供应 端中东与俄罗斯减产，库存依然处于较低水平，主要边际变化在于中国经济复苏明 确，带动了中国原油消费的持续复苏；再加之OPEC宣布减产，全球供应或继续下行。 根据中国石油和化工网，由于沙特及其盟国宣布减产，全球市场第四季度的原油供 应缺口可能约达200万桶/天。
（四）政策方向：促进轻工业高质量发展，引导香精香料行业绿色成长
香精香料行业是国民经济中科技含量高、配套性强、与其他行业关联度高的行业， 是香精香料、日化、食品饮料等行业的重要原料配套产业，与居民生活水平提高、 促进内需和消费密切相关。香精香料行业的整体发展水平，是体现国家经济与科技 发展水平的重要标志。
国家政策利好天然香料发展。“十四五”规划明确提出，要继续改善产品结构，增加白 色生物技术生产的天然香料、酶解/酶促反应制备的天然香精的市场供给，提升天然 提取物、软化学工艺制备天然香料、不同规格天然香料产品在市场供给中的比重。 天然香料新技术符合新时期绿色轻工业发展要求，是国内未来香料技术发展的重要 方向。 产业升级与绿色环保是行业发展的重要趋势。“十四五”规划同时提出，在香料香精产 业结构高级化层面，加大香料香精产业结构系统从较低级形式向较高级形式转化， 推进香料香精产业结构升级。产品质量方面，香料香精生产质量合格率达到98%以 上，同时，强化信息化的核心支撑作用，加大环保设施和环保改造投入，引导香料 香精生产企业开发和推广应用清洁生产技术，在“十四五”末全行业达到三废治理和达 标排放要求。 鼓励香精香料出口贸易。规划提出，要以打造香料香精产业国内大循环为中心节点， 结合“一带一路”倡议，优化出口香料香精产品结构，扩大优势产品出口规模，提高天 然香料香精出口占比，提高香料香精行业国际贸易水平。
（五）工艺替代趋势：生物合成技术制备天然香料逐渐成为业内发展趋势
天然香料符合绿色、安全等理念，需求呈上升趋势，但受自然条件、上游资源、提 取难度等限制，价格较高。天然香料的优点在于其成分来源于大自然，符合健康安 全、绿色和可持续发展等理念，且随着近年来消费者对食品饮料的安全性和可靠性 越来越重视，由天然原料制成的产品越发得到青睐，因此天然香料作为食品添加剂 的重要组成部分，其需求也不断上升。然而，天然香料受到多方面的压力和限制。 由于自然资源有限，天然香料的数量有限且受到原料种植端制约较大，其受到上游 资源价格变动的影响也较大，同时由于生态环境的压力，企业越来越难从天然动植 物中直接获取天然香料，其价格也因为成本较高而相较高昂。
合成香料受制较少，且原料广泛、品类丰富，价格较低，其中生物技术合成香料具 多项优势。合成香料主要由化工原料经过化学手段或生物技术手段合成制作而成，其优点是原料来源广泛，不受大自然条件制约，产品品类也比天然香料更丰富，而 且合成香精具有较好成分灵活性，制备成本较低。其中，利用生物合成技术可以改 良植物基因形状、减少外界对植物生长的影响等，从而培育大量香料植物和增加香 料物质的产量。 因此，在天然香料备受市场的青睐的情况下，利用先进生物技术来合成天然香料逐 渐成为业内的技术发展方向，行业内各大企业纷纷加强对生物技术制备天然香料的 研发力度，为制备天然香料香精提供更多元化的发展道路。
目前，许多全球香精香料企业已对生物技术的发展进行布局。 2019年，行业巨头奇华顿与生物合成公司GinkgoBioworks（DNA.US）达成合作， 将对发酵工程所产生的创新和可持续成分投入更多研发。奇华顿自身将提供可持续 的、自然界中数量较少的产品来源，并使用GinkgoBioworks的平台加速新成分的开 发并增强其现有产品组合，创造一个扩展的创意调色板，将最稀有、最复杂的自然 成分转化为消费者更可持续的产品。Ginkgo和奇华顿之间的合作涵盖多个项目，未 来还可能增加更多项目。 2019年，巴斯夫收购了荷兰生物技术企业Isobionics，希望通过对生物技术的使用 以涉足香原料市场，更好地应对香精香料行业在产品质量波动、原料供应和可持续 性等方面的挑战。Isobionics是一家以生物技术为基础的香原料公司，重点产品包括 圆柚酮和巴伦西亚橘烯等柑桔油成分，在被收购后，其所有业务和员工将被合并进 巴斯夫香原料业务部。同年，巴斯夫与生物科技公司Conagen签署了合作协议，共 同生产天然发酵香兰素。Conagen在发酵原料领域具有出色的研发和商业化能力， 巴斯夫与其首批推出的是天然香兰素F，基于大米中提取的阿魏酸，具有清新纯净的 特点，适用于几乎所有风味应用，且保持了“全天然”标识。
由此，巴斯夫将结合自身研发能力与两家企业的技术能力，进一步加强生物技术领 域的投入，共同发展给予生物技术的香原料技术。 2021年，皇家帝斯曼（RoyalDSM）收购了美国生物技术公司Amyris,Inc.的香精香 料生物基中间体业务，拓展帝斯曼在用于香精香料和化妆品行业的含有生物基成分 的芳香成分的产品和服务。帝斯曼收购了目前由七种中间产品组成的业务，这些产 品将添加到帝斯曼现有的个人护理和芳香成分业务中。近年来，帝斯曼还收购了 Amyris的Farnesene营养和香精香料成分业务和技术，以及Brotas（巴西）生物技术生产设施。帝斯曼一直在该工厂为Amyris生产多种F&F产品。现在从Amyris收购整 个香精香料业务对帝斯曼来说具有协同效应，通过香精香料中间产品进一步强化其 全球领先的生物技术基础，并扩大帝斯曼在营养成分领域的生物技术活动规模，为 现有的客户群提供更多基于生物技术的产品，扩大帝斯曼现有的芳香成分产品范围。
2022年9月，奇华顿又与创新性碳捕捉与转化公司LanzaTech达成一项合作协议， 将共同开发可持续香精成分可再生碳。可再生碳只避免或替代使用额外化石碳的碳， LanzaTech具有15年以上的规模化经验，将排放物转化为乙醇，再将乙醇转化为各 种消费品所需的基础材料，进而将可再生碳带入人们生活。奇华顿与LanzaTech的 合作预计将利用此合成生物学能力并超越乙醇生产，共同建立奇华顿产品组合中所 使用的关键香料成分的新途径，从而寻找香水材料创新机会，并以可持续的方法增 强香水调色板以服务消费者和保护地球。 国内企业，例如亚香股份，在生物技术合成制天然香料也有技术沉淀，利用酶工程 和发酵工程加大对天然香料的研发和生产，丰富其产品线。
（一）营收增速高于同行，盈利能力保持稳定
公司营收增速高于同行。2020年受疫情影响，香料香精企业收入增速均有不同幅度 的下滑。华宝股份和华业香料近年来收入增长陷入停滞。科思股份、爱普股份近三 年收入增速相对较高。公司积极扩展天然香料业务，深化与海外客户合作关系，收 入增速高于同行业平均水平。
从盈利能力来看，公司销售费用率较低，主要得益于运输的合理安排及较低的客户 营销费用；公司管理费用率较高，一方面是源于职工薪酬率高于行业平均水平，另 一方面受昆山基地关停影响，车间停产费用及资产折旧费用较高。
（二）积极开发新品，研发费用持续提升
香精香料行业核心技术主要是香料提取、纯化及香精调配。通过持续研发投入，公 司已掌握了与主营业务密切相关的核心技术9项。针对委外加工方，公司签署保密协 议并派驻现场管理人员控制核心技术环节，确保专利技术的安全性。2017-2021年， 公司核心技术产品占营业收入比例均高于90%。目前公司在研项目主要为新型天然 香料及凉味剂的制备，研发周期大多在一年以内。
公司研发投入持续上升。公司坚持原料筛选等香料生产技术创新，提升产品产出率， 减少生产中的环境影响，为客户提供高品质香料产品。2017-2021年，公司研发费用 和研发费用率逐年提升，2021年，公司研发费用达到3461万元，研发费用率达到 5.57%，创历年新高。2022年前三季度公司研发费用达2879万元，同比增长43.64%。
（三）提高小批量供应水平，在细分市场具备领先地位
国内香精香料企业呈现规模小、数量多、集中度较低的特点。国内香精香料企业共 1000多家，大多数规模较小，发展较为缓慢。各个公司香料产品分布不一。从规模 来看，2021年华宝股份、新和成和中国香精香料年收入超10亿元，属于第一梯队， 发行人与其余公司属于第二梯队。
公司采取生产毛利率高的小批量香料策略，积极拓展香料品类。公司通过提高订单 响应能力与产品质量，与国际香精香料公司建立良好的合作关系；同时，公司顺应 全球趋势，积极开发天然香料，提高小批量香料供应水平，与国内其他上市公司发 展路径并不一致。
（一）泰国：东南亚香料生产大国，东盟主要经济体
自然环境优越，气候优良。泰国地处亚洲中南半岛腹地，是中国西南部邻邦，自古 以来与中国有着密切的经济、贸易和文化往来。泰国自然气候十分适宜天然香料植 物种植，生物资源丰富。 泰国政府积极支持外商投资。泰国是世界贸易组织成员国和亚太经合组织成员国之 一。2017年3月，泰国政府批准了国家改革法案和国家战略法案，旨在对公共服务 部门进行改革，营造良好的投资环境，涵盖行政、司法和经济系统等。同时泰国政 府投资促进委员会积极制定和调整投资促进政策，从原有的基于行业、区域、以税 收优惠为主的投资促进，转变为有重点和特定领域，把促进区域集聚、税收优惠和 便利化措施相结合的投资促进策略。
基地选址地工业设施完善。根据2023年2月1日公司公告，生产基地位于泰国304工 业园。304工业园公共基础设施发达，其中包括4000万立方米的自有水库，可以为 大型工业生产或者以用水为生产核心的工厂源源不断地提供供应。工业园拥有高效 的水源管理系统，有专门针对可能发生旱灾的储水设备以及两座自来水厂，每日可 供水高达32万立方米。工业园内的发电厂，可以为整个工业园提供670MW的用电量， 为避免停电导致的不便，还有来自地方电力局24小时的应急电源。污水处理厂效率 极高，每日可净化工业污水达17.58万立方米。园区设有标准的钢筋混凝土主干路以 及管道和V字形排水沟为主的防洪系统。监控摄像头安装于工业园的每个角落以确保 设施安全。
经济稳步恢复，投资热情增长。国家经社委(NESDC)预测，2023年泰国经济将增长 2.7%至3.7%(中间值为3.2%)。主要支持因素包括:旅游业复苏、民间投资和公共投 资扩大、民间消费持续扩大以及农业增长良好。预计民间消费支出增长3.2%，民间 投资和公共投资分别增长2.1%和2.7%，以美元计价的货物出口总值缩减1.6%。总 体通货膨胀率介于2.5%至3.5%之间，经常账户盈余对国内生产总值比率为1.5%。
（二）香兰素：国内产量压降，产能向境外转移
国内香兰素产量将逐年降低。根据国家生态环境部发布的《高污染、高环境风险”产 品名录（2021年版）》，报告期内公司主要产品丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素所属 类别“香兰素”，被列为“高污染、高环境风险产品”。公司香兰素产品或其生产 工艺被调出上述名录前，公司将采用积极稳妥的压降计划：自2022年起，募投项目 “6,500t/a香精香料及食品添加剂和副产15吨肉桂精油、1吨丁香轻油和20吨苧烯项 目”涉及香兰素产品不再投产，其规划产能调整给其他适销产品；公司香兰素产品 的年产量和销量向下压降，2022年压降至150吨以内、2023年压降至120吨以内、 2024年及之后压降至100吨以内并将香兰素产品的销售收入占主营业务收入的比例 降至10%以内。
香兰素产量压降短期内对公司业绩影响有限。根据招股说明书，报告期内，发行人 香兰素产品的营业收入占比及毛利额占比均在30%以内，且逐年降低，香兰素产品 收入对公司经营业绩的整体影响较为有限。2021年，香兰素产品收入占主营业务收 入的比例为15.82%、香兰素产品毛利额占主营业务毛利额的比例为9.95%，占比较 低。按照各期扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润与主营业务毛利额的比例，扣除香兰素产品毛利占比额后，发行人扣除非经常性损益后归属于母公司股 东的净利润分别为6,349.05万元、6,024.69万元和7,999.47万元，盈利能力较好。
主要客户合作关系受影响较小。根据招股说明书，公司香兰素产品报告期内主要销 售给ABT、奇华顿和芬美意，2019年-2021年公司向前述三家客户销售香兰素产品的 销售收入占公司香兰素产品销售收入的比例分别为85.31%、77.59%、93.71%。ABT、 奇华顿和芬美意与公司合作多年，除采购香兰素产品外，亦向公司采购多种其他香 料产品，报告期内，公司向三家客户的香兰素产品销售收入占向其销售总金额的 53.81%、41.99%、35.78%，呈逐年下降趋势。公司香兰素产品主要客户对于公司 其他适销产品已存在较强的需求，公司香兰素产品产量的减少不会对公司与重要客 户的业务合作关系产生不利影响。 泰国生产基地投产后将填补香兰素产能空缺。受国内压降计划影响，公司计划将香 兰素产能转移至境外。公司目前是全球主要的天然香兰素生产企业之一，2019年共 计销售丁香酚香兰素、阿魏酸香兰素合计约200吨，约占全球同类产品30%的市场份 额；公司2023年2月1日公告显示，亚香泰国生产基地一期计划建设1000吨香兰素生 产基地。该建设计划完成后将大幅提升公司在境外的香兰素生产能力，巩固和增加 全球市场份额，以满足不断增长的全球香兰素市场需求，成为公司业绩增长的重要 势能。
（三）亚香泰国：产能逐步有序释放，有望推动业绩持续增长
根据招股说明书的披露，公司上市募集资金主要投资三个项目，分别为香精香料及 食品添加剂以及副产肉桂精油和丁香轻油项目、偿还银行借款项目和补充流动资金 项目，合计投资总额57225.49万元，拟投入资金43255.49万元、4000万元、10000 万元。本次拟公开发行不超过2020万股。截至2023年6月30日，公司尚未使用募集 资金投入相关项目。 （1）香精香料及食品添加剂和副产肉桂精油、丁香轻油项目：本项目主要用于建设 生产厂房和配备先进软硬件设备，扩充产能规模。产品包括6500吨/年的香精香料及 添加剂，15吨肉桂精油、1吨丁香轻油和20吨苧烯。投资总额为43255.49万元，建 设周期24个月。 （2）偿还银行贷款：公司长短期贷款及其他负债增长迅速、资产负债率上升较快。 截至2020年上半年末，公司的有息债务（包括短期借款、长期借款等）余额为2.06 亿元。本次拟使用4000万募集资金偿还部分付息债务，有利于降低公司融资成本和财务费用，缓解资金压力。 （3）补充流动资金：拟使用1亿元补充流动资金，提升产品研发、销售能力，增强 公司盈利能力。
6500t/a香精香料及食品添加剂项目，副产15吨肉桂精油、1吨丁香轻油和20吨苧烯 项目有助于新增生产基地，扩大公司香料的生产规模，解决产能瓶颈对公司发展的 制约，以满足全球香料香精市场快速增长的需求，是对公司现有主营业务的巩固、 提升和发展。项目的实施将进一步提升公司的主营业务收入水平，提高公司产品市 场占有率；同时也将进一步提升主要产品的产品质量和生产效率，增强公司持续构 筑天然香料细分行业龙头企业的核心竞争力。该项目的产品生产仍将采用公司多年 不断运用、优化并熟练掌握的自有知识产权核心技术和生产工艺，同时将研发新的 技术和工艺对项目产品进行优化升级。
募投项目涉及的部分产品在生产过程中会分离出肉桂精油、丁香轻油、苧烯等副产 品，该等副产品可用于生产香料香精产品。其中，肉桂精油、丁香轻油可用于调配 烟草、饮料、日用品用香精；苧烯可作为食品添加剂调配出柠檬、橙香、果香等香 型配方，在巧克力、冰淇淋、糖果、口香糖等食品中使用。上述副产品的下游市场 主要为香精行业和食品、日化行业，下游客户为食用香精、日化香精等香精生产厂 商和食品、日化生产企业。发行人本次募投项目产生的副产品最终用户为全球终端 消费者，下游市场需求广阔，销售对象以原有客户为主，主要包括国际香精香料、 奇华顿等系国际知名香精香料企业。 泰国生产基地有望提供业绩增长新动能。公司及全资子公司拟以自有资金合计人民 币5,000万元在泰国设立全资子公司亚香生物科技（泰国）有限公司，项目计划一期 建设香兰素1000吨、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉 味剂150吨、叶醇150吨香精香料生产装置、生产线，后续根据情况适时推进二期香 精香料产品建设。
公司香兰素境外生产能力预计将大幅提升。此次泰国生产项目1000吨香兰素建设计 划完成后将大幅提升公司在境外的香兰素生产能力，增加全球市场份额，以满足不 断增长的全球香兰素市场需求，成为公司业绩增长的重要势能。 凉味剂产能将继续扩充。2021年公司凉味剂相关产品营收占比31.05%，是公司收入的主要来源之一。公司与全球凉味剂主要采购厂商如玛氏箭牌建立了紧密的合作关 系，销售金额持续增加。目前，公司持续增加凉味剂产品研发投入，该类业务收入 占比预计将持续增长。2019年，公司共计销售凉味剂WS-23产品约280吨，约占全 球同类产品80%的市场份额。泰国凉味剂生产项目有助于维持公司市场占有率，为 该业务收入增长提供产能保障。
高毛利率产品扩产提升公司盈利能力。2021年公司新开发的天然香料产品叶醇和合 成香料产品合成橡苔、合成叶醇已取得客户广泛认可。2021年，合成橡苔产品毛利 率为35.18%，销售收入占比6.22%；天然叶醇毛利率高达81.20%，销售收入占比 15.77%。此次泰国橡苔200吨与叶醇150吨生产项目有助于满足不断增长的下游市场 需求，成为公司毛利增长的重要来源。 天然香料产能建设为主要方向。公司天然香料产品主要包括丁香酚香兰素、阿魏酸 香兰素、天然桂酸甲酯、天然叶醇等，泰国生产项目均已覆盖。2021年，天然香料 营收占比50.78%，是公司业务拓展与研发的主要方向。天然香料产品主要应用于食 品领域，最终消费者对于天然产品的需求快速提升，导致下游客户提高对天然香料 的采购规模，用于替代目前使用量较大的合成香料。公司在天然香料细分市场具有 独特的技术与产品优势，并不断在此方向加大投入，在细分市场建立了稳固的护城 河。公司与国际香料香精、奇华顿、芬美意、玛氏箭牌等终端客户建立了长期稳定 的业务合作关系，随着天然香料因其安全性和可靠性被客户广泛认可，前述公司未 来对天然香料需求增速较大，新设泰国生产基地有助于满足未来业绩增长的产能需 求。
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