2023复盘：超额收益背后估值仍处低位
实现超额收益：截至2023年12月31日，家电行业相对大盘跑赢15.15%相对收益，其中主要超额由黑电、零部件贡献 • 黑电（+56%年涨幅）：主要由科技类标的贡献超额 • 零部件（+14%年涨幅）：主要由家电延展车载零部件为主要领域贡献超额 • 白电（+1%）、照明（+5%）：在低基数下实现了利润弹性 • 小家电（-6%）、厨电（-9%）：估值相对稳定但行业需求不振导致业绩端波动较大 超额收益H1由估值贡献，H2回归业绩，但估值仍处低位：行业估值受预期利润降速影响回调大于大盘，当前13倍(TTM)处于历史下25%分位 大消费视角下：当前估值均处于历史低位而PEG处于性价比区间。
宏观视角：空调保有量仍有空间，冰洗主要依靠更新
空调：我国空调渗透率相对教高，但由于户均空调使用量是冰箱、洗衣机2-3倍（每户一个洗衣机，但是最多可以2-3台空调），因此渗透 率仍然有空间（理论可达到200%-300%）。 冰箱&洗衣机：城镇角度来看，2006年冰箱&洗衣机渗透率已分别达到92%、96.8%，城镇渗透已基本完成； 从农村角度来看，冰箱2008年之前比洗衣机渗透率相对较低，2008年由于补贴政策影响销量爆发，渗透率提高迅速，2011年冰箱&洗衣机 渗透率基本持平，至2020年冰箱&洗衣机农村渗透率分别103%、100%，渗透基本完成。
白电2023年均价延续上涨，预计2024年保持稳定
空调价格受原材料影响，近期涨幅放缓：自2020年底以来，受到原材料成本上涨的影响，空调均价同比持续上行。2023年1-10月空 调线上线下均价同比分别上涨1.9%/5.1%至3068/4270元。但2023H1以来，原材料同比基本持平，空调线上线下销售均价同比涨幅也 明显放缓。考虑到目前原材料价格已基本稳定，预计2024年空调均价波动幅度相对较小。 冰箱均价受产品结构升级推动：受到大容积、保鲜等产品结构升级拉动，冰箱均价持续保持小幅上涨。2023年1-10月冰箱线上线下 均价同比分别上涨10.7%/5.5%至2501/6575元。预计结构升级拉动下，冰箱均价仍有望保持小幅上涨趋势。 洗衣机均价已进入平稳期：洗衣机均价也受到原材料及产品结构的拉动，但2023年以来均价已进入平稳期，1-10月洗衣机线上线下 零售均价同比分别上涨0.6%/1.5%至1770/4323元。展望2024年，预计洗衣机均价基本稳定。
白电内销：头部企业份额稳定，二线龙头市占稳中有进
空调双龙头格局稳固，二线品牌份额有所提升：随着原材料成本上升，空调龙头普遍通过产品结构调整拉动均价，份额整体保持稳 定。二线空调龙头海尔、海信通过内部经营变革，塑造产品特色、提升渠道效率，市占率实现稳步提升。预计2024年随着原材料成 本及空调售价不会发生太大波动，行业格局依然保持稳定。 冰箱龙头海尔份额稳步提升：冰箱龙头海尔销额份额进一步提升至40%+，二线龙头美的、海信份额稳中略升，外资品牌西门子、伊 莱克斯等市占率有所下滑。 洗衣机双龙头份额稳固：海尔在洗衣机领域市占率保持在40%+，美的旗下的小天鹅及美的品牌合计份额在2023年前9月实现小幅提 升，松下、西门子及三洋等外资品牌合计份额依然承压。
白电龙头全球份额稳步提升，海外仍有进一步成长空间
全球空调份额：美的、海尔稳步提升。根据欧睿咨询的数据，2022年美的在空调领域的全球销量份额提升0.4pct至14.3%，格力提 升0.3pct至9.2%，海尔提升0.1pct至4.8%。2014-2022年美的、海尔销量市占率累计提升4.0pct/1.9pct,通过在海外推出当地化的 产品、强化海外渠道品牌建设，国内白电龙头品牌有望在海外抢占更多份额。 全球冰洗份额：国内头部品牌稳步向前。海尔2022年全球冰箱/洗衣机销量份额分别提升0.3pct/0.6pct至22.9%/23.0%，2014-2022 年累计提升4.1pct/7.6pct，稳居全球第一。美的、海信2022年冰洗份额同样实现小幅提升，2014-2022年美的冰箱/洗衣机累计提 升2.2pct/3.8pct，海信冰箱/洗衣机提升0.7pct/0.7pct。在国内制造优势的支撑下，叠加产品、渠道发力，预计国内头部品牌仍 有望在全球占据更多份额。
白电龙头增长稳健，低估值下股息收益可观
预计国内白电头部企业2024年实现稳健增长：1）内销方面，预计国内白电行业量价稳定，白电头部企业通过强化渠道效率、发力 薄弱品类、推动产品升级等措施，内销收入有望实现小幅增长，盈利有所提升；2）外销方面，随着海外需求回归稳定，国内白电 品牌份额提升趋势有望延续，持续贡献增长动能。 推荐经营稳健、低估值、股息可观的白电龙头海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器。截至11月30日，美的集团/格力电器/海 尔智家/海信家电的估值（PE:TTM）分别处于2019年以来2.3%/3.6%/10.3%/30.7%的较低估值分位数水平，2023年动态估值分别为 10.8/6.9/12.4/10.9，均处于PEG≤1的低估区间。在股息率上，假设2023年分红率为过去四年现金股利支付率均值，以11月30日收 盘价计算，2023年美的集团/格力电器/海尔智家/海信家电股息率有望达到4.3%/9.1%/2.8%/3.2%，较为可观。
对标海外成熟家电市场，家电龙头估值有望达到15-20倍
在海外家电龙头成熟稳定的运营周期内（选取2010-2014年），惠而浦、伊莱克斯、通用电气、SEB的营业收入的五年复合增速分 别为3.05%、0.55%、-1.04%、6.01%；净利润的五年复合增速分别为14.66%、-2.98%、7.27%、3.09%，营收基本保持中个位数增 长甚至个别年份小幅下滑，业绩也在波动中整体小幅提升。尽管营收、业绩不再高增，2010-2014年期间，市场仍给予了海外家 电企业整体15-20倍的定价水平。
消费K型复苏背景下，从景气角度出发寻找质价比和成长领域
K型消费复苏背景下，关注具有新产品/新价格带的标的。消费压力并不代表可选品类失去市场，反而“口红效应”有可能带来额外增量 好产品是基础，研发+营销优化成本降价格，关注近年均价斜率变化较大的品类 • 清洁：行业以价换量的开端，其中扫地机的产品升级方向明确，洗地机的价格下探同样是对消费趋势的拥抱 • 厨房：小家庭/单身带来的低价格带产品仍受到青睐，同时咖啡机等细分品类仍有增量贡献 • 个护：高速吹风机渗透率提升和价格带扩充带来双重弹性；局部按摩仪和剃须刀的形态丰富带来价格带重分化 • 投影&显示：投影技术优化下成本持续下降，Mini LED/Micro LED等技术持续优化提升彩电质价比 2024年预计作为密集政策出台后的居民收入和信心恢复期，居民收入预期→消费意愿的传导链条越短，则该领域越可能先产生较大弹性。 结合K型消费趋势和渗透率，我们建议关注包括高性价比扫地机/洗地机；低价厨房小家电；高速吹风机；中低价局部按摩仪。
个护小家电：产品周期更为丰富，价格带拓宽获取增量市场
局部按摩器：品类优势在于销量天花板高。2023年1-10月局部按摩器线上量/额同比-7.8%/1.6%，年均约4500万台对应的城镇居民保 有率约10%，考虑到按摩器渗透是以个人为单位、且人均保有量并没有明显上限，而2023年经历高增后基数回归正常，仍是高弹性的 潜力赛道。而从历史销量增速和价格的负相关关系来看，若2024年的新品伴随着价格带扩充/下行，则有望进一步获取增长。 高速电吹风：产品周期的趋势最为明确。2023H1高速吹风机线上量/额增长208%/42%，对吹风机销量渗透率约为20%，由于品类从2022 年兴起，因此保有角度仅为低个位数。高速吹风机或是2024年渗透率提升势头最明确的品类之一，而同样相对更宽的价格带也为渗透 率提升打好了基础，预计价格的下探会成为行业和品牌追求增量的重要趋势。 电动剃须刀：拥抱“K型”分化趋势。2023年1-10月电动剃须刀线上量/额增长37%/23%，作为保有率成熟的品类，便携产品（渗透率 约28%）使品类突破了保有率100%的限制有力拉动行业增长，而逐步具备的礼品属性也缩短了更新周期。同时价格带向两端的分化与 “K型”消费趋势相符。因此展望2024年一方面便携式产品仍处于迭代中期，另一方面国产品牌的升级和下探有利于进一步获取市场。
清洁电器：降本主导下价格分化，渗透率仍具备潜力
扫地机基数不高、渗透率较低：2023年1-10月扫地机行业量/额增长1.3%/4.9%，预计城镇居民保有率提升至约10%。 • 行业不增长不代表好产品不增长。2023年行业中两大亮点新品石头P10系列（23H1发布，价格带3k）和云鲸J4系列（23H2发布， 价格带4k）分别通过技术降本和消费者痛点解决实现了可观增长。因此2024年扫地机展望一方面技术降本和产品升级仍在持续， 另一方面2024年起有望开启一波更新替代潮，而头部品牌则有望进一步凭借自身的好口碑和成熟运营进一步提升份额。 洗地机渗透率更低，价格空间更大： 2023年1-10月扫地机行业量/额增长33.5%/16.9%，预计城镇居民保有率提升至约5%。 • 洗地机以价换量有望换取更大空间。2023年作为行业均价大幅下行的开端(M1-10均价下滑17%)，渗透率有望更快实现突破（价格 与渗透率的研究详见我们的深度报告《扫地机行业专题：以价换量开始兑现，行业渗透率有望继续提高》）。而德尔玛以性价比产品X和P系列 切入，并逐步丰富价格带，作为价格带尚未稳定的品类，德尔玛的差异化定位以及自动上下水产品（P60系列）的创新也有利于 率先占据“质价比”定位实现份额提升。
清洁电器核心：石头科技，海外份额亦稳步提升
石头科技：产品力领衔国内外市场，份额持续提升 公司产品迭代创新切中行业痛点，近年通过价格带的扩充有效提升了内外销份额。展望2024年，公司内销产品矩阵和份额仍有丰富空 间，而外销具备扩区域/渠道、提份额的潜力，以获得持续增长动力。 内销：2023年1-9月公司份额由2022年的21%提升至25%，其中3000-4000价格带是2023年以来的强势区间。因此预计在行业产品升级方 向明确、价格K型分化背景下，2024年公司的价格带上行和下探均有望进一步有效提升份额。 外销：得益于公司主推的高端全能基站新品，公司进一步强化中高端市场的份额。在德国亚马逊平台石头扫地机器人GMV份额由2021 年的30%左右提升至2023年的约40%，美国亚马逊平台市占率由2021年的10%左右提升至2023年的接近20%，在法国的扫地机器人行业份 额也有进一步提升。背靠国内强大的产品研发及技术实力，叠加产业链优势，公司有望进一步强化在高端产品上的引领性，并在中低 端市场保持更高的存在感。
个护小家电核心：倍轻松，经营触底，趋势反转
线上拓品类和价格带空间大，线下低基数迎恢复，建议关注倍轻松 线上：通过爆品、扩充价格带和扩充品类提份额。倍轻松尽管行业份额保持提升态势，但分价格带来看，与行业龙一SKG在500-1000 元仍存在差距。2023年的爆品N5 Mini（日常价529元）有效提升了份额，而2024年有望依托过往爆品做价格带的上行和下探进一步丰 富价格带提份额；拓品类（艾灸、康复保健、健身类等品类合计约达百亿级别市场规模）有望进一步提高增长的空间。 线下：盈利的自然恢复,叠加加盟等新渠道铺开。2023H1线下直营门店数量经历近年线下流量波动后收缩至151家，但盈利能力已经逐 步进入恢复通道。而2024年作为线下流量基数回归正常、SKU支撑更加扎实的时间窗口，叠加加盟模式经过前期经验积累，线下渠道 也有望摆脱亏损负担进而实现正向贡献。
科技加持新场景1：车载显示应用场景丰富，成长空间充足
车载与家/商用投影技术协同明显，车载显示场景丰富，主要涵盖座舱显示、智能车灯和HUD，预计国内三领域市场远期规模超千亿 ➢ 座舱显示：包括娱乐类的车内影院、全景天幕、氛围灯和功能性的透明A柱、车窗显示等,有望从可选娱乐领域逐步向半刚需的车内控 制、刚需的安全件领域迈进。预计国内2025年车载显示行业规模有望达40亿，2030年远期稳态国内/全球市场规模望达110/275亿元； ➢ 智能车灯：DLP大灯为代表的投影应用，在照明基础上新增信息显示等安全性、个性化功能，智能属性显著提升。假设智能LED大灯渗 透率稳步提升、DLP像素灯国内2025/2030年远期渗透率将达到约4.1%/14.0%，则2025/远期国内智能大灯规模有望达634/757亿元； ➢ 增强现实抬头显示(AR-HUD) ：在HUD（抬头显示，将重要的行车信息投影到前挡风玻璃）的基础上，结合AR技术、高级驾驶辅助系统 等实现车辆信息与环境的融合显示，有望成智能汽车最优的车辆信息显示方案。当前AR-HUD的渗透率不到1%，假设随着AR-HUD等技术 升级、成本降低，预计AR-HUD加速普及，到2025年/2030年远期渗透率有望达到4%/23%，对应市场规模有望达31/144亿元。
科技加持新场景2：智能家居与服务机器人
大模型提升家电产品力，进而带来渗透率的进一步提升 ➢ 家居环境更加繁杂，过往边缘侧的算力有限叠加算法局限性，智能家电多停留在有限的决策池中，联动性和交互性较差。 ➢ 而大模型一方面有效提升了家电产品的智能化程度（如扫地机的识别能力提升进而提高清扫效率；家用摄像头的识别+报警等 功能），另一方面多模态的提升使得家电控制（空调温度、灯光亮度调节）、流程控制（烹饪问答交互）更易用，这都有利 于能够具备智能属性的家电产品（如摄像头、音响、扫地机、显示设备、照明设备等）渗透率进一步提升。
智能摄像头的应用延展链条更长： ➢ C端硬件：人形监测识别率提升，带来硬件需求的提升→场景：老人防跌倒、保姆监控、宠物跟随等 ➢ C端服务：图像视觉大模型的接入，则有望带来增值服务的付费率提升→场景：抽帧、快递防盗。同时若扩展到整个家居环境 中，智能家电的联动能力提升需要一个入口，类似智能音箱，摄像头也是理想入口，带来渗透率的被动提升 ➢ B端服务：将上述软硬件的能力组合输出给其他B端合作方，包括家电家居品牌，以及部分B端品牌。
服务机器人需求侧无虞，供给端持续优化： ➢ 需求端来看，家用场景的需求痛点是存在的，如（1）交互陪护娱乐（老人小孩）；（2）主动服务工作（室内外清洁维修、 安防等），目前的形态如扫地机、擦窗机器人、陪护机器人更偏向于分工明确的“工具”或“玩具”，但一旦具备集成和更 精细的学习能力和功能后，其相对传统服务劳动力的竞争优势有望显著增强。 ➢ 供给端来看，家用场景对产品的成熟度和性价比均要求高。人形机器人至少需要集成工具和陪护属性，因此从感知-认知/决 策-执行的模型来看： ➢ 产品端：感知层（视觉、声音、雷达、压感、光感等传感器）已经相对成熟落地；算法层在AI带来优化的背景下，边缘侧算 力和场景模型是目前的主要瓶颈，复杂场景和复杂需求是家用环境下服务机器人最大的壁垒和门槛；执行层（以运动控制的 驱动器、控制器、减速器、电机等和其他输出为主）目前处于快速迭代和适配期。 ➢ 价格端：当前硬件端的成本基本上10万人民币以上，若再考虑软件端和利润空间，其和当前家电产品组合价格对比仍不具有 优势，但家用产品的潜力则在于减配空间更高（如人形下半身简化、力量降低等）。
控制系统零部件：转向电机望弯道超车，机器人带来增量市场
新能源车转向电机：自动驾驶或将成为产业升级的催化，国产替代加速推进 ➢ 规模：《公路工程设施支持自动驾驶技术指南》于2023年12月正式施行，龙头车企自动驾驶的商用落地有望加速。而转向电机、 刹车电机作为安全件，在自动驾驶背景下有望迎来冗余化设计等产品升级。转向系统龙头采埃孚、耐世特等均在近年产品中强调 冗余化设计，而电机的冗余化升级（三相电机→六相电机）不仅有望进一步扩容行业，也有望加速国产替代格局的变动。 ➢ 格局：日本电产在中国区统治力下降，2023H1电产中国区收入下滑7%，国内整体均价的下行使电产将发展重心逐步向全球偏移； 而其新能源业务竞争力也弱于传统业务，车载业务中新能源贡献尽管保持高速增长，但业务体量占比仅为10%（约合26亿人民币）。 而以德昌为代表的内资厂商近年不断斩获国际Tier1的定点，也是产品力和供应效率支撑下的国产替代体现。 机器人运动控制系统：家电企业凭借制造领域优势切入机器人零部件，其中美的依托自身工业技术在精益制造、研发与专利领域的优 势，于2023年末推出应用于多种机器人的谐波减速机；德昌电机则在2023年10月与优必选等企业开展机器人产业战略合作，共同建设 广东省人形机器人创新中心。
车灯及零部件：技术驱动下与下游厂商携手提份额
车灯行业在智能化背景下持续升级。前大灯有望从LED-ADB-DLP持续升级，后尾灯有望从分离式-贯穿式升级，外饰氛围灯方面前格 栅灯、星环灯崭露头角，拉动车灯产品均价的提升，在产品升级拉动下2023-2025年我国车灯行业规模有望保持10%左右的稳健成长。 打破外资垄断，技术与资源协同驱动实现弯道超车 ➢ 光峰科技凭借自身在光学显示领域的优势（如DLP像素车灯）切入车灯赛道，已获得头部车企定点。 ➢ 佛山照明旗下南宁燎旺通过强化研发掌握中高端智能化LED车灯、ADB远光模组、激光大灯模组、交互式大灯等能力，借助自 身生产优势和过往客户优势有效实现了产品与客户结构的升级。 ➢ 得邦照明则基于自身控制器技术优势的延展，切入车灯、BMS等控制器，并依托原主业照明的日系客户协同基础上，不断拓展 合作客户至国产、欧洲厂商。
新能源车热管理：行业增量规模已显，国产替代的格局明确
热管理行业规模：热管理行业随新能源汽车带来的增量空间已经显现，相关零部件领域如电子膨胀阀、电动压缩机等出货实现高增。 2023年Q1-Q3新能源冷媒阀件销量3453万只，同比增长53%；电动压缩机Q1-Q3内销量737万台，同比增长58%。 国产替代趋势强化 ➢ 压缩机方面，内销厂商的CR5从2023Q1进一步提升至Q3的68%，其中第一梯队的内资厂商弗迪、奥特佳和华域三电保持相对较稳 的地位，而传统龙头电装、法雷奥和翰昂的统治力明显下降。另外部分区域性厂商以及家电转型品牌（如海立、美的威灵等） 同样取得了竞争地位的提升。 ➢ 阀件方面，在二供拓展的需求下，三花、盾安凭借自身突出的产品力均实现了高增。其中，盾安汽零2023H1收入增长158%至 1.4亿元，产品矩阵和合作伙伴进一步拓宽。 ➢ 另外车用HVAC、空气滤清器等细分领域格局同样发生变化，德国品牌掌控行业的态势也逐步随着下游玩家的多元化被逐步打破。
出口迎来复苏增长，预计2024年延续增势
我国家电出口自2021年底开始进入下行区间，自2023年3月开始迎来复苏反弹，1-10月我国家电出口额同比增长8.8%。预计2024年在正常 偏低的基数下，叠加海外库存处于较低水平，我国家电出口有望延续增势，增速或表现为前高后低。 分品类看，相似场景下，刚需类或具备结构升级的品类仍表现更好 • 制冷——空调vs风扇：空调承压区间为2022Q2-Q4，当前看恢复力度仍相对偏弱，而电扇的出口则相对更稳定，且回升力度较空调更大 • 食物处理——冰箱vs微波炉：都表现出连续承压后的弱恢复，而冰箱反而弹性略优于微波炉 • 生活清洁——洗衣机vs吸尘器：洗衣机保持强劲，其背后原因或是滚筒→涡轮这一强产品周期；而吸尘器同样具备产品周期，只不过是 逆产品周期，扫地机和吸拖一体机等产品的面市对海外吸尘器近年同样起到了一定压制作用。
外销：北美—传统家电增长预计有限，机会在成长性品类
即使低基数存在，基于相对成熟的保有率水平，传统大家电的增长空间依然有限 关注低渗透成长性品类：热泵、扫地机和投影仪 • 热泵：2022年销量+10.7%至433万台，市场规模较欧洲更大。美国热泵主要用于采暖且在新建住宅配备率超40%，但存量房的份额并不 高，根据IEA 2020年仅13%家庭使用热泵供暖，渗透率仍处低位，增长主要受益于政策与补贴催化（2023年9月美国宣布将计划将在 2030年前部署2000万台新热泵）。 • 扫地机：2022年销量+11.0%至458万，以4年更新周期计预计渗透率10%出头。2023年美亚扫地机实现良好复苏，对吸尘器的替代与结 构性升级仍在进行中。
外销：欧洲—同样关注低渗透成长性品类
分品类看小家电修复弹性或较美国更大，同样关注低渗透品类 • 热泵：2022年销量+38.9%至300万台，累计销售1979万台。若假设预期寿命为20年，则目前热泵在欧洲建筑存量（1.2亿，EHPA）中 的市场份额为16%。驱动逻辑在于欧洲能源转型加速、政策补贴加持，中长期看增长确定性较强且空间广阔。 • 扫地机：2022年销量+4.6%至357万台，预计整体渗透率中个位数，2023年以来同样在低基数下强劲增长。 • 空气炸锅：油炸饮食习惯与美国类似，但远不及美国接近30%的空气炸锅保有率。基于健康、便捷的特点替代传统油炸锅，空气炸锅 在欧洲仍属于成长性大单品。
外销：新兴市场—长期增量来自品类渗透率的提升
长期空间展望：（目标保有率-现有保有率）*户数规模 • 国内保有量：2022年国内城镇每百户的空调/冰箱/洗衣 机/电视剧拥有量分别为164/104/101/121台，同时以欧 睿数据测算，2022年国内小家电户均保有量527台。 • 因此，对标国内各品类保有率水平： ➢ 假设：1）大家电更新周期8年/小家电4年；2）2030年达到目标渗 透率（对标国内城镇水平） ➢ 以户数规模为基础测算，印度、东南亚与俄罗斯相对我国城镇保 有率水平有差距，市场增量空间更大；中东三国的家电保有率水 平与我国较为接近，但更新需求依然充足。
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